2019年宏觀經(jīng)濟(jì)展望系列之二美國(guó)經(jīng)濟(jì)，數(shù)樹深紅出淺黃

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖表 1：1950 年以來歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的特點(diǎn)及主要觸發(fā)因素4</p><p>　　圖表 2：銀行業(yè)對(duì)非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口降低5</p><p>　　圖表 3：危機(jī)后銀行業(yè)的

2、一級(jí)資本充足率顯著提升5</p><p>　　圖表 4：科技行業(yè)資本擴(kuò)張遠(yuǎn)不及互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期5</p><p>　　圖表 5：當(dāng)前美國(guó)住房市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯失衡5</p><p>　　圖表 6：美國(guó)租房和自住房空置率處于歷史低位6</p><p>　　圖表 7：美國(guó)家庭的股票資產(chǎn)份額接近歷史高位6</p><

3、;p>　　圖表 8：美國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄率相對(duì)凈財(cái)富明顯偏低6</p><p>　　圖表 9：經(jīng)濟(jì)衰退往往伴隨著能源消費(fèi)的大幅上升著6</p><p>　　圖表 10：1970 年以來每一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)都伴隨著油價(jià)的飆升7</p><p>　　圖表 11：商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲可能蘊(yùn)含泡沫7</p><p>　　圖表 1

4、2：商業(yè)地產(chǎn)貸款占據(jù)一半的房地產(chǎn)開發(fā)貸款7</p><p>　　圖表 13：房地產(chǎn)投資在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性有所下降8</p><p>　　圖表 14：住宅投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)并不顯著8</p><p>　　圖表 15：按揭利率的走勢(shì)取決于 10 年期美債利率8</p><p>　　圖表 16：按揭利率飆升往往導(dǎo)致住宅投資走弱

5、8</p><p>　　圖表 17：美國(guó)高收益和投資等級(jí)的企業(yè)債信用利差9</p><p>　　圖表 18：美國(guó)家庭償債支出占可支配收入比例很低9</p><p>　　圖表 19：歷史上減稅對(duì)企業(yè)投資的提振在 3 年左右9</p><p>　　圖表 20：政府預(yù)算赤字的擴(kuò)大將延續(xù)至 2019 年9</p>&l

6、t;p>　　圖表 21：美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資金缺口（2016-2025 年）10</p><p>　　圖表 22：美國(guó)基建投資占經(jīng)濟(jì)的比重已是歷史低點(diǎn)10</p><p>　　圖表 23：美國(guó)民眾和兩黨均支持政府?dāng)U大基建投資10</p><p>　　圖表 24：美國(guó)核心通脹將在 2019 年上半年有所回落11</p><p>

7、　　圖表 25：10 年期美債利率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率11</p><p>　　圖表 26：2016 年美聯(lián)儲(chǔ)高估加息路徑導(dǎo)致美債利率下行11</p><p>　　圖表 27：2017 年美債利率震蕩體現(xiàn)為市場(chǎng)加息預(yù)期的變化11</p><p>　　圖表 28：2018 年美債利率上行體現(xiàn)為加息路徑的上調(diào)12</p><p>　

8、　圖表 29：當(dāng)前市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì) 2019 年加息存在嚴(yán)重分歧12</p><p>　　2018 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)顯著特點(diǎn)無疑是美國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體的分化。從前三個(gè)季度的表現(xiàn)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的竿頭日上凸顯出 其他經(jīng)濟(jì)體的乏善可陳。在這一分化的基本面背景下，不僅美股在全 球股市中的一枝獨(dú)秀，美聯(lián)儲(chǔ)在收緊貨幣政策的道路上也是一馬當(dāng)先。</p><p>　　然而，四季度以來伴隨著美股和

9、油價(jià)的大跌，市場(chǎng)逐漸擔(dān)心全球 其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的疲軟終于開始拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而導(dǎo)致此前全球經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇的分化開始走向收斂。這種擔(dān)心也令市場(chǎng)日益看淡美聯(lián)儲(chǔ)加息 前景，而近期美債收益率曲線的部分倒掛也像是在給經(jīng)濟(jì)衰退亮紅燈。</p><p>　　那么展望 2019 年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，是否正如當(dāng)前市場(chǎng)所預(yù)期的由盛轉(zhuǎn)衰？還是仍將保持著以往的穩(wěn)健和韌性？抑或會(huì)出現(xiàn)一些超預(yù)期的因素？2019 年的美聯(lián)儲(chǔ)加息和美債利率又將如何演繹？這

10、正是本篇報(bào)告所要分析和回答的問題。</p><p>　　1是否存在結(jié)構(gòu)性失衡？</p><p>　　現(xiàn)任紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯（John Williams）曾經(jīng)說過“導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的因素?zé)o外乎有兩類，一是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性失衡； 二是美聯(lián)儲(chǔ)加息顯著遏制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（超過了中性利率）。</p><p>　　圖表 1 印證了這一點(diǎn)，自 1950 年以來美國(guó)所經(jīng)歷的

