上市公司的定向增發(fā)與股票收益研究.pdf

1、自股改以來,定向增發(fā)事件如雨后春筍般興起。作為結合普通增發(fā)與債券融資優(yōu)勢的融資方式,定向增發(fā)能否發(fā)揮其信息確認效應、監(jiān)督效應、支持效應?國內外學者主要從這三方面對定向增發(fā)進行研究。但基于定向增發(fā)在我國流行時間較短,大部分的發(fā)行公司數(shù)據(jù)不夠完善等因素,因此國內的研究者多數(shù)從定向增發(fā)第一次公告的宣告日前后所產生的超額收益率對定向增發(fā)進行研究。而結合長期收益率的研究卻比較少。同時學者們僅考慮到事件窗口區(qū)間的超額收益率,沒有考慮到事件實施區(qū)間收

2、益率對長期收益率的影響,對定向增發(fā)收益率的解釋也存在改進空間。
　　 定向增發(fā)主要認購方式有兩大類,現(xiàn)金認購和資產認購。現(xiàn)金認購主要在于投資者是監(jiān)督效應還是合謀導致的侵占效應?資產認購除了以上經濟效應之外,還存在是否虛增資產,打壓股價,擇機發(fā)行,以及是否存在支持效應?定向增發(fā)和普通增發(fā)相比是否存在不同的經濟效果和盈余管理現(xiàn)象,與沒有發(fā)生股權融資的同行業(yè)、近市值規(guī)模的公司相比,是否具有更好的經濟效果呢?
　　 從定向增發(fā)長

3、短期收益和業(yè)績的角度出發(fā),本文針對以上問題,結合發(fā)行特征對是否存在監(jiān)督與支持效應進行分析。
　　 1、第一個層次(第四章):從定向增發(fā)公告前后的長短期超額收益率出發(fā),采用CAR和BHAR的計算方法分別計算短期和長期的收益,研究發(fā)現(xiàn):定向增發(fā)內幕交易和公告效應僅能反映市場近期收益(即預案公告日至發(fā)行公告日的超額收益率,用BHAR方法計算),而與發(fā)行后一年的長期收益無關。這可能是定向增發(fā)自預案公告后,發(fā)行公司還需幾次向證監(jiān)會申請審核

4、,每次通過審核均作為利好信息,預案公告至發(fā)行公告相隔日期較長,導致在此期間股價上升,參與定向增發(fā)的投資者擁有較高的折扣率,從而在長期中的監(jiān)督動力減少,長期收益率降低。
　　 2、第二個層次(第五章和第六章):第一個層次的研究結果表明定向增發(fā)預案公告前后的超額收益率與長期經濟效果無明顯相關關系,但是與事件實施區(qū)間的短期經濟效果存在顯示關系,因此定向增發(fā)是否存在監(jiān)督與支持效應,則要通過長期市場反應和長期業(yè)績來體現(xiàn),選擇短期試產超額收

5、益作為代理變量存在不妥之處。第二個層次從長期收益率的角度進行研究,主要想解決的問題在于:定向增發(fā)是否具有監(jiān)督效應(第五章),定向增發(fā)是否具有支持效應(第六章)。
　　 第五章以現(xiàn)金認購的定向增發(fā)作為研究樣本,從折扣率和長期收益率的角度對定向增發(fā)是否存在監(jiān)督效應還是侵占效應進行分析。研究結果發(fā)現(xiàn):折扣率與長期收益,發(fā)行后相對業(yè)績負相關,表明折扣率是利益侵占的一種手段,但與發(fā)行后1年相對于同行業(yè)平均業(yè)績增速正相關,這表面大股東認購存

6、在一定的支持作用。采用logistic回歸分析對影響大股東認購比例增加的系數(shù)進行分析,發(fā)現(xiàn)大股東原有持股比例、折扣率收益是影響大股東是否選擇股權集中度增加的原因,其中原有持股比例較低為主要原因。因此我們得出結論,定向增發(fā)折扣率是侵占手段之一,但未必是影響大股東認購比例高低的主要因素,可能在認購后獲得較高的收益而減少監(jiān)督導致長期收益減少。
　　 第六章則采用資產認購為樣本進行研究,研究側重點不同于現(xiàn)金認購樣本,增加了對定向增發(fā)虛增

7、資產、低價認購等進行博弈分析,并解釋虛增資產案例減少,而低價認購案例增加的原因,同時通過長期收益率研究對資產認購的定向增發(fā)樣本是否存在侵占效應進行分析。研究發(fā)現(xiàn)隨著證監(jiān)會監(jiān)管的加強,以及新媒體監(jiān)督的出現(xiàn),定向增發(fā)受監(jiān)管的程度加強,定向增發(fā)中虛增資產的案例減少。但是通過擇機發(fā)行和打壓股價等方式的低價認購卻不在少數(shù),這主要緣于低價認購的易操縱,難發(fā)現(xiàn),難監(jiān)督等因素,且低價認購對長期業(yè)績的影響不顯著,說明低價認購只是發(fā)行者的一種行為選擇。

