煤炭行業(yè)：年度猜新猜心系列報(bào)告之2019年煤炭行業(yè)十大猜想

1、<p><b>　　正文目錄</b></p><p>　　........................................................................................................................................4</p><p><b

2、>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖表 1基于能源彈性系數(shù)法對(duì) 19 年煤炭、電力、火電消費(fèi)增速的預(yù)測(cè)5</p><p>　　圖表 2化工行業(yè)煤炭消費(fèi)增速有所提高6</p><p>　　圖表 3鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)保持平穩(wěn)7</p><p>　　圖表 4建材行業(yè)煤炭消費(fèi)保持平穩(wěn)7</p>

3、<p>　　圖表 5民用及其他煤炭消費(fèi)持續(xù)下降（億噸）7</p><p>　　圖表 615 年以來(lái)煤炭進(jìn)口逐步恢復(fù)增長(zhǎng)8</p><p>　　圖表 7我國(guó)煤炭消費(fèi)存在高峰和低谷9</p><p>　　圖表 818 年 1-10 月煤炭鐵路發(fā)運(yùn)量增速 9.5%9</p><p>　　圖表 918 年煤礦庫(kù)存同比下降，

4、降幅逐步收窄（萬(wàn)噸）10</p><p>　　圖表 10 18 年全國(guó)主要港口庫(kù)存同比增長(zhǎng)，增幅淡季高、旺季低（萬(wàn)噸）10</p><p>　　圖表 11 18 年全國(guó)電網(wǎng)庫(kù)存同比增長(zhǎng)，增幅淡季高、旺季低（萬(wàn)噸）11</p><p>　　圖表 12 18 年全國(guó)煤礦+電網(wǎng)+主要港口庫(kù)存較平穩(wěn)，淡季增、旺季減（萬(wàn)噸）11</p><

5、p>　　圖表 13 庫(kù)存進(jìn)一步向終端轉(zhuǎn)移是趨勢(shì)11</p><p>　　圖表 14 19 年動(dòng)力煤價(jià)格中樞下移 30-50 元/噸12</p><p>　　圖表 15 焦炭、螺紋鋼與焦煤價(jià)差處于高位（元/噸）13</p><p>　　圖表 16 以粗鋼產(chǎn)量為基準(zhǔn)結(jié)合以鋼定焦需淘汰超過(guò) 3000 萬(wàn)噸焦炭產(chǎn)能13</p><p

6、>　　圖表 17 螺紋鋼與焦炭?jī)r(jià)差處于平均水平線附近，焦炭?jī)r(jià)格跌幅小于螺紋鋼（元/噸）14</p><p>　　圖表 18 供給側(cè)改革以來(lái)，動(dòng)力煤板塊占產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)回到高位15</p><p>　　圖表 19 供給側(cè)改革以來(lái)，鋼鐵板塊占產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)比例回到高位15</p><p>　　圖表 20 煤炭產(chǎn)能穩(wěn)定增長(zhǎng)，平均產(chǎn)能提高16</p>

7、;<p>　　圖表 21 煤炭產(chǎn)能向西部集中，在建產(chǎn)能以西部為主16</p><p>　　圖表 22 重點(diǎn)電廠日耗增速平穩(wěn)，沿海電廠日耗 7 月后同比下降17</p><p>　　圖表 23 煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)負(fù)債率有所下降18</p><p>　　一、 猜想一：煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量繼續(xù)釋放</p><p>　?。?）19 年

8、產(chǎn)能凈增 5000 萬(wàn)噸</p><p>　　19 年去產(chǎn)能約 1 億噸。2018 年計(jì)劃削減煤炭產(chǎn)能 1.5 億噸，由“總量性去產(chǎn)能”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖Y(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能、系統(tǒng)性優(yōu)產(chǎn)能”。18 年去產(chǎn)能推進(jìn)順利，1-7 月份完成去產(chǎn)能任務(wù) 8000 萬(wàn)噸。根據(jù)全國(guó)安全生產(chǎn)會(huì)議要求，年產(chǎn) 9 萬(wàn)噸及以下小煤礦全部推動(dòng)淘汰退出，再結(jié)合國(guó)家能源局公告產(chǎn)能數(shù)據(jù)，</p><p>　　預(yù)計(jì) 2018 年全國(guó)化解煤

9、炭過(guò)剩產(chǎn)能仍將超過(guò) 1.5 億噸。16-18 年三年去產(chǎn)能超過(guò) 6.9 億噸，僅差</p><p>　　1.1 億噸即可完成“十三五”去產(chǎn)能任務(wù)。預(yù)計(jì) 19 年去產(chǎn)能約 1 億噸。</p><p>　　19 年新增產(chǎn)能 1.5 億噸，凈增 5000 萬(wàn)噸。截至 2018 年 6 月底，安全生產(chǎn)許可證等證照齊全的生</p><p>　　產(chǎn)煤礦共 3816 處，產(chǎn)能 3

