基于公司層面信用乘數(shù)研究.pdf

1、在公司金融的研究文獻中，投資與融資之間的相互關(guān)系是一個重要的課題。因此，有大量的文獻研究公司何時投資以及怎么樣融資。但他們都忽視了融資約束對公司融資能力的影響。而這一影響又會干擾到公司的投資決策。因此，投資決策是由公司的融資地位和融資決策內(nèi)生決定的變量，而不是傳統(tǒng)投資理論認為的外生變量。這一理論近年來受到了重視，不同文獻通過不同的角度探討融資約束的影響，相當一部分文獻使用了現(xiàn)金流量作為公司融資能力的代理變量。本文則將使用另一個公司的固有

2、屬性，即資產(chǎn)有形性作為公司融資能力的代理變量，探討其對公司投融資決策產(chǎn)生的影響。這一影響機制被稱為公司層面信用乘數(shù)。
　　公司層面信用乘數(shù)理論認為，現(xiàn)實社會并沒有完美的資本市場，公司因為信息不對稱及代理問題，會面臨契約摩擦的問題。這使得在公司沒有足夠的現(xiàn)金流來支持投資機會時，無法以合理的價位融得其所需的資金。公司就會損失一些投資機會，減小了投資。這即是公司面臨融資約束。受融資約束公司將從有形資產(chǎn)帶來的更大的負債能力中受益。公司的資

3、產(chǎn)有形率能放大公司投資對公司投資機會(Tobin Q)的敏感性。這一機制即是公司層面的信用乘數(shù)。而在融資不受約束公司中，這一機制并不顯著。
　　本文在此研究的基礎(chǔ)上，采用了中國上市公司的數(shù)據(jù)，提出了在中國市場上的實證檢驗?zāi)Ｐ?。中國并不是一個成熟的市場，同時中國的社會性質(zhì)又決定了在中國，政府干預(yù)的因素極其重要。政府會給一些沒有投資前景、也沒有足夠的有形資產(chǎn)的企業(yè)大量無抵押貸款;而由于中國股市采用的是核準制，債券市場又不發(fā)達，一些有足

4、夠投資機會的民營企業(yè)卻因為股市繁瑣的機制而對融資望而卻步。這些因素都嚴重影響了本文的實證結(jié)果。因此，本文將公司分成了國有企業(yè)和非國有企業(yè)，討論他們不同的特點。同時，2007年爆發(fā)的的金融危機也深深地影響了中國上市公司的投融資決策，因此我們還把數(shù)據(jù)分成了金融危機前和金融危機后。我們用這些數(shù)據(jù)研究在中國市場上，非國有受融資約束公司能通過增加資產(chǎn)有形率來提高投資-托賓Q敏感性;同時不受融資約束公司或國有企業(yè)的投資-托賓Q敏感性與資產(chǎn)有形率無關(guān)

5、。
　　本文的結(jié)論顯示，金融危機前，無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)都不受融資約束。而金融危機后，非國有企業(yè)受約束企業(yè)明顯能夠通過提高資產(chǎn)有形性提升自己的投資水平。國有企業(yè)則仍然受到了政府的支持，但已經(jīng)有一些國企受到了融資約束。非國有企業(yè)的實證結(jié)果表明，資產(chǎn)有形性的提高能夠增加公司的負債能力，使得公司在投資機會增加時能夠擴大投資，而不會受到融資約束的影響而放棄投資。這一研究的意義可分為理論上的與實踐上的:
　　理論上，傳統(tǒng)托賓Q理

6、論認為公司是不受融資約束的，投資機會（托賓Q）的增加能夠直接增加投資。而融資約束理論提出后，學(xué)者們的關(guān)注重點又是公司的現(xiàn)金流。他們通過研究現(xiàn)金流對投資-托賓Q敏感性的影響，證明了現(xiàn)金流能夠緩解公司的融資約束。同時，對公司資產(chǎn)有形性的研究主要關(guān)注與公司資產(chǎn)有形性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。這些文章的實證結(jié)果證明了公司資產(chǎn)有形性能夠影響公司的外部融資能力，但極少有文章將其繼續(xù)拓展到對公司投資決策的影響。本文在借鑒了前人的研究基礎(chǔ)上，將公司資產(chǎn)有形

7、性引入了托賓Q投資模型，將公司的融資決策與投資決策聯(lián)系了起來，探究了公司結(jié)構(gòu)對公司投資的影響，拓寬了托賓Q模型，為公司投融資決策間的聯(lián)系提供了新的角度。
　　實踐上，我們得出的結(jié)論對公司治理結(jié)構(gòu)和投資者決策都有借鑒意義。盡管公司的資本結(jié)構(gòu)由公司所處行業(yè)、業(yè)務(wù)范圍和過去資本積累有關(guān)，不能短期決定。不過公司仍需要對未來是否要投資于有形資產(chǎn)進行決策（比如是租賃機器生產(chǎn)還是購買機器生產(chǎn)），此時有形資產(chǎn)擴大了公司的負債能力這一因素也必須受到