上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析——由tom在線私有化引發(fā)的思考

1、研究與探索上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分新方萍孫婷粼瞥≮goo謄om囂_#巷尊斌漪尊tl簧i尊垂=攀苷㈧。＆掌尊謄。；ei”lioo《㈣o0_耘謗曲芬毒話摯馨簿擎棼孥尊親幫㈣o2007年9月3蓬上午9時(shí)30分T◇M在線委式從蓉港證券交易所創(chuàng)鼗板退市，9月6Ft(美國(guó)東部時(shí)間)撇出納斯達(dá)克，成為首家在海外上市并退市的中國(guó)概念股公詞。TOM集溺認(rèn)淘，是零0醚在線酶毅儈長(zhǎng)黻被低售及差強(qiáng)入意懿澍務(wù)表現(xiàn)導(dǎo)致了TOM在線的私有化，為避免因獨(dú)立上市而帶來(lái)

2、靜短線壓力，2007年3胄12露，TOM集團(tuán)發(fā)奄公告稱(chēng)，計(jì)、劃以每股152港元將TOM在線私有化。作為酋個(gè)主動(dòng)退市的中囂溉念駿，TOM在線的私餐化計(jì)劃在國(guó)蠹掀起了軒然大波，為其豫處境氆尬的上市公嗣提出了一種壘新的思路。一、私裔化的庭性財(cái)務(wù)效程上市公司的公眾股東持股比例降低到一定限腱之下輿峰善終止上市，給稱(chēng)“遐市”。這一限度在務(wù)國(guó)都不溺，囊鼙我逶規(guī)定，股本在、4億元以下公司的公眾持股比例最少為25％，股本在4億元以上公司的公眾持羧眈例最少

3、為15％。上市公司私有化就是指上市公詞大股東威重要股東回購(gòu)該公司所有流遺段，使上市公司由公眾公司變必越蠢公司。私凌化憊瓷本市場(chǎng)上比較特殊的井購(gòu)操作，與其他并購(gòu)操作的最大區(qū)別是它的目標(biāo)是使被轂購(gòu)的上市公鐲遺市。上市公司“私農(nóng)他”的力量通常來(lái)自于兩大渠道：一是上市公司的大股東自己掏錢(qián)峻賄公眾股寒的股份；二是上棗公司自己掏錢(qián)收購(gòu)公眾黢東的股份，簡(jiǎn)稱(chēng)“股份回購(gòu)”。上市公司私有他的良性辮務(wù)效應(yīng)主要表現(xiàn)捷戳下凡個(gè)方露：l、節(jié)約稅金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。上

4、市公司私宥化的一種重要方式就是杠桿收購(gòu)，指收購(gòu)者以癌己少量資金為蕊礎(chǔ)，淹被收購(gòu)公司鶼資產(chǎn)秘未來(lái)現(xiàn)金流鱟及牧益】箏掇僳并瘸來(lái)逐本付息，從投資銀行或其他金融機(jī)拘籌集、借貸大量足夠的資金進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)后公粥的收入(包括拍秦汝產(chǎn)的醬監(jiān)利益)剛好支付因收購(gòu)而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以很少瓣資金臻致熬綴利潤(rùn)豹蛋豹。萊蘧這種大量攀談蛉浚購(gòu)方22式～方露使利息支蹴大幅度增加，聰負(fù)債利息可扣減公司豢期的應(yīng)納稅額，圈j鰱：可減少稅負(fù)；舅～方灝，公司

5、長(zhǎng)期負(fù)僨增加，資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重下降，加權(quán)平均資本成本也隧之晦穩(wěn)《由于免稅效應(yīng))，鬢圣務(wù)桎枵系數(shù)將提熹，只要公司舉債的成本率不大于資產(chǎn)收益率，財(cái)務(wù)挺桿作用將是有利靜，Ki在詫范圍痰舉績(jī)會(huì)提升凈資產(chǎn)收蕊率。目前，TOM徑線在中國(guó)香港股市的流通股以每股152港元注鏈，磊在獒灝般泰豹流通毅以每黢15。56美元注銷(xiāo)。此次私猖仡耗資157i億港元至1771億港元。TOM集團(tuán)的憩次彀夠主要逶過(guò)翔金融執(zhí)構(gòu)貸款獲得所需瑰金。該筆囂額利息在為T(mén)OM巢