10、4.91 億噸/年（比 17 年底增加 1.55 億噸/年）；已核準(zhǔn)（審批）、開(kāi)工建設(shè)</p><p>　　煤礦 1138 處（含生產(chǎn)煤礦同步改建、改造項(xiàng)目 96 處）、產(chǎn)能 9.76 億噸/年（比 2017 年底減少 0.43</p><p>　　億噸/年），其中已建成、進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦 201 處，產(chǎn)能 3.35 億噸/年。預(yù)計(jì) 2018 年全國(guó)新增</p><

11、p>　　產(chǎn)能約 2 億噸，凈增加產(chǎn)能約 5000 萬(wàn)噸?？紤]到 9.76 億噸/年在建產(chǎn)能，預(yù)計(jì) 19 年新增產(chǎn)能 1.5</p><p>　　億噸，同時(shí)去產(chǎn)能 1 億噸，預(yù)計(jì)產(chǎn)能凈增 5000 萬(wàn)噸。</p><p>　?。?）19 年產(chǎn)量增長(zhǎng)約 1 億噸</p><p>　　年 1-10 月份，原煤產(chǎn)量 28.99 億噸，同比增長(zhǎng) 5.4%，其中 10 月

12、份同比增長(zhǎng) 8%。從增速來(lái)看，</p><p>　　全年增速呈現(xiàn)年中低增速，年初年底高增速的特點(diǎn)。預(yù)計(jì) 18 年全國(guó)原煤產(chǎn)量有望達(dá)到 36.5 億噸（增速 6%），增長(zhǎng)約 2 億噸。</p><p>　　年，考慮產(chǎn)能仍將凈增長(zhǎng)，結(jié)合能源需求增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng) 1 億噸。</p><p>　　二、 猜想二：煤炭需求或?qū)⑿》鲩L(zhǎng)</p><p

13、>　　19 年煤炭消費(fèi)增速有所下滑，增速 1.7%。從煤炭消費(fèi)總量來(lái)看，2018 年全年煤炭消費(fèi)增速前高后低，全年增速預(yù)計(jì) 2.5%，煤炭消費(fèi)約為 39.3 億噸。我們采用煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)法預(yù)測(cè) 19 年煤炭消</p><p>　　費(fèi)量，考慮到從 2016 年開(kāi)始供給側(cè)改革，能源消費(fèi)增速逐步加快，一方面經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，另一方面低基數(shù)也使得增速較快，而考慮未來(lái) GDP 增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，能源消費(fèi)特別是煤炭消費(fèi)增速會(huì)

14、逐步放緩，</p><p>　　19 年煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)取前三年的均值。需求增速放緩，煤炭供需平衡偏松。</p><p>　　2018 年預(yù)計(jì) GDP6.6%，煤炭消費(fèi)增速 2.5%，電力消費(fèi)增速 8%，火電發(fā)電量 6.2%。</p><p>　　2019 年預(yù)計(jì) GDP6.3%，煤炭消費(fèi)增速 1.7%，電力消費(fèi)增速 6.18%，火電發(fā)電量 4.23%。</p

15、><p>　　圖表1基于能源彈性系數(shù)法對(duì) 19 年煤炭、電力、火電消費(fèi)增速的預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來(lái)源：wind，中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　三、 猜想三：電力消費(fèi)仍是增長(zhǎng)來(lái)源</p><p>　　電力行業(yè)是未來(lái)煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)的主要來(lái)源</p><p>　　2015 年以來(lái)，電煤消費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、逐步提

16、高，但占全國(guó)用電量比例也提高到 52%。18 年 1-10</p><p>　　月份，煤電消費(fèi)增速快于去年，下半年火電發(fā)電量增速有所回落，預(yù)計(jì) 2018 年全年電煤消費(fèi)增速</p><p>　　6%，電力行業(yè)煤炭消費(fèi) 21.1 億噸。</p><p>　　根據(jù)能源彈性系數(shù)法進(jìn)行預(yù)測(cè)，19 年電力消費(fèi)增長(zhǎng) 6.18%，其中火電增長(zhǎng) 4.23%，火電占電力結(jié)構(gòu)比例約 7

17、0%（假設(shè)電力生產(chǎn)和消費(fèi)相等），電力行業(yè)煤炭消費(fèi) 22 億噸。</p><p>　　化工消費(fèi)增速提高，預(yù)計(jì) 19 年增速 9.1%</p><p>　　伴隨油價(jià)波動(dòng)，煤化工產(chǎn)業(yè)的盈利能力受到較大影響，開(kāi)工率以及用煤量也會(huì)有一定波動(dòng)。預(yù)計(jì)在當(dāng)前 60 美元/桶油價(jià)下，新興煤化工生產(chǎn)處于盈虧平衡點(diǎn)附近，投產(chǎn)產(chǎn)能受制于較大的財(cái)務(wù)成本壓力，仍會(huì)保持較高開(kāi)工率，但產(chǎn)能擴(kuò)張積極性不高。假設(shè)在建項(xiàng)目有一

