暗池叢生自律監(jiān)管失靈——反思證券市場(chǎng)分散化

1、引言 引言 2017 年 12 月，在普羅維登斯市訴 BATS 全球市場(chǎng)公司（BATS Global Markets Inc.）一案中，法院對(duì)包括紐約證券交易所（New York Stock Exchange, NYSE）和納斯達(dá)克等美國一些著名交易所集體訴訟的原告投資者開綠燈，這在證券行業(yè)極為罕見。該案指控交易所出售數(shù)據(jù)，導(dǎo)致一群 精選交易者享有比其他人更好的交易機(jī)會(huì)。原告聲稱，他們?cè)谝粋€(gè)競爭環(huán)境中進(jìn)行交易的能力被削弱，被迫輸給高頻

2、、高薪的交易員。由于交易所作為證券市場(chǎng)私人監(jiān)管機(jī)構(gòu)的特殊地位，它們一直享有廣泛的訴訟豁免 權(quán)。在這種情況下，第二巡回法庭強(qiáng)調(diào)了交易所作為監(jiān)管者與作為營利性 商業(yè)實(shí)體之間的區(qū)別。在提供專有產(chǎn)品時(shí)，交易所以后者身份行事，因此不對(duì)訴訟免疫?，F(xiàn)代市場(chǎng)，交易所公共職能與私人利益之間的關(guān)系面臨著挑戰(zhàn)。十多年來，由于監(jiān)管一直推動(dòng)交易所在提供交易服務(wù)方面展開競爭，暗池（Dark Pool）出現(xiàn)，因其監(jiān)管合規(guī)成本較低，成功搶占了大部分交易業(yè)務(wù)。本文認(rèn)為

3、，政策關(guān)注競爭所引發(fā)的分散性，使交易所幾乎不可能在證券市場(chǎng)上提供有效監(jiān)管。本文內(nèi)容分為四部分：第一部分闡述交易所在證券監(jiān)管和執(zhí)法中的基礎(chǔ)性作用；第二部分審視現(xiàn)代證券市場(chǎng)的分散化特征，強(qiáng)調(diào)監(jiān)督與競爭之間的緊張關(guān)系。第三部分討論市場(chǎng)分割對(duì)交易所監(jiān)管和資本配 置質(zhì)量的影響。第四部分提出改革想法，分析針對(duì)交易所和暗池的新責(zé)任制度。 交易所在證券監(jiān)管中的作用在為交易者提供有組織的空間時(shí)，交易所將市場(chǎng)參與者聚集在一起進(jìn)行交 易、匯集信息，并按照商定

4、規(guī)則彼此監(jiān)督。本部分闡述交易所在資本配置 和市場(chǎng)監(jiān)督中的作用。一方面，規(guī)則依賴交易所對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管以執(zhí)行證券法合上市，交易所可以使公司得到自律處分或退市。市場(chǎng)的反應(yīng)也表明，投 資者正在關(guān)注交易所執(zhí)法的信號(hào)價(jià)值。 2.交易者行為規(guī)則 除了研究上市公司行為外，交易所還為交易者規(guī)定了操作規(guī)則。交易所不允許任何感興 趣人員入場(chǎng)，反而限制了滿足特定資格的人員進(jìn)入市場(chǎng)。此外，交易者必須在交易大廳內(nèi)遵守行為規(guī)則。行為規(guī)則旨在保護(hù)市場(chǎng)免受交易者濫用欺 詐，

5、操縱或?yàn)E用內(nèi)幕信息的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券交易法》，全國性交易所有相當(dāng)大的權(quán)力，可以對(duì)未能遵守適用法律和交易所規(guī)則的成員進(jìn)行從譴責(zé)到市場(chǎng)禁入的紀(jì)律處分。 交易所與交易者有密切的信息和交易聯(lián)系，在 了解交易者行為方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)。此外，交易所能夠第一 時(shí)間獲知交易大廳的最新行動(dòng)。關(guān)鍵是，交易所的懲罰，包括罰款、公開譴責(zé)、正式警告，以及最終的市場(chǎng)禁入，都會(huì)產(chǎn)生聲譽(yù)減損，使得交易者失去自由買賣證券的實(shí)際經(jīng)濟(jì)成本。另外，交易所監(jiān)管可以節(jié)省

6、投資者和納稅人的時(shí)間、金錢和精力，投資者可以依靠交易所進(jìn)行監(jiān)督。通過監(jiān)督 和執(zhí)行證券規(guī)則，交易所可以減輕公共財(cái)政的資源負(fù)擔(dān)，并加大對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，使公共監(jiān)管機(jī)構(gòu)也從中受益。 當(dāng)然，交易所的監(jiān)督并非無可爭議。像紐交所和納斯達(dá)克這樣的交易所，本身就是營利性企業(yè)集團(tuán)的一部分，它們自己的股票也是上市和交易的。限制業(yè)務(wù)或強(qiáng)加高成本，使交易者離開交易所，不符合交易所自身利益。在一次對(duì)芝加哥期權(quán)交易所 （Chicago Board Options

7、Exchange, CBOE）的嚴(yán)厲斥責(zé)中，起因在于CBOE 未能對(duì)問題交易員進(jìn)行紀(jì)律處分，所以 SEC 對(duì) CBOE 處以 600 萬美元的懲罰和罰款，以懲罰其商業(yè)利益超越公共利益。當(dāng)問題交易者受到 SEC調(diào)查時(shí)，CBOE 甚至幫助該交易員起草提交給 SEC 的文件；此外，它也沒有向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供交易員的信息。 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的競爭與分化 交易所以網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)吸引交易。當(dāng)所有交易整合到一個(gè)或少量的場(chǎng)所時(shí)，市 場(chǎng)能夠產(chǎn)生最好的服務(wù)。整合可以提高網(wǎng)絡(luò)