2019年宏觀經(jīng)濟(jì)展望系列之三道阻且長，行則將至

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖表 1：勞動力人口和就業(yè)的變化趨勢5</p><p>　　圖表 2：人口城鎮(zhèn)化速度放緩5</p><p>　　圖表 3：每單位 GDP 同比新增就業(yè)人數(shù)上升5</p>

2、;<p>　　圖表 4：2015-2018 年制造業(yè)增加值累計(jì)同比6</p><p>　　圖表 5：工業(yè)增加值的行業(yè)結(jié)構(gòu)分析6</p><p>　　圖表 6：外資企業(yè)的生產(chǎn)明顯減速7</p><p>　　圖表 7：中美貿(mào)易摩擦開始沖擊出口7</p><p>　　圖表 8：一二線銷售企穩(wěn)，三四五線回落8<

3、/p><p>　　圖表 9：銷售額放緩將影響房企資金8</p><p>　　圖表 10：投向房地產(chǎn)的非銀資金增速低位徘徊8</p><p>　　圖表 11：房企的資產(chǎn)負(fù)債率上升8</p><p>　　圖表 12：期房銷售占銷售總量超過 80%8</p><p>　　圖表 13：新開工仍可以繼續(xù)維持9&l

4、t;/p><p>　　圖表 14：房價(jià)周期領(lǐng)先與土地周期9</p><p>　　圖表 15：新開工與實(shí)際地產(chǎn)投資背離10</p><p>　　圖表 16：施工總金額同比與建筑工程支出背離10</p><p>　　圖表 17：新開工占總施工的比重不超過 30%10</p><p>　　圖表 18：2018

5、年基建投資進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間11</p><p>　　圖表 19：2018 年 3-4 季度基建類財(cái)政支出提高11</p><p>　　圖表 20：基建投資自籌資金仍在下滑11</p><p>　　圖表 21：2018 年中國恩格爾系數(shù)繼續(xù)下行12</p><p>　　圖表 22：消費(fèi)仍在緩慢升級12</p>&l

6、t;p>　　圖表 23：2018 年的社零同比低于其他年份12</p><p>　　圖表 24：竣工低迷拉低地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)12</p><p>　　圖表 25：2015-2017 年的加杠桿買房潮13</p><p>　　圖表 26：2015-2017 年的買房潮13</p><p>　　圖表 27：房貸月供對消費(fèi)的擠出

7、效應(yīng)13</p><p>　　圖表 28：大額耐用品消費(fèi)下降13</p><p>　　圖表 29：1959-61 年出生人群將在 3 年內(nèi)退休14</p><p>　　圖表 30：2017 年退休金支出大幅上升14</p><p>　　圖表 31：制造業(yè)投資同比的行業(yè)結(jié)構(gòu)15</p><p>　　圖表

8、 32：不同類型制造業(yè)投資的近期趨勢15</p><p>　　圖表 33：制造業(yè)投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化15</p><p>　　圖表 34：高耗能制造業(yè)產(chǎn)量同比上升16</p><p>　　圖表 35：產(chǎn)能利用率回落16</p><p>　　圖表 36：工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)觸底16</p><p>　　圖

9、表 37：2018 年工業(yè)產(chǎn)能同比快速提高16</p><p>　　圖表 38：北京地區(qū)的 PM2.5 濃度16</p><p>　　圖表 39：唐山鋼鐵的高爐開工率16</p><p>　　圖表 40：制造業(yè)投資的資金來源結(jié)構(gòu)17</p><p>　　圖表 41：制造業(yè)的融資主要靠自籌17</p><

10、p>　　圖表 42：前 4 輪降息周期地產(chǎn)基建增速提升17</p><p>　　圖表 43：這次的制造業(yè)投資不太一樣？17</p><p>　　圖表 44：制造業(yè)投資與行業(yè)杠桿率高度相關(guān)18</p><p>　　圖表 45：本輪制造業(yè)投資也有加杠桿的影子18</p><p>　　2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的總體邏輯<

11、;/p><p>　　十九大之后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段——從追求高增速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。2018 年 7 月 31 日中央政治局會議指出，“上半年，我國……經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)取得初步成效……但是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，面臨一些新問題、新挑戰(zhàn)?！睂Υ?，中央提出了“六個(gè)穩(wěn)”要求，這是中美貿(mào)易關(guān)系緊張之后的“主要矛盾”新方向，也是2018 年下半年-2020 年之前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要工作內(nèi)容，符合十九大提出了“穩(wěn)

12、中求進(jìn)”的工作總基調(diào)。</p><p>　　我們認(rèn)為 2019 年的宏觀經(jīng)濟(jì)工作重心將從“防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向“六個(gè)穩(wěn)”，尤其是穩(wěn)就業(yè)。2020 年是全面建成小康社會的決勝之年，一個(gè)重要的衡量指標(biāo)就是民生，保障民生的關(guān)鍵是穩(wěn)就業(yè)。</p><p>　　2012 年后中國勞動力人口總量進(jìn)入下降區(qū)間，2017 年勞動力人口同比下降 0.8%；與此同時(shí)，人口城鎮(zhèn)化速度不斷放緩，2017

