國際碳減排市場(chǎng)實(shí)證研究及對(duì)我國的啟示.pdf

1、自《京都議定書》正式生效以來,國際碳減排量交易日漸興起,CDM產(chǎn)業(yè)由此步入高速發(fā)展階段,已成為全球碳交易體系不可或缺的中堅(jiān)力量。鑒于碳資源與碳資產(chǎn)具備不可預(yù)估的升值空間與創(chuàng)新空間,眾多國際金融機(jī)構(gòu)也投身其中,將業(yè)務(wù)拓展至全球碳交易體系各環(huán)節(jié),以做市商與開發(fā)商的雙重身份坐擁主導(dǎo)權(quán)與定價(jià)權(quán)。受限于CERs只能充當(dāng)EUAs的減排補(bǔ)充,且發(fā)展中國家不能直接參與二級(jí)碳配額市場(chǎng)的混合交易,我國雖為一級(jí)碳項(xiàng)目市場(chǎng)最大轉(zhuǎn)讓方,卻因議價(jià)優(yōu)勢(shì)喪失而無法穩(wěn)步

2、提升碳資源價(jià)值轉(zhuǎn)化效率。
　　 隨著《京都議定書》對(duì)強(qiáng)制量化減排目標(biāo)的約束即將于2012年截止,各締約方成員國仍難以就后續(xù)減排方案達(dá)成一致共識(shí)。鑒于國際氣候談判進(jìn)展緩慢且法律依據(jù)尚未明確,作為全球最大的排放貿(mào)易體系,EU-ETS明確表示將進(jìn)一步削減CERs對(duì)EUAs的替代額度。若此舉付諸實(shí)施,無疑會(huì)降低二級(jí)碳配額市場(chǎng)對(duì)CERs的購買需求,進(jìn)而導(dǎo)致我國碳資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重流失。面對(duì)日益嚴(yán)峻的形勢(shì),積極謀求京都框架外自主碳交易體系的建立健

3、全并盡快開展各類碳金融創(chuàng)新與服務(wù),己成實(shí)現(xiàn)我國可持續(xù)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。
　　 有鑒于此,本文以規(guī)避碳資產(chǎn)價(jià)值流失作為實(shí)證研究的切入點(diǎn)與立足點(diǎn),依據(jù)國際CERs期貨市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)與運(yùn)行特征,從風(fēng)險(xiǎn)管理角度探討跨品種套期保值的可行性,力求為國內(nèi)減排項(xiàng)目業(yè)主及時(shí)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)并及早防范風(fēng)險(xiǎn)提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù),從風(fēng)險(xiǎn)度量角度分析我國獲批碳項(xiàng)目變動(dòng)趨勢(shì)與二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)趨勢(shì)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系,為政府主管部門加快完善風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、適時(shí)調(diào)整項(xiàng)目審

4、核標(biāo)準(zhǔn)與項(xiàng)目批準(zhǔn)進(jìn)度提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。在此基礎(chǔ)之上,進(jìn)一步將我國碳資源價(jià)值轉(zhuǎn)化效率的穩(wěn)步提升與我國碳減排行動(dòng)的全面啟動(dòng)相結(jié)合,參考自愿減排機(jī)制,探索構(gòu)建國內(nèi)碳交易體系的漸進(jìn)式實(shí)施路徑。研究結(jié)論可匯總?cè)缦?
　　 首先,驗(yàn)證國際CERs期貨市場(chǎng)的量價(jià)關(guān)系,以展示其微觀結(jié)構(gòu)與運(yùn)行特征。建立基于條件廣義誤差分布的EGARCH模型與APARCH模型,將成交量、轉(zhuǎn)交量、持倉量的對(duì)數(shù)變化率及其滯后項(xiàng)分別引入均值方程與方差方程,考察價(jià)格收益與價(jià)格

5、波動(dòng)所受影響是否顯著。實(shí)證結(jié)果顯示:成交量與DEC10-CERs期貨合約的價(jià)格波動(dòng)之間存在顯著正向相依關(guān)系,且可依據(jù)上一期成交量對(duì)數(shù)變化率預(yù)測(cè)下一期條件方差:轉(zhuǎn)交量與DEC10-CERs期貨合約的價(jià)格波動(dòng)之間存在顯著的同期正向相依關(guān)系.表明市場(chǎng)參與主體對(duì)其交易意愿較為強(qiáng)烈；持倉量與DEC12-CERs期貨合約的價(jià)格波動(dòng)之間存在顯著正向相依關(guān)系,且可依據(jù)上一期成交量對(duì)數(shù)變化率預(yù)測(cè)下一期條件方差,表明市場(chǎng)參與主體對(duì)其增倉意愿強(qiáng)烈；DEC10

