公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析畢業(yè)論文

1、<p><b>　　南京大學(xué)金陵學(xué)院</b></p><p>　　本 科 畢 業(yè) 論 文</p><p>　　院 系 商學(xué)院 -</p><p>　　專 業(yè) 財(cái)務(wù)管理 -</p><p>　　題 目 中

2、國(guó)海外上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析</p><p>　　——以盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司為例</p><p>　　年 級(jí) 2009級(jí) 學(xué)號(hào)2009010300123-</p><p>　　學(xué)生姓名 徐志翔 -</p><p>　　指導(dǎo)老師 郭荃 職稱 講師 -<

3、/p><p>　　論文提交日期 2013年5月 -</p><p>　　中國(guó)海外上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析</p><p>　　——以盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司為例</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　2011年11月22日晚間，盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公

4、司(Nasdaq:SNDA)宣布與Premium Lead Company Limited(母公司)和New Era Investment Holding Ltd（合并子公司)達(dá)成私有化交易協(xié)議。該協(xié)議指出，母公司將按每股普通股20.675美元或每股ADS(相當(dāng)于兩股普通股)41.35美元的價(jià)格收購(gòu)盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司所有剩余流通股。盛大計(jì)劃向摩根大通貸款融資1.8億美元以完成此交易。交易完成后，盛大將成為一家私人持有的公司，而其美國(guó)存

5、托憑證將不再在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)上市。</p><p>　　盛大在中國(guó)概念股被做空機(jī)構(gòu)頻頻襲擊的時(shí)候選擇抽身而去，其私有化進(jìn)程無(wú)疑為其他處境尷尬的中國(guó)海外上市公司提供了一條新的出路。本文將從財(cái)務(wù)效應(yīng)的角度試圖分析盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司私有化進(jìn)程的得與失，探討上市公司私有化可能帶來(lái)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。</p><p>　　關(guān)鍵詞：盛大 中國(guó)概念股 財(cái)務(wù)效應(yīng) 上市公司私有化</p>&

6、lt;p><b>　　Abstract</b></p><p>　　The evening of November 22, 2011, SNDA Interactive Entertainment Limited ( Nasdaq:SNDA ) announced a partnership with Premium Lead Company Limited ( parent comp

7、any) and New Era Investment Holding Ltd ( consolidated subsidiaries ) reach privatization transaction protocol. The agreement, the parent company will be diluted earnings per ordinary share of $20.675 or $ADS (amount to

8、two shares of common capital stock) acquisition of SNDA Interactive Entertainment Ltd. all remaining shares of $41.35. S</p><p>　　When Chinese concept stock is shorting mechanism frequently attack，SNDA choos

9、e to walk away, the privatization process undoubtedly provides a new way for the other embarrassed China overseas listing Corporation. This paper will try to analyze the financial effect of SNDA Interactive Entertainment

10、 Limited privatization process of gain and loss, of listing Corporation privatization may bring opportunities and challenges.</p><p>　　Key Words: SNDA, China concept stocks, Wealth effect, privatization of p

11、ublic corporation</p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　　一、緒論………………………………………………………………………………………1</p><p>　　（一）研究的背景……………………………………………………………………………1</p><p>　?。ǘ┭芯康闹饕獌?nèi)容………

12、………………………………………………………………1</p><p>　?。ㄈ┭芯康哪康摹?</p><p>　　二、上市公司私有化的概述…………………………………………………………………1</p><p>　?。ㄒ唬┥鲜泄舅接谢亩x………………………………………………………………1</p>

13、<p>　　（二）上市公司私有化的分類………………………………………………………………1</p><p>　?。ㄈ┥鲜泄舅接谢那疤帷?</p><p>　　（四）上市公司私有化的動(dòng)因分析…………………………………………………………2</p><p>　　三、上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析…………………………

14、……………………………2</p><p>　?。ㄒ唬┥鲜泄舅接谢赡軒?lái)的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)…………………………………………2</p><p>　?。ǘ┥鲜泄舅接谢赡軒?lái)的消極財(cái)務(wù)效應(yīng)…………………………………………3</p><p>　　四、案例分析…………………………………………………………………………………3</p><p>　?。ㄒ?/p>

15、）盛大的簡(jiǎn)述……………………………………………………………………………3</p><p>　?。ǘ┦⒋蟮乃接谢M(jìn)程概述………………………………………………………………4</p><p>　　（三）盛大啟動(dòng)私有化的原因………………………………………………………………4</p><p>　?。ㄋ模┦⒋笏接谢a(chǎn)生的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)……………………………………………………5&

16、lt;/p><p>　?。ㄎ澹┦⒋笏接谢a(chǎn)生的消極財(cái)務(wù)效應(yīng)……………………………………………………6</p><p>　　（六）對(duì)于盛大私有化退市戰(zhàn)略的總體評(píng)價(jià)………………………………………………8</p><p>　　五、結(jié)論………………………………………………………………………………………8</p><p>　　參考文獻(xiàn)……………………………

17、…………………………………………………………9</p><p>　　致謝……………………………………………………………………………………………10</p><p><b>　　一、緒論</b></p><p><b>　　（一）研究的背景</b></p><p>　　自2011年3月開(kāi)始，以渾水、香

