年度猜新猜心系列報告之社服行業(yè)2019年十大猜想

1、<p><b>　　正文目錄</b></p><p>　　一、2019 年社服行業(yè)年度觀點：增速放緩但結(jié)構(gòu)調(diào)整，圍繞穩(wěn)健與成長重點布局 .. 5</p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖表 1海南離島免稅政策有望進一步放開6</p><p>　　圖表 2

2、韓國 2016 年市內(nèi)免稅店收入占比高達 73%7</p><p>　　圖表 3國內(nèi)免稅業(yè)務(wù)企業(yè)8</p><p>　　圖表 4旅游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈8</p><p>　　圖表 5越靠近資源端毛利率越高，越靠近渠道端毛利率越低9</p><p>　　圖表 6中國出境游滲透率低且區(qū)域發(fā)展不均衡10</p><p&

3、gt;　　圖表 7一二三四線城市國際航班數(shù)據(jù)_2017 年10</p><p>　　圖表 8全國旅游業(yè)投資高速增長（億元）12</p><p>　　圖表 92017 年旅游目的地資源投資事件分布12</p><p>　　圖表 10 錦江經(jīng)濟型和中端酒店結(jié)構(gòu)_2018 年 9 月末12</p><p>　　圖表 11 錦江新

4、增經(jīng)濟型和中端酒店占新增總量比例 %12</p><p>　　圖表 12 首旅如家經(jīng)濟型和中端酒店結(jié)構(gòu)_2018 年 9 月末13</p><p>　　圖表 13 首旅如家新增經(jīng)濟型和中端酒店占新增總量比例 %13</p><p>　　圖表 14 華住經(jīng)濟型和中端酒店結(jié)構(gòu)_2018 年 9 月末13</p><p>　　圖表 1

5、5 華住新增經(jīng)濟型和中端酒店占新增總量比例 %13</p><p>　　圖表 16 國際酒店公司與國內(nèi)酒店公司加盟比例對比13</p><p>　　圖表 17 錦江加盟和直營酒店結(jié)構(gòu)14</p><p>　　圖表 18 錦江新增加盟和直營酒店占新增總量比例14</p><p>　　圖表 19 首旅如家經(jīng)濟型和中端酒店結(jié)構(gòu)_2

6、018 年 9 月末14</p><p>　　圖表 20 首旅如家新增經(jīng)濟型和中端酒店占新增總量比例14</p><p>　　圖表 21 華住經(jīng)濟型和中端酒店結(jié)構(gòu)_2018 年 9 月末15</p><p>　　圖表 22 華住新增經(jīng)濟型和中端酒店占新增總量比例15</p><p>　　圖表 23 酒店集團集中度提高15&l

7、t;/p><p>　　一、 2019 年社服行業(yè)年度觀點：增速放緩但結(jié)構(gòu)調(diào)整，圍繞穩(wěn)健與成長重點布局</p><p>　　經(jīng)濟增速下行和消費結(jié)構(gòu)變化對行業(yè)的影響顯現(xiàn)：</p><p>　　旅游發(fā)展的根本動力是經(jīng)濟增長，與居民可支配收入強相關(guān)。2018 年上半年國內(nèi)旅游行業(yè)收入創(chuàng)下過去十年最低增速，預(yù)計明年難有起色。與此同時，我國消費結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)三個主要變化趨勢，包括：1）

8、消費分層，奢侈品消費逆勢上行；2）從生存型消費轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費；3）消費者向低線城市下沉。在此背景下，預(yù)計免稅行業(yè)仍將逆周期保持快速增長，除免稅行業(yè)之外的子行業(yè)，盈利增速會隨經(jīng)濟增速下降而回落。從長期看，受益于生存型消費轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費的大趨勢，以及消費者結(jié)構(gòu)向低線城市下沉，旅游行業(yè)增速仍將高于經(jīng)濟整體增速。在競爭充分的領(lǐng)域，品牌化、連鎖化、科技化成為發(fā)展方向，市場份額向龍頭企業(yè)集中。</p><p>　　細分子行業(yè)