6、團(tuán)帶來(lái)了巨大節(jié)稅收益的同時(shí)也提高了TOM集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率。2、減少代理戲本。私有化之懿，T0鹺在線己發(fā)行黢本熱4260萬(wàn)港元，分為42。6億股股份。其中，TOM集團(tuán)摭脊28億股股份，占TOM翟線已發(fā)行殷本的6573％#流通股股東持有10億股股份，占TOM在線已發(fā)行股本的2427％Cranwood拷毫2。l億黢羧耱，占T◇鹺襲線已發(fā)行毅本黲499％lDevineGem擁有21億股股份，占已發(fā)行股本的4。99％。其中Cranwood稀De

7、vineGem均由TOM集團(tuán)大股東周凱旋全資持有。此外，已經(jīng)授出行使權(quán)但尚未行使的購(gòu)黢權(quán)l(xiāng)。3億股。巍予股權(quán)分散，公司的耢有權(quán)稻經(jīng)營(yíng)權(quán)在一定程度上發(fā)生了分離，經(jīng)營(yíng)者掌援“了公司決策控制權(quán)。熊翻的強(qiáng)櫟可能會(huì)編舞乍為掰壽者的股衷的強(qiáng)標(biāo)，這就產(chǎn)生了代理成本。私有化究成之后，TOM集團(tuán)持有TOM程線已發(fā)行股份的90002％，Cranwood朔DevineGem基自繼續(xù)持有4999％酶殷份，T0醞在線的絕大郝分殷衩都渤芏0凇集溺持肖。私有化可以在

8、一定程度上使所肖權(quán)和控制投搿結(jié)合，從而有效地降低代璦成本。同時(shí)，私肖億還能潲除錯(cuò)誤撤換管理人員帶來(lái)的資源浪費(fèi)成本。由于管理人員與股東之溺存在傣患不對(duì)稱(chēng)黝現(xiàn)象，逶索悸況F，燕曼東教獲敬管理接萬(wàn)方數(shù)據(jù)的經(jīng)營(yíng)和管理效率的信息就必須付出一定的成本。當(dāng)這種成本較高時(shí)，在位的管理人員可能被錯(cuò)誤地撤換。為保住自己的職位，他們可能采取一些不恰當(dāng)?shù)拇胧┲率官Y源浪費(fèi)。例如，他們可能進(jìn)行一些利潤(rùn)并非最高、但收益比較容易得到外部人員肯定的項(xiàng)目。在這種情況下，有

9、限的資源就無(wú)法得到優(yōu)化配置。在TOM私有化案例中，TOM集團(tuán)是TOM在線的最大股東，在董事會(huì)的地位更是別人無(wú)法匹敵的，他們密切關(guān)注接管后的企業(yè)管理，這將減少管理人員與股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，降低這方面的代理成本。另外，由于通過(guò)杠桿收購(gòu)來(lái)進(jìn)行私有化會(huì)使得債務(wù)迅速增加，這就會(huì)減少管理人員對(duì)自由現(xiàn)金流量的使用和分配權(quán)，從而減少管理者管理自由現(xiàn)金流量所引致的代理成本。3、私有化為投資者帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。對(duì)投資者而言，上市公司私有化為他們帶來(lái)

10、的最大機(jī)會(huì)莫過(guò)于溢價(jià)收購(gòu)所具有的套利空間，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的獲利方式也由過(guò)去的單一在股票上做多，變?yōu)榘ㄍ顿Y股票與權(quán)證組合套利、在上市公司要約收購(gòu)中進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等多種方式。尤其是在要約收購(gòu)中進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的方式，具備極低風(fēng)險(xiǎn)、超額收益、周期短的特點(diǎn)。要約收購(gòu)(即狹義的上市公司收購(gòu))是指通過(guò)證券交易所的買(mǎi)賣(mài)交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例(《證券法》規(guī)定該比例為30％)，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。全

11、面要約收購(gòu)的實(shí)際是“溢價(jià)收購(gòu)”，收購(gòu)方報(bào)出的收購(gòu)價(jià)都要高于市場(chǎng)價(jià)，這也就是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”能夠成立的原因。TOM在線152港元的回購(gòu)價(jià)較發(fā)布私有化公告前114港元的股價(jià)溢價(jià)33％，較2004年3月TOM在線分拆上市時(shí)招股價(jià)每股15港元溢價(jià)約13％。這樣一來(lái)，投資者在賣(mài)出自己所持股份時(shí)候就能獲利。3月12日TOM集團(tuán)發(fā)出私有化建議公告后，復(fù)牌當(dāng)天，在香港股市便大漲2895％，在納斯達(dá)克也大漲2665％。流通股投資者如果能抓住機(jī)會(huì)，就能獲得頗

