2019年宏觀經(jīng)濟展望系列之二美國經(jīng)濟，數(shù)樹深紅出淺黃

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖表 1：1950 年以來歷次美國經(jīng)濟衰退的特點及主要觸發(fā)因素4</p><p>　　圖表 2：銀行業(yè)對非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險敞口降低5</p><p>　　圖表 3：危機后銀行業(yè)的

2、一級資本充足率顯著提升5</p><p>　　圖表 4：科技行業(yè)資本擴張遠不及互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期5</p><p>　　圖表 5：當(dāng)前美國住房市場并未出現(xiàn)明顯失衡5</p><p>　　圖表 6：美國租房和自住房空置率處于歷史低位6</p><p>　　圖表 7：美國家庭的股票資產(chǎn)份額接近歷史高位6</p><

3、;p>　　圖表 8：美國家庭的儲蓄率相對凈財富明顯偏低6</p><p>　　圖表 9：經(jīng)濟衰退往往伴隨著能源消費的大幅上升著6</p><p>　　圖表 10：1970 年以來每一次美國經(jīng)濟衰退的出現(xiàn)都伴隨著油價的飆升7</p><p>　　圖表 11：商業(yè)地產(chǎn)價格的快速上漲可能蘊含泡沫7</p><p>　　圖表 1

4、2：商業(yè)地產(chǎn)貸款占據(jù)一半的房地產(chǎn)開發(fā)貸款7</p><p>　　圖表 13：房地產(chǎn)投資在美國經(jīng)濟的重要性有所下降8</p><p>　　圖表 14：住宅投資對于美國經(jīng)濟的拉動并不顯著8</p><p>　　圖表 15：按揭利率的走勢取決于 10 年期美債利率8</p><p>　　圖表 16：按揭利率飆升往往導(dǎo)致住宅投資走弱

5、8</p><p>　　圖表 17：美國高收益和投資等級的企業(yè)債信用利差9</p><p>　　圖表 18：美國家庭償債支出占可支配收入比例很低9</p><p>　　圖表 19：歷史上減稅對企業(yè)投資的提振在 3 年左右9</p><p>　　圖表 20：政府預(yù)算赤字的擴大將延續(xù)至 2019 年9</p>&l

6、t;p>　　圖表 21：美國基礎(chǔ)設(shè)施資金缺口（2016-2025 年）10</p><p>　　圖表 22：美國基建投資占經(jīng)濟的比重已是歷史低點10</p><p>　　圖表 23：美國民眾和兩黨均支持政府?dāng)U大基建投資10</p><p>　　圖表 24：美國核心通脹將在 2019 年上半年有所回落11</p><p>

7、　　圖表 25：10 年期美債利率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率11</p><p>　　圖表 26：2016 年美聯(lián)儲高估加息路徑導(dǎo)致美債利率下行11</p><p>　　圖表 27：2017 年美債利率震蕩體現(xiàn)為市場加息預(yù)期的變化11</p><p>　　圖表 28：2018 年美債利率上行體現(xiàn)為加息路徑的上調(diào)12</p><p>　

8、　圖表 29：當(dāng)前市場和美聯(lián)儲對 2019 年加息存在嚴重分歧12</p><p>　　2018 年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的一個顯著特點無疑是美國與其他主要經(jīng)濟體的分化。從前三個季度的表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟的竿頭日上凸顯出 其他經(jīng)濟體的乏善可陳。在這一分化的基本面背景下，不僅美股在全 球股市中的一枝獨秀，美聯(lián)儲在收緊貨幣政策的道路上也是一馬當(dāng)先。</p><p>　　然而，四季度以來伴隨著美股和

9、油價的大跌，市場逐漸擔(dān)心全球 其他經(jīng)濟體復(fù)蘇的疲軟終于開始拖累美國經(jīng)濟，進而導(dǎo)致此前全球經(jīng) 濟復(fù)蘇的分化開始走向收斂。這種擔(dān)心也令市場日益看淡美聯(lián)儲加息 前景，而近期美債收益率曲線的部分倒掛也像是在給經(jīng)濟衰退亮紅燈。</p><p>　　那么展望 2019 年的美國經(jīng)濟，是否正如當(dāng)前市場所預(yù)期的由盛轉(zhuǎn)衰？還是仍將保持著以往的穩(wěn)健和韌性？抑或會出現(xiàn)一些超預(yù)期的因素？2019 年的美聯(lián)儲加息和美債利率又將如何演繹？這

10、正是本篇報告所要分析和回答的問題。</p><p>　　1是否存在結(jié)構(gòu)性失衡？</p><p>　　現(xiàn)任紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯（John Williams）曾經(jīng)說過“導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退的因素?zé)o外乎有兩類，一是經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性失衡； 二是美聯(lián)儲加息顯著遏制了經(jīng)濟增長（超過了中性利率）。</p><p>　　圖表 1 印證了這一點，自 1950 年以來美國所經(jīng)歷的