9、投資觀點：</p><p>　　免稅：充分受益政策紅利，未來看點包括海南免稅政策放開，市內(nèi)免稅店有望放開限制，規(guī)模效應(yīng)下毛利率進一步提升。</p><p>　　酒店：經(jīng)營指標(biāo)受經(jīng)濟下行拖累，預(yù)計明年出租率的下降將傳導(dǎo)至 RevPAR，酒店龍頭有望長期受益于酒店結(jié)構(gòu)的中端化和輕資產(chǎn)化。</p><p>　　出境游：受經(jīng)濟增速下降、旅游環(huán)境惡化、匯率貶值等影響，出境游整

10、體降溫，靜待回暖，同時，出境游消費需求向低線城市下沉，將成為出境游中長期發(fā)展的主要動力。</p><p>　　景區(qū)：受經(jīng)濟增速下降和發(fā)改委啟動國有重點景區(qū)門票下降行動，主要景區(qū)遭遇客流量和門票雙降，預(yù)計明年難言樂觀，自然景區(qū)重點關(guān)注國企改革，人工景區(qū)重點關(guān)注復(fù)制能力。</p><p><b>　　經(jīng)營穩(wěn)健性排雷：</b></p><p>　　在

11、經(jīng)濟增速下行周期，需要關(guān)注企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健性，對于社服行業(yè)，尤其關(guān)注商譽減值風(fēng)險和經(jīng)營性現(xiàn)金流的健康風(fēng)險。從商譽的規(guī)模和占凈資產(chǎn)比例來看，錦江股份、首旅酒店、宋城演藝的商譽規(guī)模較大，需要防范商譽減值風(fēng)險，其中特別關(guān)注宋城演藝的子公司六間房重組進展對商譽的影響。從現(xiàn)金流來看，出境游上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額普遍為負，且與利潤背離較大，其中特別關(guān)注騰邦國際的現(xiàn)金流風(fēng)險。</p><p><b>　　投資建議：&l

12、t;/b></p><p>　　受經(jīng)濟增速下降影響，社服行業(yè)盈利增速也下降且預(yù)期不樂觀，其中：酒店行業(yè)入住率下降，預(yù)計明年將傳導(dǎo)至 RevPAR；景區(qū)客流量下降，疊加國有景區(qū)門票下調(diào)的影響，明年難見起色；出境游整體降溫，靜待回暖。據(jù)此，維持行業(yè)“中性”投資評級。在投資上，首先要關(guān)注企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)健 性，其次才考慮企業(yè)成長性：</p><p>　　穩(wěn)健角度，關(guān)注行業(yè)受經(jīng)濟周期影響不大

13、、受益于政策紅利且經(jīng)營穩(wěn)健、財務(wù)報表健康的企業(yè)， 推薦免稅行業(yè)的中國國旅；</p><p>　　成長角度：對于具備較好成長型的企業(yè)，可能穿越周期，我們建議跟蹤并關(guān)注其風(fēng)險釋放帶來的 投資機會，包括宋城演藝、騰邦國際、新智認(rèn)知。</p><p>　　二、 2019 年十大猜想</p><p>　　猜想一：海南島離島免稅政策進一步放寬限制</p>

14、<p>　　離島免稅政策有望進一步放寬限制，中免作為海南免稅龍頭直接受益。今年以來，國務(wù)院、財政部及海南省政府多次發(fā)文，要放寬離島免稅政策，未來還值得期待的免稅政策包括：</p><p>　　免稅店擴容，包括在市內(nèi)、客流量大的高鐵站、港口碼頭增設(shè)免稅店。12 月 28 日，位于?？谑械目偼顿Y 110 億元的中旅免稅城啟動開工儀式，此外，瓊海博鰲有望新增免稅店。</p><p>

15、　　有望將乘船旅客納入免稅范圍，實現(xiàn)離島旅客全覆蓋。</p><p>　　結(jié)合此前海免與中免合資成立海中免，中國旅游集團總部遷入海口，中免將旗下子公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)至中免海南公司，海免已經(jīng)并入中旅集團，未來將注入中國國旅。一系列動作表明，海南成為中國國旅布局的重中之重，中國國旅無疑將成為為海南免稅行業(yè)最大的贏家。</p><p>　　資料來源：政策文件，</p><p>

