內部人控制對資本成本的影響研究——基于中小板上市公司的經驗數據.pdf

1、內部人控制的概念最早由青木昌顏提出，即內部人掌握了公司的控制權。從目前發(fā)達國家的情況來看，公司制企業(yè)已經成為市場的主體，并且規(guī)模不斷擴大，股權日益分散，結果是作為企業(yè)所有者的股東所擁有的控制權越來越少，經營管理者逐漸控制了企業(yè)。從我國實際情況來看，1984年我國經濟體制的改革導致企業(yè)經營的兩權分離，這使得公司經理層逐漸掌握了公司的控制權，形成了經理層內部人控制。在信息不對稱的條件下，經理層的內部人控制使得經理有動機和能力以損害公司利益為

2、代價尋求自身的在職消費或隱性收入，導致經理層內部人控制問題的產生。
　　兩權分離的產生和現代公司制度的推進，使得經理層和董事會的控制權不斷加大，委托代理關系下所有者與經理層以及董事會之間的代理問題日益突出。主要的表現形式為:我國上市公司特殊的股權結構和所有者缺位，股東監(jiān)督不足造成的經理層內部人控制。在公司的所有權由分散趨向集中的態(tài)勢下，大股東持股比例越高，越容易形成大股東內部人控制，經理與董事的雙重任職更是加劇了公司內部人控制的程

3、度。
　　基于我國特殊的資本市場制度，內外部監(jiān)督機構均未能對內部人的行為實施有效的監(jiān)控，客觀上給予了內部人轉移利潤和侵占資產的機會。首先，在股權高度分散的現代企業(yè)，外部監(jiān)督機制不健全，中小股東一個人承擔監(jiān)督經營者的成本，全體股東分享監(jiān)督帶來的收益，成本效益的不對稱在客觀上給予中小股東放棄監(jiān)督經理層和董事會的理由。大股東雖有更強的動機監(jiān)督經營者，但信息不對稱帶來的高昂監(jiān)督成本也會約束大股東的監(jiān)督行為。因此，內部與外部監(jiān)督機制的匱乏容

4、易形成經理層和董事會的內部人控制行為。其次，對于股權相對集中的上市公司，公司所有權的集中必然要求與之相配的公司控制權和剩余索取權，從而容易出現大股東控制整個公司的情況。在此，本文假定，大股東是非單獨行動的，其更大可能地聯合或串謀董事或經理，在利益達成一致的基礎上共同行動。最后，國有股權所有者的缺位，使得公司的經理層不僅控制了公司的生產經營，還進一步獲取了公司的剩余索取權和控制權，造成了嚴重的經理層內部人控制。
　　由近代研究的文獻

5、可知，內部人的定義并沒有得到統一，大部分學者對于內部人的研究，可以總結為兩類，一類是特定的經理層或與之合謀的員工，另一類是一切直接影響企業(yè)經營與決策的各利益主體，從而內部人的定義范圍有所不同，但往往在所有者與管理層之間不加以區(qū)分。故而本文在理論分析的基礎上，采用盛林(2011)內部人控制相對應的分類，將內部人控制分為經理層內部人控制、經理層與董事以及大股東共同的內部人控制，選用經理層持股比例和經理兼任董事比例分別衡量，研究不同的內部人控

6、制對資本成本的影響，以探討經理層與股東、大股東與中小股東之間的委托代理關系。
　　通過文獻的綜述，我們發(fā)現:無論是經理層內部人控制，還是經理層與董事以及大股東共同的內部人控制均產生了較大的危害。具體而言，首先，上市公司內部人控制會使內部與外部監(jiān)督力量下降，同時內部人操作導致公司財務數據造假、報表虛假披露，公司有較大可能遭受監(jiān)管部門的懲罰;其次，企業(yè)內部人控制會轉移公司資產或利潤，使得股東權益得不到保障，增加了投資者預期收益的不確定

7、性;最后，從投資的角度分析，經理層內部人控制下容易產生投資過度或投資不足問題，從而影響公司的資本成本。隨著理論研究的不斷深入，許多學者發(fā)現內部人控制并非一定導致公司利益的流失。根據激勵相容理論，經理層內部人控制不僅可以激勵經理層的經營行為，在一定程度上緩解公司投資不足或投資過度問題，還能滿足經理層對控制權的要求，并使其為實現自身利益的最大化而追求公司價值的最大化。從資源依賴的角度，董事會會根據外部環(huán)境的變化，及時調整公司的決策與戰(zhàn)略，以

8、減低對外部資源供應組織的依賴。在實際工作中，董事會往往通過增選經理層，形成內部董事，從而充分利用經理層的專業(yè)能力和工作經驗以把握公司未來戰(zhàn)略發(fā)展方向，提高公司經營決策效率與質量，以降低公司面臨的風險。由以上分析可知，內部人控制對企業(yè)的影響有好有壞，而代理成本角度下的內部人控制對資本成本的影響也是非常顯著的，并且不同的內部人對企業(yè)的控制所造成的影響也存在不一致的情況，因此不同內部人控制下何種程度的管理層股權激勵或控制權集中度會對公司資本成