11、 10 次經(jīng)濟衰</p><p>　　退中，除了 1973 年石油危機這一外生沖擊，其余觸發(fā)經(jīng)濟衰退的因素不是美聯(lián)儲加息（6 次），就是經(jīng)濟出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性失衡（3 次）。后者恰好對應(yīng)著最近三輪經(jīng)濟衰退，經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性失衡依次出現(xiàn)在銀行業(yè)、科技企業(yè)、以及住房市場。</p><p>　　圖表1： 1950 年以來歷次美國經(jīng)濟衰退的特點及主要觸發(fā)因素</p><p>　　

12、資料來源：NBER、Bloomberg，方正證券</p><p>　　那么從當(dāng)前來看，美國經(jīng)濟是否存在值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性失衡，從而成為其在 2019 年復(fù)蘇的隱患呢？</p><p>　　以史為鑒，我們不妨來審視下導(dǎo)致最近三輪經(jīng)濟衰退的結(jié)構(gòu)性失衡是否會卷土重來。</p><p>　　首先來看美國銀行業(yè)。如圖表 2 所示，雖然金融危機后美國非金融企業(yè)的杠桿率攀升至歷史高

13、位，但非金融企業(yè)債務(wù)中銀行貸款所占的比重則是逐年降至歷史低位。相比 20 世紀 80 年代儲貸危機爆發(fā)前非金融企業(yè)的高負債中接近 40%是由銀行貸款貢獻，目前這一比例不足 20%。</p><p>　　不僅如此，危機后由于金融監(jiān)管的加強，美國銀行的一級資本充足率有了顯著的提升，遠高于巴塞爾新規(guī)的要求（圖表 3）。因此，即</p><p>　　便未來美國非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，并不會演變?yōu)?/p>

14、銀行業(yè)危機， 這與當(dāng)下的歐元區(qū)乃至中國截然不同。</p><p>　　圖表2： 銀行業(yè)對非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險敞口降低圖表3： 危機后銀行業(yè)的一級資本充足率顯著提升</p><p>　　%非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重</p><p>　　80 非金融企業(yè)債務(wù)中的銀行貸款比重70</p><p><b>　　60</b>

15、;</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b>

16、;</p><p>　　1980198619921998200420102016</p><p>　　% 美國銀行業(yè)一級資本充足率</p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　14&

17、lt;/b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　11</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9&l

18、t;/b></p><p><b>　　8</b></p><p>　　2000200320062009201220152018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　其次來看科技行業(yè)。盡管金融危機后美股的一輪漫長牛市造就

19、了科技股的估值高企，但與屢創(chuàng)新高的科技股股指相比，美國科技行業(yè)的資本開支占整個經(jīng)濟的比重仍遠低于歷史峰值（圖表 4）?？梢姰?dāng)前美國科技企業(yè)并未像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時進行盲目的資本擴張。因此，未來即便科技股出現(xiàn)大幅調(diào)整，對實體經(jīng)濟也不大可能重現(xiàn)導(dǎo)致 2001 年經(jīng)濟衰退那樣的沖擊。</p><p>　　圖表4： 科技行業(yè)資本擴張遠不及互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期圖表5： 當(dāng)前美國住房市場并未出現(xiàn)明顯失衡</p><

20、p>　　% 科技行業(yè)資本支出/GDP</p><p>　　%美國家庭負債/可支配收入萬套</p><p>　　5.0 納斯達克指數(shù)（右軸）</p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b&g

21、t;　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　9,000</b></p><p>

22、<b>　　8,000</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p

23、><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　140</b&

24、gt;</p><p><b>　　130</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　90<

25、;/b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p>　　美國住房市場影子庫存（右軸）

26、</p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</

27、b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　1980 1986 1992 1998 2004 2010 20161982198819942000200620122018</p><

28、;p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　再來看住房市場。眾所周知，2008 年次貸危機爆發(fā)的背后是美國居民部門在按揭市場過度的加杠桿，以及這種投機需求所催生的供給過剩。但危機后隨著美國家庭一輪明顯的去杠桿，當(dāng)前美國住房市場無論是降至危機前低位的影子庫存1（圖表 5）、還是處于歷史低位的出租房和自住房空置率（圖表 6），均表明造成次貸危機的