11、 10 次經(jīng)濟(jì)衰</p><p>　　退中，除了 1973 年石油危機(jī)這一外生沖擊，其余觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的因素不是美聯(lián)儲(chǔ)加息（6 次），就是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性失衡（3 次）。后者恰好對(duì)應(yīng)著最近三輪經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡依次出現(xiàn)在銀行業(yè)、科技企業(yè)、以及住房市場(chǎng)。</p><p>　　圖表1： 1950 年以來歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的特點(diǎn)及主要觸發(fā)因素</p><p>　　

12、資料來源：NBER、Bloomberg，方正證券</p><p>　　那么從當(dāng)前來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否存在值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性失衡，從而成為其在 2019 年復(fù)蘇的隱患呢？</p><p>　　以史為鑒，我們不妨來審視下導(dǎo)致最近三輪經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)構(gòu)性失衡是否會(huì)卷土重來。</p><p>　　首先來看美國(guó)銀行業(yè)。如圖表 2 所示，雖然金融危機(jī)后美國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率攀升至歷史高

13、位，但非金融企業(yè)債務(wù)中銀行貸款所占的比重則是逐年降至歷史低位。相比 20 世紀(jì) 80 年代儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)前非金融企業(yè)的高負(fù)債中接近 40%是由銀行貸款貢獻(xiàn)，目前這一比例不足 20%。</p><p>　　不僅如此，危機(jī)后由于金融監(jiān)管的加強(qiáng)，美國(guó)銀行的一級(jí)資本充足率有了顯著的提升，遠(yuǎn)高于巴塞爾新規(guī)的要求（圖表 3）。因此，即</p><p>　　便未來美國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，并不會(huì)演變?yōu)?/p>

14、銀行業(yè)危機(jī)， 這與當(dāng)下的歐元區(qū)乃至中國(guó)截然不同。</p><p>　　圖表2： 銀行業(yè)對(duì)非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口降低圖表3： 危機(jī)后銀行業(yè)的一級(jí)資本充足率顯著提升</p><p>　　%非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重</p><p>　　80 非金融企業(yè)債務(wù)中的銀行貸款比重70</p><p><b>　　60</b>

15、;</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b>

16、;</p><p>　　1980198619921998200420102016</p><p>　　% 美國(guó)銀行業(yè)一級(jí)資本充足率</p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　14&

17、lt;/b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　11</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9&l

18、t;/b></p><p><b>　　8</b></p><p>　　2000200320062009201220152018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　其次來看科技行業(yè)。盡管金融危機(jī)后美股的一輪漫長(zhǎng)牛市造就

19、了科技股的估值高企，但與屢創(chuàng)新高的科技股股指相比，美國(guó)科技行業(yè)的資本開支占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重仍遠(yuǎn)低于歷史峰值（圖表 4）。可見當(dāng)前美國(guó)科技企業(yè)并未像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)進(jìn)行盲目的資本擴(kuò)張。因此，未來即便科技股出現(xiàn)大幅調(diào)整，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不大可能重現(xiàn)導(dǎo)致 2001 年經(jīng)濟(jì)衰退那樣的沖擊。</p><p>　　圖表4： 科技行業(yè)資本擴(kuò)張遠(yuǎn)不及互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期圖表5： 當(dāng)前美國(guó)住房市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯失衡</p><

20、p>　　% 科技行業(yè)資本支出/GDP</p><p>　　%美國(guó)家庭負(fù)債/可支配收入萬套</p><p>　　5.0 納斯達(dá)克指數(shù)（右軸）</p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b&g

21、t;　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　9,000</b></p><p>

22、<b>　　8,000</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p

23、><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　140</b&

24、gt;</p><p><b>　　130</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　90<

25、;/b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p>　　美國(guó)住房市場(chǎng)影子庫(kù)存（右軸）

26、</p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</

27、b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　1980 1986 1992 1998 2004 2010 20161982198819942000200620122018</p><

28、;p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　再來看住房市場(chǎng)。眾所周知，2008 年次貸危機(jī)爆發(fā)的背后是美國(guó)居民部門在按揭市場(chǎng)過度的加杠桿，以及這種投機(jī)需求所催生的供給過剩。但危機(jī)后隨著美國(guó)家庭一輪明顯的去杠桿，當(dāng)前美國(guó)住房市場(chǎng)無論是降至危機(jī)前低位的影子庫(kù)存1（圖表 5）、還是處于歷史低位的出租房和自住房空置率（圖表 6），均表明造成次貸危機(jī)的