18、半產(chǎn)能平均在年中試車，試車期間產(chǎn)能負(fù)荷率平均 50%。根據(jù)規(guī)劃項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 19 年將新增煤制烯烴產(chǎn)能 250 萬(wàn)噸（噸烯烴煤</p><p>　　耗 7.8 噸）、煤制乙二醇產(chǎn)能 200 萬(wàn)噸（噸烯烴煤耗 3.4 噸），新增用煤需求約 2600 萬(wàn)噸。預(yù)計(jì) 19</p><p>　　年化工行業(yè)煤炭消費(fèi)量 3.13 億噸。</p><p>　　圖表2 化工行業(yè)

19、煤炭消費(fèi)增速有所提高</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　鋼鐵、建材行業(yè)煤炭消費(fèi)持平，民用及其他煤炭消費(fèi)下降</p><p>　　鋼鐵行業(yè)消費(fèi)：2015 年以來(lái)，鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)保持平穩(wěn)。2018 年 1-9 月份，鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)波動(dòng)較大，但整體同比基本持平。預(yù)計(jì)全年鋼鐵行業(yè)煤炭增速 0.8%，煤炭消費(fèi) 6.40 億噸。預(yù)計(jì)鋼鐵需

20、求基本持平或略有下滑；19 年鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)基本持平，預(yù)計(jì) 6.4 億噸。</p><p>　　建材行業(yè)消費(fèi)：2015 年以來(lái)，建材行業(yè)煤炭消費(fèi)略有下降。2018 年 1-9 月份，建材行業(yè)煤炭消費(fèi)整體同比基本持平。預(yù)計(jì)全年建材行業(yè)煤炭消費(fèi)變化-0.6%，煤炭消費(fèi) 5.04 億噸。預(yù)計(jì)建材需求將基本持平或略有下滑，19 年建材行業(yè)煤炭消費(fèi) 5.7 億噸。</p><p>　　民用煤及其他

21、：2015 年以來(lái)，民用煤及其他用煤平均每年下降 4%左右，占比下降近 2 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　2018 年 1-9 月份，民用煤及其他用煤消費(fèi)變化-4.96%，下降速度加快，隨著煤改氣、煤改電推進(jìn)， 預(yù)計(jì)全年民用煤及其他用煤消費(fèi)變化-8.51%，煤炭消費(fèi) 3.9 億噸。19 年，預(yù)計(jì)民用煤及其他煤炭消費(fèi)將繼續(xù)下降，降幅 10%，消費(fèi)量為 3.5 億噸。</p><p>　　圖

22、表3鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)保持平穩(wěn)</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　圖表4建材行業(yè)煤炭消費(fèi)保持平穩(wěn)</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　圖表5民用及其他煤炭消費(fèi)持續(xù)下降（億噸）</p><p><b>　　614</b>&

23、lt;/p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b><

24、/p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　2015年2016年2017年2018年1-8月

25、</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　四、 猜想四：煤炭進(jìn)口或?qū)⒂兴站o</p><p>　　供給側(cè)改革以來(lái)，通過(guò)采用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)劣質(zhì)進(jìn)口煤進(jìn)行嚴(yán)格控制，減少了對(duì)我國(guó)大氣環(huán)境的影響， 同時(shí)也降低了煤炭進(jìn)口量，另一方也將供給側(cè)改革的紅利保留在國(guó)內(nèi)。</p><p>　　預(yù)計(jì) 2019 年，煤炭進(jìn)口或?qū)⑾陆?。從歷史數(shù)

26、據(jù)來(lái)看，煤炭最大進(jìn)口量出現(xiàn)在 2013 年為 3.27 億噸，</p><p>　　隨后隨著需求下降以及《商品煤質(zhì)量管理暫行辦法》出臺(tái)，煤炭進(jìn)口量逐步下降，到 2015 年進(jìn)口量</p><p>　　下降到 2.04 億噸，隨后逐步恢復(fù)到 2.7 億噸。進(jìn)口煤的控制，目前主要通過(guò)延長(zhǎng)進(jìn)口煤通關(guān)時(shí)間、約談電力企業(yè)減少或放緩進(jìn)口煤采購(gòu)等手段實(shí)現(xiàn)，進(jìn)口煤下降空間不大，隨著煤炭產(chǎn)能繼續(xù)釋放， 國(guó)內(nèi)

27、供給側(cè)邊際效應(yīng)減弱，但進(jìn)口量對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭供需平衡的邊際支撐加強(qiáng)。2019 年，預(yù)計(jì)煤炭進(jìn)口或低于 2.7 億噸，大概率在 2.0-2.5 億噸，通過(guò)調(diào)節(jié)進(jìn)口煤支撐國(guó)內(nèi)煤炭供需平衡。</p><p>　　圖表615 年以來(lái)煤炭進(jìn)口逐步恢復(fù)增長(zhǎng)</p><p><b>　　35,000</b></p><p><b>　　30,000&

28、lt;/b></p><p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p&g

29、t;　　2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年E</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　五、 猜想五：區(qū)域性時(shí)段性缺口緩解</p><p>　　在產(chǎn)能總體平衡的情況下，煤炭消費(fèi)季節(jié)性波動(dòng)對(duì)煤炭供需影響較大。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015 年以來(lái)， 煤炭月度消費(fèi)量 2.7-3.54 億噸之間，最高與最低