29、失衡已不復(fù)存在。因此，即便 2018 年美國住房市場受美聯(lián)儲加息的影響而出現(xiàn)了一定的疲軟，但并不會構(gòu)成經(jīng)濟衰退的風(fēng)險（見下文的分析）。</p><p>　　由以上分析可以看出，導(dǎo)致最近三輪美國經(jīng)濟衰退的結(jié)構(gòu)性失衡在當(dāng)前并不存在。那么，是否存在另一些尚未被關(guān)注到的結(jié)構(gòu)性失衡， 并可能對 2019 年的經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成隱患呢？</p><p>　　1 即借款人因還款違約而失去贖回權(quán)的抵押房產(chǎn)。&l

30、t;/p><p>　　圖表6： 美國租房和自住房空置率處于歷史低位圖表7： 美國家庭的股票資產(chǎn)份額接近歷史高位</p><p>　　%美國出租房空置率</p><p>　　%% 美國家庭金融資產(chǎn)中的股票比例</p><p>　　12美國自有住房空置率(右軸）</p><p><b>　　11</

31、b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b>

32、;</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3.035</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　2.6</b

33、></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　2.220</b></p><p><b>　　1.815</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　

34、1.4</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p>　　19821988199420002006201220181982198819942000200620122018</p><p>　　資料

35、來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Federal Reserve，方正證券</p><p>　　從消費這一美國經(jīng)濟復(fù)蘇最重要的引擎來看，當(dāng)前市場擔(dān)心的一點是一旦股市下跌有可能通過財富效應(yīng)來抑制消費。如圖表 7 所示， 當(dāng)前美國家庭金融資產(chǎn)中的股票資產(chǎn)份額已接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的歷史高位，這一點確實值得警惕。</p><p>　　然而，考慮到當(dāng)前美國家庭較高的儲蓄水平，美股下跌對消

36、費的產(chǎn)生的負財富效應(yīng)很可能要弱于以往。如圖表 8 表示，相對于這一輪漫長美股牛市所帶來的居民凈財富的增加，美國家庭并沒有像以往那樣因為感覺富有而降低儲蓄。這就意味著即便股市大跌，美國家庭還可以通過降低儲蓄率來支撐消費。</p><p>　　圖表8： 美國家庭的儲蓄率相對凈財富明顯偏低圖表9： 經(jīng)濟衰退往往伴隨著能源消費的大幅上升</p><p>　　% 美國家庭凈財富/可支配收入&l

37、t;/p><p>　　750 美國家庭儲蓄/可支配收入（右軸）</p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　650</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　550</b&

38、gt;</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　逆序（%）</b></p><p><b>　　0&l

39、t;/b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　10</b

40、></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　14</b></p><p>　　% 能源品消費/可支配收入</p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b><

41、/p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p>

42、;<p><b>　　2</b></p><p>　　1982198819942000200620122018</p><p>　　1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券

43、</p><p>　　除了股市下跌之外，油價的上漲所導(dǎo)致的消費內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性失衡 也可能成為經(jīng)濟復(fù)蘇的隱患。如圖表 10 所示，1970 年以來每一次美國經(jīng)濟衰退的出現(xiàn)都有油價的飆升。這是因為在油價的飆升的背景下， 美國家庭不得不將可更多的支配收入投入到能源品的消費中，進而侵蝕到其整體的消費（圖表 9）。</p><p>　　從當(dāng)前來看，國際油價在2018 年3 季度一度飆升至80 美元以上

44、， 特朗普似乎意識到了這種上漲在未來可能對美國居民消費能力的抑制，而后通過臨時增加伊朗原油出口制裁的豁免，以及借卡舒吉謀殺案強化對OPEC 油價政策的影響，國際油價在 1 個多月時間內(nèi)下跌了</p><p><b>　　30%。</b></p><p>　　可以說，當(dāng)前國際油價的水平對美國經(jīng)濟而言，正好處于既不會</p><p>　　顯著抑制美

45、國消費、又不會打擊頁巖油廠商生產(chǎn)的合意水平。這也正好符合特朗普為尋求 2020 年連任所需的國內(nèi)經(jīng)濟訴求2。因此，隨著特朗普介入歐佩克的產(chǎn)量決策，短期內(nèi)美國、沙特、俄羅斯這三大產(chǎn)油國的博弈很難再現(xiàn)油價的暴漲或暴跌，這也為美國消費在 2019 年的復(fù)蘇消除了一大隱患。</p><p>　　圖表10： 1970 年以來每一次美國經(jīng)濟衰退的出現(xiàn)都伴隨著油價的飆升</p><p>　　資料來源：H

