風險投資、企業(yè)控制權(quán)和企業(yè)績效.pdf

1、本文研究風險投資對企業(yè)控制權(quán)和企業(yè)績效的影響。許多文獻研究認為風險投資對投資企業(yè)有“鑒證”和“增值”的作用，亦有很多研究認為有風險投資入股的公司不僅長期經(jīng)營績效優(yōu)于無風險投資入股的公司，IPO后長期回報也優(yōu)于無風險投資入股的公司。但上述研究大多使用國外成熟市場的數(shù)據(jù)，研究中國市場的較少。創(chuàng)業(yè)板自2009年成立，至2012年底IPO暫停，共計上市了355家公司，其中有206家公司有風險投資入股，占比58％，累積了足夠的樣本研究風險投資的影

2、響。
　　本文選取創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)從經(jīng)營業(yè)績和股票回報兩個方面研究風險投資對公司績效的影響，使用的方法是先將有風險投資與無風險投資的企業(yè)進行對比，再將風險投資入資的企業(yè)在風險投資入資之前的業(yè)績與風險投資入資之后的業(yè)績進行對比。由于創(chuàng)業(yè)板很多企業(yè)2014年的年報尚未公布，所以此處選擇截止到2014年12月31日已經(jīng)公布了上市后兩年經(jīng)營業(yè)績的公司，共計有281家。并對其中有風險投資入資的公司和無風險投資入資的公司按照行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模進行匹配

3、，最終匹配成功154家，有風險投資和無風險投資入股的公司各有77家。經(jīng)營績效采用了資產(chǎn)回報率、凈資產(chǎn)回報率、銷售回報率以及凈經(jīng)營現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)之比四個指標。多元回歸的結(jié)果表明，自風險投資入資至風險投資入資后兩年，風險投資對四個指標均有正向影響，但并不是所有的指標在統(tǒng)計上都顯著。由于無論是風險投資對企業(yè)資金的注入還是風險投資能夠提供的增值服務(wù)，發(fā)揮作用都需要時間，因而在入資當年都很難有顯著影響。由回歸結(jié)果可以看出，風險投資在入資后第一年

4、和第二年，對銷售回報率影響較大，且其做為自變量的回歸系數(shù)在5％的水平上顯著。在對比了有風險投資入股和無風險投資入股的公司經(jīng)營業(yè)績后，文章繼而將這281家公司中有風險投資入股的159家公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)分為入資前和入資后兩個階段，按照風險投資入資前3年、入股當年和入股后兩年建立面板數(shù)據(jù)，對比風險投資入資前和入資后的業(yè)績。最終的平衡面板數(shù)據(jù)有六年，每年有159個樣本，經(jīng)過Hausman檢驗，最后采用固定效用模型進行分析。最后的結(jié)果顯示，總資產(chǎn)回

5、報率、銷售回報率、凈經(jīng)營現(xiàn)金流占比總資產(chǎn)與風險投資入資與否有顯著的正相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)回報率盡管也與風險投資入資有顯著關(guān)系，但是是顯著的負相關(guān)關(guān)系，可能的原因是因為風險投資主要是股權(quán)投資，資金的注入導(dǎo)致凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例增加，從而導(dǎo)致凈資產(chǎn)回報率下降。通過對有無風險投資入資的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和風險投資入資前后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的對比發(fā)現(xiàn)，風險投資對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著的改善作用。
　　分析公司IPO后長期回報，則選擇創(chuàng)業(yè)板2009-201

6、4年的交易數(shù)據(jù)，采用事件研究法，研究公司IPO后股票長期回報。由于計算股票長期回報存在累加累計異常收益法和購買持有累計異常收益兩種方法，本文分別使用兩種方法對累計異常收益進行計算。計算累計異常收益的市場指數(shù)采用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。為了防止多元回歸模型中的數(shù)據(jù)存在風險投資的選擇效應(yīng)，本文采用傾向得分匹配法為風險投資入股的公司匹配在公開上市之前基本特征相符的公司。之后的累計異常收益計算發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的公司IPO后股票在前兩年存在IPO長期回報弱勢，但第

7、三年則不存在長期回報弱勢。然后采用橫截面多元回歸的方法分析具體因素對IPO長期回報的影響。分析發(fā)現(xiàn):在控制了相關(guān)因素后，長期回報與IPO當日折價率、董事長年齡、有無風險投資入股有顯著負相關(guān)關(guān)系，與公司是否注冊在一線城市（北京、上海、廣州、深圳）有顯著正相關(guān)關(guān)系。為什么風險投資的入股并不能給IPO公司的三年年均累計異常收益帶來正向影響呢？本文認為風險投資與公司上市后三年股票長期回報負相關(guān)的原因是因為一般風險投資承諾的禁售期限為一年，而且在