30、之間差 0.84 億噸。其中用煤高峰主要集中在冬夏兩季。從產(chǎn)能匹配來(lái)講（不考慮進(jìn)口），如果在淡旺季都要滿足需求，產(chǎn)能在淡季就會(huì)過(guò)剩。因此，主要通過(guò)庫(kù)存和進(jìn)口來(lái)補(bǔ)充旺季需求。過(guò)往由于我國(guó)煤炭產(chǎn)地與消費(fèi)地錯(cuò)配，在運(yùn)力不足的情況下， 面臨中東部地區(qū)旺季用煤緊缺的壓力。隨著運(yùn)力大幅提升，庫(kù)存進(jìn)一步由坑口向港口和電廠轉(zhuǎn)移， 淡季存煤，旺季用煤，支撐旺季需求。19 年預(yù)計(jì)區(qū)域性時(shí)段性供需缺口緩解。</p><p>　　圖表7

31、我國(guó)煤炭消費(fèi)存在高峰和低谷</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　?。?）19 年鐵路運(yùn)力增速較快，或增長(zhǎng) 2 億噸</p><p>　　截止 2018 年 10 月底，全國(guó)鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量 19.68 億噸，同比增長(zhǎng) 9.5％，其中 10 月發(fā)運(yùn)煤炭 2.03 億噸，同比增長(zhǎng) 6.5%。預(yù)計(jì)全年鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量增長(zhǎng) 9%，發(fā)運(yùn)量約 23

32、.5 億噸，增運(yùn)約 2 億噸。在我國(guó)煤炭產(chǎn)能進(jìn)一步西移疊加我國(guó)煤炭消費(fèi)存在季節(jié)性特點(diǎn)的背景下，淡季儲(chǔ)煤、旺季用煤，有力地緩解了旺季煤炭供需缺口。</p><p>　　圖表8 18 年 1-10 月煤炭鐵路發(fā)運(yùn)量增速 9.5%</p><p>　　200,00015</p><p><b>　　180,000</b></p>

33、;<p>　　160,00010</p><p><b>　　140,000</b></p><p><b>　　120,0005</b></p><p><b>　　100,000</b></p><p><b>　　80,0000</b&

34、gt;</p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　40,000-5</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2018

35、-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10</p><p><b>　　-10</b></p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　根據(jù)鐵總規(guī)劃，到 2020 年，全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)量較 2017 年增運(yùn) 6.5 億噸，隨著唐呼線、瓦

36、日線等運(yùn)</p><p>　　輸能力提高以及蒙華鐵路開(kāi)通等因素影響，預(yù)計(jì) 2019 年將增加運(yùn)力 2 億噸到 25.5 億噸。</p><p>　?。?）庫(kù)存向終端轉(zhuǎn)移，港口電廠增、坑口減</p><p>　?、佼a(chǎn)地庫(kù)存同比減少：由于對(duì)坑口儲(chǔ)煤場(chǎng)的環(huán)保限制，煤礦庫(kù)存維持在 6000 萬(wàn)噸左右，相比去年同</p><p>　　期下降，其中降幅最

37、大為 6 月份（下降 2000 萬(wàn)噸），下半年降幅逐步收窄到 10 月份的 300 萬(wàn)噸。</p><p>　?、谌珖?guó)主要港口庫(kù)存增加：同比均有所提高，增幅呈現(xiàn)淡季高、旺季低特征。7 月份同比增加超過(guò)</p><p>　　1000 萬(wàn)噸，8 月份庫(kù)存同比增加僅為 43 萬(wàn)噸。</p><p>　　③全國(guó)電網(wǎng)庫(kù)存增加：同比亦有所提高，增幅同樣呈現(xiàn)淡季高、旺季低特征。5

38、 月、9 月份同比增加均超過(guò) 1200 萬(wàn)噸，7 月份庫(kù)存同比增加僅為 336 萬(wàn)噸。</p><p>　　④全國(guó)煤礦、電網(wǎng)、主要港口庫(kù)存之和基本持平：18 年庫(kù)存同比下降，前 9 個(gè)月庫(kù)存差在 1000-2000 萬(wàn)噸之間，10 月份庫(kù)存差縮小到 300 萬(wàn)噸左右。</p><p>　　在煤炭運(yùn)力提升支撐下，煤炭庫(kù)存進(jìn)一步向終端轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì) 19 年全國(guó)電廠、港口庫(kù)存同比有所提升， 呈現(xiàn)旺

39、季不旺、淡季不淡特征。</p><p>　　圖表918 年煤礦庫(kù)存同比下降，降幅逐步收窄（萬(wàn)噸）</p><p><b>　　9000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　7000</b></p><p>

40、;<b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p>

41、<p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2月3月4月5月6月7月8月9月10月</p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(500)</b>&

42、lt;/p><p><b>　　(1,000)</b></p><p><b>　　(1,500)</b></p><p><b>　　(2,000)</b></p><p><b>　　(2,500)</b></p><p>　　資料

