股權(quán)融資之對(duì)賭協(xié)議

1、股權(quán)融資之對(duì)賭協(xié)議！導(dǎo)讀：在股權(quán)融資中，常常伴有各種各樣的對(duì)賭協(xié)議，今天本文細(xì)數(shù)投融資中對(duì)賭協(xié)議的類型，以及相關(guān)案例法院的裁判結(jié)果，供參考：一、常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議類型（一）股權(quán)調(diào)整型這是最常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議，主要約定的是當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無(wú)償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。反之，則將由私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)無(wú)償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的實(shí)際控制人。該類型的典型案例是

2、摩根士丹利及鼎暉與永樂(lè)管理層簽定的“對(duì)賭協(xié)議”。該對(duì)賭協(xié)議的核心是陳曉及永樂(lè)管理團(tuán)隊(duì)最遲到2009年必須實(shí)現(xiàn)約定的利潤(rùn)，如若不能，投資方就會(huì)獲得更多的股權(quán)；如若實(shí)現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權(quán)。（二）現(xiàn)金補(bǔ)償型該類協(xié)議協(xié)定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將向私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例，反之，則將私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)給目標(biāo)公司實(shí)際控制人。該類型的典型案例為隆鑫動(dòng)力，相關(guān)

3、的對(duì)賭協(xié)議規(guī)定：若隆鑫工業(yè)2010年的凈利潤(rùn)低于5億元，則隆鑫控股或銀錦實(shí)業(yè)應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方補(bǔ)償。（三）股權(quán)稀釋型該類協(xié)議約定，目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)實(shí)際控制人將同意目標(biāo)公司以極低的價(jià)格向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)稀釋目標(biāo)公司實(shí)際控制人的股權(quán)比例，增加私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。該類型的典型案例為太子奶，中國(guó)太子奶(開(kāi)曼)控股有限公司在引入英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風(fēng)投時(shí)簽訂對(duì)賭協(xié)議約定：在收到7

4、300萬(wàn)美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可調(diào)整(降低)對(duì)方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)創(chuàng)辦人李途純將會(huì)失去控股權(quán)。（四）股權(quán)回購(gòu)型該類協(xié)議約定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)其持有的全部股份。該類型對(duì)賭在隆鑫動(dòng)力涉及的對(duì)賭協(xié)議中也有體現(xiàn)：根據(jù)該對(duì)賭協(xié)議，若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)仍沒(méi)有實(shí)現(xiàn)合格上市或隆鑫控股等違反相

5、關(guān)交易文件而導(dǎo)致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響以及出現(xiàn)其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權(quán)要求隆鑫工業(yè)以合法途徑回購(gòu)股權(quán)受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權(quán)。4、上海市第一中級(jí)人民法院就“浙江寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司訴上海嘉悅投資發(fā)展有限公司和陳五奎案”做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號(hào)）該判決認(rèn)定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對(duì)賭條款有效。5、江蘇省高級(jí)人民法院就“國(guó)華實(shí)業(yè)有限公司與西安向陽(yáng)航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的終

6、審判決（[2013]蘇商外終字第0034號(hào)）該判決認(rèn)定投資人與股東（西安向陽(yáng)航天工業(yè)總公司，該公司是國(guó)有企業(yè)）之間簽訂的股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭條款未經(jīng)外商投資主管部門(mén)審批，應(yīng)屬未生效協(xié)議。6、江蘇省高級(jí)人民法院就“劉來(lái)寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”做出的終審判決（[2014]蘇商終字第255號(hào)）該案判決認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司之間的股份回購(gòu)條款違反公司資本不變?cè)瓌t和公司回購(gòu)股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)屬無(wú)效；投資人與目標(biāo)公司原始股東之間的股份回購(gòu)條款，合法有效

7、。前述法院生效判決表明，目前法院對(duì)于投資方與股東之間的對(duì)賭協(xié)議效力采取認(rèn)可態(tài)度，法院認(rèn)為該等協(xié)議有利于高效率促成交易，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理起到一定的良性引導(dǎo)，并對(duì)雙方交易具有一定的擔(dān)保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對(duì)賭協(xié)議有效；而對(duì)于投資方與目標(biāo)公司之間對(duì)賭協(xié)議的效力采取否定態(tài)度，認(rèn)為一旦觸發(fā)并導(dǎo)致目標(biāo)公司向投資方履行賠償責(zé)任，會(huì)導(dǎo)致公司資本的抽逃并損害公司債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。（二）仲裁從目前可以從公開(kāi)渠道獲取的仲裁裁決來(lái)

8、看，與法院相比，仲裁機(jī)構(gòu)對(duì)于投資人與公司之間對(duì)賭的態(tài)度更為開(kāi)放、靈活。只要相關(guān)協(xié)議是在遵循平等自愿、權(quán)益對(duì)等、公平合理、誠(chéng)實(shí)信用等基本原則的基礎(chǔ)上簽訂的，對(duì)賭條款本身并不構(gòu)成違法，進(jìn)而認(rèn)定其有效。中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（[2014]中國(guó)貿(mào)仲京裁字第0056號(hào)）中就認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭條款有效。該案的基本情況如下：該案中，投資方與目標(biāo)公司簽署的投資協(xié)議中約定了業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)賭條款，若目標(biāo)公司利