住房抵押貸款證券化(MBS)的方法研究——我國應(yīng)選擇的模式、工具和定價模型.pdf

1、進入二十一世紀(jì)以后，經(jīng)濟金融化程度日趨提高、競爭日漸激烈，各種金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，其中資產(chǎn)證券化(abs)以其精妙的構(gòu)思、獨特的功能成為一種令人矚目的金融創(chuàng)新工具。它自20世紀(jì)70年代以來革新了傳統(tǒng)的融資模式，使得資源配置更具效率，最終使資本市場發(fā)展躍上新臺階。 我國早在上個世紀(jì)九十年代就開始對資產(chǎn)證券化進行了理論和實際操作的研究工作。國內(nèi)目前對住房抵押貸款證券化(mbs)的研究已經(jīng)達到了一定的水平，但與國外特別是發(fā)達資本主義國家

2、相比還相差很大距離。 我國目前的住房貸款市場存在商業(yè)銀行貸款壓力大，同時伴隨風(fēng)險大等特點，那么我們就需要應(yīng)用抵押貸款證券化這一工具來解決這些矛盾問題。但我國的資本市場目前正處于起步階段，因此，還是需要參考國際上已經(jīng)發(fā)展成熟的體系，分析他們的特點，從而找到適合自己的選擇。 作者在寫作本篇論文之前查閱了大量相關(guān)論文和書籍。發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)學(xué)術(shù)領(lǐng)域里對這個方面的研究成果大都是對國外經(jīng)驗的詳細分析。其中之一，是針對特別目的實體(sp

3、v)的設(shè)立以及在信用增級、評級和后期貸款收回中可能存在的風(fēng)險進行分析，并提出解決方案。主要包括對歐美市場和香港市場的資產(chǎn)證券化模式分析和歷史概述。其次，還有關(guān)于對國內(nèi)資產(chǎn)證券化進程中可能存在的風(fēng)險的研究和相關(guān)對策分析。也有論文對我國進行資產(chǎn)證券化的可行性進行研究。另外還有論文從法律環(huán)境和會計制度革新角度來分析資產(chǎn)證券化在我國的應(yīng)用。 參考了上述研究成果和研究方向，作者把本篇文章的重點放在了目前比較少涉及到的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品工具的選

4、擇和定價模型的選擇上來，對我國目前剛開始嶄露頭角的住房貸款資產(chǎn)證券化的實際操作提供了技術(shù)上的支持。 本文的寫作思路是：先分析國際上其他國家在住房抵押貸款證券化中的經(jīng)驗，然后找到適合作為資本市場處于發(fā)展初期階段的我國應(yīng)選擇的模式和證券化工具。同時，通過對目前理論上大量關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價模型的分析，選擇出適合我國市場情況的定價模型。文中作者還較詳細的分析了我國近年來比較成功的住房貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的例子——建設(shè)銀行的“建元”證券

5、。最后為了更進一步的理論聯(lián)系實際，作者還利用適合我國在資產(chǎn)證券化過程中運用的定價模型來具體舉例，進行了定量計算。 本文的邏輯結(jié)構(gòu)如下： 本文首先介紹我國住房抵押貸款證券化的背景知識和基本理論概念，然后再進入到了抵押貸款證券化運行模式的分析之中。 所謂運行模式就是指一國在住房抵押貸款證券化過程中采用的一系列安排和措施，在證券化的過程中一國應(yīng)該根據(jù)自己的經(jīng)濟背景和經(jīng)濟體制而制定模式?？v觀實行住房抵押貸款證券化的國家或

6、地區(qū)，住房抵押貸款證券化進程都與該國或地區(qū)所處的經(jīng)濟金融發(fā)展背景存在著密切聯(lián)系。盡管由于各地區(qū)金融制度方面存在的差異，不同模式的住房抵押貸款證券化對政府的依賴程度存在著較大的差異，由此形成了不同的運作特征。 本文分析了按政府作用不同分成的三種模式。分別是：政府主導(dǎo)模式—以美國為例；混合模式—以加拿大為例；市場主導(dǎo)模式—以澳大利亞為例。然后又分析了依據(jù)特殊目的載體作用不同而分成的三種模式。分別是：表外模式—以美國為例；表內(nèi)運作—以

7、德國為例；準(zhǔn)表外模式—以澳大利亞為例。最后得出本文的結(jié)論之一：我國住房抵押貸款證券化的運行模式該如何選擇。作者認為目前我國適合使用“表外運作”的模式來進行住房抵押貸款證券化。因為只有這種模式才是最安全的，最有效的，才適合于處在初級發(fā)展階段的金融市場，才有利于風(fēng)險的控制。 文章中作者還結(jié)合理論來分析了我國住房抵押貸款證券化成功案例—“建元證券”。 然后論文進入對住房抵押貸款證券化工具的分析。 住房抵押貸款證券化的工

