權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估算方法在我國(guó)的適用性研究.pdf

1、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Equity Risk Premium，簡(jiǎn)稱ERP）也被稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Market Risk Premium）指的是預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差額。它是衡量投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的指標(biāo)，是決定公司權(quán)益資本成本、個(gè)人投資活動(dòng)、政府預(yù)算的重要因素。ERP的重要性不言而喻。然而無論在理論研究中，還是在實(shí)際應(yīng)用中，ERP的估值方法都還沒有達(dá)到統(tǒng)一。國(guó)外學(xué)術(shù)界主要提出了幾十種模型、使用了超過100個(gè)經(jīng)濟(jì)變量來估計(jì)ERP;而國(guó)內(nèi)

2、學(xué)術(shù)界采用其中的歷史平均等方法計(jì)算得出的我國(guó)的ERP在4％～30％的范圍內(nèi)，非常分散。估算ERP的方法多種多樣，運(yùn)用不同的方法會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果，所以為了得到可靠的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)值，方法的選擇顯得尤為重要。同時(shí)受資本市場(chǎng)發(fā)展程度及其特點(diǎn)的影響，不同國(guó)家會(huì)擁有反映各自國(guó)情的ERP，必須選擇能夠適應(yīng)本國(guó)國(guó)情、與本國(guó)市場(chǎng)發(fā)展程度相匹配的方法，才能得出本國(guó)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的正確的估計(jì)值。我國(guó)學(xué)術(shù)界主要借鑒國(guó)外已有的方法來進(jìn)行研究，對(duì)方法適用性的討論

3、較少，所以對(duì)已有方法在我國(guó)的適用性進(jìn)行研究具有必要性。
　　本文的行文思路主要為:針對(duì)目前國(guó)內(nèi)在權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究方面存在的不足之處進(jìn)行補(bǔ)充:一方面對(duì)國(guó)內(nèi)外采用較多的估算權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法進(jìn)行分類，詳細(xì)分析比較各方法的優(yōu)劣勢(shì)，擴(kuò)充國(guó)內(nèi)估算ERP的方法體系;另一方面從實(shí)證的角度，選用方法內(nèi)具有代表性的模型、結(jié)合具體數(shù)據(jù)進(jìn)行估算ERP的實(shí)證分析，用實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證各類方法在我國(guó)的適用性，找出目前在我國(guó)具有適用性的方法。
　　本文的內(nèi)容

4、主要分為七個(gè)部分。第一部分為緒論。在緒論部分，首先對(duì)本文的研究背景進(jìn)行了分析，概括描述了本文需要研究的內(nèi)容、本文所采用的研究方法，同時(shí)分析了本文所得出的研究成果在理論及實(shí)際中的意義，最后闡述了本文的研究相比已有文獻(xiàn)的創(chuàng)新之處以及有待繼續(xù)改進(jìn)的不足之處。第二部分為文獻(xiàn)綜述。在這部分中，本文首先對(duì)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的內(nèi)涵和估算公式進(jìn)行了描述，從定義層面理清了權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算要點(diǎn)。然后本文從理論與實(shí)證兩個(gè)方面說明了目前國(guó)內(nèi)外理論界在權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研

5、究領(lǐng)域已經(jīng)取得的研究成果。這些成果包括已經(jīng)探索出來的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算方法以及各方法在具體應(yīng)用過程中所取得的估算結(jié)果。在該部分中，本文從估算方法所使用的數(shù)據(jù)來源的角度將已有方法分為事后估算法、事前估算法、調(diào)研估算法三大類;在事后估算法中，又根據(jù)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的處理方式將事后估算法分為歷史平均法、橫截面回歸法、時(shí)間序列回歸法三種;在事前估算法中又依據(jù)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)手段將該類方法分為分析師預(yù)測(cè)估算法和統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測(cè)估算法兩種。然后本文又對(duì)目前已經(jīng)取

6、得的實(shí)證成果進(jìn)行了分類闡述。根據(jù)已有文獻(xiàn)的結(jié)論表明:目前國(guó)內(nèi)外理論界，特別是國(guó)內(nèi)理論界在權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究中存在著一些問題，而本文就是對(duì)這些問題中最需要解決的方法適用性問題來進(jìn)行研究的。第三部分為權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估算方法的對(duì)比研究。在這部分中，本文首先詳細(xì)闡述了三大類別中各種方法的估算原理，從原理角度分析各種方法的特點(diǎn)以及它們各自具備的優(yōu)劣勢(shì)。然后在各種方法之間進(jìn)行對(duì)比分析。經(jīng)過對(duì)比可知估算權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的各種方法在具有一定優(yōu)勢(shì)的同時(shí)不可避免的

7、存在著一定的局限性，所以僅從理論角度來看，并不能直接判斷出它們的適用性，必須借助實(shí)證分析的結(jié)果來判斷。在三類方法中，因?yàn)閱柧碚{(diào)查法具有非常強(qiáng)的主觀性，其估算結(jié)果的理論價(jià)值稍弱，所以本文在接下來的部分主要對(duì)事后估算法及事前估算法中的各種方法在我國(guó)的適用性進(jìn)行具體的實(shí)證分析。第四部分為事后估算法對(duì)我國(guó)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)度。在這部分中，本文根據(jù)第二部分和第三部分對(duì)事后估算法中三種方法的原理和特點(diǎn)的描述分別設(shè)計(jì)三類方法的實(shí)證步驟，然后結(jié)合具體數(shù)據(jù)

