勝而后戰(zhàn)2019年度中國宏觀經(jīng)濟(jì)和策略展望

1、<p>　內(nèi)容目錄</p><p>　導(dǎo)言3經(jīng)濟(jì) 3 季度企穩(wěn)，4 季度走平4房地產(chǎn)調(diào)控有望在 2 季度前后放松，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速顯著回落5制造業(yè)投資周期性回落，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)仍在6基建投資小幅回升，投資關(guān)注中央主導(dǎo)方向和中字頭企業(yè)7出口表現(xiàn)可能好于一致預(yù)期，經(jīng)常賬戶可能轉(zhuǎn)為逆差8CPI 中樞上升、PPI 下半年通縮、企業(yè)利潤有望 4 季度觸底反彈8降準(zhǔn)不降息，社融增速有望 2 季度見底1

2、1中央加杠桿、地方控杠桿，財(cái)政政策基調(diào)積極、空間有限12</p><p>　圖表目錄</p><p>　圖 1：實(shí)際/名義 GDP 增速預(yù)測4圖 2：庫存周期明年主要處于主動去庫存象限（ ）5圖 3：多數(shù)投資者認(rèn)為明年會放開房地產(chǎn)限制性政策6圖 4：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落至低位（ ）6圖 5：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資對制造業(yè)增速變化的貢獻(xiàn)（1-10 月）（ ） 7圖 6：PPI 同

3、比增速預(yù)測（ ）9圖 7：工業(yè)企業(yè)利潤增速隨 PPI 一同回落（ ）9圖 8：CPI 同比增速預(yù)測（ ）10圖 9：豬周期上升期中豬價同比先升后落（ ）10圖 10：蔬菜同比價格先落后升（ ）10圖 11：實(shí)際貨幣乘數(shù)與理論最大值愈發(fā)背離11圖 12：“企業(yè)-居民-地產(chǎn)-財(cái)政-基建-貨幣-金融機(jī)構(gòu)”的資金循環(huán)網(wǎng)絡(luò) 11</p><p>　表 1：基建資金來源占比及增速8</p>&l

4、t;p><b>　　導(dǎo)言</b></p><p>　　2018 年的中國經(jīng)濟(jì)，囿于三條線的束縛。第一條線是短期的經(jīng)濟(jì)下行壓力，名義 GDP 代表的商業(yè)周期從 2017 年四季度見頂回落，就業(yè)、利潤、資金的緊迫感逐級上升。第二條線是長期的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)度，凱恩斯理論的中國實(shí)踐結(jié)合特有的制度環(huán)境留下了明顯的路徑依賴，然而隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)、人口老齡化、初級城市化需求飽和這些長期現(xiàn)實(shí)已經(jīng)擺在決策者面前

5、。改革試圖駛出“歷史的車轍”留下的路徑依賴，但是短期的政策對沖和長期的改革目標(biāo)交織在一起，在顛簸中模糊了目標(biāo)和邊界。第三條線是中美關(guān)系的重塑，在大國關(guān)系表面的理性正義之下，沒有褪去叢林法則的底色，但無論如何，守成方與追趕者的關(guān)系將在發(fā)展中重塑，而不會事先談成。經(jīng)濟(jì)下行的壓力加劇了改革的痛感，中美商業(yè)周期的短暫錯位給了揮舞貿(mào)易大棒的空間，大國關(guān)系的重塑增加了改革的不確定性。這三條線交織在一起，成為 2018 年的核心矛盾。</p&g

6、t;<p>　　對三條線的破局，既需要接受衰退和通縮的表象，等待經(jīng)濟(jì)重回復(fù)蘇象限，更需要內(nèi)心的強(qiáng)大。內(nèi)心的強(qiáng)大，在于駛出“歷史的車轍”的決心，收縮權(quán)力主導(dǎo)的發(fā)展模式，擺脫“黃宗羲定律”的束縛，推動增長模式的轉(zhuǎn)變。改革的根本要義，是要給處于社會弱勢地位的群體向強(qiáng)勢群體不斷轉(zhuǎn)化的機(jī)會和可能，這個過程形成了現(xiàn)代社會的利益平衡功能，也是人類社會的進(jìn)步、科學(xué)技術(shù)的發(fā)展、世俗文化的繁榮、社會財(cái)富的積累的根本動力；這個 過程和平有

7、效地循環(huán)往復(fù)，歷史就沿著國力強(qiáng)大的方向螺旋式上升，否則歷史可能進(jìn)入內(nèi)卷化。</p><p>　　2019 年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾是經(jīng)濟(jì)下行和政策對沖之間的博弈。上半年，在房地產(chǎn)投資、</p><p>　　制造業(yè)投資、出口的三重壓力下，經(jīng)濟(jì)將大概率延續(xù) 2018 年 4 季度的下行趨勢，2 季度下行壓力較大。政策預(yù)計(jì)還將保持穩(wěn)增長的基調(diào)，但惡化的國際收支、貨幣流動性陷阱、規(guī)范地方隱性債務(wù)，將