13、年城鎮(zhèn)化率同比 2.04%?？梢灶A(yù)見的是，2019 年勞動力人口和城鎮(zhèn)化率增速都將進(jìn)一步放緩，城鎮(zhèn)就業(yè)人口同比增速（近似等于勞動力人口增速+城鎮(zhèn)化率增速）繼續(xù)放緩。考慮到中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化使得單位 GDP 增速能夠吸納的就業(yè)人數(shù)不斷上升，因此，2019 年設(shè)定 6-6.5%的 GDP 增速目標(biāo)足以容納新增就業(yè)人員。問題是，外需環(huán)境的劇烈變化可能導(dǎo)致明年出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)的失業(yè)人數(shù)顯著上升，所以，2019 年擴(kuò)張性政策的重點(diǎn)應(yīng)該是穩(wěn)定出口產(chǎn)業(yè)

14、鏈的就業(yè)量。</p><p>　　圖表1： 勞動力人口和就業(yè)的變化趨勢圖表2： 人口城鎮(zhèn)化速度放緩</p><p>　　城鎮(zhèn)就業(yè)人員:同比中國勞動力人口:同比65</p><p>　　制造業(yè)就業(yè)人員數(shù):同比（右）60</p><p><b>　　624</b></p><p><b

15、>　　55</b></p><p><b>　　19</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　345</b></p><p><

16、;b>　　940</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p>&l

17、t;p><b>　　0</b></p><p><b>　　-3</b></p><p>　　2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p><b>　　435</b></p><p><

18、;b>　　-130</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　-11</b></p><p>

19、;<b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　圖表3： 每單位 GDP 同比新增就業(yè)人數(shù)上升</p>

20、<p><b>　　220</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　180</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></

21、p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　工業(yè)生產(chǎn)：來自內(nèi)外需的負(fù)向脈沖</p><p>　　2018 年前 11 個(gè)月規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比增長 6.3%，<

22、/p><p>　　較去年年底下滑了 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。分部門數(shù)據(jù)看，采礦和公共事業(yè)生</p><p>　　產(chǎn)回暖而制造業(yè)生產(chǎn)下滑，尤其是 3 月中美貿(mào)易摩擦之后制造業(yè)增加值同比連續(xù)探底。分具體行業(yè)看，制造業(yè)生產(chǎn)景氣度較高的子行業(yè)主要是偏中上游，比如石化、鋼鐵、有色等。</p><p>　　圖表4： 2015-2018 年制造業(yè)增加值累計(jì)同比</p><

23、;p><b>　　7.6</b></p><p>　　201520162017</p><p><b>　　2018</b></p><p><b>　　7.4</b></p><p><b>　　7.2</b></p><p

24、><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.8</b></p><p><b>　　6.6</b></p><p><b>　　6.4</b></p><p><b>　　6.2</b></p>

25、<p><b>　　6.0</b></p><p>　　0203040506070809101112</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　圖表5： 工業(yè)增加值的行業(yè)結(jié)構(gòu)分析</p><p>　　累計(jì)同比2018-11 2018-10 2017-12 11月較去年

26、年底的變化(%)10月較去年年底的變化(%)</p><p>　　工業(yè)增加值6.36.46.6-0.3-0.2</p><p>　　采礦業(yè)2.12.0-1.53.63.5</p><p>　　制造業(yè)6.66.67.2-0.6-0.6</p><p>　　農(nóng)副食品加工業(yè)5.96.26.8-0.9-0.6

27、</p><p>　　食品制造業(yè)6.56.39.1-2.6-2.8</p><p>　　酒、飲料和精制茶制造業(yè)7.09.1-2.1</p><p>　　煙草制品業(yè)8.33.54.8</p><p>　　紡織業(yè)1.00.94.0-3.0-3.1</p><p>　　紡織服裝、服飾業(yè)4.8

28、5.8-1.0</p><p>　　皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)4.24.6-0.4</p><p>　　木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)2.76.2-3.5</p><p>　　家具制造業(yè)6.29.8-3.6</p><p>　　造紙及紙制品業(yè)0.74.2-3.5</p><p>　

29、　印刷和記錄媒介的復(fù)制業(yè)6.310.0-3.7</p><p>　　文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)8.09.1-1.1</p><p>　　石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)6.64.81.8</p><p>　　化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)3.84.03.80.00.2</p><p>　　醫(yī)藥制造業(yè)9.79.91

30、2.4-2.7-2.5</p><p>　　化學(xué)纖維制造業(yè)8.25.82.4</p><p>　　橡膠和塑料制品業(yè)3.13.36.3-3.2-3.0</p><p>　　非金屬礦物制品業(yè)4.24.03.70.50.3</p><p>　　黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)6.86.40.36.56.1</p

31、><p>　　有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)7.26.51.55.75.0</p><p>　　金屬制品業(yè)3.73.76.6-2.9-2.9</p><p>　　通用設(shè)備制造業(yè)7.37.410.5-3.2-3.1</p><p>　　專用設(shè)備制造業(yè)10.710.511.8-1.1-1.3</p>&

32、lt;p>　　汽車制造業(yè)5.96.912.2-6.3-5.3</p><p>　　鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)4.12.86.2-2.1-3.4</p><p>　　電氣機(jī)械及器材制造業(yè)6.96.710.6-3.7-3.9</p><p>　　計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)13.413.413.8-0.4-