43、來(lái)源：wind，</p><p>　　圖表1018 年全國(guó)主要港口庫(kù)存同比增長(zhǎng)，增幅淡季高、旺季低（萬(wàn)噸）</p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　9000</b></p><p><b>　　8000</b></p>&l

44、t;p><b>　　7000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b><

45、/p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2017年2018年18年同比（右軸）</p><p>　　2月3月4月5月6月7月8月9

46、月10月</p><p><b>　　1600</b></p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　

47、　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：

48、中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　圖表1118 年全國(guó)電網(wǎng)庫(kù)存同比增長(zhǎng)，增幅淡季高、旺季低（萬(wàn)噸）</p><p><b>　　60001200</b></p><p><b>　　50001000</b></p><p><b>　　4000800</b><

49、;/p><p><b>　　3000600</b></p><p><b>　　2000400</b></p><p><b>　　1000200</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　3月4月

50、5月6月7月8月9月10月</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　圖表1218 年全國(guó)煤礦+電網(wǎng)+主要港口庫(kù)存較平穩(wěn)，淡季增、旺季減（萬(wàn)噸）</p><p>　　2017年2018年18年同比（右軸）</p><p>　　180001200</p><p><b

51、>　　17000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　160000</b></p><p><b>　　15000</b></p>&

52、lt;p><b>　　-400</b></p><p><b>　　-800</b></p><p><b>　　14000</b></p><p>　　3月4月5月6月7月8月9月10月</p><p><b>　　-1200</b>

53、</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，</p><p>　　圖表13庫(kù)存進(jìn)一步向終端轉(zhuǎn)移是趨勢(shì)</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　六、 猜想六：動(dòng)力煤價(jià)格中樞或下降</p><p>　　在整體供需平衡偏松、電廠虧損面擴(kuò)大的情況下，動(dòng)力煤價(jià)格中樞或下降

54、 30-50 元/噸，其中長(zhǎng)協(xié)煤將回到綠色區(qū)間（500-535 元/噸），月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)格中樞將回到黃色區(qū)間（570-600 元/噸）。</p><p>　　19 年煤價(jià)中樞或下降 30-50 元/噸：18 年，北方港口 5500 大卡煤炭?jī)r(jià)格平均在 650 元/噸，價(jià)格處</p><p>　　于紅色區(qū)間；年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)（5500 大卡）處于綠色區(qū)間（但高于 535 元/噸）。根據(jù) 19

55、年煤炭供需以</p><p>　　及電力行業(yè)虧損情況，預(yù)計(jì) 19 年北方港口 5500 大卡煤炭?jī)r(jià)格平均在 600 元/噸，中樞下調(diào)約 50 元</p><p>　　/噸，價(jià)格處于黃色區(qū)間；年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)（5500 大卡）處于綠色區(qū)間（但是低于 535 元/噸），中樞下調(diào)約 30 元/噸。</p><p>　　圖表1419 年動(dòng)力煤價(jià)格中樞下移 30-50 元/噸&

56、lt;/p><p>　　資料來(lái)源：wind、《關(guān)于平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》、</p><p>　　七、 猜想七：焦煤焦炭?jī)r(jià)格維持高位</p><p>　　焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)上調(diào)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期</p><p>　　18 年 11 月，山西焦煤與 23 家長(zhǎng)協(xié)客戶簽訂煤炭產(chǎn)品合同量為 3609 萬(wàn)噸（約占產(chǎn)量的 80%），焦炭產(chǎn)品合同量為 325 萬(wàn)

57、噸（占 60%）。山西焦煤集團(tuán)對(duì)部分煤種長(zhǎng)協(xié)價(jià)格實(shí)行上調(diào)，穩(wěn)定了焦煤價(jià)格穩(wěn)中有升的市場(chǎng)預(yù)期。</p><p>　　從煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，焦煤價(jià)格維持穩(wěn)定，并未享受焦炭、鋼鐵價(jià)格上漲的紅利。以天津港二級(jí)冶金焦、柳林 4 號(hào)焦煤、上海螺紋鋼為基準(zhǔn)比較，12 年初至 12 月 7 日，焦炭焦煤平均價(jià)差為 788 元，</p><p>　　12 月 7 日當(dāng)日價(jià)差為 1600 元；螺紋鋼焦煤平均價(jià)差

58、為 2677 元，12 月 7 日當(dāng)日價(jià)差為 3160 元。</p><p>　　可以說(shuō)，當(dāng)前焦炭、螺紋鋼與焦煤價(jià)格差遠(yuǎn)高于歷史平均水平，即便預(yù)計(jì)焦炭和螺紋鋼價(jià)格在 19 年將有所回落，焦煤價(jià)格仍有一定上漲空間。</p><p>　　圖表15焦炭、螺紋鋼與焦煤價(jià)差處于高位（元/噸）</p><p>　　資料來(lái)源：wind、</p><p>