18、櫞為代表的外國(guó)做空機(jī)構(gòu)，多次針對(duì)在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)涉嫌違規(guī)造假的情況展開(kāi)調(diào)查，并發(fā)布各種真假參雜的調(diào)查報(bào)告。面對(duì)這些做空機(jī)構(gòu)的攻擊，多數(shù)“中招”的中國(guó)赴美上市企業(yè)顯得不堪一擊。那些敗走麥城的中概股，股價(jià)暴跌甚至被停牌，并觸發(fā)了全行業(yè)的生存危機(jī)。除了一些股價(jià)長(zhǎng)期低于一美元而被迫退市的企業(yè)外，也有部分企業(yè)為了挽救自身，回避被嚴(yán)重低估的股價(jià)而啟動(dòng)了主動(dòng)私有化進(jìn)程，而盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司正是其中之一。</p><p>

19、　　（二）研究的主要內(nèi)容</p><p>　　本文主要介紹了私有化退市的概念，目的和影響，分析上市公司私有化退市可能帶來(lái)的各種影響，并簡(jiǎn)述這其中積極和消極的財(cái)務(wù)效應(yīng)。本文以盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司為例，簡(jiǎn)述其在納斯達(dá)克私有化退市的行為給公司帶來(lái)的影響，并試從財(cái)務(wù)效應(yīng)的角度分析各種影響的積極性和消極性。</p><p><b>　?。ㄈ┭芯康哪康?lt;/b></p>

20、;<p>　　隨著海外市場(chǎng)的由暖轉(zhuǎn)冷，不少在海外上市的中國(guó)公司都遭到了不小的打擊，在這關(guān)頭公司選擇私有化退市是一種解決辦法。不過(guò)私有化退市并非就適合所有遇到相同困境的中國(guó)海外上市公司，它所帶來(lái)的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)能否大于消極效應(yīng)依舊要具體情況具體分析。本文以盛大公司為例進(jìn)行分析，并試圖對(duì)私有化退市給公司帶來(lái)的整體財(cái)務(wù)效應(yīng)影響進(jìn)行相對(duì)公允的評(píng)價(jià)。</p><p>　　二、上市公司私有化概述</p>

21、;<p>　　上市公司私有化作為資本運(yùn)營(yíng)的手段之一，在1950—1960年間便出現(xiàn)在西方的資本市場(chǎng)。然而，對(duì)于年輕的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，上市公司私有化依舊是相對(duì)陌生的新鮮名詞。</p><p>　?。ㄒ唬┥鲜泄舅接谢亩x</p><p>　　上市公司的私有化并非一般意義上的私有化。上市公司私有化是指由上市公司控股股東作為收購(gòu)提議者而發(fā)起的收購(gòu)活動(dòng)，目的是要從小股東手上買(mǎi)回股

22、份，然后撤銷該公司的上市資格，使其變?yōu)榭毓晒蓶|的私有公司，即退市。上市公司私有化屬于資本市場(chǎng)特殊的并購(gòu)操作之一，它的目的便是令被收購(gòu)的上市公司退市，使其從一家面向公眾的上市公司變?yōu)橐患壹兇獾乃饺斯尽?lt;/p><p>　　（二）上市公司私有化的分類</p><p>　　根據(jù)不同的分類依據(jù)，上市公司私有化也有著不同的分類。</p><p>　　1.“依據(jù)私有化的手段不

23、同，上市公司私有化可以分為通過(guò)要約收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的私有化、通過(guò)吸收合并實(shí)現(xiàn)的私有化、通過(guò)賣(mài)殼實(shí)現(xiàn)的私有化。”</p><p>　　2.根據(jù)實(shí)施者的不同，上市公司私有化亦可分為控股股東私有化、外部接管者私有化以及管理層私有化。</p><p>　　3.根據(jù)私有化的目的來(lái)分析，上市公司私有化可以分成主動(dòng)私有化和被動(dòng)私有化兩種。</p><p>　?。ㄈ┥鲜泄舅接谢那疤?

24、lt;/p><p>　　1.投資環(huán)境惡化，股價(jià)暴跌，公司不被公眾和機(jī)構(gòu)投資者所看好，而公司的控股股東和經(jīng)營(yíng)者卻看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展，公司的控股股東因此認(rèn)為將上市公司私有化退市，變成徹底的私人公司更適合其未來(lái)發(fā)展。</p><p>　　2.控股股東與公司存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)或者業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，并且公司具有相對(duì)簡(jiǎn)單的股權(quán)關(guān)系，控股股東的絕對(duì)控股地位使得他能夠?yàn)楣舅接谢耸械馁Y本運(yùn)作提供足夠的空間。</p&

25、gt;<p>　?。ㄋ模┥鲜泄舅接谢膭?dòng)因分析</p><p>　　1.公司不被公眾和機(jī)構(gòu)投資者所看好，股票價(jià)格較低，無(wú)法達(dá)到公司的融資目的，但繼續(xù)維持上市卻要接受相關(guān)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)督并交納大筆費(fèi)用。所以不妨在回購(gòu)成本較低的時(shí)候完成私有化，也能夠規(guī)避被潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　2.部分公司考慮進(jìn)行即上市、退市、再上市，從估值較低的海外市場(chǎng)退市，然后再