46、amilton(2011)，方正證券</p><p>　　在消費之外，另一個值得關(guān)注的是商業(yè)地產(chǎn)。如圖表 11 所示， 近年來美國商業(yè)地產(chǎn)價格的上漲明顯快于大城市的房價，當(dāng)前已經(jīng)比危機前的峰值高出 20%。與之相應(yīng)，商業(yè)地產(chǎn)在房地產(chǎn)開發(fā)貸款中的份額也持續(xù)上升，當(dāng)前已占據(jù)了半壁江山（圖表 12）。美聯(lián)儲在最新的《金融穩(wěn)定報告》中也提示了商業(yè)地產(chǎn)可能存在的泡沫風(fēng)險。盡管如此，鑒于當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)并未出現(xiàn)嚴重的供給過剩，并

47、且當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)投資在美國經(jīng)濟中的比重遠不及住宅投資（見下文分析），因此其泡沫破滅的風(fēng)險總體上可控的。</p><p>　　圖表11： 商業(yè)地產(chǎn)價格的快速上漲可能蘊含泡沫圖表12： 商業(yè)地產(chǎn)貸款占據(jù)一半的房地產(chǎn)開發(fā)貸款</p><p><b>　　2000年=100</b></p><p><b>　　230</b><

48、;/p><p><b>　　210</b></p><p><b>　　190</b></p><p><b>　　170</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　130</b&g

49、t;</p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　美國商業(yè)地產(chǎn)價格&

50、lt;/b></p><p>　　% 商業(yè)地產(chǎn)貸款/房地產(chǎn)開發(fā)貸款</p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40<

51、/b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p>　　200020032006200920122015201820042006200820102012201420162018</p><p>　　資料來源：B

52、loomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　2 美聯(lián)儲加息的負面影響有多大？</p><p>　　從投資端來看，作為典型的利率敏感性行業(yè)，住宅投資在美聯(lián)儲這輪加息周期中受到的沖擊無疑表現(xiàn)得最為明顯。尤其是 2018 年以來隨著美聯(lián)儲加息的提速，住宅投資已經(jīng)連續(xù)三個季度負增長。盡管如此，當(dāng)前住宅投資的疲軟并不會對整體經(jīng)濟的復(fù)蘇構(gòu)成威脅，這是因為：&

53、lt;/p><p>　　一是當(dāng)前住宅投資對于美國經(jīng)濟增長的重要性已經(jīng)顯著降低。如圖表 13 所示，當(dāng)前美國住宅投資在 GDP 中的占比不足 4%，不僅較金融危機前的峰值下降了近一半，與歷史均指相比仍偏低近 1 個百分</p><p>　　2 參見《特朗普借卡舒吉謀殺案強化對沙特石油政策的影響》，路透網(wǎng) 2018 年 11 月 23 日。</p><p>　　點。2018

54、 年以來即便住宅投資持續(xù)疲軟，但對于每個季度 GDP 環(huán)比增長的拖累平均尚不到 0.1 個百分點，遠不及其他 GDP 主要分項的拉動作用（圖表 14）。</p><p>　　圖表13： 房地產(chǎn)投資在美國經(jīng)濟的重要性有所下降圖表14： 住宅投資對于美國經(jīng)濟的拉動并不顯著</p><p>　　% GDP環(huán)比拉動（%）</p><p><b>　　住宅投

55、資消費</b></p><p>　　美國住宅投資占GDP比重</p><p><b>　　86</b></p><p><b>　　75</b></p><p><b>　　64</b></p><p><b>　　53&

56、lt;/b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　0</b

57、></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　1-2</b></p><p><b>　　0-3</b></p><p><b>　　非住宅投資

58、凈出口</b></p><p><b>　　存貨政府</b></p><p>　　1960 1968 1976 1984 1992 2000 2008 2016</p><p>　　2015201620172018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloombe

59、rg，方正證券</p><p>　　二是住宅投資的走弱的直接因素是按揭利率的飆升。如圖表 15</p><p>　　所示，美國 30 年固定按揭利率在走勢上跟隨的是 10 年期美債利率，</p><p>　　而自 2012 年以來，后者出現(xiàn)的三次飆升分別發(fā)生在 2013 年中的削減</p><p>　　恐慌（Taper Tantrum）,20

60、16 年末的特朗普當(dāng)選，以及 2017 年末至 2018</p><p>　　年三季度。圖表 16 則表明，在這三次飆升的隨后兩個季度內(nèi)，美國住宅投資均開始拖累 GDP 增長。可見按揭利率在邊際上的大幅上升對住宅投資的打壓最為明顯。但鑒于最近這輪 10 年期美債利率的飆升已告一段落，按揭利率進一步上漲的空間已十分有限，因此住宅投資在 2019 年對美國經(jīng)濟增長的拖累也將有所減弱。</p><p

61、>　　圖表15： 按揭利率的走勢取決于 10 年期美債利率圖表16： 按揭利率飆升往往導(dǎo)致住宅投資走弱</p><p>　　%30年固定按揭利率</p><p>　　%住宅投資對GDP增長拉動</p><p>　　610年期美債利率</p><p><b>　　5</b></p><p&

