制度演進、集團內(nèi)部資本市場運作與成員企業(yè)資本投資.pdf

1、從80年代中期開始,隨著我國市場經(jīng)濟體制的確立和國有企業(yè)改革的深入,許多行業(yè)在政府與市場的雙重引導(dǎo)下,通過劃轉(zhuǎn)、并購、重組等手段,形成了一批企業(yè)集團,并逐漸成為國民經(jīng)濟發(fā)展中的主導(dǎo)力量。近年來,隨著政府相關(guān)部門的重視以及政策支持力度的進一步加大,以資本為紐帶,具有較強競爭力的跨地區(qū)、跨行業(yè)甚至跨國經(jīng)營的大企業(yè)集團蓬勃發(fā)展,為我國經(jīng)濟社會的發(fā)展做出了巨大的貢獻,同時也起到了強大的示范與帶頭作用。
　　企業(yè)集團之所以會有如此迅猛的發(fā)展

2、態(tài)勢是因為它創(chuàng)造出了內(nèi)部資本市場以在各成員企業(yè)間分配資源。內(nèi)部資本市場的運作不僅替代了某些缺失的外部市場機制,節(jié)約了交易成本,還能對宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整做出適當?shù)膽?yīng)激反應(yīng)。具體而言,集團內(nèi)部資本市場運作不僅可以緩解成員企業(yè)的融資約束,降低信息不對稱所帶來的投資不足;集團總部所具有的信息優(yōu)勢還能有效監(jiān)督和激勵子公司管理層,抑制其機會主義行為,從事“挑選優(yōu)勝者”的活動,將有限的資本分配到效率最高的項目上,提高了集團內(nèi)部的資本配置效率。然而,集

3、團內(nèi)部資本市場同樣具有非效率的一面。脆弱的外部監(jiān)管環(huán)境和復(fù)雜的組織架構(gòu)使得集團內(nèi)各利益相關(guān)者的代理沖突被放大。總部CEO與子公司經(jīng)理的代理沖突使得內(nèi)部資本市場異化為尋租與權(quán)力斗爭的場所,由此導(dǎo)致低效率的“交叉補貼”與“平均主義”;控股股東與外部中小股東的代理沖突則使得集團內(nèi)部資本市場異化為利益輸送的渠道,降低了資本配置效率。
　　為了厘清集團內(nèi)部資本市場運作究竟效率如何,本文從成員企業(yè)資本投資這一具體的視角展開,采用從邏輯推理分析

4、到實證檢驗、再到政策建議的研究思路,深入系統(tǒng)地考察了集團內(nèi)部資本市場的運作與效率對成員企業(yè)投資決策的影響。此外,由于公司的資本投資行為內(nèi)生于其所處的制度環(huán)境中,甚至企業(yè)集團及其內(nèi)部資本市場的邊界與效率也隨著外部制度政策的演進而變化。因此,本文從制度背景與制度演進的視角,進一步考察了制度環(huán)境的基本特征和資本市場制度政策演進對集團內(nèi)部資本市場運作與成員企業(yè)投資行為關(guān)系的影響,即外部制度演進對兩者關(guān)系的調(diào)整機制。通過理論分析與實證檢驗,本文的

5、研究結(jié)論體現(xiàn)在以下幾個方面:
　?、偌瘓F內(nèi)部資本市場運作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響了成員企業(yè)的投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)以及投資效率。投資規(guī)模方面,融資約束的放松和代理沖突的加劇均使得資本投資規(guī)模隨著內(nèi)部資本市場運作活躍程度的提升而擴張,并由此表現(xiàn)為與獨立企業(yè)相比較高的資本投資量。投資結(jié)構(gòu)方面,融資約束的放松和代理沖突的加劇使得固定資產(chǎn)投資隨著內(nèi)部資本市場運作活躍程度的提升而擴張;而融資約束的緩解雖在一定程度上促進了R&D活動的