29、失衡已不復(fù)存在。因此，即便 2018 年美國(guó)住房市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響而出現(xiàn)了一定的疲軟，但并不會(huì)構(gòu)成經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)（見下文的分析）。</p><p>　　由以上分析可以看出，導(dǎo)致最近三輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)構(gòu)性失衡在當(dāng)前并不存在。那么，是否存在另一些尚未被關(guān)注到的結(jié)構(gòu)性失衡， 并可能對(duì) 2019 年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成隱患呢？</p><p>　　1 即借款人因還款違約而失去贖回權(quán)的抵押房產(chǎn)。&l

30、t;/p><p>　　圖表6： 美國(guó)租房和自住房空置率處于歷史低位圖表7： 美國(guó)家庭的股票資產(chǎn)份額接近歷史高位</p><p>　　%美國(guó)出租房空置率</p><p>　　%% 美國(guó)家庭金融資產(chǎn)中的股票比例</p><p>　　12美國(guó)自有住房空置率(右軸）</p><p><b>　　11</

31、b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b>

32、;</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3.035</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　2.6</b

33、></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　2.220</b></p><p><b>　　1.815</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　

34、1.4</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p>　　19821988199420002006201220181982198819942000200620122018</p><p>　　資料

35、來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Federal Reserve，方正證券</p><p>　　從消費(fèi)這一美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最重要的引擎來看，當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)心的一點(diǎn)是一旦股市下跌有可能通過財(cái)富效應(yīng)來抑制消費(fèi)。如圖表 7 所示， 當(dāng)前美國(guó)家庭金融資產(chǎn)中的股票資產(chǎn)份額已接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的歷史高位，這一點(diǎn)確實(shí)值得警惕。</p><p>　　然而，考慮到當(dāng)前美國(guó)家庭較高的儲(chǔ)蓄水平，美股下跌對(duì)消

36、費(fèi)的產(chǎn)生的負(fù)財(cái)富效應(yīng)很可能要弱于以往。如圖表 8 表示，相對(duì)于這一輪漫長(zhǎng)美股牛市所帶來的居民凈財(cái)富的增加，美國(guó)家庭并沒有像以往那樣因?yàn)楦杏X富有而降低儲(chǔ)蓄。這就意味著即便股市大跌，美國(guó)家庭還可以通過降低儲(chǔ)蓄率來支撐消費(fèi)。</p><p>　　圖表8： 美國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄率相對(duì)凈財(cái)富明顯偏低圖表9： 經(jīng)濟(jì)衰退往往伴隨著能源消費(fèi)的大幅上升</p><p>　　% 美國(guó)家庭凈財(cái)富/可支配收入&l

37、t;/p><p>　　750 美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄/可支配收入（右軸）</p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　650</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　550</b&

38、gt;</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　逆序（%）</b></p><p><b>　　0&l

39、t;/b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　10</b

40、></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　14</b></p><p>　　% 能源品消費(fèi)/可支配收入</p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b><

41、/p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p>

42、;<p><b>　　2</b></p><p>　　1982198819942000200620122018</p><p>　　1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券

43、</p><p>　　除了股市下跌之外，油價(jià)的上漲所導(dǎo)致的消費(fèi)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性失衡 也可能成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的隱患。如圖表 10 所示，1970 年以來每一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)都有油價(jià)的飆升。這是因?yàn)樵谟蛢r(jià)的飆升的背景下， 美國(guó)家庭不得不將可更多的支配收入投入到能源品的消費(fèi)中，進(jìn)而侵蝕到其整體的消費(fèi)（圖表 9）。</p><p>　　從當(dāng)前來看，國(guó)際油價(jià)在2018 年3 季度一度飆升至80 美元以上

44、， 特朗普似乎意識(shí)到了這種上漲在未來可能對(duì)美國(guó)居民消費(fèi)能力的抑制，而后通過臨時(shí)增加伊朗原油出口制裁的豁免，以及借卡舒吉謀殺案強(qiáng)化對(duì)OPEC 油價(jià)政策的影響，國(guó)際油價(jià)在 1 個(gè)多月時(shí)間內(nèi)下跌了</p><p><b>　　30%。</b></p><p>　　可以說，當(dāng)前國(guó)際油價(jià)的水平對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，正好處于既不會(huì)</p><p>　　顯著抑制美

45、國(guó)消費(fèi)、又不會(huì)打擊頁(yè)巖油廠商生產(chǎn)的合意水平。這也正好符合特朗普為尋求 2020 年連任所需的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)訴求2。因此，隨著特朗普介入歐佩克的產(chǎn)量決策，短期內(nèi)美國(guó)、沙特、俄羅斯這三大產(chǎn)油國(guó)的博弈很難再現(xiàn)油價(jià)的暴漲或暴跌，這也為美國(guó)消費(fèi)在 2019 年的復(fù)蘇消除了一大隱患。</p><p>　　圖表10： 1970 年以來每一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)都伴隨著油價(jià)的飆升</p><p>　　資料來源：H