62、gt;<b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p>&l

63、t;b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.2</b></p><p&

64、gt;<b>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.2</b></p><p><b>　　-0.4</b></p><p>　　30年固定按揭利率季變化（領(lǐng)先2個季度）</p><p>　　最近三次按揭利率飆升</p><p><

65、b>　　均導(dǎo)致住宅投資走弱</b></p><p>　　20122014201620182013201420152016201720182019</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　從融資端來看，美聯(lián)儲加息的一個負面影響無疑是信用利差的擴大。然而

66、，如圖表 17 所示，當(dāng)前美國企業(yè)債利差的走擴從歷史來看</p><p>　　極其有限，遠不及 2015 年信用利差的大幅飆升。鑒于金融危機后頁巖油廠商成為了美國高收益?zhèn)袌龅淖畲笕谫Y方，國際油價的走勢對美國企業(yè)債信用利差更趨于主導(dǎo)。</p><p>　　2015 年信用利差的飆升正發(fā)生在油價的大跌的背景下，但當(dāng)時美國的金融體系和實體經(jīng)濟并未出現(xiàn)風(fēng)險的蔓延，可以說經(jīng)受住了一輪壓力測試。因此

67、，當(dāng)前如果僅是美聯(lián)儲漸進加息所導(dǎo)致的信用利差的溫和走擴，并不會對實體經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成實質(zhì)性風(fēng)險。</p><p>　　另外，從居民消費端來看，此輪美聯(lián)儲加息并未顯著增加美國家庭的償債壓力，因此對其消費的抑制也未顯現(xiàn)。如圖表 18 所示，當(dāng)前美國家庭的償債支出占可支配收入的比例仍處于歷史低點。</p><p>　　圖表17： 美國高收益和投資等級的企業(yè)債信用利差圖表18： 美國家庭償債支出占可

68、支配收入比例很低</p><p>　　% 高收益等級企業(yè)債OAS 20</p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</

69、b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b>

70、;</p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　% </b></p><p>　　美國家庭償債支出/可支配收入</p><p><b>　　914</b></p><p><b>　　8</b><

71、/p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　612</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　11</b><

72、/p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　310</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　1</b></p

73、><p><b>　　08</b></p><p>　　1998200220062010201420181982198819942000200620122018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　3 特朗普的財政刺

74、激是否很快消退？</p><p>　　特朗普的一攬子財政刺激（減稅+財政赤字擴大）無疑是美國經(jīng)濟在 2018 年超預(yù)期增長的重要推手，從實際效果來看，財政刺激對</p><p>　　2018 年美國 GDP 增長總的拉動在 0.7-1.0 個百分點之間。那么展望</p><p>　　2019 年，當(dāng)前的財政刺激是否會很快消退呢？</p><p&

75、gt;　　從消費者看，2019 年居民消費的擴張仍將受益于個稅的減免。由于個人所得稅率的降幅有限（最大降幅 4%），其刺激效應(yīng)主要源于個人所得稅標(biāo)準(zhǔn)抵扣額的翻倍，尤其是美國的低收入群體主要依靠這種方式來報稅減免?？紤]到個稅的減免至 2025 年一直有效，因此在 2019 年的上半年，由于稅收抵扣和返還帶來的可支配收入增加仍有利于居民擴大消費。</p><p>　　圖表19： 歷史上減稅對企業(yè)投資的提振在 3 年左

76、右圖表20： 政府預(yù)算赤字的擴大將延續(xù)至 2019 年</p><p>　　同比（%） 美國非住宅投資</p><p><b>　　占GDP（%）</b></p><p><b>　　結(jié)構(gòu)性財政赤字變化</b></p><p><b>　　25</b></p>

77、<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p>

78、<p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　里根政府兩輪減稅</b><

79、;/p><p><b>　　2零10個月</b></p><p><b>　　2零9個月</b></p><p><b>　　小布什政府減稅</b></p><p><b>　　3年零3個月</b></p><p><b>　

80、　1.2</b></p><p><b>　　0.9</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.3</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b

81、>　　-0.3</b></p><p><b>　　-0.6</b></p><p><b>　　-0.9</b></p><p>　　1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016</p><p>　　20142015201

82、62017201820192020</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　從企業(yè)來看，特朗普稅改對于企業(yè)資本開支的提振在 2019 年并不會戛然而止。由于企業(yè)往往在減稅之初加大設(shè)備等折舊資產(chǎn)的成本費用化，因此減稅對于企業(yè)投資意愿的利好會隨著時間而遞減。但如果從歷史經(jīng)驗來看，美國政府稅改所帶動的企業(yè)投資