16、　　猜想二：市內(nèi)免稅店加速推進</p><p>　　我國市內(nèi)免稅店尚處于起步階段，一共 13 家。我國的市內(nèi)免稅店數(shù)量較少，目前國內(nèi)僅有 13 家市</p><p>　　內(nèi)免稅店，其中 1 家由港中旅集團旗下的中僑運營，另外 12 家由中出服公司運營，地點分布在北京、大連、哈爾濱、青島、合肥、昆明、重慶、南京等城市。</p><p>　　市內(nèi)免稅店存在優(yōu)勢，為韓國最

17、主要的免稅渠道。相比傳統(tǒng)的機場免稅店，市內(nèi)免稅店的購物體驗更好，購物時間和方式相對靈活，有利于進一步刺激出入境旅客的購物需求。此外，市內(nèi)免稅店租金遠低于機場免稅店扣點率，盈利能力更好。借鑒免稅業(yè)發(fā)達的韓國，其市內(nèi)免稅店收入占比高達</p><p>　　73%。與韓國相比較，我國市內(nèi)免稅店還存在巨大的發(fā)展空間。</p><p>　　我國市內(nèi)免稅店有諸多政策限制，未來有望放開限制。目前，我國市

18、內(nèi)免稅店規(guī)模較小，購買總價不超過 5000 元人民幣，且入境市內(nèi)店僅針對入境歸國人員 180 天之內(nèi)免稅購物，出境市內(nèi)店僅服務(wù)于即將離境的外國游客及港澳臺居民，體量較小。對于離境人員，消費者在免稅店內(nèi)購買商品后并不能直接帶走，而是在離境前在口岸隔離區(qū)內(nèi)提貨。若相關(guān)政策能放開，提高限額，允許出境前國內(nèi)人員消費，則能有效增加需求。</p><p>　　上海、海南政策支持市內(nèi)免稅店發(fā)展。今年 4 月上海發(fā)布《全力打響“

19、上海購物”品牌加快國際消費城市建設(shè)三年行動計劃》，提出支持適度發(fā)展市內(nèi)免稅店、口岸免稅店等；5 月，市商務(wù)委主任表示， 將積極爭取免稅政策在上海先行先試，提升機場、碼頭等口岸免稅店水平。12 月，?？谑袃?nèi)免稅店開工，博鰲市內(nèi)免稅店也在計劃之內(nèi)。</p><p>　　中免積極籌備市內(nèi)免稅店，上海、?？?、瓊海市內(nèi)免稅店有望陸續(xù)落地。今年 10 月，中免成立“上海中免市內(nèi)免稅店有限公司”，中免首都機場免稅店公司（中免控

20、股 51%）持股 90%，有望在 2020 年前開業(yè)。今年 12 月，中國國旅孫公司國旅?？谕顿Y公司競標(biāo)海口市國際免稅城的六塊商業(yè)配套用</p><p>　　地，位于海口市濱海大道西側(cè)、新港經(jīng)六街以東，總面積約 32 萬平米。12 月 17 日，國旅?？谕顿Y</p><p>　　公司成功競得其中四塊，另兩塊土地也勢在必得。?？趪H免稅城總投資 110 億元，將于 12 月 28</p

21、><p>　　日開工，直接享受島內(nèi)免稅政策，此外，瓊海博鰲市內(nèi)免稅店也有望開設(shè)。</p><p>　　猜想三：增設(shè)免稅牌照</p><p>　　我國免稅行業(yè)實行牌照管理，準(zhǔn)入壁壘高。我國免稅業(yè)務(wù)主要實行國家專營管理制度，免稅經(jīng)營采取"統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一進貨，統(tǒng)一制定零售價格，統(tǒng)一制定管理規(guī)定"的"四統(tǒng)一"政策。因此國內(nèi)免稅行業(yè)集中度高

