基于冗余的投資低分散化研究.pdf

1、投資低分散化是金融實(shí)踐中一直存在的一個(gè)極為普遍的現(xiàn)象。西方學(xué)者和機(jī)構(gòu)的調(diào)查研究表明，絕大多數(shù)投資者所持有的證券組合中所包含的證券種數(shù)，相對(duì)于市場(chǎng)證券總種數(shù)而言相當(dāng)少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)現(xiàn)大部分分散化利益所要求的分散化程度。顯然，這與Markovltz的均值一方差投資組合選擇模型(M—V模型)的寓意形成明顯的反差。
　　 這種現(xiàn)實(shí)與理論的背反早在20世紀(jì)70年代就已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)并吸引了學(xué)術(shù)上的關(guān)注，一些文獻(xiàn)嘗試對(duì)此作出解釋。然而，已有的研究成

2、果尚未提出一個(gè)公認(rèn)的圓滿答案。Statman(2004)將這一理論不能圓滿解釋現(xiàn)實(shí)的案例稱之為“分散化之謎”。
　　 隨著中國(guó)證券與資本市場(chǎng)的飛速成長(zhǎng)及其在未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性日漸凸顯，探索解答“分散化之謎”這一困擾學(xué)術(shù)界已久問題的必要性和重要性也提到了中國(guó)學(xué)者的面前。
　　 這是由于，盡管中國(guó)證券與資本市場(chǎng)現(xiàn)已成為全球最為活躍的證券市場(chǎng)之一。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比，其在成熟度、活躍性和規(guī)范化程度方面，還存在一

3、定差距。如何縮小這一差距，不僅是推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)自身發(fā)展、逐步完善和充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的投融資功能、保障公眾利益、促進(jìn)社會(huì)和諧的要求，更是實(shí)踐科學(xué)發(fā)展觀、促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的要求。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的逐漸融合，也促使中國(guó)資本市場(chǎng)在與國(guó)際資本市場(chǎng)逐步接軌的過程中，面臨國(guó)際危機(jī)傳染蔓延的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。例如，這次由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的前所未有的金融海嘯，帶來世界性的經(jīng)濟(jì)蕭條，就對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和資本市場(chǎng)帶來相當(dāng)大的沖擊。因此，如何在我國(guó)

4、資本市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展過程中，科學(xué)借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，去蕪存菁，并結(jié)合本國(guó)國(guó)情，充分利用投資者行為、市場(chǎng)運(yùn)行和市場(chǎng)監(jiān)管中的客觀規(guī)律，借助金融市場(chǎng)的投融資功能推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，就具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　 有鑒于此，本文聚焦于證券投資中低分散化投資行為與經(jīng)典金融理論模型之間存在的差異，以均值一方差投資組合選擇模型(M—V模型)為基準(zhǔn)，利用M—V證券組合前沿在包含方差一協(xié)方差矩陣奇異和非奇異兩種情形的一般條件

5、下的一個(gè)新的顯式解，為金融投資理論中的“冗余”給出一個(gè)更為一般化的定義，并基于這一概念，為低分散化投資現(xiàn)象提出了一個(gè)新的理論解釋，并探討與此相關(guān)的投資組合差異和市場(chǎng)均衡問題。
　　 論文運(yùn)用數(shù)學(xué)推理和邏輯論證相結(jié)合的比較規(guī)范的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法，按照逐步推進(jìn)的方式展開，其研究路線如下：
　　 首先，在厘清研究主題和框架、研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，作出必要的設(shè)定，給出M—V模型的基礎(chǔ)假設(shè)，并作出必要修正，使之在邏輯上更為完備。

6、　　 隨后，推導(dǎo)出M—V證券組合前沿在包含方差一協(xié)方差矩陣奇異和非奇異兩種情形的一般條件下的一個(gè)新的顯式解，并利用上述解式，區(qū)分一只證券獨(dú)立冗余和多只證券聯(lián)合冗余兩種情況，給出冗余的一個(gè)更為一般化的定義。
　　 然后，提出判定證券冗余性的兩種思路——綜合分析法和相對(duì)分析法，推導(dǎo)出這兩種思路下獨(dú)立冗余的充分必要條件，并證明獨(dú)立冗余和聯(lián)合冗余在一定條件下的等價(jià)關(guān)系。
　　 最后，利用偏好確定按照M—V模型設(shè)定的行為模式進(jìn)行

