權(quán)益風(fēng)險溢價估算方法在我國的適用性研究.pdf

1、權(quán)益風(fēng)險溢價（Equity Risk Premium，簡稱ERP）也被稱為市場風(fēng)險溢價（Market Risk Premium）指的是預(yù)期市場回報率與無風(fēng)險利率之間的差額。它是衡量投資者風(fēng)險厭惡程度的指標，是決定公司權(quán)益資本成本、個人投資活動、政府預(yù)算的重要因素。ERP的重要性不言而喻。然而無論在理論研究中，還是在實際應(yīng)用中，ERP的估值方法都還沒有達到統(tǒng)一。國外學(xué)術(shù)界主要提出了幾十種模型、使用了超過100個經(jīng)濟變量來估計ERP;而國內(nèi)

2、學(xué)術(shù)界采用其中的歷史平均等方法計算得出的我國的ERP在4％～30％的范圍內(nèi)，非常分散。估算ERP的方法多種多樣，運用不同的方法會產(chǎn)生不同的結(jié)果，所以為了得到可靠的權(quán)益風(fēng)險溢價估計值，方法的選擇顯得尤為重要。同時受資本市場發(fā)展程度及其特點的影響，不同國家會擁有反映各自國情的ERP，必須選擇能夠適應(yīng)本國國情、與本國市場發(fā)展程度相匹配的方法，才能得出本國權(quán)益風(fēng)險溢價的正確的估計值。我國學(xué)術(shù)界主要借鑒國外已有的方法來進行研究，對方法適用性的討論

3、較少，所以對已有方法在我國的適用性進行研究具有必要性。
　　本文的行文思路主要為:針對目前國內(nèi)在權(quán)益風(fēng)險溢價研究方面存在的不足之處進行補充:一方面對國內(nèi)外采用較多的估算權(quán)益風(fēng)險溢價的方法進行分類，詳細分析比較各方法的優(yōu)劣勢，擴充國內(nèi)估算ERP的方法體系;另一方面從實證的角度，選用方法內(nèi)具有代表性的模型、結(jié)合具體數(shù)據(jù)進行估算ERP的實證分析，用實證結(jié)果驗證各類方法在我國的適用性，找出目前在我國具有適用性的方法。
　　本文的內(nèi)容

4、主要分為七個部分。第一部分為緒論。在緒論部分，首先對本文的研究背景進行了分析，概括描述了本文需要研究的內(nèi)容、本文所采用的研究方法，同時分析了本文所得出的研究成果在理論及實際中的意義，最后闡述了本文的研究相比已有文獻的創(chuàng)新之處以及有待繼續(xù)改進的不足之處。第二部分為文獻綜述。在這部分中，本文首先對權(quán)益風(fēng)險溢價的內(nèi)涵和估算公式進行了描述，從定義層面理清了權(quán)益風(fēng)險溢價的估算要點。然后本文從理論與實證兩個方面說明了目前國內(nèi)外理論界在權(quán)益風(fēng)險溢價研

5、究領(lǐng)域已經(jīng)取得的研究成果。這些成果包括已經(jīng)探索出來的權(quán)益風(fēng)險溢價的估算方法以及各方法在具體應(yīng)用過程中所取得的估算結(jié)果。在該部分中，本文從估算方法所使用的數(shù)據(jù)來源的角度將已有方法分為事后估算法、事前估算法、調(diào)研估算法三大類;在事后估算法中，又根據(jù)對歷史數(shù)據(jù)的處理方式將事后估算法分為歷史平均法、橫截面回歸法、時間序列回歸法三種;在事前估算法中又依據(jù)現(xiàn)金流的預(yù)測手段將該類方法分為分析師預(yù)測估算法和統(tǒng)計模型預(yù)測估算法兩種。然后本文又對目前已經(jīng)取

6、得的實證成果進行了分類闡述。根據(jù)已有文獻的結(jié)論表明:目前國內(nèi)外理論界，特別是國內(nèi)理論界在權(quán)益風(fēng)險溢價研究中存在著一些問題，而本文就是對這些問題中最需要解決的方法適用性問題來進行研究的。第三部分為權(quán)益風(fēng)險溢價估算方法的對比研究。在這部分中，本文首先詳細闡述了三大類別中各種方法的估算原理，從原理角度分析各種方法的特點以及它們各自具備的優(yōu)劣勢。然后在各種方法之間進行對比分析。經(jīng)過對比可知估算權(quán)益風(fēng)險溢價的各種方法在具有一定優(yōu)勢的同時不可避免的

7、存在著一定的局限性，所以僅從理論角度來看，并不能直接判斷出它們的適用性，必須借助實證分析的結(jié)果來判斷。在三類方法中，因為問卷調(diào)查法具有非常強的主觀性，其估算結(jié)果的理論價值稍弱，所以本文在接下來的部分主要對事后估算法及事前估算法中的各種方法在我國的適用性進行具體的實證分析。第四部分為事后估算法對我國權(quán)益風(fēng)險溢價的測度。在這部分中，本文根據(jù)第二部分和第三部分對事后估算法中三種方法的原理和特點的描述分別設(shè)計三類方法的實證步驟，然后結(jié)合具體數(shù)據(jù)