26、回到估值較高的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)重新上市，市值可能會(huì)因此增長(zhǎng)好幾倍。</p><p>　　3.上市公司身份不利于開(kāi)拓長(zhǎng)期業(yè)務(wù)。企業(yè)出于長(zhǎng)遠(yuǎn)角度而選擇私有化退市，盛大就是屬于這種情況，公司發(fā)展到一定階段，資金已經(jīng)不是迫切需求，而是考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力，還不如暫時(shí)成為私人公司，安安心心地做企業(yè)。</p><p>　　4.上市公司私有化可能只是純粹的套現(xiàn)行為，當(dāng)回購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)低于其股票發(fā)行價(jià)時(shí)，公司只需要付出極小的

27、代價(jià)就可以收回股份，這其中的差價(jià)就是公司獲得的利潤(rùn)。</p><p>　　三、上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析</p><p>　　（一）上市公司私有化可能帶來(lái)的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)</p><p>　　1.節(jié)約稅金，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)</p><p>　　公司收購(gòu)者可以以少量現(xiàn)有資金為基礎(chǔ)，以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保，從各商業(yè)銀行或者各類金融機(jī)構(gòu)，風(fēng)投公

28、司處借貸、籌集到足夠的資金以便于實(shí)行收購(gòu)活動(dòng)，在完成收購(gòu)后，公司所得到的收入恰好可以用來(lái)支付負(fù)債，這樣就是以小博大，以少量資本賺取高額利潤(rùn)。一方面，向外借貸大幅增加了公司的利息支出，而負(fù)債利息正好可以抵扣公司當(dāng)期的應(yīng)納稅額，因此可節(jié)約稅金，提升公司凈資產(chǎn)收益率，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。</p><p><b>　　2.降低代理成本</b></p><p>　　公司存在代理

29、成本，由于股東掌握公司股權(quán)，公司管理層掌握公司經(jīng)營(yíng)權(quán)，由于信息不對(duì)稱和溝通方面的問(wèn)題，股東與公司管理層之間就會(huì)產(chǎn)生分歧，這就誕生了代理成本。公司私有化退市能夠使得分離的公司經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)再結(jié)合，減少了相信的代理成本。同時(shí)，公司私有化也會(huì)消耗大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，增加公司債務(wù)，這樣就會(huì)減少公司管理者管理現(xiàn)金資產(chǎn)所產(chǎn)生的代理成本。</p><p>　　3.公司的私有化為公眾和機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)</p>

30、;<p>　　“對(duì)投資者而言，上市公司私有化為他們帶來(lái)的最大機(jī)會(huì)莫過(guò)于溢價(jià)收購(gòu)所具有的套利空間，由于溢價(jià)收購(gòu)的存在，收購(gòu)方報(bào)出的收購(gòu)價(jià)都要高于市場(chǎng)價(jià)。”</p><p>　　4.對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)保值，降低被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　如果上市公司的流通股股價(jià)大大低其真實(shí)資產(chǎn)，遭市場(chǎng)冷遇，股價(jià)遠(yuǎn)不能反映公司的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，但即便在此情況下，上市公司每年仍需要支付大量的管理

31、費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)等。這樣的情況下，公司私有化毫無(wú)疑問(wèn)是非常一種明智的資本運(yùn)作手法。公司主動(dòng)退市不僅可以對(duì)公司進(jìn)行資本保值，同時(shí)也避免被其他企業(yè)以較低的價(jià)格惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　?。ǘ┥鲜泄舅接谢赡軒?lái)的消極財(cái)務(wù)效應(yīng)</p><p>　　1.增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　私有化帶來(lái)的公司長(zhǎng)期負(fù)債增加雖然可以在一定程度上減少公司的資本成

32、本，不過(guò)當(dāng)債務(wù)比率達(dá)到一定程度時(shí)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大必然會(huì)使得債權(quán)人提出要提高貸出資金收益率。到那個(gè)時(shí)候公司的財(cái)務(wù)成本率將會(huì)上漲甚至超過(guò)資產(chǎn)收益率，公司的加權(quán)資本成本反而會(huì)因此上升，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也因此增加了。</p><p>　　2.影響公司的正面形象</p><p>　　公眾投資者通常認(rèn)為，私有化退市的公司嚴(yán)重缺乏投資價(jià)值，抗風(fēng)險(xiǎn)能力小，無(wú)法應(yīng)對(duì)普通股東的訴求，這會(huì)影響企業(yè)的正常發(fā)展。

33、</p><p>　　3.債權(quán)人的利益受到了侵害</p><p>　　債權(quán)人當(dāng)初之所以對(duì)公司進(jìn)行債務(wù)投資，主要就是看好該公司存在切實(shí)可靠，長(zhǎng)期持有的實(shí)收資本。私有化退市戰(zhàn)略一旦實(shí)施，等于直接減少了公司的實(shí)收資本，這樣對(duì)公司債權(quán)人非常不利。從這個(gè)角度看，公司的私有化會(huì)給債權(quán)人的利益帶來(lái)切實(shí)的損害。</p><p><b>　　四、案例分析</b>

34、</p><p>　?。ㄒ唬笆⒋蟆钡暮?jiǎn)述</p><p>　　上海盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱盛大）成立于一九九年十一月，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)擁有包括盛大游戲、盛大文學(xué)、盛大在線等主體和其他業(yè)務(wù)的綜合性公司，向中國(guó)的廣大玩家和用戶提供各種互動(dòng)娛樂(lè)內(nèi)容以及服務(wù)。</p><p>　　盛大游戲是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商和發(fā)行商的領(lǐng)頭羊，致力于打造一流的網(wǎng)游平臺(tái)。盛

