高管自利與定向增發(fā).pdf

1、由于所有權與經營權相分離而形成的委托代理關系易造成公司經營者與所有者之間的利益沖突，形成委托代理成本(Jensen and Meckling，1976)。從而管理層很可能為了謀取自身利益而產生自利行為，在實踐中，其常利用在職消費、過度投資、特殊投資、增加自身薪酬(Stulz，1990;李鑫，2007;萬壽義，2011;)等方式達到自利的目的。為了抑制管理者自利行為，控制代理成本，出現(xiàn)了能夠捆綁所有者與經營者，使其利益達成一致的股權激勵制

2、度。然而近年的研究發(fā)現(xiàn)，不少公司股權激勵的實施不僅在控制高管自利行為上無明顯效果，反而成為了高管自利的一種手段，管理層多通過操縱內幕消息、放松績效考核指標等方式實現(xiàn)自利（Lie and Heron，2007;楊慧輝，2013）。2013年以來，我國資本市場陸續(xù)出現(xiàn)上市公司管理層參與本公司定向增發(fā)的現(xiàn)象，這一行為不僅可以使高管快速低價獲得公司股權，達到股權激勵捆綁高管的目的，且相比于股權激勵，對于高管而言有無業(yè)績限制，低賦稅等優(yōu)點，因此被

3、“經濟觀察網”等一系列媒體報道，市場懷疑其為一種變相股權激勵，一種新型的高管追求自身利益的方式。
　　因此，本文研究內容為上市公司管理層參與本公司定向增發(fā)這一現(xiàn)象，以及隱藏在此類定增背后高管的自利目的。研究動機分為理論需求與我國實踐需要。首先在理論上，前人對于定向增發(fā)的研究基本圍繞定向增發(fā)動機、其中可能存在的利益輸送問題、資產注入、定增折價以及預案公告效應等，而大股東往往是定增中的主要認購者，所以研究大多集中于大股東在定增中的利益

4、輸送等自利目的。其研究的是傳統(tǒng)的定向增發(fā)，而對于此類有高管參與的新型定向增發(fā)，并無學術上的研究。對于本文另一研究問題高管自利，前人研究得出高管自利的方式一般為在職消費、過度投資、特殊投資、增加自身薪酬、控制股權激勵方案等，而本文要研究的是一種新型的高管自利方式，也并未有學者對其進行過深入的研究。所以本文的研究動機之一為填補學術上對定向增發(fā)與高管自利的研究空白。本文研究的另一動機為我國實踐發(fā)展的需要，公司管理層的自利行為可能會造成公司治理

5、結構不健全，影響公司正常經營，對公司股東利益造成損失。而本文通過對高管參與本公司定增現(xiàn)象的深入剖析，揭示并證實高管背后的自利目的。希望對約束高管自利行為，形成我國良好的公司治理環(huán)境，維護資本市場秩序并保護中小投資者利益起到一點啟示作用。
　　本文的研究以委托代理沖突理論、信息非對稱理論、監(jiān)督效應假說等為理論基礎。為了證實高管的自利目的，本文將使用實證方法對此類特殊定增預案的市場反應、高管權利大小與定增方案關系等方面進行研究。本文首

6、先通過理論分析得出研究假設，再建立實證模型，利用事件研究法與多元回歸分析對樣本進行實證分析，得出結果以驗證本文的假設。
　　首先，本文的三個理論假設如下。作為資本市場中的一種再融資行為，其定增預案的公布必定會引起市場的反應。而此類定增具有變相股權激勵的性質，總結前人的研究結果可知，無論是定向增發(fā)還是股權激勵，其預案的公告效應基本為正，且高管主動出資購買本公司股票，從表面來看是對公司未來發(fā)展信心的一種體現(xiàn)，所以，提出本文的第一個假設

7、:此類定增預案的宣告會引起正的公告效應，使股東累積超額收益為正。前人的研究都表明上市公司高管權利越大，越傾向于以在職消費、過度投資、放松股權激勵業(yè)績標準等方面行使自利行為。同樣的，基于本文所研究的高管自利與定向增發(fā)的關系，高管權利越大，越傾向于參與本公司定向增發(fā)以達到自利，且其對定增方案的控制權越大，從而其在定增總額中所占的比重越大，甚至可能包攬整個定向增發(fā)全部額度。因此，得到本文的第二個假設:上市公司高管權利越大，其實現(xiàn)自利的動機與可

8、行性越大，在定增中所占份額越大;即高管權利與定增預案中高管所占份額成正比。若此假設得到實證結果的證實，就證明了此類定向增發(fā)與高管之間具有關聯(lián)度。基于有效市場理論，定增中高管參與度越強，表明其自利行為越嚴重，這一信息將反應在市場中，在整體定增公告效應為正的前提下，管理層參與度與市場反應有相反的關系，即本文的第三個假設:定增中高管所占份額與股東累積異常收益的漲幅有相反關系。此假設的證明可以從市場投資者的視角進一步說明高管在定增中的自利目的。

9、
　　在通過理論分析得到本文的三個假設之后，為了對其進行驗證，本文采用事件研究法與多元回歸分析建立基本模型。首先選擇事件發(fā)生期，即2013年至2015年期間我國滬深兩市A股市場公布的此類含有本公司管理層參與的定增預案，剔除其中不合格預案后剩下樣本量為100。利用此100個預案公告，通過事件研究法算出假設一的結果:市場對上市公司管理層參與定增預案的公告持正面態(tài)度，3日的累積超額收益CAAR(-1，+1)、11日累積超額收益CAAR（