83、的擴張往往持續(xù)</p><p>　　3 年左右（圖表 19）。鑒于 2019 年僅是稅改實施的第二年，上述帶動</p><p>　　作用不大可能會立即消退。</p><p>　　從政府來看，美國政府財政赤字的擴大仍將在 2019 年對經(jīng)濟增長形成正的拉動。根據(jù) IMF 的最新統(tǒng)計，2019 年美國政府的結(jié)構(gòu)性財政赤字仍將在 2018 年的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴大，這一擴大幅度

84、占 GDP 的比重約為 0.5 個百分點；直至 2020 年財政赤字才會收窄并拖累 GDP 增長（圖表 20）。</p><p>　　需要強調(diào)的是，在現(xiàn)有的財政刺激之外，如果說 2019 年特朗普政府在國內(nèi)的經(jīng)濟政策上有什么超預(yù)期的舉措，那很可能就是通過新一輪基建投資的法案。</p><p>　　如圖表 21 所示，從 2016 到 2025 年這十年間，美國基礎(chǔ)設(shè)施需</p>

85、<p>　　要維護和改造的資金需求合計 3.32 萬億美金，而目前到位的資金僅為</p><p>　　1.88 萬億美金，因此存在 1.44 萬億美金的資金缺口。巨大的資金缺口也導(dǎo)致美國基建投資在經(jīng)濟中的比重逐年下降至歷史最低點（圖表</p><p>　　22）。最新的調(diào)查則顯示，當(dāng)前無論是美國民眾還是國會兩黨，對特朗普政府?dāng)U大基建投資都具有較高的支持率（圖表 23）。<

86、;/p><p>　　圖表21： 美國基礎(chǔ)設(shè)施資金缺口（2016-2025 年）</p><p>　　資料來源：American Society of Civil Engineers，方正證券</p><p>　　圖表22： 美國基建投資占經(jīng)濟的比重已是歷史低點圖表23： 美國民眾和兩黨均支持政府?dāng)U大基建投資</p><p>　　% 美國基建

87、投資占GDP比重8</p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b

88、></p><p><b>　　2</b></p><p>　　19621970197819861994200220102018</p><p>　　%2018年對聯(lián)邦政府?dāng)U大基建投資的支持率</p><p><b>　　90</b></p><p>&

89、lt;b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p>&

90、lt;b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　美國民眾共和黨民主黨</p><p>　　資料來源：Bloo

91、mberg，方正證券資料來源：GALLUP，方正證券</p><p>　　值得關(guān)注的是，眾議院民主黨領(lǐng)袖南希?佩洛西（Nancy Pelosi） 在民主黨中期選舉奪回眾議院的演講中數(shù)度提到基建投資，并且表明自己已經(jīng)與特朗普探討過基建投資問題；而近期參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖米奇?麥康奈爾（Mitch McConnell）表示政府的基建投資計劃已經(jīng)在國會 2019 年的議程上。因此，考慮到部分財政刺激將在 2020 年消退

92、， 特朗普政府有動力通過新的途徑來維持美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，這將促使其在 2019 年與眾議院民主黨人在基建投資上合作。新一輪基建投資的</p><p>　　法案有可能于 2019 年下半年在國會通過。</p><p>　　4 美聯(lián)儲加息和美債利率如何演繹？</p><p>　　基于上述對于 2019 年美國經(jīng)濟基本面的展望，我們認為這輪美</p><

93、p>　　聯(lián)儲的加息周期仍將在 2019 年延續(xù)，而目前市場對于美聯(lián)儲 2019 年僅加息不足一次的預(yù)期顯然過于悲觀。</p><p>　　我們的基準(zhǔn)判斷是，美聯(lián)儲在 2019 年至少還有兩次加息，但具</p><p>　　體的加息時點則存在一定的不確定性。鑒于 2019 年上半年其觀測的核心通脹將會因基數(shù)效應(yīng)有所回落（圖表 24），美聯(lián)儲很有可能暫停一次加息；但而后隨著通脹的再度回升

94、，以及可能出臺的基建投資法案，美聯(lián)儲仍有望重啟每季度一次的加息。</p><p>　　圖表24： 美國核心通脹將在 2019 年上半年有所回落圖表25： 10 年期美債利率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率</p><p>　　同比（%）美國核心通脹（核心PCE指數(shù)）</p><p>　　%10年期美債利率</p><p><b>　　2.2

95、</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>

96、　　1.2</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><

97、b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　聯(lián)邦基金目標(biāo)利率</b></p><p><b>　　1.0</b></p><

98、;p>　　20152016201720182019</p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　2015201620172018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：GALLUP，方正證券</p><p>　　2019 年的美聯(lián)儲加息又將如何影響美