46、amilton(2011)，方正證券</p><p>　　在消費(fèi)之外，另一個(gè)值得關(guān)注的是商業(yè)地產(chǎn)。如圖表 11 所示， 近年來美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的上漲明顯快于大城市的房?jī)r(jià)，當(dāng)前已經(jīng)比危機(jī)前的峰值高出 20%。與之相應(yīng)，商業(yè)地產(chǎn)在房地產(chǎn)開發(fā)貸款中的份額也持續(xù)上升，當(dāng)前已占據(jù)了半壁江山（圖表 12）。美聯(lián)儲(chǔ)在最新的《金融穩(wěn)定報(bào)告》中也提示了商業(yè)地產(chǎn)可能存在的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，鑒于當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)并未出現(xiàn)嚴(yán)重的供給過剩，并

47、且當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)投資在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的比重遠(yuǎn)不及住宅投資（見下文分析），因此其泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)總體上可控的。</p><p>　　圖表11： 商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲可能蘊(yùn)含泡沫圖表12： 商業(yè)地產(chǎn)貸款占據(jù)一半的房地產(chǎn)開發(fā)貸款</p><p><b>　　2000年=100</b></p><p><b>　　230</b><

48、;/p><p><b>　　210</b></p><p><b>　　190</b></p><p><b>　　170</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　130</b&g

49、t;</p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格&

50、lt;/b></p><p>　　% 商業(yè)地產(chǎn)貸款/房地產(chǎn)開發(fā)貸款</p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40<

51、/b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p>　　200020032006200920122015201820042006200820102012201420162018</p><p>　　資料來源：B

52、loomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　2 美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)面影響有多大？</p><p>　　從投資端來看，作為典型的利率敏感性行業(yè)，住宅投資在美聯(lián)儲(chǔ)這輪加息周期中受到的沖擊無疑表現(xiàn)得最為明顯。尤其是 2018 年以來隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的提速，住宅投資已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。盡管如此，當(dāng)前住宅投資的疲軟并不會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇構(gòu)成威脅，這是因?yàn)椋?

53、lt;/p><p>　　一是當(dāng)前住宅投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性已經(jīng)顯著降低。如圖表 13 所示，當(dāng)前美國(guó)住宅投資在 GDP 中的占比不足 4%，不僅較金融危機(jī)前的峰值下降了近一半，與歷史均指相比仍偏低近 1 個(gè)百分</p><p>　　2 參見《特朗普借卡舒吉謀殺案強(qiáng)化對(duì)沙特石油政策的影響》，路透網(wǎng) 2018 年 11 月 23 日。</p><p>　　點(diǎn)。2018

54、 年以來即便住宅投資持續(xù)疲軟，但對(duì)于每個(gè)季度 GDP 環(huán)比增長(zhǎng)的拖累平均尚不到 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)不及其他 GDP 主要分項(xiàng)的拉動(dòng)作用（圖表 14）。</p><p>　　圖表13： 房地產(chǎn)投資在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性有所下降圖表14： 住宅投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)并不顯著</p><p>　　% GDP環(huán)比拉動(dòng)（%）</p><p><b>　　住宅投

55、資消費(fèi)</b></p><p>　　美國(guó)住宅投資占GDP比重</p><p><b>　　86</b></p><p><b>　　75</b></p><p><b>　　64</b></p><p><b>　　53&

56、lt;/b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　0</b

57、></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　1-2</b></p><p><b>　　0-3</b></p><p><b>　　非住宅投資

58、凈出口</b></p><p><b>　　存貨政府</b></p><p>　　1960 1968 1976 1984 1992 2000 2008 2016</p><p>　　2015201620172018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloombe

59、rg，方正證券</p><p>　　二是住宅投資的走弱的直接因素是按揭利率的飆升。如圖表 15</p><p>　　所示，美國(guó) 30 年固定按揭利率在走勢(shì)上跟隨的是 10 年期美債利率，</p><p>　　而自 2012 年以來，后者出現(xiàn)的三次飆升分別發(fā)生在 2013 年中的削減</p><p>　　恐慌（Taper Tantrum）,20

60、16 年末的特朗普當(dāng)選，以及 2017 年末至 2018</p><p>　　年三季度。圖表 16 則表明，在這三次飆升的隨后兩個(gè)季度內(nèi)，美國(guó)住宅投資均開始拖累 GDP 增長(zhǎng)。可見按揭利率在邊際上的大幅上升對(duì)住宅投資的打壓最為明顯。但鑒于最近這輪 10 年期美債利率的飆升已告一段落，按揭利率進(jìn)一步上漲的空間已十分有限，因此住宅投資在 2019 年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累也將有所減弱。</p><p

61、>　　圖表15： 按揭利率的走勢(shì)取決于 10 年期美債利率圖表16： 按揭利率飆升往往導(dǎo)致住宅投資走弱</p><p>　　%30年固定按揭利率</p><p>　　%住宅投資對(duì)GDP增長(zhǎng)拉動(dòng)</p><p>　　610年期美債利率</p><p><b>　　5</b></p><p&

