2019年宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)配置展望

1、請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責條款目錄一、兩大主線回顧2018年...........................................................................4二、兩條主線2019年如何演繹？.....................................................................8三、從需求端看不一樣的2019............

2、.............................................................................................................11（一）地產(chǎn)：銷售支撐動力減弱，投資進入下行周期................................................12（二）基建：狹義財政擴張，增速見底回升.................

3、.......................................16（三）制造業(yè)：設(shè)備更新結(jié)束，預(yù)計投資回落......................................................17（四）消費：汽車拖累減弱，社消增速趨穩(wěn)........................................................18（五）出口：貿(mào)易沖突影響體現(xiàn)，全球增長動能放緩...

4、.............................................20（六）通脹：油價大跌化解通脹壓力，預(yù)計2019年CPI同比2.5%...............................................................21四、流動性與機構(gòu)投資者行為的演繹...........................................................

5、.......22（一）廣義基金規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化？................................................................22（二）銀行進退維谷？..........................................................................24（三）保險機構(gòu)的配置力量恢復(fù)？.............................

6、...................................25（四）外資是債市的解放軍？....................................................................29五、大類資產(chǎn)配置：從“資產(chǎn)負債兩荒”到“資產(chǎn)荒”..................................................30（一）債券...................

7、.................................................................30（二）股票....................................................................................30（三）商品.........................................................

8、...........................31（四）匯率....................................................................................32圖表目錄圖表目錄圖1：2017年的社融擴張速度要快于代表負債的M2，債熊是自然且合理的.............................4圖2：2018年社融對貸款的依賴大幅提高至80%以上，

9、但貸款增速不見明顯改善，社融因此失速..........5圖3：在配置力量減弱的邏輯下，低評級主體企業(yè)的債券融資隨著違約率的飆升而陷入低谷...............6圖4：2018年前10個月，城投債凈融資額不足4000億，基建投資出現(xiàn)大滑坡.........................6圖5：超儲較2017年邊際改善，資金面寬松..................................................

10、......7圖6：對美出口和總出口的增速仍然在上漲，貿(mào)易沖突對出口的實質(zhì)性影響還未顯現(xiàn).....................8圖7：從全國高爐開工率數(shù)據(jù)看，環(huán)保限產(chǎn)已經(jīng)放松了...............................................9圖8：2018年地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和出口都維持了很強韌性.......................................11圖9：十二大中城市的商品

11、房成交面積批準預(yù)售面積之比在2018年上半年并沒有出現(xiàn)大幅滑坡，居民購房需求在上半年仍然有支撐..........................................................................13圖10：10個限購城市的二手房成交在5月份后快速下跌，并帶動新房成交量下滑，一二手房價差的邏輯需要重新被審視...........................................

12、.........................................13圖11：2019年棚改收緊將是地產(chǎn)下行的重要因素..................................................14圖12：歷史上，十年國債到期收益率分別領(lǐng)先按揭貸款利率3個月、6個月見頂.......................15圖13：房價漲幅轉(zhuǎn)正的無風險利率區(qū)間在3.03.3%，目前不具備基礎(chǔ)......

13、..........................15圖14：發(fā)改委審批基建項目數(shù)，對基建投資有一定領(lǐng)先性.....................................................16請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責條款一、兩大主線回顧一、兩大主線回顧2018年2018年即將迎來落幕，回顧今年的金融市場，債券是結(jié)構(gòu)性牛市（利率與高等級牛）、股票是全線下行，周期商品在供需預(yù)期的多次博弈中波動上漲，匯率則是先升

14、后貶的深V行情。是什么主導(dǎo)了2018年各類資產(chǎn)的不同走勢？有比較明顯的兩條主線：去杠桿帶來的融資收縮、中美貿(mào)易沖突。融資收縮是內(nèi)部問題，起源于金融監(jiān)管政策重心的轉(zhuǎn)移。2017年金融監(jiān)管以銀保監(jiān)會行政監(jiān)管條例、現(xiàn)場檢查為主，央行控制流動性為輔，同業(yè)市場出現(xiàn)了明顯的去杠桿跡象。同業(yè)存單放量套利被堵、資管產(chǎn)品凈值化改造、三三四檢查等政策使金融機構(gòu)的同業(yè)負債一度陷入癱瘓，委外贖回收縮帶來的配置力量衰減讓債券市場的需求陷入低谷，無論是利率還是信用

15、品種，收益率都出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。但實體經(jīng)濟在棚改貨幣化安置帶來的地產(chǎn)高投資、歐美經(jīng)濟小復(fù)蘇帶來的強勁外需兩大因素作用下仍然具有韌性。由于利率市場化尚未實質(zhì)性完成，市場利率與貸款利率雙軌制依然存在，債券市場收益率的高企也沒有給實體經(jīng)濟帶來明顯的副作用，社融依然保有高增速，實體仍然具有較強的創(chuàng)造高收益資產(chǎn)的能力。事后來看，2017年是資產(chǎn)平穩(wěn)擴張而負債收縮的年份，負債荒是主要矛盾，形成債券熊市是非常自然且合理的。圖1：2017年的社融擴張速