8、掣肘政策的力度和效果。在長效機(jī)制和因城施策的前提下，房地產(chǎn)限制性政策有望在 2 季度前后放松，配合偏積極的財(cái)政政策（基建托底和減稅）和偏寬松的</p><p>　　貨幣政策（降準(zhǔn)），信用派生的內(nèi)生性收縮和外生性擴(kuò)張有望在 2 季度之后達(dá)到平衡，經(jīng)</p><p>　　濟(jì)有望在下半年階段性企穩(wěn)。預(yù)計(jì)社融增速將在 2 季度企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速在 3 季度之后階段</p><p

9、>　　性企穩(wěn)，企業(yè)盈利增速在 4 季度觸底反彈。</p><p>　　2019 年，預(yù)計(jì)投資時鐘位于 3/4 的衰退象限和 1/4 的復(fù)蘇象限，在上半年的衰退式寬松中，大類資產(chǎn)配置偏防御：利率債>股>信用債>大宗商品，下半年由守轉(zhuǎn)攻：股>信用債> 大宗商品>利率債。整體上，大類資產(chǎn)的投資策略可以步步為營，勝而后戰(zhàn)。</p><p>　　2019

10、年，總體來說是債牛下半場——全年貨幣寬松、上半年信用仍在收縮、年中工業(yè)品</p><p>　　價格接近通縮、大部分時間處于衰退象限，因此 2019 年的利率中樞整體仍在下行通道。</p><p>　　但是相比 2018 年的債牛上半場，2019 年的利率下行空間較小，預(yù)計(jì) 10 年國債利率低點(diǎn)為 3.0-3.1，需要密切關(guān)注地方專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏、美聯(lián)儲加息縮表和房地產(chǎn)政策動向。明年大量地產(chǎn)

11、債到期，需要警惕 2 季度信用債違約和信用風(fēng)險(xiǎn)釋放對股市的沖擊，上半年信</p><p>　　用市場可能類似 2016 年上半年，高評級利差收窄、低評級利差走擴(kuò)。在地方政府隱性債務(wù)的緊約束下，城投債依然加大分化。</p><p>　　節(jié)奏上，2019 年的利率不會一帆風(fēng)順，全年走勢可能呈現(xiàn)“N”字型，意味著至少會有兩次波折：第一次在 1 季度，第二次在 4 季度。具體而言，1 季度，減稅基

12、建等積極財(cái)政政策密集出臺，地產(chǎn)調(diào)控松動的預(yù)期也在這一時期醞釀，市場情緒可能會出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，疊加專項(xiàng)債可能提前發(fā)行放量帶來供給沖擊，利率可能在 3.3-3.5 區(qū)間內(nèi)波動。2 季度，數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)的下行通道還未結(jié)束，企業(yè)盈利和信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂再起，市場避險(xiǎn)情緒升溫，前期密集出臺的政策預(yù)期已消化，但政策效果不會立即顯現(xiàn)，加上市場對供給沖擊已有所適應(yīng)， 利率將再次進(jìn)入下行通道，預(yù)計(jì) 2 季度 10 年國債利率低點(diǎn)在 3.1-3.2。3 季度，逆周期

13、政策的作用開始顯現(xiàn)，投資和產(chǎn)出的數(shù)據(jù)下行放緩，但社融增速確認(rèn)企穩(wěn)，投資時鐘也接近衰退的末尾，利率中樞震蕩。4 季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)企穩(wěn)，企業(yè)盈利見底反彈，固定資產(chǎn)投資和工業(yè)品價格開始企穩(wěn)回升，利率進(jìn)入震蕩上行，債牛結(jié)束。</p><p>　　2019 年，A 股整體處于從政策底到市場底的二次筑底和中樞震蕩回升階段。核心矛盾是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和長期估值提升，主要風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)盈利下行（經(jīng)濟(jì)下行、商譽(yù)減值、社保</p&

14、gt;<p>　　費(fèi)改稅），市場仍有二次探底的風(fēng)險(xiǎn)；A 股的基本面處于投資時鐘的 3/4 衰退象限和 1/4復(fù)蘇象限，類似 2013 年；以股息/債息之比衡量的 A 股的風(fēng)險(xiǎn)收益比水平已位于歷史極值區(qū)間，市場總在悲觀和絕望中出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，只要有裂痕，便是光照進(jìn)來的地方。</p><p>　　2019 年，A 股的積極因素較多，全年走勢可能是“N”字型。具體而言，1 季度-2 季度初， 整體是宏觀數(shù)據(jù)

15、和上市公司財(cái)報(bào)的真空期，疊加多項(xiàng)積極財(cái)政政策（減稅、基建托底、專 項(xiàng)債擴(kuò)容）密集出臺，地產(chǎn)調(diào)控政策松動的預(yù)期也會在這一時期醞釀。我們在《資本市場 怎么看 2019 年》的調(diào)查結(jié)果顯示，投資者對經(jīng)濟(jì)下半年企穩(wěn)的一致預(yù)期較強(qiáng)，因此市場可能提前反應(yīng)信用和經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)預(yù)期。此外，中美之間的貿(mào)易問題有希望在這一時期達(dá)成協(xié)議，相關(guān)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)大開放等政策都提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此市場可能在年初就會出現(xiàn)一波以政策主題為主的上漲行情。2