62、gt;<b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p>&l

63、t;b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.2</b></p><p&

64、gt;<b>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.2</b></p><p><b>　　-0.4</b></p><p>　　30年固定按揭利率季變化（領(lǐng)先2個(gè)季度）</p><p>　　最近三次按揭利率飆升</p><p><

65、b>　　均導(dǎo)致住宅投資走弱</b></p><p>　　20122014201620182013201420152016201720182019</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　從融資端來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的一個(gè)負(fù)面影響無疑是信用利差的擴(kuò)大。然而

66、，如圖表 17 所示，當(dāng)前美國(guó)企業(yè)債利差的走擴(kuò)從歷史來看</p><p>　　極其有限，遠(yuǎn)不及 2015 年信用利差的大幅飆升。鑒于金融危機(jī)后頁(yè)巖油廠商成為了美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的最大融資方，國(guó)際油價(jià)的走勢(shì)對(duì)美國(guó)企業(yè)債信用利差更趨于主導(dǎo)。</p><p>　　2015 年信用利差的飆升正發(fā)生在油價(jià)的大跌的背景下，但當(dāng)時(shí)美國(guó)的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，可以說經(jīng)受住了一輪壓力測(cè)試。因此

67、，當(dāng)前如果僅是美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息所導(dǎo)致的信用利差的溫和走擴(kuò)，并不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　另外，從居民消費(fèi)端來看，此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息并未顯著增加美國(guó)家庭的償債壓力，因此對(duì)其消費(fèi)的抑制也未顯現(xiàn)。如圖表 18 所示，當(dāng)前美國(guó)家庭的償債支出占可支配收入的比例仍處于歷史低點(diǎn)。</p><p>　　圖表17： 美國(guó)高收益和投資等級(jí)的企業(yè)債信用利差圖表18： 美國(guó)家庭償債支出占可

68、支配收入比例很低</p><p>　　% 高收益等級(jí)企業(yè)債OAS 20</p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</

69、b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b>

70、;</p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　% </b></p><p>　　美國(guó)家庭償債支出/可支配收入</p><p><b>　　914</b></p><p><b>　　8</b><

71、/p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　612</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　11</b><

72、/p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　310</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　1</b></p

73、><p><b>　　08</b></p><p>　　1998200220062010201420181982198819942000200620122018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　3 特朗普的財(cái)政刺

74、激是否很快消退？</p><p>　　特朗普的一攬子財(cái)政刺激（減稅+財(cái)政赤字?jǐn)U大）無疑是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2018 年超預(yù)期增長(zhǎng)的重要推手，從實(shí)際效果來看，財(cái)政刺激對(duì)</p><p>　　2018 年美國(guó) GDP 增長(zhǎng)總的拉動(dòng)在 0.7-1.0 個(gè)百分點(diǎn)之間。那么展望</p><p>　　2019 年，當(dāng)前的財(cái)政刺激是否會(huì)很快消退呢？</p><p&

75、gt;　　從消費(fèi)者看，2019 年居民消費(fèi)的擴(kuò)張仍將受益于個(gè)稅的減免。由于個(gè)人所得稅率的降幅有限（最大降幅 4%），其刺激效應(yīng)主要源于個(gè)人所得稅標(biāo)準(zhǔn)抵扣額的翻倍，尤其是美國(guó)的低收入群體主要依靠這種方式來報(bào)稅減免。考慮到個(gè)稅的減免至 2025 年一直有效，因此在 2019 年的上半年，由于稅收抵扣和返還帶來的可支配收入增加仍有利于居民擴(kuò)大消費(fèi)。</p><p>　　圖表19： 歷史上減稅對(duì)企業(yè)投資的提振在 3 年左

76、右圖表20： 政府預(yù)算赤字的擴(kuò)大將延續(xù)至 2019 年</p><p>　　同比（%） 美國(guó)非住宅投資</p><p><b>　　占GDP（%）</b></p><p><b>　　結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字變化</b></p><p><b>　　25</b></p>

77、<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p>

78、<p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　里根政府兩輪減稅</b><

79、;/p><p><b>　　2零10個(gè)月</b></p><p><b>　　2零9個(gè)月</b></p><p><b>　　小布什政府減稅</b></p><p><b>　　3年零3個(gè)月</b></p><p><b>　

80、　1.2</b></p><p><b>　　0.9</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.3</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b

81、>　　-0.3</b></p><p><b>　　-0.6</b></p><p><b>　　-0.9</b></p><p>　　1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016</p><p>　　20142015201