33、0.4</p><p>　　儀器儀表制造業(yè)6.012.5-6.5</p><p>　　其他制造業(yè)2.85.9-3.1</p><p>　　廢棄資源綜合利用業(yè)3.91.42.5</p><p>　　金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)11.59.81.7</p><p>　　電力、熱力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)

34、業(yè)10.010.08.11.91.9</p><p>　　電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)9.79.87.81.92.0</p><p>　　燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)16.912.54.4</p><p>　　水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5.98.7-2.8</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p&g

35、t;　　造成 2018 年工業(yè)生產(chǎn)回落主要有兩方面的原因：內(nèi)需不景氣和外需放緩。</p><p>　　首先，內(nèi)需不景氣是工業(yè)生產(chǎn)疲弱的最重要因素。汽車產(chǎn)量下滑是內(nèi)需不振引致工業(yè)不景氣的一個(gè)縮影。產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度較大的工業(yè)機(jī)器人和汽車行業(yè)的產(chǎn)量 11 月同比分別為-7.0%和-16.7%，1-11 月累計(jì)同比分別由去年年底的 68.1%和 3.2%下滑至 6.6%和-2.3%。</p><p>

36、　　另一方面，外需放緩將是近期乃至 2019 年工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩的重要原因。從不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，外資企業(yè)的工業(yè)增加值同比在 2018 年 5 月份達(dá)到 8.4?的高點(diǎn)后持續(xù)下挫，11 月當(dāng)月同比已放緩至 1.9，環(huán)比降低 2.0 個(gè)百分點(diǎn)。另外，美國對中國出口產(chǎn)品加征關(guān)稅開始沖擊出口，近期出口增速以及出口交貨值增速均明顯下滑，出口依賴度較大且占制造業(yè)權(quán)重較大的兩個(gè)行業(yè)——計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)和電氣機(jī)械及器材制造

37、業(yè)的生產(chǎn)受外需變化的影響程度較大，一旦歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑或中美貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)超預(yù)期變化，2019 年工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩的可能性仍然存在。</p><p>　　2018 年 12 月的政治局會議強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場”，這將是工業(yè)生產(chǎn)走穩(wěn)的重要抓手，發(fā)展“制造業(yè)+消費(fèi)+現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”的內(nèi)部良性循環(huán)模式，擺脫外需對制造業(yè)的掣肘。然而，2019 年中美貿(mào)易摩擦疊加外需環(huán)境放緩的風(fēng)險(xiǎn)加大，政策對工業(yè)生產(chǎn)的刺激效果不顯著

38、，預(yù)計(jì) 2019 年工業(yè)增加值繼續(xù)放緩至 6.0?。</p><p>　　圖表6： 外資企業(yè)的生產(chǎn)明顯減速圖表7： 中美貿(mào)易摩擦開始沖擊出口</p><p><b>　　1215</b></p><p><b>　　1113</b></p><p><b>　　1011</b

39、></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　5</b>&

40、lt;/p><p><b>　　73</b></p><p><b>　　61</b></p><p><b>　　5-1</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b&

41、gt;</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b>

42、;</p><p><b>　　-10</b></p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　3房地產(chǎn)投資：銷售下滑，投資不弱</p><p>　　3.1 漸入寒冬的地產(chǎn)銷售，趨緊的房企資金</p><p>　　11 月全國房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比-5.1

43、%，降幅擴(kuò)大 2 個(gè)百分點(diǎn)， 連續(xù) 3 個(gè)月負(fù)增長。其中，30 大中城市地產(chǎn)銷售面積同比 8.4%，而三四五線城市（以 30 大中城市外的所有城市為代理變量）的地產(chǎn)銷售面積同比下滑了 6.4%，亦是連續(xù) 3 個(gè)月同比負(fù)增長。這可能與棚改貨幣化安置政策逐漸淡出有關(guān)。隨著 2019 年貨幣化安置比例的進(jìn)一步降低，2019 年的銷售面積同比將進(jìn)一步下滑，預(yù)計(jì)在-5%左右。</p><p>　　從房企的資金來源數(shù)據(jù)看，銷

44、售帶來的定金及預(yù)收款占整個(gè)資金來源的 33%。因此，如果 2019 年房企的其他資金來源繼續(xù)從緊，那么銷售下滑將可能是壓垮中小房企的最后一根稻草。在資管新規(guī)和房地產(chǎn)調(diào)控的雙重影響，投向地產(chǎn)的非標(biāo)資金不斷下滑，未來政策層對沖地產(chǎn)快速下滑的政策可能是逐漸調(diào)整對地產(chǎn)公司的融資政策，同時(shí)微調(diào)需求端的政策，可能通過“因城施策”提振需求。</p><p><b>　　40</b></p>

45、<p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p>

46、<p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-50</b></p><p>　　圖表8： 一二線銷售企穩(wěn)，三四五線回落圖表9： 銷售額放

47、緩將影響房企資金</p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20&

48、lt;/b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　圖表10：投向房

49、地產(chǎn)的非銀資金增速低位徘徊</p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　

50、　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　

51、　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　火熱的新開工增速，持續(xù)到何時(shí)？</p><p>　　2018 年房地產(chǎn)新開工持續(xù)火熱，1-11 月累計(jì)同比 16.8%，11 月當(dāng)月同比 21.7%。在房地產(chǎn)銷量同比不斷放緩的情況下，