16、 季度-3 季度初，經(jīng)濟(jì)下行帶來的企業(yè)盈利風(fēng)險(xiǎn)釋放，信用債違約事件可能集中出現(xiàn)，市場進(jìn)入避險(xiǎn)模式，在流動性、盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性沖擊下，A 股二次觸底。3 季度中后期-2019 年末，信用和經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)信號先后得到確認(rèn)，投資時鐘進(jìn)入衰退末尾和復(fù)蘇開端，市場對基本面的擔(dān)憂逐漸消散，A 股的估值修復(fù)，beta 由負(fù)轉(zhuǎn)正，此時類似 2013 年下半年-2014 年初，優(yōu)先配置早周期的銀行地產(chǎn)和受益于流動性寬松、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的成長股。</

17、p><p>　　明年的外部環(huán)境對 A 股更加友好，美國經(jīng)濟(jì)處于商業(yè)周期的后周期，新興市場跟隨美股殺跌的負(fù)面沖擊逐漸弱化，美元的避險(xiǎn)需求釋放之后進(jìn)入下行通道，跨境資金重新流入估值水平較低、配置價值較高的新興市場。中美貿(mào)易問題達(dá)成和解的概率較高，中美關(guān)系的重塑將在競爭和發(fā)展中尋找答案，而競爭將更多聚焦在科技、人才、投資、政治等領(lǐng)域。此外，需要高度重視明年推出的上交所科創(chuàng)板的注冊制試點(diǎn)，這項(xiàng)讓“資本說話”的資本市場改革有可

18、能改變資本市場長期以來炒來炒去的資金屬性和牛短熊長的市場特性。</p><p>　　經(jīng)濟(jì) 3 季度企穩(wěn)，4 季度走平</p><p>　　2019 年，預(yù)計(jì)實(shí)際 GDP 增速將逐季平穩(wěn)回落至 3 季度（6.6?→6.3?），工業(yè)品價格（PPI）通縮驅(qū)動的名義 GDP 增速回落幅度更加明顯（9.4?→8.0?）?；ㄍ顿Y增速小幅修復(fù)但幅度有限（全口徑 2?→5?）；房地產(chǎn)銷售下行，房企高周轉(zhuǎn)

19、模式難以為繼，房地產(chǎn)投資增速明顯回落（9.5?→3?-5 ）；上游和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高位回落，制造業(yè)投資增速周期性回落（9.5?→6?-7?）；居民可支配收入和企業(yè)盈利增速下滑，社零消費(fèi)增速平穩(wěn)回落（9?→</p><p>　　8.5）；外需隨全球經(jīng)濟(jì)放緩走弱，匯率貶值、稅收優(yōu)惠等階段性因素消退后，假設(shè)貿(mào)易摩擦不進(jìn)一步升級，出口增速將有所回落（12?→7?）。</p><p>　　圖 1

20、：實(shí)際/名義 GDP 增速預(yù)測</p><p><b>　　712</b></p><p><b>　　6.811</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　6.6</b></p><p>&

21、lt;b>　　9</b></p><p><b>　　6.4</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6.27</b></p><p><b>　　66</b></p><p&g

22、t;　　實(shí)際GDP增速%預(yù)測實(shí)際GDP增速%</p><p>　　名義GDP增速%（右）預(yù)測名義GDP增速%（右）</p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>　　2018 年，庫存周期在頂部的運(yùn)行時間超過以往。究其原因，一方面在于下半年國內(nèi)出口增速超預(yù)期反彈，對應(yīng)工業(yè)出口交貨值增長超預(yù)期，工業(yè)企業(yè)庫存持續(xù)處于高位；另一方面， 供給側(cè)擾動導(dǎo)致價格不

23、能有效反映需求側(cè)變化，PPI 高位震蕩，以名義值觀測庫存周期指標(biāo)與實(shí)際值結(jié)果差異較大；此外，房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式下，房企趕工也對部分工業(yè)品需求形</p><p>　　成額外支撐。2019 年，出口、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資周期性回落，環(huán)保限產(chǎn)政策松動后的需求下滑使工業(yè)品價格（PPI）出現(xiàn)通縮，主動去庫存至 3 季度。</p><p>　　圖 2：庫存周期明年主要處于主動去庫存象限（ ）</

24、p><p><b>　　3012</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　207</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　102</b&g

25、t;</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0-3</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10-8</b></p><p>　　工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同

26、比:-PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比</p><p>　　PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右）</p><p>　　2019年P(guān)PI預(yù)測值</p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>　　房地產(chǎn)調(diào)控有望在 2 季度前后放松，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速顯著回落</p><p>　　2000

27、 年以來庫存周期由衰退到復(fù)蘇的 5 次切換，都以貨幣政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策同時出現(xiàn)放松為前提（2001 年、2003 年、2008 年、2012 年、2015 年），因此房地產(chǎn)限制性政策能否再次出現(xiàn)放松很大程度上影響了明年經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)概率和時間。</p><p>　　我們在 11 月 4 日報(bào)告《如何理解最近一年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)“異?！薄分邪l(fā)現(xiàn)：2018 年房地產(chǎn)行業(yè)的多項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)“異常”，現(xiàn)房和期房、新開工和銷售/竣工、