59、;　　焦炭供給側(cè)改革仍將發(fā)力</p><p>　　從供給側(cè)改革和環(huán)保治理角度來(lái)看，鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能已經(jīng)基本完成任務(wù)，火電、鋼鐵企業(yè)環(huán)保超低排放改造推進(jìn)效果較好；對(duì)于焦炭行業(yè)，部分地區(qū)通過(guò)限產(chǎn)和環(huán)保治理推進(jìn)供給側(cè)改革，但是焦化行業(yè)整體仍面臨產(chǎn)能過(guò)剩和環(huán)保問(wèn)題。2019 年，焦炭行業(yè)供給側(cè)改革或?qū)⑦M(jìn)入攻堅(jiān)期，根據(jù) 2018 年 7 月 3 日由國(guó)務(wù)院發(fā)布《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，18 年環(huán)保限產(chǎn)有所放松，19

60、年應(yīng)該是執(zhí)行力度較大的一年。</p><p>　　①區(qū)域性“以鋼定焦”或短期影響供給提升焦價(jià)</p><p>　　2018 年 7 月 3 日，國(guó)家相關(guān)部委發(fā)布《關(guān)于印發(fā)打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的通知》《京津冀及</p><p>　　周邊地區(qū) 2018-2019 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，提出重點(diǎn)區(qū)域加大獨(dú)立焦企淘汰</p><p

61、>　　力度，京津冀及周邊地區(qū)實(shí)施“以鋼定焦”，力爭(zhēng) 2020 年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達(dá)到 0.4 左右。河</p><p>　　北、山東、山西、江蘇、安徽等省出臺(tái)具體政策，落實(shí)“焦鋼比”以及環(huán)保治理。根據(jù) 2017 年粗鋼</p><p>　　產(chǎn)量進(jìn)行測(cè)算，如果全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行以鋼定焦，17 年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量約 8.3 億噸，焦炭產(chǎn)量約 4.3 億噸，需淘汰焦炭產(chǎn)量（產(chǎn)能）987

62、4 萬(wàn)噸。如果僅考慮京津冀及周邊地區(qū)，分省區(qū)看，河北、江蘇焦鋼比尚未達(dá)到 0.4，焦炭需要外購(gòu)；山東、河南、山西分別需淘汰焦炭產(chǎn)能 837、1123、1165 萬(wàn)噸， 合計(jì)超過(guò) 3100 萬(wàn)噸。</p><p>　?、谔蕴?4.3 米焦?fàn)t或?qū)㈤L(zhǎng)期影響焦炭供應(yīng)</p><p>　　根據(jù)相關(guān)政策，山西、河北全面啟動(dòng)炭化室高度在 4.3 米及以下、運(yùn)行壽命超 10 年的焦?fàn)t淘汰工作。河北省提出焦

63、炭產(chǎn)能控制在 8000 萬(wàn)噸左右。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)來(lái)看，4.3m 及以下焦?fàn)t占 48%，落后產(chǎn)能占比高；山西省 4.3m 焦?fàn)t占 66%，高于全國(guó)水平，面臨較大的產(chǎn)能淘汰壓力。</p><p>　　資料來(lái)源：當(dāng)?shù)卣y(tǒng)計(jì)公報(bào)、中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)、</p><p>　?、劢固?jī)r(jià)格受限產(chǎn)、環(huán)保投資等影響，價(jià)格或維持高位</p><p>　　焦炭?jī)r(jià)格方面，12 年初至 12 月

64、7 日，螺紋鋼、焦炭平均價(jià)差為 1889 元/噸，17 年以來(lái)價(jià)差大都位</p><p>　　于平均線以上，12 月 7 日價(jià)差回落至 1560 元/噸，近期螺紋受下游開(kāi)工下降影響價(jià)格下降，但焦炭企業(yè)受限產(chǎn)、環(huán)保投資加大等影響挺價(jià)意愿強(qiáng)。我們認(rèn)為在環(huán)保限產(chǎn)、焦鋼比 0.4、4.3 米及以下焦?fàn)t淘汰等政策支撐下，焦炭?jī)r(jià)格有望維持高位。</p><p>　　圖表17 螺紋鋼與焦炭?jī)r(jià)差處于

65、平均水平線附近，焦炭?jī)r(jià)格跌幅小于螺紋鋼（元/噸）</p><p>　　資料來(lái)源：wind、</p><p>　　八、 猜想八：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將重新分配</p><p>　　2016 年以來(lái)，在供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)以及能源消費(fèi)需求拉動(dòng)下，煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能任務(wù)基本完成，產(chǎn)業(yè)集中度和規(guī)模進(jìn)一步提高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能占比進(jìn)一步提升，煤炭?jī)r(jià)格大幅提高，行業(yè)利潤(rùn)達(dá)到較高水平。動(dòng)力煤板塊

66、利潤(rùn)由占煤炭-電力產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的不到 30%增長(zhǎng)到 70%以上；煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈也由大幅虧損到獲取高額利潤(rùn)。整體而言，我們認(rèn)為利潤(rùn)更多向產(chǎn)業(yè)鏈中某一行業(yè)集中的分配方式不可長(zhǎng)期持續(xù)。因此，我們預(yù)計(jì)動(dòng)力煤產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將向下游（電力、化工）轉(zhuǎn)移，而煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將向上游（焦煤、焦炭）轉(zhuǎn)移；動(dòng)力煤價(jià)格中樞將會(huì)下移，焦煤、焦炭?jī)r(jià)格維持高位。</p><p>　　圖表18供給側(cè)改革以來(lái)，動(dòng)力煤板塊占產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)回到高位</