82、62017201820192020</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　從企業(yè)來看，特朗普稅改對(duì)于企業(yè)資本開支的提振在 2019 年并不會(huì)戛然而止。由于企業(yè)往往在減稅之初加大設(shè)備等折舊資產(chǎn)的成本費(fèi)用化，因此減稅對(duì)于企業(yè)投資意愿的利好會(huì)隨著時(shí)間而遞減。但如果從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)政府稅改所帶動(dòng)的企業(yè)投資

83、的擴(kuò)張往往持續(xù)</p><p>　　3 年左右（圖表 19）。鑒于 2019 年僅是稅改實(shí)施的第二年，上述帶動(dòng)</p><p>　　作用不大可能會(huì)立即消退。</p><p>　　從政府來看，美國(guó)政府財(cái)政赤字的擴(kuò)大仍將在 2019 年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成正的拉動(dòng)。根據(jù) IMF 的最新統(tǒng)計(jì)，2019 年美國(guó)政府的結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字仍將在 2018 年的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大，這一擴(kuò)大幅度

84、占 GDP 的比重約為 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；直至 2020 年財(cái)政赤字才會(huì)收窄并拖累 GDP 增長(zhǎng)（圖表 20）。</p><p>　　需要強(qiáng)調(diào)的是，在現(xiàn)有的財(cái)政刺激之外，如果說 2019 年特朗普政府在國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策上有什么超預(yù)期的舉措，那很可能就是通過新一輪基建投資的法案。</p><p>　　如圖表 21 所示，從 2016 到 2025 年這十年間，美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施需</p>

85、<p>　　要維護(hù)和改造的資金需求合計(jì) 3.32 萬億美金，而目前到位的資金僅為</p><p>　　1.88 萬億美金，因此存在 1.44 萬億美金的資金缺口。巨大的資金缺口也導(dǎo)致美國(guó)基建投資在經(jīng)濟(jì)中的比重逐年下降至歷史最低點(diǎn)（圖表</p><p>　　22）。最新的調(diào)查則顯示，當(dāng)前無論是美國(guó)民眾還是國(guó)會(huì)兩黨，對(duì)特朗普政府?dāng)U大基建投資都具有較高的支持率（圖表 23）。<

86、;/p><p>　　圖表21： 美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資金缺口（2016-2025 年）</p><p>　　資料來源：American Society of Civil Engineers，方正證券</p><p>　　圖表22： 美國(guó)基建投資占經(jīng)濟(jì)的比重已是歷史低點(diǎn)圖表23： 美國(guó)民眾和兩黨均支持政府?dāng)U大基建投資</p><p>　　% 美國(guó)基建

87、投資占GDP比重8</p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b

88、></p><p><b>　　2</b></p><p>　　19621970197819861994200220102018</p><p>　　%2018年對(duì)聯(lián)邦政府?dāng)U大基建投資的支持率</p><p><b>　　90</b></p><p>&

89、lt;b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p>&

90、lt;b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　美國(guó)民眾共和黨民主黨</p><p>　　資料來源：Bloo

91、mberg，方正證券資料來源：GALLUP，方正證券</p><p>　　值得關(guān)注的是，眾議院民主黨領(lǐng)袖南希?佩洛西（Nancy Pelosi） 在民主黨中期選舉奪回眾議院的演講中數(shù)度提到基建投資，并且表明自己已經(jīng)與特朗普探討過基建投資問題；而近期參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖米奇?麥康奈爾（Mitch McConnell）表示政府的基建投資計(jì)劃已經(jīng)在國(guó)會(huì) 2019 年的議程上。因此，考慮到部分財(cái)政刺激將在 2020 年消退

92、， 特朗普政府有動(dòng)力通過新的途徑來維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這將促使其在 2019 年與眾議院民主黨人在基建投資上合作。新一輪基建投資的</p><p>　　法案有可能于 2019 年下半年在國(guó)會(huì)通過。</p><p>　　4 美聯(lián)儲(chǔ)加息和美債利率如何演繹？</p><p>　　基于上述對(duì)于 2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的展望，我們認(rèn)為這輪美</p><

93、p>　　聯(lián)儲(chǔ)的加息周期仍將在 2019 年延續(xù)，而目前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ) 2019 年僅加息不足一次的預(yù)期顯然過于悲觀。</p><p>　　我們的基準(zhǔn)判斷是，美聯(lián)儲(chǔ)在 2019 年至少還有兩次加息，但具</p><p>　　體的加息時(shí)點(diǎn)則存在一定的不確定性。鑒于 2019 年上半年其觀測(cè)的核心通脹將會(huì)因基數(shù)效應(yīng)有所回落（圖表 24），美聯(lián)儲(chǔ)很有可能暫停一次加息；但而后隨著通脹的再度回升

94、，以及可能出臺(tái)的基建投資法案，美聯(lián)儲(chǔ)仍有望重啟每季度一次的加息。</p><p>　　圖表24： 美國(guó)核心通脹將在 2019 年上半年有所回落圖表25： 10 年期美債利率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率</p><p>　　同比（%）美國(guó)核心通脹（核心PCE指數(shù)）</p><p>　　%10年期美債利率</p><p><b>　　2.2