35、大游戲勇于創(chuàng)新，堅(jiān)持優(yōu)秀和豐富多樣的產(chǎn)品線，為用戶提供多平臺(tái)的大型網(wǎng)絡(luò)游戲和Flash休閑游戲，曾多次獲得金翎獎(jiǎng)、金鳳凰獎(jiǎng)等重量級(jí)行業(yè)獎(jiǎng)項(xiàng)，深受廣大用戶的歡迎。</p><p>　　盛大文學(xué)旨在整合國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)原創(chuàng)力量，推動(dòng)實(shí)體書(shū)出版和加強(qiáng)第三方版權(quán)內(nèi)容的十字花運(yùn)營(yíng)，力圖構(gòu)建正版網(wǎng)絡(luò)數(shù)字書(shū)城，為消費(fèi)者提供各種網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，并根據(jù)原創(chuàng)故事，推動(dòng)影視、動(dòng)漫、游戲等相關(guān)文化的發(fā)展。</p><p&

36、gt;　　盛大在線作為中國(guó)領(lǐng)先的互動(dòng)娛樂(lè)內(nèi)容運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。利用便捷的銷售網(wǎng)絡(luò)、完善的付費(fèi)系統(tǒng)、廣泛的市場(chǎng)推廣網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)大的技術(shù)保障系統(tǒng)、領(lǐng)先的客戶服務(wù)、穩(wěn)妥的網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)為用戶提供高水準(zhǔn)的服務(wù)，為合作伙伴創(chuàng)造價(jià)值。</p><p>　　盛大旗下的其他公司還提供視頻、棋牌平臺(tái)、電競(jìng)平臺(tái)、手機(jī)娛樂(lè)、動(dòng)漫、音樂(lè)等適合不同年齡段用戶群的互動(dòng)娛樂(lè)產(chǎn)品。</p><p>　　2004年5月，經(jīng)過(guò)整合的盛大網(wǎng)

37、絡(luò)在美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)成功上市，股票代碼為SNDA，一度創(chuàng)出行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的市場(chǎng)融資額。</p><p>　?。ǘ┦⒋蟮乃接谢M(jìn)程概述</p><p>　　二零一一年十月，盛大董事會(huì)對(duì)外宣布收到了盛大董事局主席兼首席執(zhí)行官陳天橋的收購(gòu)建議書(shū)，這表明盛大網(wǎng)絡(luò)正式對(duì)外宣布實(shí)行私有化退市戰(zhàn)略。</p><p>　　2012年2月14日，盛大召開(kāi)特別股東大會(huì)，87%的股

38、東贊成陳天橋的收購(gòu)提議。換而言之，盛大將自此了斷與美國(guó)納斯達(dá)克7年多的婚約，重回“單身”狀態(tài)。特別股東大會(huì)之后，2月15日，盛大網(wǎng)絡(luò)宣布，完成了與母公司Premium Lead Company Limited及其全資子公司New Era Investment Holding Ltd。的合并協(xié)議。合并后，Premium Lead Company Limited將成為盛大的母公司。從2012年2月15日起，盛大網(wǎng)絡(luò)暫停其ADSs在納斯達(dá)克的

39、交易，同時(shí)要求納斯達(dá)克向SEC告知公司的ADSs已退市，并注銷登記的證券。交易預(yù)計(jì)在2012年第一季度末之前完成，而其23億美元的市值規(guī)模將創(chuàng)下中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司退市的紀(jì)錄。</p><p>　　根據(jù)協(xié)議，盛大網(wǎng)絡(luò)CEO兼董事會(huì)主席陳天橋，以及其妻雒芊芊和其弟陳大年(盛大COO)將以每股41.35美元的價(jià)格收購(gòu)在美發(fā)行的美國(guó)存托股份(需扣除每股ADS 0.05美元注銷費(fèi))。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年9月30日，上述三人

40、總計(jì)持有盛大網(wǎng)絡(luò)68.4%的流通股。換言之，三人要以每股41.35美元價(jià)格收購(gòu)剩余31.6%的流通股，總計(jì)需支付約7億多美元。為此，陳天橋家族設(shè)立了一個(gè)針對(duì)該筆交易的公司主體作為購(gòu)買(mǎi)方，采用現(xiàn)金收購(gòu)的方式。購(gòu)買(mǎi)方會(huì)通過(guò)借款的方式籌集資金。針對(duì)資金籌集事宜，已和摩根大通進(jìn)行了初步的討論，摩根大通將擔(dān)任此次交易的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并提供1.8億美元的貸款。</p><p>　　在盛大網(wǎng)絡(luò)的臨別之際，海外投資者也以平靜態(tài)勢(shì)接受

41、。在盛大網(wǎng)絡(luò)停止交易前，股價(jià)波瀾不驚，全天大部分時(shí)間在41.30美元附近震蕩，最終收于41.28美元，較前一交易日上漲0.28美元，與陳天橋41.35美元的回購(gòu)價(jià)基本持平，成交量則較平時(shí)成倍放大。而2011年10月盛大剛剛公布私有化計(jì)劃時(shí)，股價(jià)曾受消息刺激，從前一交易日的33.48美元漲至38.33美元，漲幅高達(dá)14.49%。</p><p>　?。ㄈ┦⒋髥?dòng)私有化的原因</p><p>