7、投資的投資者的投資組合選擇，并從冗余證券的存在性角度，分析出現(xiàn)投資低分散化現(xiàn)象的可能性，并結(jié)合異質(zhì)信念探討投資者相互之間的投資組合差異以及市場(chǎng)均衡的存在性等問題。
　　 通過細(xì)致的論證，本文得到了如下有價(jià)值的發(fā)現(xiàn)：
　　 (1)如果M—V模型的基本假設(shè)成立，并且證券市場(chǎng)上存在冗余證券，那么，M—V投資者的最優(yōu)選擇是持有非完全分散化的投資組合。如果這些冗余證券大量存在，那么，低分散化投資組合將是M—V投資者的最優(yōu)選擇。

8、r>　　 (2)冗余證券不僅可能存在，而且可能大量存在，這就為低分散化投資現(xiàn)象提供了一個(gè)符合M—V模型的解釋。
　　 (3)如果投資者信念是異質(zhì)的，那么他們持有的投資組合之間很有可能存在差異。在未施加額外約束的條件下，由于最優(yōu)投資組合對(duì)信念的依賴性，投資者實(shí)際選擇的投資組合很有可能因信念不同而不同。
　　 (4)使投資者持有不同證券集合的異質(zhì)信念集可能存在。本文通過構(gòu)造方法顯示，如果M—V模型的基礎(chǔ)假設(shè)成立，一系列信念

9、集都可以導(dǎo)致投資者的投資組合選擇呈現(xiàn)差異。
　　 (5)異質(zhì)信念可能源于先驗(yàn)信念的差異。如果投資者之間在先驗(yàn)信念上存在差異，那么，即使他們都使用貝葉斯法則進(jìn)行信念更新，后驗(yàn)信念也會(huì)出現(xiàn)差異。如果信念更新已經(jīng)歷經(jīng)很多階段，那么，即使初始先驗(yàn)信念差異很小或者只有少數(shù)幾類，當(dāng)期后驗(yàn)信念也會(huì)呈現(xiàn)出很大差異或者出現(xiàn)很多種。
　　 (6)低分散化投資行為有可能形成市場(chǎng)均衡。如果不同類投資者持有的證券的集合互不交叉，那么，只要各個(gè)分市

10、場(chǎng)出現(xiàn)均衡，整個(gè)證券市場(chǎng)就會(huì)到達(dá)均衡狀態(tài)。
　　 作為一項(xiàng)在我國(guó)具有前沿性的研究，本文在如下三個(gè)方面作出了創(chuàng)新：
　　 在理論方面，對(duì)冗余證券及其判定進(jìn)行了比較深入的研究，并據(jù)以從一個(gè)新的視角對(duì)投資低分散化現(xiàn)象以及與此相關(guān)的投資組合差異和市場(chǎng)均衡問題作出解釋；
　　 在概念方面，為證券的冗余給出一個(gè)更為一般化的定義，提出一只證券獨(dú)立冗余和多只證券聯(lián)合冗余的概念，引入證券冗余性的兩種判定方法——綜合分析法和相對(duì)分析

11、法；
　　 在工具方面，在方差—協(xié)方差矩陣奇異條件下，求出了M—V證券組合前沿的一個(gè)與非奇異條件下的解極其近似、與后者相容、并且包含所有解的新解式，證明獨(dú)立冗余的若干充分必要條件以及獨(dú)立冗余與聯(lián)合冗余在一定條件下的等價(jià)關(guān)系。
　　 當(dāng)然，由于時(shí)間和論文篇幅的限制，本文只在M—V模型的框架內(nèi)研究了低分散化投資現(xiàn)象，因而在探討信念對(duì)投資者的證券組合選擇行為的影響時(shí)，將投資者的信念界定為“投資者對(duì)證券市場(chǎng)上存在的所有證券的收益