95、</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>

96、　　1.2</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><

97、b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　聯(lián)邦基金目標(biāo)利率</b></p><p><b>　　1.0</b></p><

98、;p>　　20152016201720182019</p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　2015201620172018</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：GALLUP，方正證券</p><p>　　2019 年的美聯(lián)儲(chǔ)加息又將如何影響美

99、債利率呢？雖然兩者在實(shí)際的走勢(shì)上并沒有明顯的正相關(guān)性（圖表 25），但從近期美債利率的回調(diào)來看，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來加息路徑的預(yù)期變化，很可能是影響美債利率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。</p><p>　　我們不妨以上述預(yù)期的演變來考察這輪加息周期中 10 年期美債利率的走勢(shì)。</p><p>　　圖表26：2016 年美聯(lián)儲(chǔ)高估加息路徑導(dǎo)致美債利率下行圖表27：2017 年美債利率震蕩體現(xiàn)為市場(chǎng)加

100、息預(yù)期的變化</p><p>　　%市場(chǎng)預(yù)期2016年底聯(lián)邦基金利率%市場(chǎng)預(yù)期2017年底聯(lián)邦基金利率</p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p&g

101、t;<b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.2</b></p>&l

102、t;p><b>　　0.0</b></p><p>　　美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2016年底聯(lián)邦基金利率</p><p>　　% 10年期美債利率</p><p><b>　　2.4</b></p><p><b>　　2.2</b></p><p><

103、;b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p&g

104、t;<b>　　1.0</b></p><p>　　2015-122016-032016-062016-09</p><p>　　資料來源：Bloomberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　圖表 26 展示了美聯(lián)儲(chǔ)這輪加息周期開啟后一年內(nèi)的情形。可以</p><p>　　看

105、出在 2015 年 12 月首次加息時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)給出了 2016 年加息四次的預(yù)測(cè)，但市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)僅預(yù)測(cè)加息不到兩次。在這次加息后，由于全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩（主要體現(xiàn)為股市和油價(jià)的下跌），美聯(lián)儲(chǔ)在接下來的議息會(huì)議中對(duì)于 2016 年的加息路勁的預(yù)測(cè)逐漸向市場(chǎng)收斂，即暫</p><p>　　停加息并下調(diào)當(dāng)年的加息次數(shù)，最終只在 2016 年底加息一次。而伴隨者美聯(lián)儲(chǔ)的糾錯(cuò)，10 年期美債利率震蕩下行。</p>

106、;<p>　　圖表 27 則展示了美聯(lián)儲(chǔ)在 2016 年第二次加息后一年內(nèi)的情形。</p><p>　　在這次加息時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)給出了 2017 年加息三次的預(yù)測(cè)，但市場(chǎng)的預(yù)測(cè)是兩次，在隨后的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐與這一預(yù)測(cè)相一致，而市場(chǎng)對(duì)于全年加息次數(shù)的判斷則在 2 與 3 次之間反復(fù)，并最終向美聯(lián)儲(chǔ)的判斷收斂。在這一過程中，10 年期美債利率的變化在總體上跟隨者市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)去年加息預(yù)期的變化

107、，表現(xiàn)為區(qū)間震蕩。</p><p>　　圖表28：2018 年美債利率上行體現(xiàn)為加息路徑的上調(diào)圖表29：當(dāng)前市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì) 2019 年加息存在嚴(yán)重分歧</p><p>　　%市場(chǎng)預(yù)期2018年底聯(lián)邦基金利率</p><p>　　% 市場(chǎng)預(yù)期2018年底聯(lián)邦基金利率</p><p>　　2.40美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2018年底聯(lián)邦基金利率&l

108、t;/p><p><b>　　2.35</b></p><p><b>　　2.30</b></p><p><b>　　2.25</b></p><p><b>　　2.20</b></p><p><b>　　2.15&l

109、t;/b></p><p><b>　　2.10</b></p><p>　　% 市場(chǎng)預(yù)期2019年底聯(lián)邦基金利率</p><p><b>　　3.2</b></p><p><b>　　3.1</b></p><p><b>　　3

110、.0</b></p><p><b>　　2.9</b></p><p><b>　　2.8</b></p><p><b>　　2.7</b></p><p><b>　　2.6</b></p><p><b&g

111、t;　　2.5</b></p><p><b>　　2.4</b></p><p>　　美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2019年底聯(lián)邦基金利率</p><p>　　2018-06 2018-072018-082018-09 2018-102018-11 2018-12</p><p>　　資料來源：Bloo