28、施工和建筑安裝投資等數(shù)據(jù)間的歷史規(guī)律被打破。究其原因，可能在于在本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策力度不同以往，房企的經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)：多拿地（大量購置土地）、快開工（縮短從拿地到開工的時間）、 快開盤（開工后盡快達(dá)成預(yù)售條件）、快回款（推動期房銷售拿到回款）、慢施工（預(yù)售回款后放慢施工進(jìn)度節(jié)約開支）。</p><p>　　如果限制性政策不放松，房企的高周轉(zhuǎn)模式將不可持續(xù)。一方面，需求下滑房企集中推盤 受阻，資金

29、周轉(zhuǎn)壓力加劇，疊加大量預(yù)售期房陸續(xù)面臨竣工交付，房企融資不放松則明年 可能出現(xiàn)房企局部資金鏈斷裂、項(xiàng)目爛尾、債券違約的情況；另一方面，如果土地出讓金 收入縮水，化解地方隱性債務(wù)、積極財(cái)政（減稅降費(fèi)+基建）的空間也進(jìn)一步縮小。就數(shù)據(jù)而言，需求端放緩引導(dǎo)房價松動并減少供給，明年新開工增速可能回落至個位數(shù)；購地?cái)U(kuò)張的步伐可能放緩，土地購置費(fèi)增速高位回落。</p><p>　　預(yù)計(jì)明年 2 季度前后，非一線城

30、市有望放松房地產(chǎn)調(diào)控政策（購房資格、限售、限價）， 但政策松動可能要以“房地產(chǎn)長效機(jī)制建設(shè)”取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展為前提，出臺類似 2014/15 年的刺激性政策（降低貸款基準(zhǔn)利率、首付比例、二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)）的概率較低。此外， 政策變化仍將是“因城施策”，全國各地?zé)o差異化放松政策的可能性不大。</p><p>　　以上判斷與我們對投資者的預(yù)期調(diào)查結(jié)果相近（詳見 12 月 3 日報(bào)告《資本市場怎么看 2019</p&

31、gt;<p>　　年》）：64?的受訪者認(rèn)為 19 年會放開房地產(chǎn)限制性政策（影響剛需和改善型需求），只有不到 1 成受訪者認(rèn)為會出臺刺激性政策（影響投資投機(jī)型需求），也有 28?的受訪者認(rèn)為明年地產(chǎn)政策不會明顯變化。</p><p>　　圖 3：多數(shù)投資者認(rèn)為明年會放開房地產(chǎn)限制性政策</p><p>　　放開限制性政策(放松購房資格、限售、限價，影響剛需和改善型需求)&

32、lt;/p><p><b>　　64.06%</b></p><p><b>　　政策沒有明顯變化</b></p><p>　　出臺刺激性政策(降低房貸利率、首付比例、二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，影響投資投機(jī)需求)</p><p>　　進(jìn)一步收緊(房企開發(fā)融資條件)</p><p>　　0%

33、20%40%60%80%</p><p><b>　　資料來源：問卷星，</b></p><p>　　如果調(diào)控政策放松，核心城市的剛需和改善性購房需求可能首先回暖，但三四線城市銷售增速下行趨勢難改，整體房地產(chǎn)銷售增速下行的斜率放緩；如果放松房企融資政策和限價令，房企資金周轉(zhuǎn)壓力將有所緩解，建安投資增速也有望回升。以土地購置費(fèi)為主的其他費(fèi)用增速下滑（45?→0?

34、-10?）與建安投資回升（-4?→2?）對沖，預(yù)計(jì) 2019 年房地產(chǎn)開</p><p>　　發(fā)投資增速中樞在 4 左右。</p><p>　　圖 4：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落至低位（ ）</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><

35、;p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><

36、p><b>　　-10</b></p><p>　　其他費(fèi)用:累計(jì)同比建安工程投資:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比</p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>　　制造業(yè)投資周期性回落，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)仍在</p><p>　　我們在 2017 年 11 月的年度宏觀展望《亮點(diǎn)在結(jié)構(gòu)》中預(yù)計(jì)“制造

37、業(yè)投資有望在 2018 年</p><p>　　內(nèi)出現(xiàn)回升，內(nèi)核發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，技術(shù)改造升級帶來企業(yè)資本開支上升”。截至 2018 年</p><p>　　10 月，制造業(yè)投資增速較去年同期明顯回升（4.1?→9.1 ），是今年數(shù)據(jù)里為數(shù)不多的亮點(diǎn)。從行業(yè)層面看，今年制造業(yè)投資的高景氣兼具結(jié)構(gòu)性和周期性因素，例如：高技術(shù)制造業(yè)投資保持高速增長，今年 1-10 月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制