52、房地產(chǎn)新開工持續(xù)高增可能受到三方面因素的驅(qū)動：1）2017 年拿地規(guī)模劇增，為</p><p>　　2018 年大量的新開工奠定基礎(chǔ)；2）連續(xù)多年的棚改貨幣化安置帶動三四五線城市房地產(chǎn)去庫存，當(dāng)前這些城市的去化周期處于近年來的底部，存在補(bǔ)庫存需求；3）存在融資困境風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是中小房企，開啟“高周轉(zhuǎn)”模式，該模式的一個(gè)結(jié)果是期房的占比越來越高，預(yù)售收入占房企營收的比重也越來越大。由于預(yù)售收入屬于流動負(fù)債

53、，房企的資產(chǎn)負(fù)債率也隨之上升。</p><p>　　圖表11：房企的資產(chǎn)負(fù)債率上升圖表12：期房銷售占銷售總量超過 80%</p><p><b>　　825</b></p><p><b>　　804.5</b></p><p><b>　　784</b><

54、/p><p><b>　　763.5</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　74</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　72</b>

55、</p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　68</b></p><p><b>　　1</b>&

56、lt;/p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　那么“高周轉(zhuǎn)”模式什么時(shí)候結(jié)束？新開工面積同比的變化，受到待開發(fā)土地面積以及每個(gè)月新購置的土地面積兩個(gè)變量的影響，后者則主要受房企對未來投資預(yù)期和資金充裕程度有關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)上看，2015-2017 年上半年房屋新開工同比遠(yuǎn)高于購置土地面積同比， 使得土地庫存在 2015-2017 年連續(xù)負(fù)增長。201

57、7 年下半年房企土地購置大幅上行，房企土地庫存回升。當(dāng)前待開發(fā)土地面積增速下行，但仍然維持較高增速的正增長，與此同時(shí)，11 月房企拿地規(guī)模當(dāng)月同比</p><p>　?。ㄒ欢ǔ潭壬戏从沉朔科髮ξ磥淼念A(yù)期）仍錄得 8.1%的增長，表明短期內(nèi)房企的資金還無法對新開工構(gòu)成壓力。</p><p>　　圖表13：新開工仍可以繼續(xù)維持</p><p><b>　　8

58、0</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2

59、0</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-60</b></p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　房企開發(fā)投資韌性到何時(shí)？</p><p>　　高增的土地購置費(fèi)是 2018 年房地產(chǎn)投資韌性的主因，

60、2019 年土地購置費(fèi)同比回落但幅度有限。1-10 月土地購置費(fèi)同比 63.4%，較前值回落 2.6 個(gè)百分點(diǎn)。因此，土地購置費(fèi)同比的變化是決定未來地產(chǎn)投資韌性的關(guān)鍵變量。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，房價(jià)周期領(lǐng)先于土地周期大概</p><p>　　個(gè)月-1 年。本輪房價(jià)下行幅度有限，僅下滑 3.9 個(gè)百分點(diǎn)，因此，</p><p>　　2019 年上半年的土地購置費(fèi)增速仍將繼續(xù)維持中高速增長，這將是維&

61、lt;/p><p>　　持 2019 年房地產(chǎn)開發(fā)投資總體韌性的支撐之一。</p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b

62、></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>　　圖表14：房價(jià)周期領(lǐng)先與土地周

63、期</p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b>&

64、lt;/p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b><

65、/p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-8</b></p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　支撐 2019 年房地產(chǎn)開發(fā)投資的第二個(gè)力量來自 2018 年統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整后形成的“低基數(shù)”。2018 年剔除了土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)</p>

66、<p>　　投資（主要是建安投資）已連續(xù)負(fù)增長。歷史上，這部分投資增速與新開工同比之間正相關(guān)，當(dāng)前新開工上行與建安投資支出下行的背離存在一定的特殊之處。一方面是地產(chǎn)企業(yè)“高周轉(zhuǎn)”模式的結(jié)果，另一方面可能與 2018 年建安投資統(tǒng)計(jì)口徑變更有關(guān)，由原來的形象進(jìn)度法變更為財(cái)務(wù)支出法，這種轉(zhuǎn)變意味著投資額不再按照已經(jīng)完成的工作量乘以預(yù)算單價(jià)的方法計(jì)算，而是根據(jù)調(diào)查的有關(guān)財(cái)務(wù)收支指標(biāo)計(jì)算，技術(shù)上講，口徑變更降低了建安投資的規(guī)模，從而

67、導(dǎo)致低增速。一個(gè)證據(jù)是施工總金額同比（用施工面積同比+PPI 同比表示形象進(jìn)度法口徑下的投資）與建筑工程支出（新口徑）同比在同一時(shí)期發(fā)生了背離。換而言之，2019 年的建安投資面臨一個(gè)“低基數(shù)”。</p><p>　　第三，2018 年“高周轉(zhuǎn)”模式下投資資金集中在新開工階段發(fā)力， 從完成預(yù)售到竣工階段的投資規(guī)模占總投資約 70%，因此，2019 年新開工同比可能明顯下滑，但后續(xù)階段的施工投入將支撐房地產(chǎn)開發(fā)投資