8、r>　　 除此之外,也采用同第五章相同的研究方法,對以資產認購的定向增發(fā)公司是否存在支持或侵占效應進行分析,采用折扣率收益占總收益的比重作為輔助解釋變量,發(fā)現(xiàn)資產認購樣本中,以折扣率作為侵占手段的嚴重程度要大于現(xiàn)金認購樣本。但是從長期收益率的角度來看,資產認購的長期收益率也遠遠大于現(xiàn)金認購,且通過回歸分析發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模(即大股東認購比例)對長期收益率和長期業(yè)績的影響為正,而折扣率收益對長期收益率和長期業(yè)績的影響為負。這說明大股東以資產認

9、購的方式參與定向增發(fā),在發(fā)行之初存在以高折扣率進行的侵占行為,而在發(fā)行后,存在支持效應。
　　 第三個層次(第七章):第七章中從定向增發(fā)與公開增發(fā)和沒有發(fā)行股權融資的同行業(yè)、近市值規(guī)模的公司比較研究角度出發(fā),研究定向增發(fā)在長短期收益和發(fā)行后業(yè)績是否優(yōu)于公開增發(fā)和沒有發(fā)生股權融資的公司。
　　 研究結果發(fā)現(xiàn),樣本中的定向增發(fā)案例多數(shù)選擇在股票價格下跌后,市場股指上漲前發(fā)行;而公開增發(fā)則多數(shù)選擇市場價格上漲后,而市場股指下跌

10、前發(fā)行。定向增發(fā)的擇機發(fā)行對參與定向增發(fā)投資者的收益能有一定保證作用,而公開增發(fā)則存在圈錢的嫌疑。從定向增發(fā)與公開增發(fā)的長期業(yè)績角度來看,公開增發(fā)在發(fā)行前一年公司業(yè)績達到最高,而定向增發(fā)在發(fā)行當年的公司業(yè)績達到最大,且以資產認購的定向增發(fā)公司業(yè)績增長持續(xù)性好過以現(xiàn)金認購的定向增發(fā),這與定向增發(fā)的發(fā)行要求相關。
　　 從定向增發(fā)與沒有發(fā)生股權融資的公司的比較研究來看,但是在熊市中,定向增發(fā)具有支持作用。但是對于鎖定為36個月的定向

11、增發(fā)來看,定向增發(fā)具有顯著的支持作用,定向增發(fā)公司的業(yè)績和收益均大于匹配公司。對于鎖定期為12個月的樣本,在危機中股權集中度增加存在微弱的支持效應。最后非流通股解禁給市場帶來了上漲壓力,但是鼓勵了控股股東參與定向增發(fā)積極性,提高了公司業(yè)績。
　　 第四個層次(第八章):采用保利地產定向增發(fā)為案例對以上研究的部分研究結果進行了分析,同時對以上未涉及的研究結果進行了說明。保利地產定向增發(fā)過程中涉及到非流通股解禁,流通股本增加。但是同

12、與萬科相比,保利地產定向增發(fā)解禁日跌破發(fā)行價存在兩大重要因素,第一是宏觀方面,房地產打雎政策,降低了房地產市場表現(xiàn);第二是保利地產的項目周期大于融資周期,以致在解禁日到來之際,大部分項目所產生的經濟效應并不能在財務報表中顯示。
　　 本文主要的創(chuàng)新之處如下:
　　 1、比較完整的闡述了定向增發(fā)事件區(qū)間各類收益率之間的關系。對于當前學者僅研究內幕交易、公告效應或者長期收益率的角度是一個補充,且也是一個參考,解決當前學術界采

13、用不同區(qū)間計算宣告效應帶來研究結果不同的困擾,同時采用預案公告日至發(fā)行公告日的收益率作為變量,充分考慮到我國定向增發(fā)市場從預案公告至發(fā)行公告日期間較長的事件實施期給收益率帶來的影響;在研內幕交易和事件后公告效應的影響時,采用Heckman(1979)的研究方法,首次考慮到事件區(qū)間的“自選擇”問題。本文對內幕交易和公告效應研究的創(chuàng)新,為后續(xù)研究這類問題的研究者提供了一種新的視角,具有高頻數(shù)據(jù)的研究者可以通過高頻數(shù)據(jù)的分析研究更加深入的了解

14、定向增發(fā)中內幕交易與長期業(yè)績等問題。
　　 2、將低價認購作為收益率的一部分計入大股東收益,在國內研究中屬于首創(chuàng),而與國外經折扣率調整的收益率研究具有同質性。采用折扣率收益占投資所獲得總收益的比例來判斷是否存在侵占效應,相比簡單采用折扣率作為侵占效應的研究變量的方法更具有說服力。在以現(xiàn)金認購的實證分析中,考慮到長期收益的同時也考慮到長期業(yè)績作為自變量的回歸方面,從實體經濟和虛擬經濟兩個角度證明定向增發(fā)不存在顯著的監(jiān)督效應,相比當

15、前國內的文獻研究角度更為完整。而對于以資產認購的定向增發(fā)研究,在當前部分學者將虛增資產作為資產認購主要侵占方式的研究結果基礎上,通過博弈論和實證分析的角度正式,虛增資產并不是資產認購中利益侵占的主要方式,而低價認購才是資產認購中主要方式,且打壓股價和擇機發(fā)行相比虛增增產的行為更普遍。
　　 3、采用行業(yè)-市值匹配的方法尋找定向增發(fā)公司的匹配樣本,研究結果發(fā)現(xiàn)36個月鎖定期的定向增發(fā)長期收益率和長期業(yè)績均優(yōu)于12個月鎖定期定向增發(fā)