38、造業(yè)投資增速高達(dá) 19.5?； 受益于供給側(cè)改革的中上游行業(yè)開始從盈利改善過渡到投資修復(fù)（非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及延壓加工）；2009 年“四萬億”投資中購置的機(jī)械設(shè)備開始集中更新?lián)Q代（專用設(shè)備、通用設(shè)備）；地產(chǎn)加速開工帶動部分相關(guān)行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)（金屬制品、木材加工等制品）。</p><p>　　圖 5：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資對制造業(yè)增速變化的貢獻(xiàn)（1-10 月）（ ）</p><p>

39、<b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.2</b></p><p&

40、gt;<b>　　-0.2</b></p><p><b>　　-0.6</b></p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>　　2019 年，制造業(yè)投資將在保持結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)周期性回落，中性預(yù)期下制造業(yè)</p><p>　　投資增速為 6 -7 。具體而言，上半年家電、電子、

41、汽車等銷售增速保持下行，預(yù)計(jì)汽車和家電制造業(yè)投資增速顯著回落；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資在保持較高增速中樞的基礎(chǔ)上小幅回落；地產(chǎn)趕工結(jié)束、基建修復(fù)有限，預(yù)計(jì)水泥、鋼材等中上游原材料行業(yè)投資增速回落；機(jī)械設(shè)備的集中更新?lián)Q代已經(jīng)持續(xù)兩年，預(yù)計(jì)通用、專用設(shè)備行業(yè)投資需求逐漸回歸正常；房地產(chǎn)投資周期下行至少持續(xù)到明年 3 季度，預(yù)計(jì)金屬制品、木材加工、家具等地產(chǎn)后周期行業(yè)景氣度也在下行期。</p><p>　　

42、基建投資小幅回升，投資關(guān)注中央主導(dǎo)方向和中字頭企業(yè)</p><p>　　“錢從哪兒來”是現(xiàn)階段基建投資面臨的現(xiàn)實(shí)問題，相對容易做出的政策選擇已經(jīng)比較清 晰：中央加杠桿提高赤字率，主導(dǎo)一部分以鐵路、核電、特高壓為代表的重大工程項(xiàng)目投資；地方適當(dāng)開大“前門”，專項(xiàng)債額度進(jìn)一步提高；滿足城投公司的合理融資需求，保證在建項(xiàng)目不爛尾；PPP 不規(guī)范項(xiàng)目清理基本完成后放松限制，鼓勵民間資本參與。</p>&

43、lt;p>　　然而這些并不足以令基建增速在明年出現(xiàn)明顯反彈。根據(jù)今年 1-10 月的基建投資（全口徑）和各項(xiàng)資金來源的增速情況，占比達(dá)到 49?的其他資金來源（主要包括非標(biāo)融資、城投債、PPP、自有資金）負(fù)增長 19?——今年以來遏制隱性債務(wù)、規(guī)范 PPP 項(xiàng)目、剝離融資平臺政府屬性等諸多舉措使其他資金來源大幅萎縮。</p><p>　　可預(yù)見的是，明年名義 GDP 增速下滑疊加減稅降費(fèi)的政策目標(biāo)，基建投資

44、其他資金來源以外的部分壓力比今年更大。面對存量巨大的隱性債務(wù)和快速增長的還本付息壓力，預(yù)計(jì)未來 3-5 年地方財(cái)政的主要任務(wù)還是化解隱性債務(wù)，對地方隱性債務(wù)的約束不會出現(xiàn)放松， 其他資金來源出現(xiàn)明顯反彈的概率不大。2019 年的棚改計(jì)劃中，政府購買棚改服務(wù)模式將被取消，主要目的就在于防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（詳見《債務(wù)貨幣化對沖指南》）</p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>

45、　　因此，明年由地方政府主導(dǎo)的基建投資將面臨主觀能動性和客觀資金空間等多方面因素制約。相比之下中央政府空間稍大，但體量相對較小，預(yù)計(jì) 2019 年基建投資增速較今年有所回升但幅度有限，全口徑增速在 4?-6?，主要投資方向包括中央主導(dǎo)的鐵路、電力（含核電、特高壓）、水利，地方的軌交、公路、農(nóng)村基建，以及 5G、新能源（光伏）等補(bǔ)短板和新動能方向。</p><p>　　出口表現(xiàn)可能好于一致預(yù)期，經(jīng)常賬戶可能轉(zhuǎn)為逆差

46、</p><p>　　2018 年 1-10 月，貨物出口金額累計(jì)增長 12.6?，高出去年同期 5.2?。按大洲劃分，對出口增速回升的貢獻(xiàn)都為正，貢獻(xiàn)最高的是亞洲的 3.47 ；按國家劃分，235 個國家/地區(qū)中有 143 個對出口回升的貢獻(xiàn)為正，其中中國香港貢獻(xiàn)了 2.31 ，可能與貿(mào)易環(huán)境變化導(dǎo)致</p><p>　　的轉(zhuǎn)口貿(mào)易貨物量大幅增長有關(guān)；按出口商品類別劃分，HS 分類 22