68、不至于下滑過深。</p><p>　　綜合來看，2019 年房地產(chǎn)行業(yè)在棚改貨幣化安置政策逐漸退出的情況下將迎來一個(gè)低銷售同比的時(shí)期，新開工面積同比可能在高基數(shù)和未來預(yù)期不明的雙重影響下出現(xiàn)回落，但房地產(chǎn)開發(fā)投資卻仍然能夠維持中低速韌性增長，預(yù)計(jì)全年同比增 0-5%。</p><p>　　圖表15：新開工與實(shí)際地產(chǎn)投資背離圖表16：施工總金額同比與建筑工程支出背離</p>

69、<p><b>　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p>

70、<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p>

71、<p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p>

72、<p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　45</b></p>

73、<p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p>

74、<p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p>

75、<p><b>　　-10</b></p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　圖表17：新開工占總施工的比重不超過 30%</p><p><b>　　新開工/總施工面積</b></p><p><b>　　0.3</b>

76、;</p><p><b>　　0.25</b></p><p><b>　　0.2</b></p><p><b>　　0.15</b></p><p><b>　　0.1</b></p><p><b>　　0.05&

77、lt;/b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資：激勵(lì)機(jī)制缺位下的低增速階段</p><p>　　對于基建投資而言，當(dāng)前最大的

78、問題不是擴(kuò)張政策的力度不足， 而是政策的執(zhí)行力度。2018 年 5 月份，傳統(tǒng)口徑的基建投資單月同比轉(zhuǎn)負(fù)，創(chuàng)下歷年的新低。2018 年 7 月 31 日，政治局會議提出“把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域</p><p>　　補(bǔ)短板的力度”。隨后，8-9 月基建投資當(dāng)月同比分別為-5.9%和-2.0%， 直到 10 月同比才止負(fù)轉(zhuǎn)正。</p><p>　　圖表

79、18：2018 年基建投資進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p>&l

80、t;b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　地方官員考核與基建投資

81、之間的期限錯(cuò)配導(dǎo)致了過度且低收益的基建投資。中國地方官員的任期一般都是五年左右，而基建項(xiàng)目建設(shè)周期在 2~6 年，加上立項(xiàng)審批等流程，真正見到項(xiàng)目收益的時(shí)候負(fù)責(zé)的政府官員已經(jīng)離任，因此，早期的激勵(lì)機(jī)制采用 GDP 考核法， 通過拉動基建投資，而無需理會該項(xiàng)目是否必需，是否具有收益性， 從而導(dǎo)致了很多過度且低收益的基建投資項(xiàng)目。</p><p>　　激勵(lì)機(jī)制變更是基建投資超預(yù)期下降的重要原因。2018 年十九大提出

82、中國經(jīng)濟(jì)由高增速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，由此帶來了地方政府考核機(jī)制的變更，不單純考核 GDP，并且對任內(nèi)的債務(wù)問題還要終身負(fù)責(zé)。由于當(dāng)前并沒有一套系統(tǒng)性的高質(zhì)量發(fā)展考核體系，地方政府不敢以身試錯(cuò)，基建投資同比走出歷史新低。</p><p>　　圖表19：2018 年 3-4 季度基建類財(cái)政支出提高圖表20：基建投資自籌資金仍在下滑</p><p><b>　　40</b>

83、;</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　25</b&

84、gt;</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10-50<

85、/b></p><p><b>　　5-100</b></p><p>　　資金信托余額:按投向:基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè):同比</p><p>　　新增信托項(xiàng)目金額:累計(jì)值:按投向:基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè):同比</p><p><b>　　0</b></p><p>　　02030405

86、060708091011</p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　事實(shí)上，中國的基礎(chǔ)設(shè)施資本存量仍然不足，我們?nèi)匀蝗薄案哔|(zhì)量”的基建項(xiàng)目。地方政府預(yù)算內(nèi)資金投入到基建項(xiàng)目的比重并不高， 大部分融資仍然要靠銀行或城投發(fā)債。提高基建投資增速的根本舉措在于解決地方政府“不敢”投資基建項(xiàng)目的問題，未來可能的政策選項(xiàng)包括：</p>

87、<p>　　暫時(shí)取消債務(wù)與官員考核的掛鉤。但此舉可能會繼續(xù)推高地方政府債務(wù)；</p><p>　　盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，建立項(xiàng)目股權(quán)的流轉(zhuǎn)市場，項(xiàng)目收益市場化評估，優(yōu)勝劣汰。</p><p>　　仍然設(shè)定與基建項(xiàng)目相關(guān)的考核目標(biāo)，但目標(biāo)函數(shù)應(yīng)該與項(xiàng)目收益相關(guān)，而不是與投資規(guī)模相關(guān)。</p><p>　　如果地方政府激勵(lì)機(jī)制沒有大調(diào)整，2019 年的基建

88、投資增速預(yù)計(jì)在 5-10%，中樞水平 7%。</p><p>　　社會消費(fèi)品零售：擠出效應(yīng)和下降的新增老齡人口</p><p><b>　　中國消費(fèi)仍在升級</b></p><p>　　中國的消費(fèi)升級進(jìn)程并未跟隨整體零售增速的下滑而中斷。從恩格爾系數(shù)的變化看，中國消費(fèi)部門仍在進(jìn)行廣義的消費(fèi)升級，食品消費(fèi)占比在下降，非食品支出占比上升。與此同時(shí)，

