中國上市公司現(xiàn)金股利不平穩(wěn)的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果研究.pdf

1、現(xiàn)金股利平穩(wěn)性從 Lintner（1956）的文章發(fā)表以來，一直是股利分配領(lǐng)域中的經(jīng)典問題之一。從這一領(lǐng)域的國際研究脈絡(luò)和動(dòng)態(tài)演進(jìn)看，能夠突破經(jīng)典問題而引領(lǐng)前沿研究的，應(yīng)歸屬于Leary and Michaely（2011）的文章貢獻(xiàn)（劉星和陳名芹，2016）。該文研究了Lintner（1956）模型及其后續(xù)模型存在的測量缺陷，重新構(gòu)建了現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的測量方法，捕捉到了不同測量方法之間的偏差程度，并以新修正的測量模型，首次更為系統(tǒng)地研

2、究了美國上市公司現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的影響因素。測量方法的突破是學(xué)術(shù)上推進(jìn)股利平穩(wěn)性研究的特征，也是這一領(lǐng)域處于前沿研究的重要特征。由此，引起了國際學(xué)術(shù)界重新采用代理假說、信息不對(duì)稱假說、股權(quán)假說、行業(yè)集中度等研究現(xiàn)金股利平穩(wěn)性驅(qū)動(dòng)因素的新進(jìn)展，并引發(fā)了許多學(xué)者對(duì)股利平穩(wěn)性經(jīng)濟(jì)后果的進(jìn)一步探索。Farre-Mensa，Michaely and Schmalz（2014）在其股利政策的綜述性文章中也強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金股利平穩(wěn)性在未來研究中的獨(dú)特地位。<

3、br>　　從中國與美國或其他成熟資本市場國家的對(duì)比情況看，中國上市公司的股利行為存在諸多異象，突出的表現(xiàn)是：零股利發(fā)放的“鐵公雞”現(xiàn)象、“高股票股利”現(xiàn)象、“現(xiàn)金股利不平穩(wěn)”現(xiàn)象、無章可循的“無規(guī)律”現(xiàn)象等等。國內(nèi)的不少研究已涉及到前兩種現(xiàn)象，而針對(duì)現(xiàn)金股利不平穩(wěn)現(xiàn)象則缺乏較為系統(tǒng)的基礎(chǔ)與應(yīng)用方面的創(chuàng)新研究。這為本文研究“股利不平穩(wěn)”現(xiàn)象留下了契機(jī)。
　　契合國內(nèi)外的研究動(dòng)態(tài)，選擇將中國上市公司現(xiàn)金股利不平穩(wěn)的學(xué)術(shù)問題確定為研究對(duì)

4、象是本文的源起。一以貫之，本文采用代理沖突假說、信息不對(duì)稱假說和投資者行為偏好理論，系統(tǒng)研究了現(xiàn)金股利平穩(wěn)性緩解代理沖突的作用地位、上市公司股利不平穩(wěn)的驅(qū)動(dòng)因素、經(jīng)濟(jì)后果以及中國證監(jiān)部門的股利監(jiān)管新政的成效。
　　論文主要內(nèi)容和研究結(jié)論歸納如下：
　?、偃婊仡櫫藝鴥?nèi)外有關(guān)現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的前沿理論進(jìn)展及相關(guān)研究：首先，從概念上厘清股利平穩(wěn)性的本質(zhì)與內(nèi)涵，歸納其測量方法；其次，介紹國外文獻(xiàn)中影響現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的決定因素及其經(jīng)濟(jì)

5、后果；再次，評(píng)述中國情境下的股利平穩(wěn)性的研究現(xiàn)狀；最后，從情境、內(nèi)涵、測量、前因、效應(yīng)與方法六個(gè)方面，指出了國內(nèi)已有研究的不足與未來研究的方向，并提出了從宏觀到微觀、再從微觀到宏觀的系統(tǒng)分析理論框架。此部分既為中國學(xué)者提供了關(guān)于股利平穩(wěn)性的前沿研究資料和分析思路，也有助于構(gòu)建本文的研究框架。
　?、诓捎貌┺姆治瞿Ｐ?，從理論上闡釋了股利平穩(wěn)性為何可以緩解代理沖突。股利分配是現(xiàn)金管理的組成部分，而內(nèi)部資金的配置不當(dāng)常常引發(fā)公司高層的控

6、制權(quán)爭奪而損害公司利益。在公司管理中如何設(shè)計(jì)包含預(yù)期投資收入和現(xiàn)金分紅比例組合要素在內(nèi)的最優(yōu)現(xiàn)金持有方案以提升公司價(jià)值成為公司所有者和高管共同面臨的問題。借鑒報(bào)童分析模型，考慮公司所有者和高管都受資金約束，可以短期融資并面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并以公司所有者為先行者，建立了兩者之間的斯塔克伯格博弈模型，分析最優(yōu)現(xiàn)金持有方案的設(shè)置及其對(duì)公司所有者和高管的影響。結(jié)論表明：風(fēng)險(xiǎn)中性的公司所有者總會(huì)接受高管內(nèi)部參股投資，并設(shè)置行業(yè)現(xiàn)金分紅比例以給予高管資