22、且準(zhǔn)入壁壘高。目前我國主要有 7 家獲準(zhǔn)在口岸和市區(qū)經(jīng)營免稅品業(yè)務(wù)的企業(yè)，中免集團是唯一一家經(jīng)國務(wù)院授權(quán)，在全國范圍內(nèi)開展免稅業(yè)務(wù)國有專營公司。</p><p>　　中免收購日上中國和日上上海，并將收購海免，形成絕對壟斷。中免集團于 2017 年 3 月收購日上</p><p>　?。ㄖ袊?1%股權(quán)，2018 年 2 月收購日上（上海）51%股權(quán)，完成對我國第二大免稅企業(yè)的合并。此外，海

23、南省國資委擬將其持有我國第三大免稅企業(yè)海免 51%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至中國旅游集團，未來中國旅游集團擬將海免 51%的股權(quán)注入上市公司，海免有望注入中國國旅并與中免合并。收購?fù)瓿珊螅忻鈱⒄加忻舛愋袠I(yè)近 9 成份額，形成絕對壟斷。</p><p>　　未來不排除打破絕對壟斷，增設(shè)免稅牌照。雖然國家鼓勵免稅行業(yè)做大做強，通過規(guī)模做大獲得對上游供應(yīng)商更強的議價權(quán)，從而提高毛利率。但中免通過收購第二大、第三大免稅企業(yè)后形成

24、絕對壟斷，這種競爭格局并不利于行業(yè)的長期健康發(fā)展，因此，不排除未來政府為了打破絕對壟斷，增設(shè)免稅牌照，由此可能會對中國國旅的壟斷地位造成沖擊。</p><p>　　資料來源：各公司官網(wǎng)，</p><p>　　猜想四：旅游渠道端加劇向資源端整合</p><p>　　資源端較渠道端有更強和更穩(wěn)定的盈利能力。旅游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游包括資源商、地接社、批發(fā)商、零售商、游

25、客，渠道端利潤率不斷下降，而優(yōu)質(zhì)目的地資產(chǎn)表現(xiàn)出的穩(wěn)定性、盈利性使其具有越來越高的價值，旅游市場中掌握旅游資源的企業(yè)可以獲得更高的利潤。</p><p>　　渠道端加劇向資源端整合。從渠道端向資源端整合成為大勢所趨，過去一年，各大 OTA 平臺和旅行社紛紛在資源端發(fā)力，同政府、旅游局、酒店、航空等方面強強聯(lián)合，預(yù)計未來一年這一趨勢還將加劇。</p><p>　　攜程的動作可謂是最頻繁的，與

26、日本北海道、日本橫濱市以及新西蘭旅游局等陸續(xù)合作，又與法航、荷航航空公司聯(lián)手，攜手雅高酒店升級高星酒店生態(tài)圈等。攜程全球購與新加坡新羅免稅店擴大合作，進一步加大了亞洲市場合作商戶的布局；再次與澳網(wǎng)簽約，成為澳網(wǎng) 2019 年中國獨家銷售合作伙伴。</p><p>　　騰邦國際借助機票代訂的資源優(yōu)勢，從航空切入，深耕“大交通+目的地資源”，打造俄羅斯、馬爾代夫核心目的地。目前騰邦國際已成為國內(nèi)最大的定期航線運營商，

27、預(yù)計至今年年底將運營 60 條航線。俄羅斯是公司布局海外旅游市場的核心戰(zhàn)略性目的地，上半年，公司戰(zhàn)略投資俄羅斯的航空公司艾菲航空，并持續(xù)加大俄羅斯旅游線路的開發(fā)力度，快速拓展直飛航線。公司借助去年年底戰(zhàn)略投資全球最大水上飛機公司馬爾代夫 TMA 集團，今年開始大力切入馬爾代夫旅游市場，實現(xiàn)“大交通”與“小交通”的協(xié)同，貫徹縱向一體化戰(zhàn)略，打造馬爾代夫莊 家目的地。</p><p>　　眾信旅游除了收購竹園國旅之