89、盡管消費(fèi)升級品類的商品零售同比下滑幅度居前，但同比增速仍然高于平均增速，這意味著非食品類商品的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在繼續(xù)優(yōu)化，可選消費(fèi)的占比仍在提高，消費(fèi)升級并未停步。</p><p>　　圖表21：2018 年中國恩格爾系數(shù)繼續(xù)下行圖表22：消費(fèi)仍在緩慢升級</p><p><b>　　季度恩格爾系數(shù)</b></p><p><b>　

90、　41</b></p><p><b>　　39</b></p><p><b>　　37</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　33</b></p><p><b>　

91、　31</b></p><p><b>　　29</b></p><p><b>　　27</b></p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　2018 年地產(chǎn)竣工低迷拖累相關(guān)消費(fèi)</p><p>　　截至 11 月份，

92、2018 年社會消費(fèi)品零售累計(jì)同比 9.1%，創(chuàng) 2013</p><p>　　年 12 月以來的新低。從結(jié)構(gòu)上看，大部分消費(fèi)分類的同比增速均低</p><p>　　于 2017 年年底同比增速，汽車消費(fèi)下滑最為明顯，文化辦公用品、通訊器材、中西藥品、以及化妝品等升級類消費(fèi)也有明顯下滑，房地產(chǎn)鏈條相關(guān)的消費(fèi)均有不同程度下滑。</p><p>　　廣義上講，家電、家

93、具、裝修以及汽車都屬于地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)。這部分消費(fèi)與房地產(chǎn)企業(yè)的竣工面積同比高度相關(guān)，這兩者之間的相關(guān)系數(shù)（0.5493）甚至高過地產(chǎn)消費(fèi)同比與銷售面積同比之間相關(guān)系數(shù)（0.4086）。2019 年，無論是房企補(bǔ)庫存還是加快新開工后的施工進(jìn)度，竣工面積同比都將筑底企穩(wěn)回升，從而支撐社零增速。</p><p>　　圖表23：2018 年的社零同比低于其他年份圖表24：竣工低迷拉低地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)</p>

94、;<p><b>　　12.5</b></p><p><b>　　12.0</b></p><p><b>　　11.5</b></p><p><b>　　11.0</b></p><p><b>　　10.5</b>

95、;</p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　9.5</b></p><p><b>　　9.0</b></p><p><b>　　8.5</b></p><p><b>　　8.0<

96、;/b></p><p>　　2014201520162017</p><p><b>　　2018</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60<

97、;/b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10<

98、;/b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50&l

99、t;/b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0<

100、;/b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　0203040506070809101112</p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　

101、　擠出效應(yīng)拖累 2018 年消費(fèi)，并對 2019 年消費(fèi)繼續(xù)構(gòu)成壓力</p><p>　　造成 2018 年消費(fèi)品零售增速下滑的一個(gè)重要原因是房貸支出上升帶來的消費(fèi)擠出效應(yīng)。中國居民財(cái)富中占絕大多數(shù)比重的是房地產(chǎn)資產(chǎn)，房產(chǎn)凈值占全國家庭的人均財(cái)富的 65.99%。2015-2017 年房價(jià)上漲帶來了一波加杠桿購房熱潮。在房價(jià)持續(xù)上漲階段，居民的財(cái)富水平增加，住房的抵押價(jià)值提高，進(jìn)而提高居民的收入，促進(jìn)消費(fèi)， 這是

102、買房的財(cái)富效應(yīng)；另一方面，房產(chǎn)也具有消費(fèi)品屬性，加杠桿買房會引發(fā)其他消費(fèi)支出的回落，產(chǎn)生擠出效應(yīng)。</p><p>　　2016 年 10 月中國房地產(chǎn)進(jìn)入新一輪調(diào)控周期后，房產(chǎn)資產(chǎn)的流動性下降，擠出效應(yīng)開始反超財(cái)富效應(yīng)，對消費(fèi)產(chǎn)生明顯擠出效應(yīng)?？蛇x消費(fèi)同時(shí)受到中期消費(fèi)升級和短期房地產(chǎn)加杠桿帶來的擠出效應(yīng)的雙重影響，因此，我們能同時(shí)看到消費(fèi)升級和消費(fèi)降級現(xiàn)象，部分居民家庭因?yàn)榉抠J支出/可支配收入的比例過高，從而出

103、現(xiàn)暫時(shí)的</p><p>　　“消費(fèi)降級”，尤其是部分三四線的父母家庭以自身的可支配收入為一二線的兒女提供房貸首付或償付房貸的月供而擠出消費(fèi)，最先受到影響的是需求收入彈性較大的大額耐用品消費(fèi)（比如汽車、家電）。</p><p>　　圖表25：2015-2017 年的加杠桿買房潮圖表26：2015-2017 年的買房潮</p><p>　　6060,0004

104、0</p><p><b>　　5050,000</b></p><p>　　4040,00020</p><p><b>　　3030,000</b></p><p>　　2020,0000</p><p><b>　　1010,000</b&

105、gt;</p><p><b>　　00-20</b></p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　圖表27：房貸月供對消費(fèi)的擠出效應(yīng)圖表28：大額耐用品消費(fèi)下降</p><p>　　2428 銷量:零售:狹義乘用車:當(dāng)月同比銷量:變頻空調(diào):當(dāng)月同比</

106、p><p><b>　　2227</b></p><p><b>　　2026</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　24</b>