9、本造成影響是本文所關心的，也是本文研究的核心內容。
　　由于我國中小上市公司經理層普遍持股，并且簡單的股權結構使得經理層與董事以及大股東共同的內部人控制關系容易梳理，因此本文選擇中小上市公司數據研究內部人控制對資本成本的影響，更加具有代表性。本文實證研究結果表明，第一、中小上市公司以經理層持股比例表示的內部人控制與資本成本呈現倒U型關系。即經理層持股比例小于21.72％時，隨著經理層持股比例的增加，經理層對公司現金流的控制權越大，

10、越不容易被外界控制權市場所約束，從而有十足的動機和能力與公司價值目標背道而馳，形成公司投資過度或投資不足的情形;當經理層持股比例大于21.72％時，經理層能夠對企業(yè)施加重大影響，隨著經理層對公司現金流的控制權迸一步加大，經理層的主體激勵效應使得經理層與企業(yè)的關系更為密切，可以緩解公司投資過度或投資不足的問題，降低公司的資本成本。第二、中小上市公司以經理兼任董事比例表示的內部人控制與資本成本呈現U型關系。當經理兼任董事比例低于32.57％

11、時，隨著經理兼任董事比例的上升，經理層能夠參與公司的決策經營，雙重身份的內部董事對公司經營運作及未來發(fā)展方向更加明晰，可以做出更有利于公司經營目標的決策，促使投資者更加看好公司的發(fā)展前景。當經理兼任董事比例大于32.57％時，隨著經理兼任董事人數的增加，經理層對公司的決策權進一步加大，為獲取更大的私人利益，大股東、董事會與經理層容易形成合謀，增加了公司的不確定性，同時給中小股東或債權人帶來顯性或隱性的損失，加大了公司的融資成本。

12、　　本文的研究內容包括六部分。第一部分是緒論。主要介紹本文的研究背景、研究意義、研究方法、研究框架以及研究創(chuàng)新。第二部分是文獻綜述，本文通過對內部人控制成因以及內部人控制對資本成本的影響的文獻進行綜述，以為后續(xù)研究角度的提取提供參考。第三部分是概念界定與理論基礎。本文首先對內部人和內部人控制進行概念界定，并結合文獻綜述歸納得出兩類內部人控制，即經理層內部人控制、經理層與董事以及大股東共同的內部人控制，接著選擇委托代理理論、掘壕自守效應和

13、利益趨同效應、資源依賴理論、合謀理論、理性經濟人屬性以詳細闡述不同的內部人控制對資本成本的影響，為后續(xù)實證研究奠定基礎。第四部分是研究設計。此部分通過理論分析提出內部人控制對資本成本影響的兩個假設，并準備實證研究的前期工作。第五部分是實證分析，采用面板數據分析方法，并對年份與行業(yè)變量進行控制，根據前述所提的兩個假設，采用中小上市公司的數據進行實證分析，分析結果驗證原假設成立。最后是研究結論、政策建議、研究局限性及展望。本文通過實證檢驗驗

14、證了原假設的成立，并且根據結論提出相關的政策建議，提出完善經理層的激勵制度、提高董事會的獨立性、優(yōu)化股權結構三個方面的建議。本文的研究局限主要有兩點，理論方面，內部人控制轉折點的理論分析不夠健全;實證方面，樣本與變量的選擇，可能存在以偏概全的現象。最后針對本文研究存在的不足之處，本文從理論分析與實證檢驗兩個方面提出展望。
　　本文主要創(chuàng)新點:一是在假定大股東是非單獨行動，其更大可能地聯合或串謀董事或經理，并在利益達成一致時共同行動

15、的基礎上，本文根據文獻綜述歸納得出兩類內部人控制，經理層內部人控制、經理層與董事以及大股東共同的內部人控制，采用經理層持股比例和經理兼任董事比例分別表示，并用實證驗證了兩類內部人控制與資本成本的非線性關系，即得出以經理層持股比例表示的內部人控制與資本成本呈現倒U型關系、以經理兼任董事比例表示的內部人控制與資本成本呈現U型關系的結論。二是從公司治理的視角分析經理層內部人控制、經理層與董事以及大股東共同的內部人控制對公司資本成本的影響。將內

16、部人控制看作公司治理的重要因素，選擇經理層持股比例和經理兼任董事比例表示不同的內部人控制，分析經理層與董事以及大股東的行為對公司資本成本造成的影響，從而可以從行為人的角度找出降低公司的資本成本的有效方法。三是目前國內外對于內部人控制的研究，較多的集中于內部人控制與企業(yè)價值、內部人控制與企業(yè)績效的關系研究，而研究內部人控制對資本成本的影響較為少有。因此研究內部人控制對資本成本的影響可以有效地解決上述問題，對公司的經營發(fā)展具有較大的現實意義