8、禁售期滿后逐漸賣出股票，退出公司的治理，甚至離開董事會，因而這種減持的效果造成股票的供應(yīng)量變大，價格下跌，從而導(dǎo)致與市場基準相比，股票長期回報低于對照組。
　　風險投資入資后，為了避免道德風險和逆向選擇，保證投資收益，會在投資過程中采用各種手段來約束投資者，包括在投資協(xié)議中約定各種治理機制進行控制權(quán)的分配以及采取聯(lián)合投資、分步投資等投資方式。由于任何合同都是不完全合同，投資協(xié)議也不利外。風險投資會通過契約條款對不確定事件約定決策機

9、制。這些契約條款包括管理參與、股權(quán)回購、對賭協(xié)議、反稀釋和競業(yè)禁止。本文通過訪談六家風險投資企業(yè)詳細了解他們對這些契約條款的使用，發(fā)現(xiàn)這五種契約條款被使用的頻率非常高，尤其是對賭協(xié)議，被使用的頻率遠高于從創(chuàng)業(yè)板公開數(shù)據(jù)獲得的數(shù)據(jù)。接受訪談的風險投資解釋說由于對賭協(xié)議被投資者關(guān)注程度較高，如果企業(yè)能采取其他的方式將其遮掩過去，則不在招股說明書中公開披露。人和商業(yè)是一家位于哈爾濱的地下空間開發(fā)公司，2008年在美國上市。在其公開資料中，我們

10、可以清楚地看到風險投資是如何利用這些契約條款來保護自身利益的。然后，本文利用訪談中獲取的一手資料建立回歸模型，采用創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)獲取風險投資參與董事會、風險投資與創(chuàng)業(yè)者對賭、分步投資以及聯(lián)合投資的有關(guān)信息并進行進一步的分析。利用創(chuàng)業(yè)板公司的招股說明書，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板共有12家公司存在對賭協(xié)議。對創(chuàng)業(yè)板使用了對賭協(xié)議的公司進行仔細分析發(fā)現(xiàn)，采取了對賭協(xié)議的公司也較多的采用了其他的約束手段。有對賭協(xié)議的公司中，聯(lián)合投資占比67％，而無對賭協(xié)議的公

11、司中，聯(lián)合投資只占49％。有對賭協(xié)議的公司中，委派董事的比例更是高達92％，而無對賭協(xié)議的公司只有71％的風險投資委派了董事。12家有對賭協(xié)議的公司中，有10家風險投資為民營和外資，這也說明民營和外資企業(yè)較多運用對賭協(xié)議來進行投資約束，以降低投資風險。創(chuàng)業(yè)板206家有風險投資入資的公司中，有129家有廣義的聯(lián)合投資，占比63％;有105家有狹義的聯(lián)合投資，占比51％，說明采用聯(lián)合投資的比例相當高，這也是跟訪談結(jié)果相一致的。文章進一步對已

12、經(jīng)存在上市后兩年經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)的159家有風險投資入資的公司進行實證分析。由于訪談時發(fā)現(xiàn)資金入資后投資的新項目大概在投資后三年開始發(fā)揮作用，此處的實證分析采用入資后第三年的數(shù)據(jù)做為因變量，創(chuàng)業(yè)板取得的各項契約約束做為自變量進行分析。分析發(fā)現(xiàn)采取分步入資或者使用對賭協(xié)議對公司的凈資產(chǎn)回報率、銷售回報率以及凈現(xiàn)金流占總資產(chǎn)之比有正向作用，但統(tǒng)計結(jié)果并不顯著。當風險投資在企業(yè)較早期入股時，對經(jīng)營績效有明顯的改善作用;風險投資在董事會中的占比以及

13、風險投資的名聲對經(jīng)營績效有正向作用。但聯(lián)合投資對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的負作用，這可能是因為風險投資存在“搭便車”的行為，入資的風險投資企業(yè)數(shù)越多，各方就越期望其他風險投資更多發(fā)揮增值和監(jiān)督作用，最后的結(jié)果可能反而是沒有公司積極主動的監(jiān)督被投資企業(yè)。外資風險投資對經(jīng)營績效有顯著的正向作用，說明外資風險投資的入股對企業(yè)的經(jīng)營績效的改善較為顯著，這也許從一定意義上表明本土風險投資企業(yè)在給企業(yè)提供增值服務(wù)方面仍需努力。
　　最后本文通過太子

14、奶和雷士照明的案例研究了風險投資與創(chuàng)業(yè)者爭奪企業(yè)絕對控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績的影響。通過這兩個案例，可以看出中國的企業(yè)家對企業(yè)的絕對控制權(quán)極為在意，在極端情況下，會采用野蠻人的方法與風險投資抗爭，對于只有契約和法律做保障的風險投資來說，很難取得勝利并維持企業(yè)的正常經(jīng)營。江西博雅生物是創(chuàng)業(yè)板少有的由風險投資控股的公司，通過與匹配公司北京利德曼的業(yè)績對比，發(fā)現(xiàn)兩家公司經(jīng)營業(yè)績上無本質(zhì)區(qū)別。文章最后使用“海富投資案”來揭示法律保障對風險投資契約分配控