42、;　　1.公司價(jià)值被美國(guó)投資者所不看好，被市場(chǎng)嚴(yán)重低估，阻斷了其融資可能，再維持上市毫無(wú)意義</p><p>　　盛大在納斯達(dá)克并不算愉快，除了2009年股價(jià)曾攀升至六十美元以上外，盛大的股價(jià)總是不溫不火。一方面因?yàn)槊绹?guó)他投資者的不看好，所以盛大市盈率始終徘徊在20倍左右，遠(yuǎn)低于其他同類公司。盡管盛大已經(jīng)從剛上市時(shí)候的單純游戲公司發(fā)展成為互動(dòng)娛樂(lè)媒體企業(yè)，但這卻并沒(méi)有引起投資者的興趣。另一方面因?yàn)椴糠种袊?guó)赴美上市

43、公司的財(cái)務(wù)作假，舞弊等事件的曝光，中概股企業(yè)在美國(guó)舉步維艱，要么是遭遇國(guó)外做空機(jī)構(gòu)的劫殺，要么是被當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)介入調(diào)查。在這樣的大環(huán)境中，中國(guó)概念股的價(jià)值普遍被嚴(yán)重低估，毫無(wú)疑問(wèn)，盛大短時(shí)間內(nèi)想要在納斯達(dá)克再度融資變得希望渺茫。</p><p>　　其次公司在海外上市后，每年需要承擔(dān)巨額的維護(hù)費(fèi)用，還有為避免股價(jià)過(guò)度波動(dòng)，公司需要經(jīng)常與機(jī)構(gòu)投資者溝通聯(lián)系，這其中也會(huì)產(chǎn)生部分間接費(fèi)用，其次為配合證監(jiān)部門(mén)和交易所的監(jiān)

44、管也要有一定的支出。維持上市的成本收益比不理想成為盛大選擇私有化的主要?jiǎng)右颉?lt;/p><p>　　2.完整齊全齊全的產(chǎn)業(yè)鏈并不能掩蓋盛大單一盈利模式的缺陷，戰(zhàn)線鋪設(shè)太長(zhǎng)，分散公司資源，妨礙公司的持續(xù)發(fā)展</p><p>　　盛大不同于其他網(wǎng)絡(luò)公司，其特點(diǎn)之一就是做全產(chǎn)業(yè)鏈，其具體操作方法是對(duì)某個(gè)特定產(chǎn)業(yè)的所有環(huán)節(jié)采用資本收購(gòu)的方式進(jìn)入該產(chǎn)業(yè)，從而產(chǎn)生一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。</p>

45、<p>　　而盛大在私有化之前已經(jīng)形成了相當(dāng)完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，但盛大存在著一個(gè)很大的問(wèn)題——盛大至今仍然沒(méi)有一個(gè)能夠拿得出手的核心產(chǎn)品。缺乏核心的產(chǎn)品支撐，完整的產(chǎn)業(yè)鏈條并沒(méi)有催生出多元化的盈利模式，盛大的業(yè)務(wù)盈利還是主要源自于盛大游戲。盛大游戲在盛大集團(tuán)中扮演了一個(gè)保姆角色，為孵化盛大文學(xué)等業(yè)務(wù)提供了大量資源。而盛大如果想重新調(diào)整格局，塑造多元化的盈利模式的話，就必須要削減不必要的項(xiàng)目。這一切都需要在完成私有化退市，擺脫

46、公眾股東的業(yè)務(wù)干擾后才能展開(kāi)大刀闊斧的改革。</p><p>　　3.退市是公司資本運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略發(fā)展的客觀需要</p><p>　　上市公司面向公眾，受關(guān)注程度較高，需要及時(shí)公告眾多事項(xiàng)。而分散的公司小股東群體對(duì)于公司公告的事項(xiàng)并不一定全面了解，這就是所謂的信息不對(duì)稱，而這將會(huì)導(dǎo)致一些瑣碎的問(wèn)題并且影響到企業(yè)的整體大局。因此，上市公司必須投入大量的人力和物力與股東進(jìn)行溝通，做到信息披露的透明

47、、及時(shí)和真實(shí)。相反，公司如果通過(guò)銀行和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的支持將公司私有化，可以使公司在更加合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)的條件下得以繼續(xù)發(fā)展，從而不必考慮信息披露和股東業(yè)績(jī)的壓力的問(wèn)題。</p><p>　?。ㄋ模┦⒋笏接谢a(chǎn)生的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)</p><p>　　1.有利于資產(chǎn)保值，排除美國(guó)資本市場(chǎng)做空機(jī)制帶來(lái)的負(fù)面影響</p><p>　　由于中概股公司本身存在著各種問(wèn)

48、題，比如不能夠按照美國(guó)政權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的要求提供財(cái)務(wù)報(bào)告，不能夠真實(shí)及時(shí)地披露公司信息和公司不規(guī)范的財(cái)物以及內(nèi)部控制問(wèn)題，加之資本市場(chǎng)做空機(jī)制的存在，這就給了美國(guó)資本市場(chǎng)做空者以可乘之機(jī)。譬如對(duì)沖基金，他們的慣用手法就是做空，首先找到他們認(rèn)為存在財(cái)務(wù)漏洞的上市公司，然后建立空頭，通過(guò)各種途徑散布他們認(rèn)為存在問(wèn)題的消息，這些消息往往就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的暴跌，這樣做空的對(duì)沖基金，就可以從中謀取暴利。自2011年三月開(kāi)始，美國(guó)的做空機(jī)構(gòu)就開(kāi)始集