99、債利率呢？雖然兩者在實際的走勢上并沒有明顯的正相關(guān)性（圖表 25），但從近期美債利率的回調(diào)來看，市場和美聯(lián)儲關(guān)于未來加息路徑的預(yù)期變化，很可能是影響美債利率走勢的關(guān)鍵因素。</p><p>　　我們不妨以上述預(yù)期的演變來考察這輪加息周期中 10 年期美債利率的走勢。</p><p>　　圖表26：2016 年美聯(lián)儲高估加息路徑導(dǎo)致美債利率下行圖表27：2017 年美債利率震蕩體現(xiàn)為市場加

100、息預(yù)期的變化</p><p>　　%市場預(yù)期2016年底聯(lián)邦基金利率%市場預(yù)期2017年底聯(lián)邦基金利率</p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p&g

101、t;<b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.2</b></p>&l

102、t;p><b>　　0.0</b></p><p>　　美聯(lián)儲預(yù)期2016年底聯(lián)邦基金利率</p><p>　　% 10年期美債利率</p><p><b>　　2.4</b></p><p><b>　　2.2</b></p><p><

103、;b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p&g

104、t;<b>　　1.0</b></p><p>　　2015-122016-032016-062016-09</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　圖表 26 展示了美聯(lián)儲這輪加息周期開啟后一年內(nèi)的情形?？梢?lt;/p><p>　　看

105、出在 2015 年 12 月首次加息時，美聯(lián)儲給出了 2016 年加息四次的預(yù)測，但市場在當(dāng)時僅預(yù)測加息不到兩次。在這次加息后，由于全球金融市場的動蕩（主要體現(xiàn)為股市和油價的下跌），美聯(lián)儲在接下來的議息會議中對于 2016 年的加息路勁的預(yù)測逐漸向市場收斂，即暫</p><p>　　停加息并下調(diào)當(dāng)年的加息次數(shù)，最終只在 2016 年底加息一次。而伴隨者美聯(lián)儲的糾錯，10 年期美債利率震蕩下行。</p>

106、;<p>　　圖表 27 則展示了美聯(lián)儲在 2016 年第二次加息后一年內(nèi)的情形。</p><p>　　在這次加息時，美聯(lián)儲給出了 2017 年加息三次的預(yù)測，但市場的預(yù)測是兩次，在隨后的議息會議上，美聯(lián)儲的加息步伐與這一預(yù)測相一致，而市場對于全年加息次數(shù)的判斷則在 2 與 3 次之間反復(fù)，并最終向美聯(lián)儲的判斷收斂。在這一過程中，10 年期美債利率的變化在總體上跟隨者市場對于美聯(lián)儲去年加息預(yù)期的變化

107、，表現(xiàn)為區(qū)間震蕩。</p><p>　　圖表28：2018 年美債利率上行體現(xiàn)為加息路徑的上調(diào)圖表29：當(dāng)前市場和美聯(lián)儲對 2019 年加息存在嚴重分歧</p><p>　　%市場預(yù)期2018年底聯(lián)邦基金利率</p><p>　　% 市場預(yù)期2018年底聯(lián)邦基金利率</p><p>　　2.40美聯(lián)儲預(yù)期2018年底聯(lián)邦基金利率&l

108、t;/p><p><b>　　2.35</b></p><p><b>　　2.30</b></p><p><b>　　2.25</b></p><p><b>　　2.20</b></p><p><b>　　2.15&l

109、t;/b></p><p><b>　　2.10</b></p><p>　　% 市場預(yù)期2019年底聯(lián)邦基金利率</p><p><b>　　3.2</b></p><p><b>　　3.1</b></p><p><b>　　3

110、.0</b></p><p><b>　　2.9</b></p><p><b>　　2.8</b></p><p><b>　　2.7</b></p><p><b>　　2.6</b></p><p><b&g

111、t;　　2.5</b></p><p><b>　　2.4</b></p><p>　　美聯(lián)儲預(yù)期2019年底聯(lián)邦基金利率</p><p>　　2018-06 2018-072018-082018-09 2018-102018-11 2018-12</p><p>　　資料來源：Bloo

112、mberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　圖表 28 展示了最近一年來的情況。在 2017 年如愿加息三次后，</p><p>　　美聯(lián)儲在當(dāng)年底給出的 2018 年的加息預(yù)測也是三次，但市場當(dāng)時認</p><p>　　為這種加息節(jié)奏過快，因此僅預(yù)測 2018 年加息一次。然而，隨著美國就業(yè)的強勁增長和通脹的達標(biāo)，美聯(lián)儲在加