47、 類商品中有 16 個對</p><p>　　出口增速回升有正貢獻(xiàn)，其中機(jī)電類商品貢獻(xiàn) 3.28 ，其次是賤金屬及其制品（主要是鋼材和鋁及制品）、化工產(chǎn)品和紡織品。</p><p>　　可以看到，無論從地理區(qū)位還是商品類別來看，今年出口增速的回升都具有普遍性，主要受益于 2016/17 年全球經(jīng)濟(jì)回暖帶來的外需環(huán)境改善；今年人民幣貶值和出口退稅政策也有相對次要的貢獻(xiàn)；另外，對美國的貿(mào)易搶跑

48、效應(yīng)其實(shí)并不明顯——今年中國對美出口的貢獻(xiàn)度（0.4 ）低于其他國家/地區(qū)，說明關(guān)稅政策對出口貿(mào)易的負(fù)面影響在今年四季度已經(jīng)開始顯現(xiàn)。</p><p>　　2019 年，預(yù)計(jì)出口增速將有所回落（12?→7 ），但可能好于明年上半年出口很差的一致預(yù)期，原因包括：貿(mào)易搶跑效應(yīng)不強(qiáng)，單純因大量出口前置導(dǎo)致明年出口跳水的效應(yīng)比較有限；G20 談判后，預(yù)計(jì)明年中美貿(mào)易環(huán)境會出現(xiàn)預(yù)期內(nèi)的改善，不再提高關(guān)稅和擴(kuò)大加征關(guān)稅清

49、單，關(guān)稅政策的負(fù)面影響將逐漸消除。對明年出口的負(fù)面影響主要來自外需走弱， 預(yù)計(jì)明年全球經(jīng)濟(jì)增速將從今年的 3.7?下滑至 2.9?，美國經(jīng)濟(jì)增速下滑至 2.3?，日本、歐元區(qū)增速分別下滑至 0.8?和 1.6?；另外稅收優(yōu)惠、匯率貶值等階段性因素也會消退。</p><p>　　值得注意的是，全球貿(mào)易環(huán)境的變化、出口比較優(yōu)勢的耗散、擴(kuò)大進(jìn)口和對外開放的主觀意愿和客觀要求，可能在未來令中國貨物貿(mào)易順差收窄甚至轉(zhuǎn)為赤

50、字。2017-2018 年美元計(jì)進(jìn)口增速均比出口增速高 8?左右，假設(shè) 2018 年出口增速 11?、進(jìn)口增速 18?，且后續(xù)幾年進(jìn)口增速繼續(xù)高出進(jìn)口增速 8 /6 /4 ，則 2020/2021/2022 年起我國就將進(jìn)入貨物貿(mào)易赤字時代。如果加上現(xiàn)階段每年超過 3000 億美元的服務(wù)貿(mào)易+初次收入+二次收入逆差，</p><p>　　經(jīng)常賬戶可能從 2019 年甚至今年開始就轉(zhuǎn)為逆差。</p>

51、<p>　　CPI 中樞上升、PPI 下半年通縮、企業(yè)利潤有望 4 季度觸底反</p><p><b>　　彈</b></p><p>　　2019 年上半年，房地產(chǎn)新開工顯著下行、制造業(yè)投資景氣度回落、基建投資修復(fù)有限，疊加全球經(jīng)濟(jì)放緩，工業(yè)品內(nèi)外部需求走弱的概率較大。根據(jù)中國氣象局國家氣候中心和生態(tài)環(huán)境部中國環(huán)境監(jiān)測總站的預(yù)測，從今年 11 月起至 20

52、19 年 2 月期間，我國北方大氣污染擴(kuò)散氣象條件整體偏差。因此，供給側(cè)環(huán)保限產(chǎn)的執(zhí)行尺度仍將是 2019 年上半年 PPI 較大的不確定性因素，但需求顯著走弱后的供給約束也將逐漸松弛。</p><p>　　2019 年，預(yù)計(jì) PPI 中樞在 0 -1?左右，較今年的 3.6?顯著下滑，下半年整體處于通縮狀態(tài)。節(jié)奏上，1 季度需求尚可、供給側(cè)緊約束可使 PPI 保持平穩(wěn)，房企趕工趨弱后 PPI 將加速下滑，2 季

53、度開始轉(zhuǎn)為通縮，3 季度末/4 季度初或觸及最低點(diǎn)-1?，出現(xiàn) 2015 年水平的通縮概率較小。房地產(chǎn)部分限制性政策放松后，以黑色系為代表的工業(yè)品需求邊際上將有修復(fù)，PPI 或在 4 季度觸底回升，預(yù)計(jì)到年底將處于由負(fù)轉(zhuǎn)正的臨界點(diǎn)。</p><p>　　圖 6：PPI 同比增速預(yù)測（ ）</p><p><b>　　3</b></p><p>

54、<b>　　2.5</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p>

55、;<b>　　0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-1.5</b></p><p>　　翹尾PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比</p><p>