8、，估算出ERP的值。在運用歷史平均法估算ERP時，主要涉及到市場基準的選擇、無風(fēng)險利率的選擇、平均方式的選擇等;在運用橫截面回歸法估算ERP時，主要涉及估算模型的選擇、風(fēng)險因子的選擇;在運用時間序列回歸法估算ERP時，主要涉及滯后變量的選擇。因為國內(nèi)采用橫截面回歸法和時間序列回歸法對ERP進行估算的文獻非常少，所以方法的實證步驟的設(shè)計主要基于國外文獻。第五部分為事前估算法對我國權(quán)益風(fēng)險溢價的測度。本部分的邏輯思路與第四部分相同，也是針對

9、事前估算法中的分析師預(yù)測估算法和統(tǒng)計模型預(yù)測估算法各自的特點，選擇合適的模型進行ERP的估算。第六部分為權(quán)益風(fēng)險溢價估算方法的適用性評價。本部分對比了前兩部分采用歷史平均法、以市場超額收益率為風(fēng)險因子的橫截面回歸法、以股利盈利比作為滯后變量的時間序列回歸法、以每股股利作為預(yù)期收益的分析師預(yù)測估算法、以每股收益作為預(yù)期收益的分析師預(yù)測估算法、基于GGM模型的統(tǒng)計模型預(yù)測估算法、基于MPEG模型的統(tǒng)計模型預(yù)測估算法、基于GGM-MPEG模型

10、的統(tǒng)計模型預(yù)測估算法這8種方法估算ERP的結(jié)果，然后對估算結(jié)果進行檢驗，根據(jù)檢驗結(jié)果來判斷各種方法在我國的適用性。第七部分為結(jié)論。本部分闡釋了本文所得出的結(jié)論。
　　本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在:(1)對國內(nèi)外計算權(quán)益風(fēng)險溢價的各大類方法進行了分類匯總，并在分類匯總的基礎(chǔ)之上進行了比較全面的方法對比分析;(2)不僅對方法進行對比分析，更應(yīng)用我國股票市場的數(shù)據(jù)結(jié)合各方法的具體模型對ERP進行估算;(3)相比國內(nèi)文獻，本文在結(jié)果取得的基礎(chǔ)

11、之上對ERP的估算值進行了可靠性的檢驗，以判斷結(jié)果的有效性，進而判斷方法適用性。
　　本文的結(jié)論主要體現(xiàn)在以下幾個方面:(1)調(diào)研估算法中的問卷調(diào)查法因其統(tǒng)計結(jié)果的主觀性，只能作為參考，不能直接用于ERP的理論估算;(2)事后估算法是基于歷史數(shù)據(jù)來對ERP進行估算的，其結(jié)果受歷史數(shù)據(jù)長度及質(zhì)量的限制。我國股票市場存在時間短，歷史平均法、橫截面回歸法及時間序列回歸法在具體使用中，受這一限制的影響較大。結(jié)合實證結(jié)果的分析與檢驗，本文所

12、采用的事后估算法相關(guān)模型估算出的ERP并不具有可靠性。所以根據(jù)我國股票市場當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，事后估算法的應(yīng)用效果可能并不理想，但是這并不能說明該類方法完全不可取。也許伴隨著我國股票市場逐漸地發(fā)展成熟，可以運用的歷史數(shù)據(jù)不斷增多，計算模型日臻完善，采用事后估算法也能對ERP進行可靠的估計。(3)事前估算法克服了在應(yīng)用事后估算法時歷史數(shù)據(jù)缺乏的問題，用未來現(xiàn)金流的預(yù)測數(shù)據(jù)來估算ERP。但是由于我國上市公司股利政策不完善、股利發(fā)放不穩(wěn)定，基于分

13、析師預(yù)測數(shù)據(jù)，采用經(jīng)典股利折現(xiàn)模型的分析師預(yù)測估算法在我國運用的效果并不理想。而統(tǒng)計模型預(yù)測估算法從回歸模型出發(fā)，相比分析師預(yù)測數(shù)據(jù)能夠更好地反映未來的現(xiàn)金流，得出相對比較可靠的結(jié)果。所以，相比事后估算法，對未來數(shù)據(jù)質(zhì)量要求比較高的事前估算法目前可能更適合運用于對我國ERP的估算;而在事前估算法中，因為統(tǒng)計模型預(yù)測估算法能夠比較好的預(yù)測未來的現(xiàn)金流，所以成為目前估算我國ERP最有效的方法。(4)通過本文整體的分析，最終得出結(jié)論，估算ER