49、火獵殺中概股公司，中概股股價(jià)暴跌，有些公司甚至因此被迫退市。</p><p>　　而同時(shí)根據(jù)北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心副教授黃嵩的統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)上市的500多家中國(guó)企業(yè)里，在上市之后的三年內(nèi)，平均算下來(lái)最后股票價(jià)格只有上市價(jià)格的四分之一。04年5月13日盛大網(wǎng)絡(luò)登陸納斯達(dá)克時(shí)，IPO價(jià)格為11美元，09年盛大網(wǎng)絡(luò)股價(jià)攀升至最高點(diǎn)62美元，而盛大于09年9月25日將盛大游戲分拆上市。之后盛大網(wǎng)絡(luò)的表現(xiàn)便一直不溫不

50、火，徘徊在三四十美元上下。本就苦于不被美國(guó)投資者所看好，股價(jià)表現(xiàn)平平的盛大在這個(gè)中國(guó)概念股價(jià)值普遍被嚴(yán)重低估的大背景下選擇在主動(dòng)退市保值，無(wú)疑是一種明哲保身的手段。</p><p>　　2.擺脫巨大的業(yè)績(jī)壓力，統(tǒng)合公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，有效地降低代理成本</p><p>　　盛大網(wǎng)絡(luò)自上市以來(lái)，股價(jià)始終徘徊在一個(gè)較低的水平，而這主要因?yàn)槭⒋髽I(yè)績(jī)不佳，在主營(yíng)業(yè)務(wù)游戲并沒(méi)有長(zhǎng)足突破的情況下，盛

51、大的其他業(yè)務(wù)盈利能力卻是極差，甚至是靠母公司來(lái)輸血，在此情況下，分給股東的利潤(rùn)極少，自然不可不免地受到來(lái)自投資者的業(yè)績(jī)壓力，一旦盛大完成私有化，將不會(huì)面臨此類問(wèn)題。</p><p>　　同時(shí)私有化可以使分離的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)再結(jié)合，有效減少公司代理成本。一方面，盛大在完成私有化之后，陳天橋家族將處于絕對(duì)控股地位，沒(méi)有了其余中小股東的掣肘，公司管理層和股東之間的信息不對(duì)稱隔閡的消失也降低了這方面的代理成本，杜絕了資源

52、閑置和浪費(fèi)。另一方面，完成私有化需要大量資金，公司為此還需要向外借貸并背負(fù)債務(wù)。債務(wù)的增加會(huì)迫使公司盈利產(chǎn)生的現(xiàn)金被用于償還債務(wù)，這將使得公司的管理人員失去對(duì)這些自由現(xiàn)金流量的分配權(quán)，這也降低了這方面的代理成本。</p><p>　　3.私有化給公眾和機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)</p><p>　　2011年10月17日盛大網(wǎng)絡(luò)宣布，公司控股股東陳天橋家族計(jì)劃以7.36億美元收購(gòu)其目前

53、尚未持有的公司31.6%股份，以實(shí)現(xiàn)陳天橋家族對(duì)盛大網(wǎng)絡(luò)的100%持股與私有化。根據(jù)協(xié)議，陳天橋(盛大董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官和總裁)、其妻雒芊芊(盛大非執(zhí)行董事)及其兄弟陳大年(盛大的首席運(yùn)營(yíng)官和董事)將通過(guò)一家名為PremiumLeadCompanyLimited的公司收購(gòu)盛大網(wǎng)絡(luò)，收購(gòu)價(jià)為每股普通股20.675美元或每股ADS(相當(dāng)于兩股普通股)41.35美元的價(jià)格?！斑@一價(jià)格與盛大10月17日宣布消息當(dāng)天收盤(pán)價(jià)33美元相比，溢價(jià)約24

54、%，與盛大網(wǎng)絡(luò)11美元的發(fā)行價(jià)和當(dāng)日11.97美元的收盤(pán)價(jià)相比溢價(jià)約245%?！边@對(duì)于持有盛大網(wǎng)約31.6%流通股的散戶來(lái)講，是利好消息，因?yàn)槭⒋筮x擇主動(dòng)私有化退市，他們可以選擇是否進(jìn)行套現(xiàn)來(lái)收回自己的投資。</p><p>　?。ㄎ澹┦⒋笏接谢a(chǎn)生的消極財(cái)務(wù)效應(yīng)</p><p>　　1.私有化所需的大量資金增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)正常業(yè)務(wù)的展開(kāi)帶來(lái)了一定的負(fù)面影響</p>

55、<p>　　私有化面對(duì)的最大問(wèn)題就是資金問(wèn)題，盛大也不例外。根據(jù)陳天橋提供的股票回購(gòu)方案，陳天橋家族回購(gòu)盛大股票至少要花費(fèi)7.36億美元。7.36億美元是一個(gè)相當(dāng)大的數(shù)目，雖然盛大并非什么小公司，但是這依舊給盛大帶來(lái)了相當(dāng)?shù)膲毫?。盛大?dāng)時(shí)所持有的現(xiàn)金以及等價(jià)物總計(jì)不過(guò)約為8.33億美元，僅僅略高于回購(gòu)資金，而且這些已經(jīng)算是盛大的全部家當(dāng)，不可能全部拿出來(lái)直接參與交易，即便盛大舍得，這些資產(chǎn)也不可能立刻變現(xiàn)成為可供交易的美元