56、　　資料來源：WIND，</p><p>　　工業(yè)企業(yè)利潤變化與 PPI 高度聯(lián)動，PPI 顯著下滑后工業(yè)企業(yè)利潤增速也將高位回落。另一方面，由于今年以來人民幣大幅貶值，企業(yè)的匯兌損益低估了財(cái)務(wù)費(fèi)用，預(yù)計(jì)明年人民幣匯率企穩(wěn)甚至小幅升值，屆時企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增速也將回升，進(jìn)一步壓低企業(yè)利潤。預(yù)計(jì) 2019 年工業(yè)企業(yè)利潤增速從今年的 10?以上高位回落至 3?-5?，利潤增速 4 季度觸底回升，與</p>

57、<p><b>　　PPI 節(jié)奏同步。</b></p><p>　　圖 7：工業(yè)企業(yè)利潤增速隨 PPI 一同回落（ ）</p><p><b>　　358</b></p><p><b>　　306</b></p><p><b>　　25</b

58、></p><p><b>　　204</b></p><p><b>　　152</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　5-2</b></p><p><b>　　

59、0</b></p><p><b>　　-5-4</b></p><p><b>　　-10-6</b></p><p>　　工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比（有）</p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>　　201

60、9 年，食品 CPI 與非食品 CPI 走勢可能分化。食品 CPI 同比增速可能在 2 季度末至 3 季度初和年末突破 5?（接近 6?）；非食品 CPI 隨 PPI 進(jìn)入下行通道一同回落的概率偏大，預(yù)計(jì)明年中樞在1.9?-2?左右。將CPI 食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)相結(jié)合，預(yù)計(jì)明年CPI 中樞在2.3?， 略高于今年的 2.2?，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在 3 季度初和年末，全年單月同比超過 3?的概率不大， 暫時不會以高通脹形式制約貨幣政策。<

61、;/p><p>　　圖 8：CPI 同比增速預(yù)測（ ）</p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1.5</b></p&

62、gt;<p><b>　　1</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p>　　CPI:當(dāng)月同比CPI預(yù)測值</p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>　　食品CPI 主要考慮菜價和豬價的趨勢和節(jié)奏。豬瘟疫情在 2018 年下半年以抑制需求為主，

63、 因此豬價同比增速反彈的勢頭減弱，但如果后續(xù)疫情得到有效控制（以大量撲殺為基礎(chǔ)），豬瘟的中長期影響將從需求抑制轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o短缺，屆時畜肉 CPI 中樞可能較今年明顯抬升。預(yù)計(jì) 19 年豬價同比高點(diǎn)在 20?上下，節(jié)奏上以 3 季度為轉(zhuǎn)折點(diǎn)先上后下。</p><p>　　圖 9：豬周期上升期中豬價同比先升后落（ ）</p><p><b>　　80</b></p&g

64、t;<p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p&g

65、t;<p><b>　　-40</b></p><p>　　CPI:豬肉:當(dāng)月同比2019年預(yù)測值</p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>　　鮮菜價格的 2 年小周期本應(yīng)在今年 2 季度后快速回落，但 3 季度水災(zāi)使菜價逆勢上漲，拉長了周期頂部。根據(jù)聯(lián)合國世界氣象組織的最新消息，2019 年 2 月前出現(xiàn)厄爾

66、尼諾的概率達(dá)到 75?-80?，暖冬將使鮮菜 CPI 在春節(jié)前后迅速觸及底部，并在 1 季度末之后重回上升區(qū)間。預(yù)計(jì) 2019 年鮮菜 CPI 中樞較今年略有回落，節(jié)奏上以 1 季度末為轉(zhuǎn)折點(diǎn)先下后上。</p><p>　　圖 10：蔬菜同比價格先落后升（ ）</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40

67、</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10

68、</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p>　　CPI:食品煙酒:鮮菜:當(dāng)月同比CPI:食品煙酒:鮮菜:累計(jì)同比當(dāng)月同比預(yù)測值累計(jì)同比預(yù)測值</p><p>　　資料來源：WIND，</p><

69、p>　　降準(zhǔn)不降息，社融增速有望 2 季度見底</p><p>　　現(xiàn)階段貨幣傳導(dǎo)到信用所面臨的制約是多方面的：2017 年以來房地產(chǎn)政策高壓和地方隱性債務(wù)后門關(guān)閉，阻斷了“地產(chǎn)-財(cái)政-基建-貨幣”的閉合回路，長期以來加杠桿的主要渠道被封堵，金融系統(tǒng)信用派生能力不可逆下滑；表外融資大幅削弱后，融資供給體系中的高風(fēng)險(xiǎn)偏好主體缺失，而表內(nèi)融資與民營企業(yè)的強(qiáng)制結(jié)合可能帶來信用錯配和期限錯配風(fēng)險(xiǎn)；上述問題在經(jīng)濟(jì)下行

70、期又被增強(qiáng)放大，表現(xiàn)為連續(xù)降準(zhǔn)后貨幣乘數(shù)理論最大值與實(shí)際值差距逐漸拉大，M2 增速創(chuàng)歷史新低。</p><p>　　圖 11：實(shí)際貨幣乘數(shù)與理論最大值愈發(fā)背離</p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b>

71、</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p>　　貨幣乘數(shù)理論最大值貨幣乘數(shù)</p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>