107、;</p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　23</b></p><p><b>　　1422</b></p><p><b>　　1221</b></p><p><b>　　1020

108、</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>

109、　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　

110、　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-60</b></p><p>　　銷量:滾筒洗衣機(jī):當(dāng)月同比銷量:變頻冰箱:當(dāng)月同比</p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>

111、　　新增退休人口大幅下降將支撐未來 3 年的消費(fèi)</p><p>　　按照中國的退休年齡（男 60 歲，女 55 歲）計(jì)算，1957 年出生的</p><p>　　男性和 1962 年出生的女性在 2017 年進(jìn)入退休年齡，由于這兩個(gè)年份出生的人數(shù)高于附近年份，因此，2017 年是中國退休人口的一個(gè)小高峰。根據(jù)財(cái)政對行政事業(yè)單位離退休金的支出來看，2017 年退休金支出同比增 44.8%，

112、較 2016 年驟升 24.8 個(gè)百分點(diǎn)。老齡人口的增加對消費(fèi)總體有明顯的抑制作用，老齡人口更傾向于把可支配收入用于預(yù)</p><p>　　防性儲蓄而非消費(fèi)。從這個(gè)視角看，2018 年離退休人口下降構(gòu)成了支撐 2018 年消費(fèi)的一個(gè)因素，也是構(gòu)成 2018 年以食品、日用品和醫(yī)療保健（中西藥品）為代表的銀發(fā)消費(fèi)成為市場熱點(diǎn)的原因。</p><p>　　到 2019-2021 年，1959-

113、1961 年出生的人口將進(jìn)入退休年齡，這三個(gè)年齡段的人口在出生當(dāng)年的增速分別為-13.6%，-17.1%和-14.0%。因此，從邊際上看，2019-2021 年離退休人員數(shù)量的大幅下降將構(gòu)成支撐未來 3 年消費(fèi)的重要力量。</p><p>　　綜合以上幾方面的因素，2019 年社會消費(fèi)品零售總額同比預(yù)計(jì)在</p><p>　　9.2%左右，基本持平 2018 年。</p>&

114、lt;p>　　圖表29：1959-61 年出生人群將在 3 年內(nèi)退休圖表30：2017 年退休金支出大幅上升</p><p><b>　　3,500</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p&g

115、t;<b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　3.845</b><

116、/p><p><b>　　3.640</b></p><p><b>　　3.435</b></p><p><b>　　3.230</b></p><p><b>　　325</b></p><p><b>　　2.

117、820</b></p><p><b>　　2.615</b></p><p><b>　　2.410</b></p><p><b>　　2.25</b></p><p><b>　　20</b></p><p&

118、gt;　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　制造業(yè)投資：未來需求的著力點(diǎn)在國內(nèi)</p><p>　　2018 年制造業(yè)投資上行：產(chǎn)能投資約束放松 & 貨幣政策邊際寬松</p><p>　　對比 2018 年 10 月與 2018 年 3 月、2017 年 12 月以及去年同期的</p><p>　　投

119、資同比數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：高耗能行業(yè)在制造業(yè)的 5 個(gè)子行業(yè)（石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)） 的投資增速在 2018 年年內(nèi)連續(xù)上升，而外向型制造業(yè)行業(yè)的投資增速在回落。本輪制造業(yè)投資增速上行的主要動力來自于傳統(tǒng)制造業(yè)。</p><p>　　近年來，受到人口周期向下以及城鎮(zhèn)化速度放緩等因素影響，傳統(tǒng)的高耗能行業(yè)的需求減弱，

120、而高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)在國家產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)以及內(nèi)外需拉動下持續(xù)高增速。高耗能制造業(yè)占比在縮小，高技術(shù)制造業(yè)占比在提升。因此，2018 年傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速上升應(yīng)該與某些短期因素有關(guān)。</p><p>　　圖表31：制造業(yè)投資同比的行業(yè)結(jié)構(gòu)</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　圖表32：不同類型制造業(yè)投資的近期趨勢圖表33：制造

121、業(yè)投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化</p><p>　　高耗能制造業(yè)投資占比（%）高技術(shù)制造業(yè)投資占比（%）</p><p><b>　　4014</b></p><p><b>　　38</b></p><p><b>　　3613</b></p><p>&

122、lt;b>　　3412</b></p><p><b>　　32</b></p><p><b>　　3011</b></p><p><b>　　28</b></p><p><b>　　2610</b></p>&

123、lt;p><b>　　249</b></p><p><b>　　22</b></p><p><b>　　208</b></p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　傳統(tǒng)制造業(yè)投資上升的動力主要來自供給側(cè)產(chǎn)能投資約束的放松

124、。</p><p>　　根據(jù)產(chǎn)能利用率的公式（產(chǎn)量/產(chǎn)能），如果我們同時(shí)看到產(chǎn)量增加且產(chǎn)能利用率回落，那么該部門的產(chǎn)能肯定是增加的。對于高耗能制造業(yè)而言，這意味著去產(chǎn)能力度減弱甚至在反轉(zhuǎn)。</p><p>　　這一趨勢可能與 2018 年中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的穩(wěn)增長壓力上升， 相關(guān)部門放松環(huán)保限產(chǎn)有關(guān)。根據(jù)產(chǎn)能利用率公式，我們倒算產(chǎn)能同比后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的工業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)底部徘徊。根據(jù)兩個(gè)不同的產(chǎn)能利