56、。雖然盛大表示會(huì)向摩根大通借款1.8億美元，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，完成整個(gè)方案需要7.36億美元，盛大需要更多的現(xiàn)金支持完成私有化。</p><p>　　盛大的起家之本，也是盛大頂梁柱的盛大游戲，毫無(wú)疑問(wèn)得成為了支持盛大完成此次私有化行動(dòng)的中流砥柱。2012年1月，盛大游戲從多家商業(yè)銀行獲得總額3.88億元人民幣的貸款。同時(shí)，盛大游戲還從中國(guó)銀行貸款1.03億美元。根據(jù)盛大游戲的說(shuō)法，這兩筆錢(qián)被用于股票分紅——當(dāng)月盛大游

57、戲完成了史無(wú)前例的派息行動(dòng)，總共分紅金額為2.89億美元。</p><p>　　單從數(shù)字上看，這幾乎是對(duì)盛大游戲所持現(xiàn)金的“精準(zhǔn)”剝離。盛大游戲的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，盛大游戲去年底所持現(xiàn)金為18.35億人民幣，約合2.91億美元。需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，盛大游戲的主要收入都是人民幣，想要在美國(guó)市場(chǎng)完成分紅，還要以恰當(dāng)方式轉(zhuǎn)換成美元，這如何兌換才能使得財(cái)富最大化就又是另外一個(gè)課題了。</p><p>　

58、　在盛大游戲的這場(chǎng)清倉(cāng)分紅活動(dòng)中，最大的獲益方正是持有盛大游戲約73.01%股份的盛大。根據(jù)盛大的持股比例來(lái)計(jì)算，盛大共從盛大游戲獲取約2.11億美元的現(xiàn)金，而這還不是盛大游戲提供資金的全部。</p><p>　　2012年2月，盛大游戲還向盛大提供了一筆1.60億美元的借款。而盛大游戲當(dāng)月正是從民生銀行貸款1.56億美元。除此以外，盛大游戲又從盛大旗下一企業(yè)借款9.26億元人民幣，隨后又向盛大旗下某企業(yè)要來(lái)了總

59、額為1.15億元人民幣的借款。</p><p>　　僅僅是上文中提到的分紅和借款，盛大就從盛大游戲那里得到了3.71億美元的現(xiàn)金支持，這已經(jīng)是完成整個(gè)收購(gòu)計(jì)劃所需現(xiàn)金的一半以上了。2012年2月15日，盛大宣布完成私有化交易。</p><p>　　由于游戲公司的經(jīng)營(yíng)特性，盡管盛大游戲能夠源源不斷地產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是現(xiàn)金短缺必然會(huì)影響到盛大游戲的正常運(yùn)營(yíng)。據(jù)了解，盛大游戲重點(diǎn)籌備的新游戲

60、《時(shí)空裂痕》、《最終幻想14》的推廣預(yù)算打了挺大的折扣，遠(yuǎn)不如盛大之前的《龍之谷》《永恒之塔》鋪天蓋地的宣傳力度。而這個(gè)時(shí)候盛大游戲的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手騰訊游戲又頗多動(dòng)作，《劍靈》《怪物獵人OL》《上古世紀(jì)》《天涯明月刀》等游戲鋪天蓋地的宣傳無(wú)疑給了盛大游戲不小的壓力。很不幸的是，相當(dāng)數(shù)量的游戲玩家并沒(méi)有多少對(duì)于游戲開(kāi)方或者代理公司品牌忠誠(chéng)度，誰(shuí)的游戲宣傳好，可玩度高，他們就會(huì)傾向于哪個(gè)游戲公司?？上攵F(xiàn)金短缺必將造成盛大游戲一段時(shí)間內(nèi)的

61、低迷狀態(tài)。</p><p>　　2.盛大私有化退市影響了企業(yè)形象</p><p>　　盡管業(yè)內(nèi)人士及媒體對(duì)于盛大私有化普遍持贊賞態(tài)度，但是根據(jù)網(wǎng)絡(luò)的輿情監(jiān)測(cè)顯示，相當(dāng)數(shù)量的網(wǎng)友對(duì)于盛大退市事件持否定態(tài)度。部分網(wǎng)友甚至認(rèn)為，盛大退市是因?yàn)闊o(wú)暇應(yīng)付美國(guó)投資人的短期自保行為，長(zhǎng)期并不看好。也有部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為與市場(chǎng)上的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，盛大并沒(méi)有拿的出手的核心成熟產(chǎn)品。盛大游戲業(yè)務(wù)停滯不前，陷入

62、瓶頸，長(zhǎng)期虧損，最近才扭轉(zhuǎn)局勢(shì)的盛大文學(xué)在籌備上市當(dāng)口又出現(xiàn)高層集體出走事件，而盛大其余各線業(yè)務(wù)也表現(xiàn)不佳。對(duì)于戰(zhàn)線過(guò)長(zhǎng)、規(guī)模龐大的盛大來(lái)說(shuō)，私有化之后的改革也絕不是一件容易的事情。</p><p>　?。?duì)于盛大私有化退市戰(zhàn)略的總體評(píng)價(jià)</p><p>　　從戰(zhàn)略層面而言，盛大網(wǎng)絡(luò)尋求私有化是在正確的時(shí)間向正確的方向邁出的重要一步，私有化的成功將有助于釋放公司的真實(shí)價(jià)值，為旗下公司的