72、　　下圖大致展現(xiàn)了“企業(yè)-居民-地產(chǎn)-財(cái)政-基建-貨幣-金融機(jī)構(gòu)”的資金循環(huán)網(wǎng)絡(luò)（2016 年數(shù)據(jù)），貨幣在不同主體間的每一次轉(zhuǎn)移都代表了一次信用派生過程。2017 年各項(xiàng)政策收緊以來，網(wǎng)絡(luò)中以紅色虛線為代表的各條路徑不同程度受阻，信用收縮是必然結(jié)果。</p><p>　　圖 12：“企業(yè)-居民-地產(chǎn)-財(cái)政-基建-貨幣-金融機(jī)構(gòu)”的資金循環(huán)網(wǎng)絡(luò)</p><p>　　資料來源：WIND，&l

73、t;/p><p>　　多方面的制約意味著疏通貨幣信貸傳導(dǎo)機(jī)制需要從供需兩端入手。供給端，誰來授信？銀行宏微觀審慎考核指標(biāo)可能有所放松，加大銀行資本金補(bǔ)充，降準(zhǔn)、逆回購等常規(guī)貨幣政策也將延續(xù)，預(yù)計(jì) 2019 年降準(zhǔn) 150-200bp，降準(zhǔn)置換 MLF 可能成為常態(tài)。需求端，誰來加杠桿？既有空間也有意愿的主體可能包括：在積極財(cái)政下尋求收支平衡的中央政府部門（提高赤字率）、有購房需求的居民部門（放松房地產(chǎn)限制性政策）、有

74、投融資需求的民企部門（支持民企小微融資）。</p><p>　　供需兩端聯(lián)合用力，M1 增速、M2 增速和社融增速均有望在 2 季度見底。M1 低點(diǎn)可能接近零增長，M2 和社融增速預(yù)計(jì)會向名義 GDP 增速附近偏上方靠攏，M2 全年增長 8?，社融增長 9?-10?，大幅反彈的可能性比較低。</p><p>　　我們傾向于不降低貸款基準(zhǔn)利率（降息）——當(dāng)前寬信用的主要制約不在于實(shí)體企業(yè)的融

75、資成本過高，而在于與非房企非國企類信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的融資供給主體缺失——銀行惜貸也是這個原因，試想如何能以合理的方式使表內(nèi)資金以 6?的資金價格去匹配以往 10? 才能保證收益的信貸資產(chǎn)？因此，降息無益于疏通貨幣信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，反而會形成刺激房地產(chǎn)的政策預(yù)期。相比之下，貨幣市場利率降息是相對溫和的選擇。</p><p>　　中央加杠桿、地方控杠桿，財(cái)政政策基調(diào)積極、空間有限</p>&l

76、t;p>　　2019 年，預(yù)計(jì)中央財(cái)政將以適度加杠桿來騰挪減稅和基建層面的積極財(cái)政空間?！??”的</p><p>　　官方赤字率紅線并非不可逾越，但與遏制隱性債務(wù)一樣代表著財(cái)政紀(jì)律。預(yù)計(jì) 2019 年官方赤字率不會突破 3?，而是從今年的 2.6?重回 3?，對應(yīng)財(cái)政赤字 2.93 萬億元，較 2018 年多增赤字約 5500 億元，扣除地方財(cái)政赤字 9000 億元后，中央財(cái)政赤字 2.03 萬億元<

77、;/p><p>　　2019 年，地方財(cái)政的核心還是化解隱性債務(wù)，新增地方債務(wù)會繼續(xù)關(guān)后門（隱性債務(wù)）、</p><p>　　開正門（顯性債務(wù)），預(yù)計(jì) 2019 年新增地方政府一般債務(wù)限額 9000 億元，新增地方政府</p><p>　　專項(xiàng)債務(wù)限額 1.95 萬億元，合計(jì)新增 2.85 萬億元，地方債務(wù)限額較 2018 年增長 13.6?。</p>&

78、lt;p>　　明年 1 季度，高基數(shù)下的基建數(shù)據(jù)壓力比較大，項(xiàng)目投資可能有提前釋放的動力，但明年</p><p>　　地方債務(wù)新增額度需要在 3 月由人大審批通過，因此 1 季度可能會使用往年的地方債務(wù)額</p><p>　　度結(jié)余。截至 10 月底，地方專項(xiàng)債務(wù)限額 8.62 萬億，專項(xiàng)債務(wù)余額 7.48 萬億，尚有 1.14</p><p><b&g

79、t;　　萬億的結(jié)余可用。</b></p><p>　　對于中央財(cái)政，除后續(xù)引導(dǎo)基建投資托底經(jīng)濟(jì)之外，積極財(cái)政的主要抓手還是減稅降費(fèi)。在增值稅減稅、降低社保費(fèi)率、個稅專項(xiàng)扣除之外，可能還會有針對科創(chuàng)類企業(yè)、研發(fā)支出的定向減稅，在 2018 年減稅 1.3 萬億的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì) 2019 年減稅規(guī)模在 1 萬億以上。</p><p>　　但增支減收必然帶來財(cái)政收支平衡的問題，財(cái)政紀(jì)律