8、具基本上可分為兩類。一類是基本上不對現(xiàn)金流進行處理，由基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)遞給證券的投資者，代表工具是抵押轉(zhuǎn)遞證券。另一類是對現(xiàn)金流進行重組，如果重組按期限劃分，則代表工具是抵押擔(dān)保證券(cmo)；如果重組是按本金和利息的重新分配劃分，則代表工具是剝離式抵押擔(dān)保證券(smbs)。 在對抵押轉(zhuǎn)遞證券(mpt)、抵押擔(dān)保證券(cmo)和剝離式抵押擔(dān)保證券(smbs)進行現(xiàn)金流分析后，作者的出了本文的第二個結(jié)論：因為抵押轉(zhuǎn)遞證券(m

9、pt)具有簡單、可操作性強的特點，因此在我國開展證券化的初期，應(yīng)首先選擇抵押轉(zhuǎn)遞證券，因為它更符合投資者的習(xí)慣，比較容易接受。 論文最后部分是對住房抵押貸款證券化的定價模型進行研究。 首先是對住房抵押貸款證券化定價的核心原理進行研究。作者在查閱了相關(guān)教材和文章后總結(jié)出住房抵押貸款證券化是以貸款未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過程，其實質(zhì)是對證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的分割和重組。因此，對貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流的研究就成為住房

10、抵押貸款證券化的核心部分。 本文中一共涉及到三種定價模型的研究，分別是：靜態(tài)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、基于到期收益率的定價法和期權(quán)調(diào)整利差定價法。對于每種定價模型，論文都分析了其定價原理和定價公式。住房抵押貸款證券化的各種定價方法是隨著住房抵押貸款二級市場的發(fā)展才得以演進且不斷完善的，國外的經(jīng)驗對我國起到了良好的借鑒作用，但是我國定價方法必須立足于我國國情。 通過結(jié)合我國金融市場現(xiàn)階段的情況，作者得出了本文的第三個結(jié)論：對我國應(yīng)該使

11、用的定價模型的建議。我國目前適合采用相對簡單的“基于到期收益率的靜態(tài)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”。因為我國對房貸市場提前償付的研究比較缺乏，利率市場化進程緩慢，因此對于各影響因素綜合考慮所構(gòu)建的模型和依據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論得出的模型難以直接參照國外的經(jīng)驗，過于復(fù)雜的模型顯然在我國不具有操作性。 為了能更好的實現(xiàn)實際操作性，作者在該部分的最后還提供了“基于到期收益率的靜態(tài)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”在實際操作中的舉例應(yīng)用。 它的假設(shè)條件為： 1

12、、證券期限為3年，面值為100元，息票利率為11％； 2、采用100％PSA指標(biāo)確定提前償付速度； 3、假設(shè)無提前還款行為時的還款是各期支付利息，期末一次還本。 具體的計算方法是： 先確定單月清償率SMM指標(biāo)。本例采用“標(biāo)準(zhǔn)的PSA”提前還款率曲線，即“100％PSA”，來預(yù)測該證券的提前償付行為?！?00％PSA”表示在第1年內(nèi)提前償付率為每月0.2％，之后30個月每月遞增0.2％，直至增加到0.5％。

13、此后將保持在每月0.5％，即每年6％的水平，直到貸款到期為止。 再確定各月的凈現(xiàn)金流量。從本證券的假定條件來看，證券是期末一次還本，各月支付利息。因此，除最后一個月外，各月的凈現(xiàn)金流量為當(dāng)月應(yīng)付利息額與當(dāng)月提前還款額的總和。最后一個月的凈現(xiàn)金流量為當(dāng)月應(yīng)付利息額、當(dāng)月提前還款額及應(yīng)還本金的總和。 第三步是確定各期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率(即到期收益率)。從金融理論上來講，零息國債的到期收益率水平就是對應(yīng)該期限的即期利率水平。因此

14、作者就把各年期零息票國債的月到期收益率作為各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。 最后是住房抵押貸款證券化(mbs)產(chǎn)品的定價計算。將各月的凈現(xiàn)金流量以及各年期附息國債的月到期收益率代入下方公式計算出住房抵押貸款證券化(mbs)產(chǎn)品的最終價格。 其中：P代表住房抵押貸款證券化(mbs)的價格；NCF1代表未來第t期的凈現(xiàn)金流量(包括利息收入、本金償還以及提前償付額)；rytm投資者所要求的內(nèi)部投資回報率(即無風(fēng)險利率，在本案例中就是零息票