63、資本操作騰出更大空間。而從長(zhǎng)期發(fā)展的角度來(lái)看，盛大網(wǎng)絡(luò)亦更適合作為一家私有企業(yè)運(yùn)作，因?yàn)榕c注重效益的機(jī)構(gòu)投資者相比，陳天橋本人更能承受孵化業(yè)務(wù)所帶來(lái)的損失。盛大網(wǎng)絡(luò)的絕大多數(shù)營(yíng)收和利潤(rùn)都來(lái)自于盛大游戲，而盛大游戲已于09年成功分拆上市，所以可以說(shuō)這兩家上市公司的本質(zhì)是一樣的。陳天橋選擇讓業(yè)務(wù)形態(tài)不清晰的控股公司退市，業(yè)務(wù)形態(tài)清晰的子公司盛大游戲保留上市地位，可以使得盛大網(wǎng)絡(luò)具有更大的空間去探索短期內(nèi)不被市場(chǎng)看好的新業(yè)務(wù)。但同時(shí)我們也必須

64、要注意，盛大作為一個(gè)當(dāng)初布局極大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在缺乏核心成熟產(chǎn)品的前提下，要完成對(duì)旗下業(yè)務(wù)的重新梳理和整合改革，并非是一件容易的事情。盛大必須面對(duì)在成功的非游戲核心業(yè)務(wù)出爐之前的變革陣痛。</p><p><b>　　五、結(jié)論</b></p><p>　　企業(yè)需要慎重對(duì)待海外上市和退市的問(wèn)題。海外資本上市門(mén)檻低，但同時(shí)要承受巨大的監(jiān)管壓力和業(yè)績(jī)壓力，如果不考慮充分只能自

65、食惡果。私有化亦不應(yīng)盲目，私有化雖然能夠給企業(yè)帶來(lái)減少代理成本，提高企業(yè)管理層效率等積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)，但是私有化所需要的巨額資金對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)。盛大的私有化案例亦更應(yīng)充當(dāng)一個(gè)個(gè)案而非普遍參照。盛大網(wǎng)絡(luò)雖然完成了私有化退市，但是他的子公司盛大游戲依然保留著上市公司的資格，依舊能起到募集資金的作用。其他處于困境中的海外上市公司應(yīng)注意到這一點(diǎn)，不能盲目效仿。</p><p>　　而投資者亦要客觀理性的看

66、待退市問(wèn)題。主動(dòng)退市并不能代表企業(yè)運(yùn)營(yíng)的成敗，這屬于公司戰(zhàn)略的一部分。主動(dòng)私有化退市在一定意義上有助于保護(hù)投資者的利益，在盛大案例中，持有盛大流通股的散戶在盛大網(wǎng)絡(luò)回購(gòu)股票中能夠選擇套現(xiàn)來(lái)回收自己的投資。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　?。?）江超 企業(yè)家創(chuàng)新能力與企業(yè)發(fā)展——基于盛大網(wǎng)絡(luò)的案例研究［A］2010年戰(zhàn)略管理案例<

67、/p><p>　　研討會(huì)［C］2010:10-15</p><p>　　（2）陳剛 “私有化”下市動(dòng)因及效果分析——基于中石化回購(gòu)上市子公司案例［D］北京：北</p><p>　　京工商大學(xué)，2008</p><p>　?。?）馮晗 中國(guó)數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式研究［D］北京：北京郵電大學(xué)，2010</p><p>　?。?）

68、葉菁 數(shù)字化傳播途徑下的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)讀寫(xiě)關(guān)系研究［D］南京：南京師范大學(xué)，2011</p><p>　?。?）王金鳳 我國(guó)出版社數(shù)字出版的版權(quán)問(wèn)題與對(duì)策研究［D］安徽：安徽大學(xué)，2011</p><p>　?。?）洪錫熙 沈藝峰 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析［J］廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000，03</p><p>　?。?）李增泉 激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)

69、效——一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究［J］會(huì)計(jì)研究，2000，01:10-12</p><p>　　（8）徐國(guó)祥 檀向球 上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合評(píng)價(jià)及其實(shí)證研究［J］統(tǒng)計(jì)研究，2000，09:12-15</p><p>　　（9）劉國(guó)亮 王加勝利 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),激勵(lì)制度及績(jī)效的實(shí)證研究［J］經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，</p><p>　　2000，05:09-12</

70、p><p>　?。?0）劉厚俊 現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)原理［M］南京：南京大學(xué)出版社，2009</p><p>　?。?1）張玉民 證券投資學(xué)［M］北京：清華大學(xué)出版社·北京交通大學(xué)出版社，2007</p><p>　?。?2）耿建新 戴德明 高級(jí)會(huì)計(jì)學(xué)［M］北京：人民大學(xué)出版社，2010</p><p><b>　　致謝</b

71、></p><p>　　歷時(shí)一個(gè)半月，克服了最初的各種困難終于將這篇論文完成。在這里我要首先感謝我的論文指導(dǎo)老師——郭荃老師，她多次幫助我審核論文并提出改進(jìn)的意見(jiàn)。然后我還要特別感謝陳麗花老師，陳子建老師和李偉老師，她們給論文提出的修改意見(jiàn)給了我很大幫助。</p><p>　　我還要感謝這篇論文所涉及到的參考文獻(xiàn)的各位作者，如果沒(méi)有他們的研究成果和觀點(diǎn)，我將很難完成這篇論文。<