28、外，逐步在歐洲、日本、美國、東南亞等地采用投資、戰(zhàn)略合作等方式建立了落地服務(wù)公司，為自由行的客人提供當(dāng)?shù)厣罘?wù)，如：投資了包括境外旅游大巴、日本櫻花酒店等上游資源，產(chǎn)業(yè)鏈一體化成果得到初步顯現(xiàn)。</p><p>　　凱撒旅游在 2018 年以來，連續(xù)推出明智優(yōu)選、凱撒名宿、凱撒度假、“拼票票”子品牌，深度布局高端定制、非標(biāo)住宿和精品自由行細分領(lǐng)域。此外，在資源端，凱撒是多家世界知名郵輪公司在中國的重要合作伙伴

29、。目前，已與皇家加勒比游輪、歌詩達郵輪、公主郵輪、MSC 地中海郵輪、星夢郵輪、夸克郵輪等 11 家全球性郵輪公司達成深度合作，推出“全系列”郵輪產(chǎn)品， 涉及母港、海外及極地環(huán)球航線，目的地覆蓋亞洲、歐洲、美洲、大洋洲、非洲及南北極等。</p><p>　　猜想五：出境游市場向低線城市下沉</p><p>　　我國整體出境游滲透率低且區(qū)域發(fā)展不均衡。2017 年我國出境游滲透率只有 9%，

30、較發(fā)達國家如日本、美國、澳大利亞等還比較低。同時，我國出境游區(qū)域發(fā)展嚴(yán)重不均衡，一線城市北上廣的出境游滲透率已接近發(fā)達國家水平。</p><p>　　圖表6 中國出境游滲透率低且區(qū)域發(fā)展不均衡</p><p><b>　　出境游滲透率</b></p><p><b>　　35%</b></p><p&g

31、t;<b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p>&l

32、t;p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源:wind，</p><p>　　出境游需求向低線城市下沉，成為出境游中長期發(fā)展的重要動力。攜程數(shù)據(jù)顯示，2017 年出境旅游人數(shù)增長速度最快的前 10 名城市（西安、長沙、無錫、太原、武漢、合肥、成都、南京、哈爾

33、濱、昆明）均為非一線城市。出境游需求向低線城市下沉，主要原因包括低線城市收入水平提升、新增國際航班、簽證中心。目前大量低線城市正在增建新的航站樓，建成后將使得出境游更加方便，需求進一步釋放，將成為出境游中長期發(fā)展的重要動力。</p><p><b>　　圖</b></p><p>　　資料來源：wind，民航局，</p><p>　　猜想六：體

34、驗型旅游顛覆傳統(tǒng)景區(qū)旅游</p><p>　　體驗型旅游興起并受到旅行者青睞。傳統(tǒng)意義上的旅游是到名勝古跡、主題公園或特色小鎮(zhèn)等自然或人工景區(qū)進行觀光或者度假，但往往存在商業(yè)氛圍過于濃厚、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、游客參與性弱的問題。而近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及以及移動終端的廣泛使用，個性化、定制化旅游受到越來越多旅行者的青睞，我國開始興起體驗型旅游。體驗型旅游是旅行者參與到環(huán)境和人群當(dāng)中體驗當(dāng)?shù)孛朗?、藝術(shù)、音樂或者戶外冒險

35、等，在旅行的同時學(xué)習(xí)到意想不到的知識或技能，是一種更加深度的旅游方式。體驗型旅游注重個性化、參與性、全過程，旅客獲得娛樂體驗、教育體驗、放松體驗、審美體驗等。</p><p>　　體驗型旅游主要針對大城市年輕人。這一旅游針對的群體主要是年輕人，特別是大城市的都市白領(lǐng)。首先一線城市的都市白領(lǐng)大都接受過高等教育，追求優(yōu)越有品質(zhì)的生活，非常愿意尋找旅游的內(nèi)涵， 追求旅游的個性化。其次，以年輕人為主體的游客身強體壯，和旅

