信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)機理及實證研究.pdf

1、隨著經(jīng)濟全球一體化與中國經(jīng)濟市場化改革水平不斷深化，作為市場運行主體的企業(yè)融資活動日益活躍，但由于中國資本市場尚不發(fā)達，企業(yè)融資渠道有限。自1958年Modigliani和Miller提出“MM定理”以來，與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的理論與經(jīng)驗研究成為經(jīng)濟學(xué)界和管理學(xué)界關(guān)注的熱點。國外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究集中于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素及其影響程度，自20世紀90年代以來，從宏觀經(jīng)濟政策角度探討其影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論研究日益成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點

2、，且相關(guān)實證研究成果頗豐。信貸政策作為影響資本供給的重要宏觀經(jīng)濟政策，雖然其影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實證研究成果日趨增多，然而，從理論上探討信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)微觀機制的研究卻鮮為人見，深入對差異化的信貸政策影響不同所有制企業(yè)和異質(zhì)性行業(yè)內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行實證研究的成果則更為有限。為此，本文嘗試通過構(gòu)建理論模型、實證研究和國際經(jīng)驗比較，闡釋信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用機理。這項研究將不僅拓寬企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響機制理論的來源，而且為決策機構(gòu)

3、通過調(diào)整信貸政策促進資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供理論基礎(chǔ)和實證依據(jù)。
　　在對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素最新理論和實證研究進展進行梳理和綜述后，本文將信貸政策引入Modigliani和 Miller的基本分析框架，構(gòu)建了信貸政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響機制理論模型，深入研究信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的微觀機制。理論研究表明，若企業(yè)盈利，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與信貸政策之間存在負相關(guān)關(guān)系；若企業(yè)虧損，二者則呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動率與初始狀態(tài)下企業(yè)的債務(wù)價值和

4、股票價值的大小有關(guān)，由于企業(yè)價值與信貸政策間存在“倒U型”關(guān)系，因而，存在相應(yīng)的最優(yōu)信貸政策理論值。加入稅收變量后所得結(jié)論與基本模型下的結(jié)論基本一致，不同的是，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)整體水平發(fā)生了變化，而具體變動方式與對企業(yè)的征稅方式有關(guān)。含稅模型下的企業(yè)價值整體低于不含稅的企業(yè)價值，且最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的信貸政策變量值隨征稅方式變動。
　　然后，以2001年至2010年中國上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司為樣本數(shù)據(jù)，從上市公司整體、國

5、有和非國有上市公司及異質(zhì)性行業(yè)上市公司三個層面實證研究了不同信貸政策及其組合影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的程度和顯著性。上市公司整體層面的實證研究表明，信貸供給帶來了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的同向調(diào)整，且這種影響是顯著的。信貸政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度大小依次為法定存款準備金率、存貸利差、商業(yè)銀行資本監(jiān)管，而利率的影響極其微弱。從不同信貸政策下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度來看，銀行資本監(jiān)管制度下上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，存款準備金政策下的調(diào)整速度次之，利率

6、政策下的調(diào)整速度最為緩慢。
　　其次，不同所有制上市公司層面的實證結(jié)果顯示，不管是國有還是非國有上市公司，信貸供給變化與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在正向影響關(guān)系；法定存款準備金率和存貸利差兩項政策對非國有上市公司的影響較大，而信貸規(guī)模和超額資本充足率則對國有上市公司的影響較大。從信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度來看，在總信貸規(guī)模改變時，非國有上市公司的調(diào)整速度快于國有上市公司，同時，國有上市公司對不同信貸政策的反應(yīng)與全樣本下的結(jié)論一致，

7、雖然不同信貸政策對非國有上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響不顯著，但其調(diào)整速度卻明顯高于國有上市公司。
　　接著，異質(zhì)性行業(yè)上市公司層面的實證結(jié)果顯示，不同行業(yè)類型的上市公司資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度受不同信貸政策的影響存在差異。不同的行業(yè)企業(yè)中，各類信貸政策對公用事業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響最大，而對綜合行業(yè)企業(yè)的影響大于商業(yè)企業(yè)，對商業(yè)企業(yè)的影響又大于工業(yè)企業(yè)。進而，采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)分析不同信貸政策變遷對各行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響結(jié)

8、果表明，在總信貸供給改變時，各個行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度由大到小依次為商業(yè)、綜合、房地產(chǎn)、工業(yè)和公共事業(yè)企業(yè)。綜合行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受各類信貸政策變遷而調(diào)整速度最快，其次是商業(yè)企業(yè)，再次是房地產(chǎn)企業(yè)。
　　進而，通過對美國、日本和德國為代表的發(fā)達國家信貸政策發(fā)展和變革歷程進行動態(tài)經(jīng)驗描述，同時，也對中國影響企業(yè)融資決策的利率、存款準備金和資本監(jiān)管等信貸政策變遷歷程進行了回顧與描述，并將代表性發(fā)達國家的信貸政策與中國信貸政策進行系統(tǒng)

9、比較，這既能挖掘不同制度環(huán)境下國家信貸政策發(fā)展差異，更為促進中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的信貸政策調(diào)整提供了來自國際層面的政策借鑒。
　　依據(jù)本文的理論模型、實證研究和國際經(jīng)驗借鑒，本文認為為了加快中國市場化改革進程，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，中國決策機構(gòu)應(yīng)積極創(chuàng)造條件，充分發(fā)揮信貸政策在促進企業(yè)市場價值提升中的作用。為此，本文從利率、存款準備金、銀行資本監(jiān)管等信貸政策工具以及針對不同所有制企業(yè)和異質(zhì)性行業(yè)內(nèi)企業(yè)的信貸政策的實施方面，為決策機構(gòu)調(diào)