基于公司層面信用乘數(shù)研究.pdf

1、在公司金融的研究文獻(xiàn)中，投資與融資之間的相互關(guān)系是一個(gè)重要的課題。因此，有大量的文獻(xiàn)研究公司何時(shí)投資以及怎么樣融資。但他們都忽視了融資約束對(duì)公司融資能力的影響。而這一影響又會(huì)干擾到公司的投資決策。因此，投資決策是由公司的融資地位和融資決策內(nèi)生決定的變量，而不是傳統(tǒng)投資理論認(rèn)為的外生變量。這一理論近年來(lái)受到了重視，不同文獻(xiàn)通過(guò)不同的角度探討融資約束的影響，相當(dāng)一部分文獻(xiàn)使用了現(xiàn)金流量作為公司融資能力的代理變量。本文則將使用另一個(gè)公司的固有

2、屬性，即資產(chǎn)有形性作為公司融資能力的代理變量，探討其對(duì)公司投融資決策產(chǎn)生的影響。這一影響機(jī)制被稱(chēng)為公司層面信用乘數(shù)。
　　公司層面信用乘數(shù)理論認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)社會(huì)并沒(méi)有完美的資本市場(chǎng)，公司因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)及代理問(wèn)題，會(huì)面臨契約摩擦的問(wèn)題。這使得在公司沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流來(lái)支持投資機(jī)會(huì)時(shí)，無(wú)法以合理的價(jià)位融得其所需的資金。公司就會(huì)損失一些投資機(jī)會(huì)，減小了投資。這即是公司面臨融資約束。受融資約束公司將從有形資產(chǎn)帶來(lái)的更大的負(fù)債能力中受益。公司的資

3、產(chǎn)有形率能放大公司投資對(duì)公司投資機(jī)會(huì)(Tobin Q)的敏感性。這一機(jī)制即是公司層面的信用乘數(shù)。而在融資不受約束公司中，這一機(jī)制并不顯著。
　　本文在此研究的基礎(chǔ)上，采用了中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，提出了在中國(guó)市場(chǎng)上的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。中?guó)并不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，同時(shí)中國(guó)的社會(huì)性質(zhì)又決定了在中國(guó)，政府干預(yù)的因素極其重要。政府會(huì)給一些沒(méi)有投資前景、也沒(méi)有足夠的有形資產(chǎn)的企業(yè)大量無(wú)抵押貸款;而由于中國(guó)股市采用的是核準(zhǔn)制，債券市場(chǎng)又不發(fā)達(dá)，一些有足

4、夠投資機(jī)會(huì)的民營(yíng)企業(yè)卻因?yàn)楣墒蟹爆嵉臋C(jī)制而對(duì)融資望而卻步。這些因素都嚴(yán)重影響了本文的實(shí)證結(jié)果。因此，本文將公司分成了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，討論他們不同的特點(diǎn)。同時(shí)，2007年爆發(fā)的的金融危機(jī)也深深地影響了中國(guó)上市公司的投融資決策，因此我們還把數(shù)據(jù)分成了金融危機(jī)前和金融危機(jī)后。我們用這些數(shù)據(jù)研究在中國(guó)市場(chǎng)上，非國(guó)有受融資約束公司能通過(guò)增加資產(chǎn)有形率來(lái)提高投資-托賓Q敏感性;同時(shí)不受融資約束公司或國(guó)有企業(yè)的投資-托賓Q敏感性與資產(chǎn)有形率無(wú)關(guān)

5、。
　　本文的結(jié)論顯示，金融危機(jī)前，無(wú)論國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)都不受融資約束。而金融危機(jī)后，非國(guó)有企業(yè)受約束企業(yè)明顯能夠通過(guò)提高資產(chǎn)有形性提升自己的投資水平。國(guó)有企業(yè)則仍然受到了政府的支持，但已經(jīng)有一些國(guó)企受到了融資約束。非國(guó)有企業(yè)的實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)有形性的提高能夠增加公司的負(fù)債能力，使得公司在投資機(jī)會(huì)增加時(shí)能夠擴(kuò)大投資，而不會(huì)受到融資約束的影響而放棄投資。這一研究的意義可分為理論上的與實(shí)踐上的:
　　理論上，傳統(tǒng)托賓Q理

6、論認(rèn)為公司是不受融資約束的，投資機(jī)會(huì)（托賓Q）的增加能夠直接增加投資。而融資約束理論提出后，學(xué)者們的關(guān)注重點(diǎn)又是公司的現(xiàn)金流。他們通過(guò)研究現(xiàn)金流對(duì)投資-托賓Q敏感性的影響，證明了現(xiàn)金流能夠緩解公司的融資約束。同時(shí)，對(duì)公司資產(chǎn)有形性的研究主要關(guān)注與公司資產(chǎn)有形性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。這些文章的實(shí)證結(jié)果證明了公司資產(chǎn)有形性能夠影響公司的外部融資能力，但極少有文章將其繼續(xù)拓展到對(duì)公司投資決策的影響。本文在借鑒了前人的研究基礎(chǔ)上，將公司資產(chǎn)有形

7、性引入了托賓Q投資模型，將公司的融資決策與投資決策聯(lián)系了起來(lái)，探究了公司結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資的影響，拓寬了托賓Q模型，為公司投融資決策間的聯(lián)系提供了新的角度。
　　實(shí)踐上，我們得出的結(jié)論對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和投資者決策都有借鑒意義。盡管公司的資本結(jié)構(gòu)由公司所處行業(yè)、業(yè)務(wù)范圍和過(guò)去資本積累有關(guān)，不能短期決定。不過(guò)公司仍需要對(duì)未來(lái)是否要投資于有形資產(chǎn)進(jìn)行決策（比如是租賃機(jī)器生產(chǎn)還是購(gòu)買(mǎi)機(jī)器生產(chǎn)），此時(shí)有形資產(chǎn)擴(kuò)大了公司的負(fù)債能力這一因素也必須受到