6、-CERs期貨合約的價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)出顯著的非對(duì)稱性,印證了國際CERs期貨市場(chǎng)存在波動(dòng)杠桿效應(yīng)。由此可知,DEC10-CERs期貨合約是目前市場(chǎng)主力交易品種,DEC12-CERs期貨合約則因極具遠(yuǎn)期投資價(jià)值而承載看漲預(yù)期,將成為DEC10-CERs期貨合約交割后市場(chǎng)主力交易品種。
　　 隨后,分析CERs期貨價(jià)格收益同能源期貨價(jià)格收益間的動(dòng)態(tài)相依關(guān)系與脈沖響應(yīng)關(guān)系,探討跨品種套期保值的可行性。(1).建立DCC-MVGARCH模型

7、估計(jì)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù),并同VECH-MVGARCH模型與BEKK-MVGARCH模型估計(jì)出的條件相關(guān)系數(shù)及CCC-MVGARCH模型估計(jì)出的固定相關(guān)系數(shù)相比較,實(shí)證結(jié)果顯示:CERs期貨價(jià)格收益同能源期貨價(jià)格收益存在正相關(guān)性,且BRenT原油期貨合約較Euro天然氣期貨合約與GlobalCoaL期貨合約更適用于構(gòu)造套期保值組合；以動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)測(cè)算時(shí)變套期保值比率,明顯降低了組合收益的方差并提升了組合收益的均值,其套期保值績效要優(yōu)于條

8、件相關(guān)系數(shù)。(2).建立基于組合狀態(tài)的MSMAH-VAR模型,并以參數(shù)估計(jì)值構(gòu)建Markov機(jī)制轉(zhuǎn)移脈沖響應(yīng)函數(shù),實(shí)證結(jié)果顯示:高波動(dòng)狀態(tài)下,BRenT原油期貨價(jià)格收益與CERs期貨價(jià)格收益的雙向影響顯著增強(qiáng),表明經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化將導(dǎo)致市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度及風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散有所提升,且低波動(dòng)狀態(tài)向高波動(dòng)狀態(tài)轉(zhuǎn)移時(shí),聯(lián)合分布最具厚尾特征,即同時(shí)出現(xiàn)極端損失的可能性放大；低波動(dòng)狀態(tài)下,CERs期貨價(jià)格收益對(duì)BRenT原油期貨價(jià)格收益單位正向沖擊所作出的響應(yīng)始終為

9、正,且呈迅速衰減趨勢(shì),而高波動(dòng)狀態(tài)下則呈現(xiàn)出正負(fù)交替的緩慢震蕩衰減趨勢(shì),表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)可緩解BRenT原油期貨市場(chǎng)對(duì)CERs期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出,而經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化則導(dǎo)致沖擊更為劇烈且更為持久。
　　 最后,測(cè)算CERs期貨價(jià)格負(fù)收益序列的動(dòng)態(tài)VaR,以度量國際CERs期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。建立SWARCH模型與基于組合狀態(tài)的MS-GARCH模型,直接估計(jì)動(dòng)態(tài)VaR,并進(jìn)一步采用極值理論下的POT模型擬合SWARCH模型與MS—G

10、ARCH模型所得標(biāo)準(zhǔn)殘差序列的右尾超門限分布,確定不同置信水平下的極值分位數(shù),再次估計(jì)動(dòng)態(tài)VaR,實(shí)證結(jié)果顯示:依據(jù)MS-GARCH模型推斷出的平滑概率,全球經(jīng)濟(jì)衰退與減排談判受阻是導(dǎo)致CERs期貨價(jià)格波動(dòng)加劇的關(guān)鍵因素；采用SWARCH模型直接度量碳價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),四種置信水平下的實(shí)際失敗率均大于預(yù)期失敗率,對(duì)其標(biāo)準(zhǔn)殘差序列建立POT模型,雖然明顯提升了動(dòng)態(tài)VaR的測(cè)算精度,但無法確保相鄰異常值之間的隨機(jī)獨(dú)立性,并伴有高估風(fēng)險(xiǎn)的可能；MS

11、-GARCH模型與MS-GARCH-POT模型的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度效果較為理想且差異不大,接受了回測(cè)檢驗(yàn)的原假設(shè)且具有相對(duì)較低的累計(jì)失敗次數(shù),符合監(jiān)管部門倡導(dǎo)的審慎評(píng)估原則；對(duì)高波動(dòng)狀態(tài)期的最優(yōu)動(dòng)態(tài)VaR估計(jì)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述,同一置信水平下的均值極為接近,表明風(fēng)險(xiǎn)損失能保持較為一致的整體性穩(wěn)定,可以此為參照判定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是否顯著；我國月內(nèi)獲批CDM項(xiàng)目數(shù)同二級(jí)市場(chǎng)月內(nèi)VaR均值之間不存在“此消彼長”的顯著對(duì)應(yīng)關(guān)系,在碳價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏高時(shí)仍有眾多項(xiàng)目被