36、游的舒適度相比，他們更在意旅游主題性，喜歡體驗本土文化的深度游。第三，對已成家立業(yè)的人群來說，全家及親子游的需求也日益增多。對于旅游產(chǎn)品雷同的現(xiàn)象，體驗式旅游無疑是一個很好的解決方式。</p><p>　　Airbnb 推出體驗型旅游平臺，增長迅猛。共享住宿巨頭 Airbnb 也推出了全新旅行平臺 Trips，將人們所到之處、所做之事、所遇之人都匯集到一個以人為本的平臺上，讓當(dāng)?shù)厝酥贫ê椭鲗?dǎo)具有本地特色的旅游體驗

37、。截至目前，Airbnb 在全球 1000 多個城市上線了 15000 個體驗活動。數(shù)據(jù)顯示，</p><p>　　2017 年，體驗業(yè)務(wù)全年預(yù)定增長率高達 2500%，而且上線一年多以來參加體驗的游客人數(shù)是 Airbnb</p><p>　　剛推出房源業(yè)務(wù)時接待房客的 21 倍。可見這一市場有巨大的需求。</p><p>　　體驗型旅游可能顛覆傳統(tǒng)景區(qū)旅游，且攪局

38、者可能并非傳統(tǒng)旅游企業(yè)。借助互聯(lián)網(wǎng)模式，體驗型旅游可能越來越普及，甚至顛覆傳統(tǒng)的景區(qū)旅游。而且，未來對傳統(tǒng)旅游景區(qū)造成巨大沖擊的，可能并非傳統(tǒng)的旅游企業(yè)，而是類似于 Airbnb 這種互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。</p><p>　　猜想七： “旅游+地產(chǎn)”加入共享模式</p><p>　　“旅游+地產(chǎn)”顛覆和重塑了旅游景區(qū)格局。過去十幾年房地產(chǎn)巨頭紛紛跨界旅游，驅(qū)動各類主題公園、特色小鎮(zhèn)的建設(shè)如火如荼，

39、顛覆和重塑了旅游景區(qū)格局，而“旅游+地產(chǎn)”是房地產(chǎn)跨界旅游的 主要開發(fā)模式。華僑城、廣州長隆、華強方特等旅游優(yōu)質(zhì)企業(yè)，每個大項目必備房地產(chǎn)；在文旅小鎮(zhèn)等業(yè)態(tài)中，房地產(chǎn)更是重頭戲，如近期大規(guī)模轉(zhuǎn)型文旅的新華聯(lián)開發(fā)的銅官窯古鎮(zhèn)；主題公園中， 主打演藝的宋城演藝集團，早期就涉足房地產(chǎn)，擁有 8 個樓盤、8 個酒店以及大量土地儲備。</p><p>　　通過地產(chǎn)回籠資金支撐旅游項目開發(fā)。旅游開發(fā)涉及大范圍的空間場景，

40、往往有大規(guī)模的投資，且游客體驗越好，投資規(guī)模越大，財務(wù)成本也越高。如果純粹通過旅游業(yè)務(wù)來維持現(xiàn)金流，可能連財務(wù)成本都無法覆蓋，勢必將企業(yè)拖入困境，因此“旅游+地產(chǎn)”模式應(yīng)運而生。一方面，旅游項目的 大規(guī)模投入，會帶動周邊土地的升值，促進地產(chǎn)銷售；另一方面，通過地產(chǎn)項目反哺，可快速回籠資金，解決旅游開發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流的壓力。</p><p>　　“旅游+地產(chǎn)”造成大量空城和資源浪費。但是通過這種模式購入的房子，由于

41、業(yè)主每年入住時間很少，造成大面積的空置和資源浪費，容易導(dǎo)致空城、鬼城，且商城、醫(yī)院等配套也無法支撐運營， 且業(yè)主每年也不愿意到同一目的地度假。</p><p>　　共享模式有望解決旅游地產(chǎn)的空置問題。為解決這一問題，近兩年共享模式開始進入這一領(lǐng)域。例如 2017 年 4 月，途家牽頭打造 VaShare，致力探索用于度假住宿的共有產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品。VaShare 產(chǎn)品主要分類 2 類：有產(chǎn)權(quán)和無產(chǎn)權(quán)。無產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品已經(jīng)落地，