10、-5，+5）以及21日累積超額收益CAAR(-10，+10)均為正。且三段事件窗口期累積平均超額收益均有較高的顯著水平，通過了T檢驗，都達到了1％的顯著水平。因此，通過事件研究法，對樣本公司在事件窗口期的股價進行系統(tǒng)分析處理，本文成功論證了上市公司管理層參與定增預案的公布會引起市場的正向反映，產生正的累積超額收益。此后，對于假設二與假設三的研究，選取股權集中度、高管持股比例、管理層在定增中所占份額、市場累計超額收益CAR等變量進行多元回

11、歸分析。均在5％或10％的置信水平上證實了高管權利與其在定增中所占份額的正相關關系以及市場反應與高管在定增中自利程度的負相關關系。至此，本文利用實證模型得出的結果，證明了管理層權利對定增方案有決定權以及市場對這一現(xiàn)象的察覺。成功揭示了高管參與本公司定增背后的自利目的。本文在實證部分使用了大量的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來自于WIND、國泰安，使用統(tǒng)計軟件為EVIEWS和EXCEL。
　　本文將高管自利行為以及上市公司高管參與定增的現(xiàn)象結合起來

12、研究，具有一定的創(chuàng)新性:
　　(1)以往學者對高管自利的研究一般涉及在職消費、過度投資、現(xiàn)金流量管理、股利分紅、股權激勵條件的放松等。我國學者萬壽義等人(2011)利用我國上市公司經驗證據(jù)表明管理層自利行為與公司銷售管理費用粘性存在正相關性。從管理費用論證了高管的在職消費行為。Stulz(1990)研究證實了公司高管有為了自身利益而在公司經營中過度投資的行為，并發(fā)現(xiàn)管理者甚至可能為了自身利益而將公司資源投資于凈現(xiàn)值(NPV)小于零

13、的項目。國內外學者都用實證的方式對各國公司經驗數(shù)據(jù)研究以證實了高管的各種自利行為。而本文研究發(fā)現(xiàn)目前出現(xiàn)了新的自利方式，即高管通過參與定增來達到變相股權激勵的目的。以前高管多傾向于利用其職權對股權激勵方案進行干涉，如放松行權條件、操縱行權日等。吳育輝與吳世農(2010)對我國82家上市公司的股權激勵草案進行研究，發(fā)現(xiàn)，不論國有還是民營控股公司，其股權激勵草案中管理層績效考核指標設計都異常寬松。楊慧輝等人(2013)對我國上市公司股權激勵

14、草案進行研究發(fā)現(xiàn)，出于自利的目的，高管會在股權激勵預案公布前后通過操縱信息壓低其股權激勵獲取的成本。但高管通過參與定向增發(fā)，有無業(yè)績要求、節(jié)省稅費等優(yōu)勢，可以說更容易達成自利目的。因此，對于這種現(xiàn)象的研究是有一定學術意義的，可豐富國內外學者對高管自利以及定向增發(fā)的研究內容。
　　(2)高管參與本公司定向增發(fā)的現(xiàn)象其實一直少量存在，2013年以后大量涌現(xiàn)，有多家新聞媒體對此進行報道，但從未有人系統(tǒng)地研究論述過此現(xiàn)象。而本文不僅將對此

15、現(xiàn)象目前的實施情況、實施途徑、可達到的效果等進行詳細的研究，還將用實證的方式（事件研究、多元回歸等）對其產生的原因進行嚴密的論證。
　　(3)高管參與定增易產生公司管理層僅僅看中股價可獲得的利益而不顧公司業(yè)績，甚至放棄穩(wěn)健的公司經營原則而僅僅炒作公司股價等行為，侵害股東利益，證監(jiān)會應引起重視，市場投資者也應謹慎。通過本文，可以對改善公司治理結構，抑制高管自利行為，保護中小投資者的利益產生一些啟示。
　　同時，本文存在不足之處

16、:本文最大的不足之處在于樣本，由于本文所研究問題主要從2013年后開始出現(xiàn)，樣本期間較短。首先導致實證部分所使用的樣本量小，最終定增樣本僅100家，導致多元回歸部分結果多在5％或10％的置信水平顯著，且模型整體顯著度不高。其次，由于樣本期間較短，樣本中僅有少量已經完成定向增發(fā)，大部分還處于董事會預案、等待證監(jiān)會批準等階段，即使已經完成增發(fā)，到目前時間尚短，無法研究高管參與定向增發(fā)后實際給企業(yè)帶來了怎樣的影響。因此，本文對于此問題的研究只

17、能從定增預案公布的市場反應等方面著手，存在著較大的不足。
　　基于以上的不足之處，后續(xù)可采用不同的方式進行進一步研究。如:在公司基本面數(shù)據(jù)可取得的情況下，對其財務狀況、公司經營發(fā)展情況進行研究以確認是否確實因為高管的自利行為對公司業(yè)績造成了不良影響。對于本文實證部分的不足可通過擴大研究樣本、嘗試多種模型、豐富變量等方式來提高。
　　本文的結構如下:
　　第一章:緒論，緒論部分包括了本文研究的背景、研究的主要內容以及意義

18、。并且對本文的研究思路以及方法做出簡單的介紹。
　　第二章:文獻回顧，通過這一章對本文所研究問題相關的前人文獻進行回顧，主要涉及定向增發(fā)以及高管自利。
　　第三章:理論基礎，此部分首先對本文所研究問題涉及的定向增發(fā)、高管自利以及股權激勵概念做出界定。在此基礎上進行深入的理論分析，推出本文的三個理論假設。
　　第四章:實證分析，對上一章中得出的三個理論假設進行實證分析。包括對選用的實證方法、模型的介紹（事件研究法與多元回