6、資金投入,但是代理沖突的加劇使得對固定資產(chǎn)的過度投資擠占了企業(yè)的R&D投資,由此導(dǎo)致投資結(jié)構(gòu)的異化。投資效率方面,融資約束的放松雖有利于緩解成員企業(yè)的投資不足程度,但代理沖突的加劇促進了集團控股股東在固定資產(chǎn)上的自利性資本投入,從而導(dǎo)致總體過度投資程度的加劇,由此降低了總體投資效率以及公司價值。
　　②貨幣政策調(diào)整改變了集團內(nèi)部資本市場運作與成員企業(yè)投資規(guī)模以及效率之間的相互關(guān)系。當央行實施緊縮性的貨幣政策時,集團內(nèi)部資本市場運作

7、對成員企業(yè)投資規(guī)模的促進作用得到弱化;但由于集團內(nèi)部資本市場的緩沖作用,與獨立企業(yè)相比,集團成員企業(yè)投資規(guī)模受貨幣政策的沖擊程度較小。投資效率方面:當央行實施緊縮性的貨幣政策時,集團成員企業(yè)的總體投資效率較高。緊縮的貨幣政策減少了集團控股股東與管理層的機會主義行為,提高了集團內(nèi)部資本市場的運作效率,因而減少了成員企業(yè)過度投資的非效率行為。而與獨立企業(yè)相比,集團成員企業(yè)畢竟具有內(nèi)部資金融通的優(yōu)勢,因此可以部分的抵消緊縮貨幣政策所造成的流動

8、性沖擊,從而在一定程度上緩解成員企業(yè)投資不足的程度;當央行實施寬松的貨幣政策時,集團成員企業(yè)的總體投資效率較低。寬松的貨幣政策雖能降低投資不足程度,但其所帶來的冗余資本,在投資者保護缺失的外部法制環(huán)境中,很容易被集團控股股東和管理層濫用,過度投資到凈現(xiàn)值為負的投資項目中。因此,寬松的貨幣政策加劇了集團成員企業(yè)過度投資的傾向,降低了成員企業(yè)的總體投資效率。
　?、郛敿瘓F企業(yè)赴境外交叉上市后,外部制度環(huán)境的變化通過影響集團內(nèi)部資本市場

9、的運作效率,進而影響到成員企業(yè)的資本投向與投資規(guī)模。香港較為嚴格的法律保護制度與信息披露制度對集團控股股東的自利行為形成約束,迫使集團企業(yè)的公司治理得到改善,集團內(nèi)非公允關(guān)聯(lián)交易得到抑制,由此提高了集團內(nèi)部資本市場的運作效率。因此,集團內(nèi)部資本市場運作的活躍程度與成員企業(yè)固定資產(chǎn)投資額之間的正相關(guān)關(guān)系得到抑制,而集團融資優(yōu)勢對R&D投資的促進作用亦得到有效的發(fā)揮。隨著集團內(nèi)部資本市場運作活躍程度的提高,固定資產(chǎn)投資以及R&D投資的效率均

10、得到改進,其對公司價值的促進作用亦得到加強。
　?、芗瘓F內(nèi)部資本市場運作能通過多種途徑放松成員企業(yè)的融資約束。與獨立企業(yè)相比,附屬于企業(yè)集團的上市公司所獲得的非銀行借款與銀行貸款較多,總資產(chǎn)負債率也較高。而集團融資優(yōu)勢對成員企業(yè)投資效率的影響具有兩面性。一方面會因資金來源的增加緩解投資不足,另一方面卻因整體融資能力的增強而加劇過度投資。股權(quán)分置改革后,集團控股股東獲得了資本利得權(quán),從而與流通股股東有了相同的利益基礎(chǔ)。因此,集團控股

11、股東不再將成員企業(yè)當成“提款機”和“輸血機”,而是對其進行支持,從而使得集團成員企業(yè)的融資優(yōu)勢得到增強。投資效率方面,股改弱化了集團控股股東利用集團融資優(yōu)勢進行非效率投資的動機,降低了過度投資的程度。另外,股改改善了公司治理機制的有效性,使得集團成員企業(yè)增加的銀行貸款更能有效發(fā)揮債務(wù)的相機治理機制,從而抑制控股股東和管理層濫用現(xiàn)金流的過度投資行為。因此,股權(quán)分置改革之后,相較于獨立企業(yè),融資優(yōu)勢在附屬于企業(yè)集團的上市公司中更能得到有效的