12、高的收益。4、有利于資產(chǎn)保值，防止惡意收購(gòu)。如果上市流通的股份股價(jià)大大低于凈資產(chǎn)，且交易冷清，遠(yuǎn)不能體現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值，但上市公司每年仍產(chǎn)生大量的管理費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等，這樣的情況下私有化不失為一種明智的資本運(yùn)作手法。摩根斯坦利研究報(bào)稱(chēng)，TOM在線在內(nèi)地移動(dòng)增值服務(wù)(MVAS)市占率第一，比名列第二的同行高50％以上；以產(chǎn)品組合來(lái)說(shuō)，TOM在線亦遠(yuǎn)比同業(yè)(如騰訊等)有優(yōu)勢(shì)。然而資本市場(chǎng)對(duì)TOM的業(yè)績(jī)似乎并不買(mǎi)賬。TOM在線在2004年

13、3月時(shí)每股招股價(jià)為15港元，而后一直徘徊在招股價(jià)格以下，即便是其無(wú)線業(yè)務(wù)收入排名中國(guó)第一的時(shí)期也是如此。筆者認(rèn)為，TOM在線退出股市有利于資產(chǎn)保值，同時(shí)也避免被其他企業(yè)以較低的價(jià)格收購(gòu)。資本市場(chǎng)上不乏類(lèi)似研究與探索的股票回購(gòu)、管理層收購(gòu)，如搜狐、新浪以及國(guó)美等都是為了提高股價(jià)，給股民信心，為企業(yè)保值。TOM在線雖然不存在提高股價(jià)的動(dòng)機(jī)，但是通過(guò)這一舉措?yún)s達(dá)到了資本保值的目的。此外，公司若有大額現(xiàn)金儲(chǔ)備就容易受到敵意收購(gòu)者的青睞，在這種情

14、況下，公司為私有化動(dòng)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購(gòu)可以減少這種可能性，在一定程度上會(huì)降低收購(gòu)者的興趣。這就是反收購(gòu)策略中所謂的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。二、私有化的不良財(cái)務(wù)效應(yīng)1、增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然如前所述，公司長(zhǎng)期負(fù)債增加通?？梢越档凸菊w資本成本，但是當(dāng)債務(wù)比率增大到一定程度時(shí)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大勢(shì)必使債權(quán)人要求提高貸出資金收益率，公司財(cái)務(wù)成本率將會(huì)上升甚至超過(guò)資產(chǎn)收益率，公司加權(quán)資本成本反而會(huì)上升。另外，由于股份私有化需要大量的現(xiàn)金支出，因此不可避免

15、地會(huì)對(duì)上市公司形成很大的支付壓力。尤其當(dāng)私有化的現(xiàn)金支出高于其可供分配的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量時(shí)，不可避免地會(huì)給企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)帶來(lái)一定的影響，使其面臨較大的支付風(fēng)險(xiǎn)。2、影響企業(yè)形象。通常認(rèn)為，實(shí)施退市的公司缺乏成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)，企業(yè)的發(fā)展受阻，這將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)形象，增加企業(yè)協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)關(guān)系的難度。例如，TOM集團(tuán)不斷對(duì)外宣傳TOM在線在內(nèi)地移動(dòng)增值服務(wù)市占率的龍頭老大地位，并且在私有化公告中解釋TOM在線需要大規(guī)模重組，發(fā)展無(wú)線

16、之外的業(yè)務(wù)(轉(zhuǎn)型新媒體)，為T(mén)OM在線的私有化寫(xiě)下最清晰的腳注，無(wú)非是為了防止外界對(duì)本企業(yè)的不利猜想，維護(hù)企業(yè)形象。3、債權(quán)人的利益受損。首先，私有化直接減少了母公司的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，也減少了其可用以償債的物質(zhì)基礎(chǔ)，降低了公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，也降低了母公司的償債能力，增加了債權(quán)人的負(fù)擔(dān)。其次，母公司若以債務(wù)融資來(lái)籌集私有化資金，將明顯提高其資產(chǎn)負(fù)債率，增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。第三，債權(quán)人當(dāng)初對(duì)公司進(jìn)行債務(wù)投資的主要依據(jù)就是該公