42、可以享受同類 OTA 價格 8-9 折的優(yōu)惠，且選擇范圍囊括 50 多個國家、1200 余個度假點。預(yù)計未來，互聯(lián)網(wǎng)平臺的加入將使這一模式將在旅游地產(chǎn)領(lǐng)域得到越來越廣泛的實踐。</p><p>　　圖表8全國旅游業(yè)投資高速增長（億元）圖表92017 年旅游目的地資源投資事件分布</p><p><b>　　14,000</b></p><p&

43、gt;<b>　　12,000</b></p><p>　　全國旅游業(yè)投資額度（億元）增速</p><p><b>　　12997</b></p><p><b>　　43%</b></p><p><b>　　37%10073</b></p>

44、;<p><b>　　45%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　溫泉, 8%</b></p><p><b>　　滑雪, 8%</b&g

45、t;</p><p><b>　　非標(biāo)住宿, 6%</b></p><p><b>　　景區(qū),</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b&g

46、t;　　6,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　27%7054</b></p><

47、;p><b>　　5144</b></p><p><b>　　4064</b></p><p><b>　　29%30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></

48、p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　旅游演藝, 9%</b&

49、gt;</p><p><b>　　酒店, 11%</b></p><p><b>　　28%</b></p><p><b>　　特色小鎮(zhèn), 13%</b></p><p><b>　　主題公園, 17%</b></p><p>

50、　　資料來源: 《2016 中國旅游投資報告》，資料來源:新旅界研究院，</p><p>　　猜想八：酒店集團進一步轉(zhuǎn)型中端化</p><p>　　酒店龍頭改變酒店供給結(jié)構(gòu)，增加中端酒店供給。我國酒店行業(yè)存在經(jīng)濟型酒店供給過多，而中端型酒店相對不足問題。為解決結(jié)構(gòu)性不對稱，供給端對中端酒店的空缺彌補主要源于新增中端酒店數(shù)量和存量經(jīng)濟型酒店的改造升級。從 2017 年開始，錦江、首旅如家、

51、華住三大酒店集團均開始增加中端酒店供給，新增酒店中中端酒店占比大幅提升，經(jīng)濟型酒店占比開始下降，2018 年進一步提高了新增酒店中中端酒店的占比，其中錦江的經(jīng)濟型酒店甚至出現(xiàn)負增長。截止到 2018 年 9 月末， 錦江、首旅如家、華住的中端酒店占比分別為 30%、16%、30%。</p><p>　　猜想九：酒店擴張加碼加盟模式</p><p>　　與國際酒店龍頭比較，我國加盟模式仍有很

52、大上升空間。目前國內(nèi)酒店行業(yè)龍頭加盟比例在 75%-85%</p><p>　　之間，相比國際酒店龍頭 97%-99%的加盟比例仍有很大上升空間。</p><p>　　資料來源：公司公告，</p><p>　　國內(nèi)龍頭酒店加盟比例不斷提高。近兩年，酒店龍頭錦江、首旅和華住紛紛擴張加盟酒店規(guī)模，新增酒店中加盟酒店的占比持續(xù)提升，甚至減少直營酒店，其中新增酒店中加盟酒店

53、占比最大的為首旅如家。從存量上看，截止至 2018 年 Q3，錦江、首旅如家、華住三家酒店集團加盟酒店占比分別為 86%、76%、83%。預(yù)計 2019 年酒店集團擴張將進一步加碼加盟模式。</p><p>　　圖表21華住經(jīng)濟型和中端酒店結(jié)構(gòu)_2018 年 9 月末圖表22華住新增經(jīng)濟型和中端酒店占新增總量比例</p><p><b>　　100%</b>&l

54、t;/p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b&

55、gt;</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%<

56、;/b></p><p>　　華住-加盟華住-直營</p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b&

57、gt;</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　華住-直營華住-加盟</p><p>　　資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，</