7、金使用方便；最優(yōu)現(xiàn)金持有方案下，高管總會(huì)傾向于選擇內(nèi)部參股而不選擇外部投資；此時(shí)，公司所有者的收益和資金供應(yīng)鏈的效率都會(huì)提高，而高管選擇外部引資是否能提高收益則取決于已有的薪酬合同水平。研究結(jié)論支持了內(nèi)部資金市場的“收集有利信息”假說，同時(shí)，將公司現(xiàn)金分紅比例與行業(yè)現(xiàn)金分紅比例保持一致，也體現(xiàn)了股利平穩(wěn)性在緩解代理沖突、提升公司價(jià)值上的作用和地位。
　　③首次系統(tǒng)地研究了中國上市公司現(xiàn)金股利不平穩(wěn)現(xiàn)象的影響因素，分析代理沖突假說、

8、信息不對(duì)稱假說是否適合、以及如何解釋現(xiàn)金股利不平穩(wěn)現(xiàn)象。采用滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，本文的研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金流充沛、股利支付率較高、實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度較高、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)的公司，股利平穩(wěn)程度更強(qiáng)。規(guī)模較小、盈余波動(dòng)性較大、股票回報(bào)波動(dòng)性較大、分析師盈利預(yù)測波動(dòng)性較大、盈利預(yù)測偏差較大的公司，股利不平穩(wěn)程度更強(qiáng)。并且，上市公司的股利不平穩(wěn)現(xiàn)象在2008年之后不但沒有減弱，反而在進(jìn)一步加劇。研究結(jié)果表明，公司大股東和管理

9、層自利動(dòng)機(jī)是影響公司股利不平穩(wěn)程度的內(nèi)在動(dòng)因；公司信息環(huán)境透明度較弱是股利不平穩(wěn)現(xiàn)象的前提條件；現(xiàn)金股利政策未能成為公司治理機(jī)制的一部分是股利不平穩(wěn)現(xiàn)象的癥結(jié)。這些發(fā)現(xiàn)既提供了基于代理沖突假說、信息不對(duì)稱假說影響中國上市公司現(xiàn)金股利不平穩(wěn)的作用機(jī)制，也在實(shí)踐上對(duì)指引中國資本市場股利監(jiān)管政策的演進(jìn)有重要的參考價(jià)值。
　?、芊治龊蜋z驗(yàn)了公司現(xiàn)金股利不平穩(wěn)程度對(duì)投資者行為偏好的影響。上市公司現(xiàn)金股利不平穩(wěn)是中國資本市場存在的突出問題之一

10、。但迄今，投資者偏好還是厭惡股利不平穩(wěn)的股票仍不明朗。采用 A股上市公司數(shù)據(jù)，本文的研究發(fā)現(xiàn)：公司股利不平穩(wěn)程度的增加與整體機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的減少相關(guān)聯(lián)；與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者（券商、保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金及信托公司及財(cái)務(wù)公司）持股數(shù)量的減少相關(guān)聯(lián)，且在股權(quán)分置改革完成前更加明顯。此外，相比于包含“鐵公雞”和“無規(guī)律”股票在內(nèi)的市場投資組合，投資者更青睞于現(xiàn)金股利不平穩(wěn)股票投資組合，但現(xiàn)金股利不平穩(wěn)程度并不顯著影響投資者的短期財(cái)富。

11、更進(jìn)一步地，投資者持有一年期股利不平穩(wěn)程度較低的股票投資組合比持有股利不平穩(wěn)性較高的股票投資組合需要多支付4.2％的股利平穩(wěn)性溢價(jià)，且股利不平穩(wěn)程度顯著影響了投資者的預(yù)期投資收益。
　?、莘治龊蜋z驗(yàn)了現(xiàn)金分紅監(jiān)管新政的投資者認(rèn)可效果和《公司章程》的治理效應(yīng)。現(xiàn)金分紅監(jiān)管指引是中國資本市場深化改革和發(fā)展過程中推行的一項(xiàng)股利監(jiān)管制度安排，目的在于通過要求上市公司在《公司章程》中對(duì)未來分配做出事前承諾而保護(hù)投資者利益。那么，上市公司股利

12、承諾的信息透明度是否存在差異？投資者對(duì)上市公司的股利承諾如何給予反應(yīng)。《公司章程》對(duì)股利不平穩(wěn)是否具有治理效應(yīng)。本文以在證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)》和發(fā)布《上市公司章程指引》修訂這一特定期間內(nèi)，公告《公司章程》修訂的上市公司為樣本，對(duì)上述問題進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：《公司章程》修訂信息內(nèi)容唯一性強(qiáng)的公司比內(nèi)容唯一性弱的公司，投資者的平均累積超額收益率上升1.13%；《公司章程》修訂內(nèi)容中股利分配決策程序精密性越高、信息精確性越強(qiáng)，

13、投資者的累積超額收益率越大。采用 PSM（傾向得分匹配）方法得到結(jié)果依然支持上述結(jié)論，并且，處理組公司比控制組公司的股利不平穩(wěn)程度顯著下降。本文的研究結(jié)果表明，《公司章程》修訂內(nèi)容信息透明度有利于提高內(nèi)部治理水平，提升投資者的短期財(cái)富，改善公司股利不平穩(wěn)現(xiàn)象；故此，股利承諾的制度安排對(duì)維護(hù)資本市場健康發(fā)展具有明顯的實(shí)際價(jià)值。
　　基于對(duì)中國上市公司股利不平穩(wěn)現(xiàn)象的動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果、監(jiān)管新政成效的研究結(jié)論，本文在最后提出了相應(yīng)的政策建