67、p><p>　　資料來(lái)源：wind，</p><p>　　圖表19供給側(cè)改革以來(lái)，鋼鐵板塊占產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)比例回到高位</p><p>　　資料來(lái)源：wind，</p><p>　　九、 猜想九：煤炭生產(chǎn)消費(fèi)逐步西移</p><p>　　煤炭產(chǎn)量繼續(xù)向西集中</p><p>　　截止 18 年 6

68、月，西部六省(晉陜蒙甘寧新)生產(chǎn)產(chǎn)能占全國(guó)比例約 70.5%（17 年 6 月占比約 68%），在建產(chǎn)能中西部六省占 83%（17 年 6 月占比約 80%），隨著在建產(chǎn)能的投產(chǎn)西部六省產(chǎn)能占比會(huì)進(jìn)一步提高。</p><p>　　煤炭主產(chǎn)區(qū)中產(chǎn)量均同比增長(zhǎng)，18 年 1-10 月份，陜西增長(zhǎng) 14.5%，其中 10 月份增長(zhǎng) 14%；內(nèi)蒙古同比增長(zhǎng) 11.4%，其中 10 月份增長(zhǎng) 12.9%；山西增長(zhǎng) 2.4%

69、，其中 10 月份增長(zhǎng) 13.3%。陜西、內(nèi)蒙、新疆等西部產(chǎn)煤大省產(chǎn)量增速顯著高于全國(guó)平均增速。</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家能源局，</p><p>　　圖表21煤炭產(chǎn)能向西部集中，在建產(chǎn)能以西部為主</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家能源局，</p><p>　　西部用電量增速快于全國(guó)平均水平</p><p&

70、gt;　　18 年 1-11 月全國(guó)全社會(huì)用電量 6.22 萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 8.47%，增速較去年同期提高 2 個(gè)百分點(diǎn)。其中，一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)和居民生活用電量同比分別增長(zhǎng) 10%、7.1%、12.8%和 10.6%，三產(chǎn)和居民生活用電繼續(xù)保持兩位數(shù)以上較快增長(zhǎng)。分地區(qū)看，全國(guó) 31 個(gè)省（區(qū)、市）用電正增長(zhǎng)，其中，廣西、西藏、內(nèi)蒙古、重慶、四川、甘肅、安徽、湖北、湖南、江西保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。</p><p>

71、;　　跨區(qū)送電大幅提升，降低沿海煤電負(fù)荷：1-10 月份，全國(guó)跨區(qū)送電完成 3995 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)</p><p>　　13.1%。其中，華北送華中（特高壓）20 億千瓦時(shí)，同比下降 12.3%；華北送華東 305 億千瓦時(shí)， 同比增長(zhǎng) 50.8%；東北送華北 297 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 68.4%；華中送華東 336 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 3.9%；華中送南方 204 億千瓦時(shí)，同比下降 1.5%；西北送華

72、北和華中合計(jì) 944 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 11.0%；西南送華東 874 億千瓦時(shí)，同比下降 7.0%。</p><p>　　圖表22重點(diǎn)電廠日耗增速平穩(wěn)，沿海電廠日耗 7 月后同比下降</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p>&l

73、t;b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>

74、;<b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-25%</b></p>

75、<p>　　資料來(lái)源：wind，</p><p>　　十、 猜想十：更積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿</p><p>　　煤炭行業(yè)去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在 2016 年，煤炭采</p><p>　　選業(yè)規(guī)模以上企業(yè)總資產(chǎn)達(dá) 5.34 萬(wàn)億元，負(fù)債總額達(dá) 3.71 萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 69.54%，較 2015 年上升了 1.

76、64%，超過(guò)上一輪改革頂點(diǎn) 2000 年的 65%，煤炭企業(yè)存在著負(fù)債量大、負(fù)債率高的問(wèn)題。2017 年，煤炭采選業(yè)總資產(chǎn)為 5.53 萬(wàn)億元，總負(fù)債為 3.75 萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 67.80%， 較 16 年下降了 1.74 個(gè)百分點(diǎn)，與工業(yè)企業(yè)平均水平的 55.48%還有一定的差距。2018 年 10 月末，</p><p>　　煤炭采選業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 65.43%，較 17 年底下降了 2.37 個(gè)百分

77、點(diǎn)，較 16 年底下降了 4.11 個(gè)百分點(diǎn)。雖然煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)負(fù)債率有所下降，但仍處于較高水平。</p><p>　　債轉(zhuǎn)股是煤炭行業(yè)降低負(fù)債率的重要措施，18 年 11 月舉辦的“煤炭行業(yè)債轉(zhuǎn)股政策宣講與項(xiàng)目對(duì)接會(huì)”上，發(fā)改委財(cái)金司副司長(zhǎng)孫學(xué)工提到，“截至目前，煤炭行業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約金額 3271 億</p><p>　　元，涉及企業(yè) 13 家，資金到位金額 1028 億元?！?l