58、p><p>　　猜想十：酒店集團加強直銷渠道</p><p>　　酒店行業(yè)高度依賴 OTA 帶來高額傭金負擔(dān)。目前，中國酒店市場客房訂單量來自在線旅游企業(yè)（OTA） 的比例已經(jīng)達到 70%，但高依賴度背后，是酒店業(yè)虧損和 OTA 收取高傭金之間的矛盾。攜程對酒店收取的傭金率大約在 10%-20%之間,目前酒店的銷售凈利率普遍在 10%以下,約有一半的利潤轉(zhuǎn)移</p><p&

59、gt;　　給 OTA.。此外，對 OTA 的高度依賴還帶來酒店行業(yè)對定價權(quán)和營銷模式把控力的喪失。在此背景下，酒店直銷與 OTA 分銷之間的博弈越來越激烈。</p><p>　　隨著酒店行業(yè)的并購整合，規(guī)模龐大的酒店集團擁有更多話語權(quán)。酒店行業(yè)主要通過新開店、加盟和并購的方式實現(xiàn)擴張，特別是 2015 年-2017 年行業(yè)進行了大規(guī)模的并購，并最終形成錦江、首旅、華住三足鼎立的競爭格局，三家酒店集團 2017 年

60、市占率達到 45%。隨著大型酒店集團掌握的資源越來越集中，與 OTA 進行博弈的籌碼也更加豐富。</p><p>　　圖表23酒店集團集中度提高</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b>

61、;</p><p><b>　　70%</b></p><p>　　其他華住集團首旅集團錦江集團</p><p><b>　　56%55%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</

62、b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%&

63、lt;/b></p><p><b>　　78%75%</b></p><p><b>　　10%11%</b></p><p><b>　　2%2%</b></p><p><b>　　11%13%</b></p><p

64、><b>　　11%12%</b></p><p><b>　　13%12%</b></p><p><b>　　20%21%</b></p><p>　　資料來源:中國飯店協(xié)會，</p><p>　　大型酒店集團加強直銷渠道，擺脫 OTA 的依賴。一方面，酒店集團

65、自建網(wǎng)上平臺提供預(yù)訂服務(wù)，如錦江酒店推出 WeHotel 平臺，充分利用手機客戶端、微信、智能客服等一站式移動互聯(lián)網(wǎng)預(yù)訂體系擴大直銷，并于今年 11 月 28 日舉行大型發(fā)布會，推廣這一平臺。首旅酒店也通過推廣“官渠最低”</p><p>　　活動大力推廣自身的直銷渠道。此外，酒店還利用會員獎賞計劃等方式能夠加強客戶與酒店品牌的鏈接，提高會員的活躍程度。如華住酒店集團的忠誠度計劃“華住會”已經(jīng)吸引超過 1.13

66、 億會員， 在 2018 年第二季度，超過 86%的間夜量來自于其直銷渠道。未來，預(yù)計大型酒店集團將進一步加碼直銷渠道。</p><p><b>　　三、 風(fēng)險提示</b></p><p>　　政策風(fēng)險。主要包括免稅專營政策變化、簽證政策變化風(fēng)險?？诎哆M境免稅店通過招標(biāo)方式確定經(jīng)營主體，進境免稅業(yè)務(wù)的爭奪進入了市場化階段，免稅行業(yè)面臨國家免稅專營政策逐步放開的風(fēng)險、簽

67、證政策變化的風(fēng)險，給免稅企業(yè)預(yù)期經(jīng)營收益帶來不確定性。如果簽證政策收緊， 可能影響免稅和出境游業(yè)務(wù)。</p><p>　　匯率風(fēng)險。主要影響免稅行業(yè)和出境游行業(yè)。免稅行業(yè)大量商品為進口商品，如果人民幣貶值， 則免稅企業(yè)采購成本就相應(yīng)增加，對企業(yè)盈利造成不利影響。匯率變動也對出境游業(yè)務(wù)造成影響，如果人民幣相對主要目的地國貨幣貶值，則出境游成本會增加，從而降低游客出境游意愿。</p><p>