125、用率指標(biāo)（設(shè)備能力利用水平和工業(yè)產(chǎn)能利用率）計(jì)算產(chǎn)能同比變化， 發(fā)現(xiàn) 2018 年的工業(yè)產(chǎn)能同比快速上行，也就是說工業(yè)企業(yè)進(jìn)入一輪加產(chǎn)能階段。</p><p>　　圖表34：高耗能制造業(yè)產(chǎn)量同比上升圖表35：產(chǎn)能利用率回落</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></

126、p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。<

127、/p><p>　　圖表36：工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)觸底圖表37：2018 年工業(yè)產(chǎn)能同比快速提高</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>

128、;　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　北京地區(qū)

129、秋冬季節(jié)的 PM2.5 濃度和唐山鋼鐵秋冬季節(jié)的高爐開工率規(guī)律驗(yàn)證了今年環(huán)保約束生產(chǎn)和投資的力度在放緩。相對 2017 年同期，2018 年秋冬季北方空氣污染加重。2017 年秋冬環(huán)保限產(chǎn)史無前例的嚴(yán)格，PM2.5 并未像 2016 年秋冬 PM2.5 上升一樣，不升反降。2018 年的走勢更像 2016 年。另外，唐鋼秋冬季節(jié)的高爐開工率也反映了這一現(xiàn)象。</p><p>　　圖表38：北京地區(qū)的PM2.5

130、濃度圖表39：唐山鋼鐵的高爐開工率</p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><

131、;b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p>　　2014201520162017</p><p><b>　　2018</b></p><p><b>　　40</b></p><p>　　0

132、1 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12</p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　新興制造業(yè)投資上升的動力主要來自結(jié)構(gòu)性貨幣寬松疊加企業(yè)所得稅和增值稅減稅。</p><p>　　制造業(yè)投資資金的來源主要靠自籌，且自籌資金中留存利潤至關(guān)重要。截至 2016 年末，制造業(yè)投資的資金來源中，自籌資

133、金占比接近 90%，而銀行信貸資金不足 10%。自籌資金中，留存利潤至關(guān)重要。</p><p>　　2018 年減稅政策有利于制造業(yè)企業(yè)利潤的進(jìn)一步上升。2018 年 4</p><p>　　月后，發(fā)改委、工信部、財(cái)政部、人民銀行聯(lián)合出臺了《關(guān)于做好 2018 年降成本重點(diǎn)工作的通知》，提出了 1.1 萬億元（8000 億減稅、3000 億非稅負(fù)擔(dān)）的“降成本”實(shí)施方案。</p>

134、;<p>　　圖表40：制造業(yè)投資的資金來源結(jié)構(gòu)圖表41：制造業(yè)的融資主要靠自籌</p><p><b>　　1192</b></p><p><b>　　10.5</b></p><p><b>　　1090</b></p><p><b>

135、　　9.588</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8.586</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7.584</b></p><p>

136、;<b>　　782</b></p><p><b>　　6.5</b></p><p><b>　　680</b></p><p>　　2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016</p><p>　　資料來源：Wind；。資

137、料來源：Wind；。</p><p>　　投向制造業(yè)領(lǐng)域的信貸資金占比較少。正常情況下，投向固定資產(chǎn)投資各個(gè)領(lǐng)域的信貸資金中，房地產(chǎn)占比高達(dá) 38%，基建領(lǐng)域也有31.6%，而制造業(yè)領(lǐng)域僅占 19%。因此，在過去的四輪降息降準(zhǔn)周期， 房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資增速明顯提升，前者尤甚，而制造業(yè)投資增速卻沒有改善。然而，這次降準(zhǔn)周期中，制造業(yè)投資增速明顯被拉高。</p><p>　　圖表4

138、2：前 4 輪降息周期地產(chǎn)基建增速提升圖表43：這次的制造業(yè)投資不太一樣？</p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　2018 年房地產(chǎn)調(diào)控和國企地方政府去杠桿是制造業(yè)信貸融資復(fù)蘇的重要前提。在貨幣政策邊際寬松的背景下，銀行信貸資金受到房地產(chǎn)調(diào)控和去杠桿政策的約束，信貸流向地產(chǎn)和基建的通道被限制； 與此同時(shí)，政策層力促銀行給中小企業(yè)發(fā)放貸

139、款，比如銀保監(jiān)會可能考慮對民營企業(yè)的貸款要實(shí)現(xiàn)“一二五”的目標(biāo)，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于 1/3，中小型銀行不低于 2/3， 爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于 50%。受此政策帶動，2018 年制造業(yè)行業(yè)（除了高耗能制造業(yè)）</p><p>　　進(jìn)入了一輪加杠桿的過程。經(jīng)驗(yàn)規(guī)律表明，制造業(yè)投資周期與杠桿周期基本上同步，也就是制造業(yè)加杠桿一般會帶動投資增

140、速的上行。</p><p>　　圖表44：制造業(yè)投資與行業(yè)杠桿率高度相關(guān)圖表45：本輪制造業(yè)投資也有加杠桿的影子</p><p>　　資料來源：Wind；。資料來源：Wind；。</p><p>　　2019 年制造業(yè)投資能否延續(xù)回升勢頭？ 2018 年中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦以及由此帶來的內(nèi)