112、mberg，方正證券資料來源：Bloomberg，方正證券</p><p>　　圖表 28 展示了最近一年來的情況。在 2017 年如愿加息三次后，</p><p>　　美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)年底給出的 2018 年的加息預(yù)測(cè)也是三次，但市場(chǎng)當(dāng)時(shí)認(rèn)</p><p>　　為這種加息節(jié)奏過快，因此僅預(yù)測(cè) 2018 年加息一次。然而，隨著美國(guó)就業(yè)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和通脹的達(dá)標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)在加

113、息節(jié)奏上不僅沒有放慢， 反而在年中將全年的加息上調(diào)至四次，市場(chǎng)的對(duì)于加息路徑的判斷也 逐漸向美聯(lián)儲(chǔ)收斂。伴隨者市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的一致上調(diào)，10 年期美債利率持續(xù)上行。</p><p>　　以上分析表明，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于加息路徑的預(yù)期變化，與 10</p><p>　　年期美債利率的走向有著密切的聯(lián)系，具體而言：</p><p>　　一、如果美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息路徑的

114、預(yù)期正確，則 10 年期美債利率的走勢(shì)取決于市場(chǎng)對(duì)于加息路徑的調(diào)整方向。</p><p>　　二、如果市場(chǎng)對(duì)于加息路徑的預(yù)期正確，則 10 年期美債利率的走向取決于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息路徑的調(diào)整方向。</p><p>　　三、如果市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的預(yù)期均不正確，則</p><p>　　10 年期美債利率的走向取決于兩者共同的調(diào)整方向。</p>

115、<p>　　由此可見，對(duì)于判斷在本輪加息周期下 10 年期美債利率的走勢(shì)而言，關(guān)鍵在于市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)之間，或其他哪一種加息路徑的預(yù)期是最有可能被驗(yàn)證的。</p><p>　　從當(dāng)前來看，在全球經(jīng)濟(jì)的疲軟和金融市場(chǎng)的下跌的背景下，盡管市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)均預(yù)期 2018 年 12 月的年內(nèi)第四次加息，但對(duì)于 2019 年的加息預(yù)期則存在嚴(yán)重分歧（圖表 29）。</p><p>　　如上所述，

116、我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期太過悲觀。在我們的基準(zhǔn)判</p><p>　　斷下，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在 12 月加息的同時(shí)將 2019 年加息次數(shù)從 3 次下</p><p>　　調(diào)至 2 次，但并不存在進(jìn)一步下調(diào)的可能性，甚至有可能在明年某個(gè)時(shí)點(diǎn)重新上調(diào)至 3 次。從這點(diǎn)來看，10 年期美債利率進(jìn)一步下行的空間已極其有限，未來隨著市場(chǎng)預(yù)期向美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的收斂，10 年期美債利率有望恢復(fù)上行。</p

117、><p>　　與之相關(guān)的一個(gè)問題是，如果 10 年期美債利率在 2019 年恢復(fù)上</p><p>　　行，究竟能有多大的上行空間？前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在 2017 年曾引述</p><p>　　了美聯(lián)儲(chǔ)所認(rèn)為的聯(lián)邦基金利率變化與 10 年期美債利率變化的一條經(jīng)驗(yàn)法則，即從較長(zhǎng)時(shí)期的歷史時(shí)期來看，聯(lián)邦基金利率上行 25bp 往往帶來 10 年期美債利率上行約 8bp3。&l

118、t;/p><p>　　從本輪加息周期來看，2015 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前，10 年期美債利率在 2.3%附近，迄今為止美聯(lián)儲(chǔ)已加息 8 次，根據(jù)上述經(jīng)驗(yàn)法對(duì)應(yīng)的利率水平應(yīng)該是 2.94%附近。從這點(diǎn)來看，當(dāng)前 10 年期美債利率不到 2.9%的水平是偏低的。因此，如果 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)至少加息兩次，對(duì)應(yīng)的 10 年期美債利率應(yīng)該在 3.1%-3.2%之間。</p><p><b

119、>　　5 總結(jié)</b></p><p>　　相對(duì)于目前市場(chǎng)擔(dān)憂情緒的蔓延，我們對(duì)于 2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)</p><p>　　蘇的前景并不悲觀。固然 2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)不大可能像 2018 年如此搶眼，但鑒于（1）經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性失衡，（2）美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響有限，（3）特朗普的財(cái)政刺激仍有余地；我們認(rèn)為 2019 年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)并非強(qiáng)弩之末，尤

120、其是一旦新一輪基建投</p><p>　　資的法案于 2019 年下半年在國(guó)會(huì)通過，美聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)待加息的問題上很可能會(huì)先抑后揚(yáng)，而美債利率在經(jīng)歷近期的回調(diào)之后，2019 年仍有望恢復(fù)上行。</p><p>　　當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步入中后期，難免存在著一些結(jié)構(gòu)性失衡，其潛在的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注：比如美國(guó)家庭金融資產(chǎn)中的股票資產(chǎn)份額已接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的歷史高位、以及商業(yè)地產(chǎn)可能存在的泡沫。這些失衡雖不