78、t;/p><p>　　陜煤集團(tuán)債轉(zhuǎn)股推進(jìn)順利，截止 18 年 10 月，陜煤集團(tuán)已與陜西金融資產(chǎn)管理公司、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，</p><p>　　建設(shè)銀行、交通銀行等金融機(jī)構(gòu)簽訂了超過(guò) 800 億元的債轉(zhuǎn)股協(xié)議，落地金額已超過(guò) 454 億元，降</p><p>　　低負(fù)債率八個(gè)百分點(diǎn)。山西省煤炭企業(yè)在經(jīng)營(yíng)形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，18 年前三季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)，盈利能力不斷提升；

79、煤炭企業(yè)負(fù)債率 78.2%，同比下降 3.5 個(gè)百分點(diǎn)；目前山西煤炭企業(yè)與工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司等多家金融機(jī)構(gòu)簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議和達(dá)成債轉(zhuǎn)股立項(xiàng)，已經(jīng)達(dá)到了 1160 個(gè)億。</p><p>　　雖然煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)一定的下降跡象，但煤炭企業(yè)尤其是國(guó)有煤炭企業(yè)仍存在資產(chǎn)負(fù)債率偏高、盈利能力偏弱的問(wèn)題，預(yù)計(jì) 19 年債轉(zhuǎn)股等降杠桿措施將繼續(xù)積極穩(wěn)妥推進(jìn)。<

80、;/p><p>　　圖表23煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)負(fù)債率有所下降</p><p>　　煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率</p><p><b>　　71</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　69</b></p>

81、<p><b>　　68</b></p><p><b>　　67</b></p><p><b>　　66</b></p><p><b>　　65</b></p><p><b>　　64</b></p>

82、<p><b>　　63</b></p><p>　　資料來(lái)源：wind，</p><p><b>　　十一、投資建議</b></p><p>　　2019 年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒎啪彛茉葱枨笤鏊僖矊⒒芈?。我們預(yù)測(cè) 19 年電力消費(fèi)增速趨緩， 鋼鐵、建材行業(yè)煤炭消費(fèi)持平，化工消費(fèi)增速有所上漲。整體而言，

83、供給側(cè)改革成果顯著，而產(chǎn)業(yè)鏈某一環(huán)節(jié)獲得遠(yuǎn)高于其他環(huán)節(jié)的收益，這種利潤(rùn)分配方式是不可長(zhǎng)期持續(xù)的。預(yù)計(jì) 19 年動(dòng)力煤價(jià)格中樞將會(huì)下移，焦煤、焦炭?jī)r(jià)格維持高位。因此，我們認(rèn)為動(dòng)力煤產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將向下游（電力、化工）轉(zhuǎn)移，而煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將向上游（焦煤、焦炭）轉(zhuǎn)移。維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。</p><p>　　從投資主線來(lái)看，動(dòng)力煤產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注火電的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注煤電一體化和以量補(bǔ)價(jià)相關(guān)標(biāo)的， 推薦中國(guó)神華和陜西煤業(yè)

84、；煉焦煤產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注擁有煉焦煤資源和焦炭產(chǎn)能的標(biāo)的，推薦山西焦化， 建議關(guān)注開(kāi)灤股份；煤化工產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注行業(yè)龍頭華魯恒升。</p><p><b>　　十二、風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　1、隨著三年去產(chǎn)能超預(yù)期，2019 年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)程可能會(huì)低于預(yù)期，或新增產(chǎn)能釋放超預(yù)期， 可能出現(xiàn)煤炭供應(yīng)大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致供應(yīng)大于需求，造成煤價(jià)較大幅度下跌，影響煤企利潤(rùn)。

85、</p><p>　　2、受國(guó)外貿(mào)易保護(hù)、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)、基建投資下行等宏觀形勢(shì)因素影響，可能出現(xiàn)煤炭消費(fèi)端電力、鋼鐵、建材、化工等用煤需求低迷導(dǎo)致煤炭消費(fèi)量和煤價(jià)出現(xiàn)大幅下降。</p><p>　　3、氣候因素、新能源發(fā)電量也是影響煤炭需求的重要因素，夏季溫度偏低、冬季溫度偏高、雨季水量大、風(fēng)電等發(fā)電量提高等會(huì)導(dǎo)致煤炭需求下降。</p><p>　　4、大氣污染治理要

86、求下，國(guó)家可能進(jìn)一步要求居民取暖、中小工業(yè)窯爐等采用天然氣替代煤炭，可能會(huì)減少煤炭消費(fèi)量，導(dǎo)致煤炭需求不足。</p><p>　　5、國(guó)際油價(jià)下降，新型煤化工的經(jīng)濟(jì)性下降，其投資和開(kāi)工率不及預(yù)期，煤炭需求回落，導(dǎo)致煤炭供大于求。</p><p>　　6、焦炭行業(yè)環(huán)保限產(chǎn)、“焦鋼比”、4.3 米及以下焦?fàn)t淘汰等政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，致使焦煤產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，導(dǎo)致焦煤、焦炭?jī)r(jià)格大幅下降。 &l