8、，估算出ERP的值。在運(yùn)用歷史平均法估算ERP時(shí)，主要涉及到市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇、無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇、平均方式的選擇等;在運(yùn)用橫截面回歸法估算ERP時(shí)，主要涉及估算模型的選擇、風(fēng)險(xiǎn)因子的選擇;在運(yùn)用時(shí)間序列回歸法估算ERP時(shí)，主要涉及滯后變量的選擇。因?yàn)閲?guó)內(nèi)采用橫截面回歸法和時(shí)間序列回歸法對(duì)ERP進(jìn)行估算的文獻(xiàn)非常少，所以方法的實(shí)證步驟的設(shè)計(jì)主要基于國(guó)外文獻(xiàn)。第五部分為事前估算法對(duì)我國(guó)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)度。本部分的邏輯思路與第四部分相同，也是針對(duì)

9、事前估算法中的分析師預(yù)測(cè)估算法和統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測(cè)估算法各自的特點(diǎn)，選擇合適的模型進(jìn)行ERP的估算。第六部分為權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估算方法的適用性評(píng)價(jià)。本部分對(duì)比了前兩部分采用歷史平均法、以市場(chǎng)超額收益率為風(fēng)險(xiǎn)因子的橫截面回歸法、以股利盈利比作為滯后變量的時(shí)間序列回歸法、以每股股利作為預(yù)期收益的分析師預(yù)測(cè)估算法、以每股收益作為預(yù)期收益的分析師預(yù)測(cè)估算法、基于GGM模型的統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測(cè)估算法、基于MPEG模型的統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測(cè)估算法、基于GGM-MPEG模型

10、的統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測(cè)估算法這8種方法估算ERP的結(jié)果，然后對(duì)估算結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果來判斷各種方法在我國(guó)的適用性。第七部分為結(jié)論。本部分闡釋了本文所得出的結(jié)論。
　　本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在:(1)對(duì)國(guó)內(nèi)外計(jì)算權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的各大類方法進(jìn)行了分類匯總，并在分類匯總的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了比較全面的方法對(duì)比分析;(2)不僅對(duì)方法進(jìn)行對(duì)比分析，更應(yīng)用我國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)結(jié)合各方法的具體模型對(duì)ERP進(jìn)行估算;(3)相比國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)，本文在結(jié)果取得的基礎(chǔ)

11、之上對(duì)ERP的估算值進(jìn)行了可靠性的檢驗(yàn)，以判斷結(jié)果的有效性，進(jìn)而判斷方法適用性。
　　本文的結(jié)論主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)調(diào)研估算法中的問卷調(diào)查法因其統(tǒng)計(jì)結(jié)果的主觀性，只能作為參考，不能直接用于ERP的理論估算;(2)事后估算法是基于歷史數(shù)據(jù)來對(duì)ERP進(jìn)行估算的，其結(jié)果受歷史數(shù)據(jù)長(zhǎng)度及質(zhì)量的限制。我國(guó)股票市場(chǎng)存在時(shí)間短，歷史平均法、橫截面回歸法及時(shí)間序列回歸法在具體使用中，受這一限制的影響較大。結(jié)合實(shí)證結(jié)果的分析與檢驗(yàn)，本文所

12、采用的事后估算法相關(guān)模型估算出的ERP并不具有可靠性。所以根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，事后估算法的應(yīng)用效果可能并不理想，但是這并不能說明該類方法完全不可取。也許伴隨著我國(guó)股票市場(chǎng)逐漸地發(fā)展成熟，可以運(yùn)用的歷史數(shù)據(jù)不斷增多，計(jì)算模型日臻完善，采用事后估算法也能對(duì)ERP進(jìn)行可靠的估計(jì)。(3)事前估算法克服了在應(yīng)用事后估算法時(shí)歷史數(shù)據(jù)缺乏的問題，用未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來估算ERP。但是由于我國(guó)上市公司股利政策不完善、股利發(fā)放不穩(wěn)定，基于分

13、析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，采用經(jīng)典股利折現(xiàn)模型的分析師預(yù)測(cè)估算法在我國(guó)運(yùn)用的效果并不理想。而統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測(cè)估算法從回歸模型出發(fā)，相比分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)能夠更好地反映未來的現(xiàn)金流，得出相對(duì)比較可靠的結(jié)果。所以，相比事后估算法，對(duì)未來數(shù)據(jù)質(zhì)量要求比較高的事前估算法目前可能更適合運(yùn)用于對(duì)我國(guó)ERP的估算;而在事前估算法中，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)模型預(yù)測(cè)估算法能夠比較好的預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流，所以成為目前估算我國(guó)ERP最有效的方法。(4)通過本文整體的分析，最終得出結(jié)論，估算ER