113、息節(jié)奏上不僅沒有放慢， 反而在年中將全年的加息上調(diào)至四次，市場的對于加息路徑的判斷也 逐漸向美聯(lián)儲收斂。伴隨者市場和美聯(lián)儲加息預(yù)期的一致上調(diào)，10 年期美債利率持續(xù)上行。</p><p>　　以上分析表明，市場和美聯(lián)儲關(guān)于加息路徑的預(yù)期變化，與 10</p><p>　　年期美債利率的走向有著密切的聯(lián)系，具體而言：</p><p>　　一、如果美聯(lián)儲對于加息路徑的

114、預(yù)期正確，則 10 年期美債利率的走勢取決于市場對于加息路徑的調(diào)整方向。</p><p>　　二、如果市場對于加息路徑的預(yù)期正確，則 10 年期美債利率的走向取決于美聯(lián)儲對于加息路徑的調(diào)整方向。</p><p>　　三、如果市場和美聯(lián)儲對于美聯(lián)儲加息路徑的預(yù)期均不正確，則</p><p>　　10 年期美債利率的走向取決于兩者共同的調(diào)整方向。</p>

115、<p>　　由此可見，對于判斷在本輪加息周期下 10 年期美債利率的走勢而言，關(guān)鍵在于市場和美聯(lián)儲之間，或其他哪一種加息路徑的預(yù)期是最有可能被驗證的。</p><p>　　從當(dāng)前來看，在全球經(jīng)濟的疲軟和金融市場的下跌的背景下，盡管市場和美聯(lián)儲均預(yù)期 2018 年 12 月的年內(nèi)第四次加息，但對于 2019 年的加息預(yù)期則存在嚴重分歧（圖表 29）。</p><p>　　如上所述，

116、我們認為當(dāng)前市場的預(yù)期太過悲觀。在我們的基準(zhǔn)判</p><p>　　斷下，美聯(lián)儲很可能在 12 月加息的同時將 2019 年加息次數(shù)從 3 次下</p><p>　　調(diào)至 2 次，但并不存在進一步下調(diào)的可能性，甚至有可能在明年某個時點重新上調(diào)至 3 次。從這點來看，10 年期美債利率進一步下行的空間已極其有限，未來隨著市場預(yù)期向美聯(lián)儲預(yù)期的收斂，10 年期美債利率有望恢復(fù)上行。</p

117、><p>　　與之相關(guān)的一個問題是，如果 10 年期美債利率在 2019 年恢復(fù)上</p><p>　　行，究竟能有多大的上行空間？前美聯(lián)儲主席耶倫在 2017 年曾引述</p><p>　　了美聯(lián)儲所認為的聯(lián)邦基金利率變化與 10 年期美債利率變化的一條經(jīng)驗法則，即從較長時期的歷史時期來看，聯(lián)邦基金利率上行 25bp 往往帶來 10 年期美債利率上行約 8bp3。&l

118、t;/p><p>　　從本輪加息周期來看，2015 年 12 月美聯(lián)儲首次加息前，10 年期美債利率在 2.3%附近，迄今為止美聯(lián)儲已加息 8 次，根據(jù)上述經(jīng)驗法對應(yīng)的利率水平應(yīng)該是 2.94%附近。從這點來看，當(dāng)前 10 年期美債利率不到 2.9%的水平是偏低的。因此，如果 2019 年美聯(lián)儲至少加息兩次，對應(yīng)的 10 年期美債利率應(yīng)該在 3.1%-3.2%之間。</p><p><b

119、>　　5 總結(jié)</b></p><p>　　相對于目前市場擔(dān)憂情緒的蔓延，我們對于 2019 年美國經(jīng)濟復(fù)</p><p>　　蘇的前景并不悲觀。固然 2019 年美國經(jīng)濟的表現(xiàn)不大可能像 2018 年如此搶眼，但鑒于（1）經(jīng)濟并未出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性失衡，（2）美聯(lián)儲加息對經(jīng)濟的負面影響有限，（3）特朗普的財政刺激仍有余地；我們認為 2019 年的美國經(jīng)濟并非強弩之末，尤

120、其是一旦新一輪基建投</p><p>　　資的法案于 2019 年下半年在國會通過，美聯(lián)儲在對待加息的問題上很可能會先抑后揚，而美債利率在經(jīng)歷近期的回調(diào)之后，2019 年仍有望恢復(fù)上行。</p><p>　　當(dāng)然，在經(jīng)濟復(fù)蘇步入中后期，難免存在著一些結(jié)構(gòu)性失衡，其潛在的風(fēng)險值得關(guān)注：比如美國家庭金融資產(chǎn)中的股票資產(chǎn)份額已接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的歷史高位、以及商業(yè)地產(chǎn)可能存在的泡沫。這些失衡雖不