城投債系列專題之六地方債務(wù)風險地圖與城市排雷

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：城投債償債能力分析（紅色為此文涉及部分）5</p><p>　　圖 2：部分市級政府短期償債能力分數(shù)（紅色代表未來一年債務(wù)壓力大）9</p><p>　　圖 3：部分市級政府長期

2、償債能力分數(shù)（紅色代表長期債務(wù)壓力大）10</p><p>　　圖 4：部分地區(qū)短期債務(wù)率11</p><p>　　圖 5：部分地區(qū)長期負債率12</p><p>　　圖 6：部分地區(qū) GDP 增速得分13</p><p>　　圖 7：部分地區(qū)的失業(yè)率得分13</p><p>　　圖 8：部分地區(qū)的城市類型分

3、數(shù)（紅色認為較差）14</p><p>　　圖 9：部分地區(qū)發(fā)債主體比城投數(shù)量分數(shù)15</p><p>　　圖 10：部分地區(qū)土地出售占地方財政實力的比值16</p><p>　　圖 11：部分地區(qū)第一產(chǎn)業(yè)占比16</p><p>　　圖 12：部分地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)占比17</p><p>　　圖 13：部分地區(qū)

4、第三產(chǎn)業(yè)占比17</p><p>　　圖 14：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分數(shù)18</p><p>　　圖 15：發(fā)生過風險事件的地區(qū)分布18</p><p>　　表 1：全國財政總收入的分配（億元）（黃色為地方部分，藍色為中央部分，橫向比例與數(shù)量比例基本一致）6</p><p>　　表 2：地方公共預算收入的來源6</p><p

5、>　　表 3：全國財政收入的來源6</p><p>　　表 4：打分指標的選擇7</p><p>　　表 5：短期指標權(quán)重8</p><p>　　表 6：長期指標權(quán)重8</p><p>　　表 7：短期和長期債務(wù)壓力大的前 30 城市排名11</p><p>　　目前城投的財力打分以省級為單位的較多，而

6、以市級與縣區(qū)級較為少見。這與地方財政可得性較差有關(guān)。針對這個問題，我們以各地發(fā)展統(tǒng)計公報為數(shù)據(jù)來源，構(gòu)建了數(shù)據(jù)庫。亮點如下：</p><p>　　1，行政跨度廣：數(shù)據(jù)涵蓋了 32 個省級地區(qū)，四百個地級地區(qū)和近一千個縣級地區(qū)。</p><p>　　2，數(shù)據(jù)類別多樣：數(shù)據(jù)不局限于常用的 GDP、債務(wù)規(guī)模和財政收入，還納入了失業(yè)率、人均可支配收入、地區(qū)城投數(shù)量、一二三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等指標。</

7、p><p>　　3，時間跨度長：將 2005 年以來十幾年的數(shù)據(jù)，可以依次進行歷史政策回溯研</p><p><b>　　究。</b></p><p>　　本文為該數(shù)據(jù)庫的一個應(yīng)用：衡量地方財政的債務(wù)壓力。</p><p>　　1 地方償債能力的分析框架的搭建</p><p>　　我們的分析框架如下，

8、城投的償債能力取決于城投自身償債能力和政府支持力度。而政府支持力度取決于支持能力和支持意愿意愿兩方面，本文即著重于下圖紅色部分， 即地方政府支持能力的衡量。</p><p>　　對于地方政府償債能力的衡量，我們做過兩個嘗試。第一個是通過逐個拆分地方的公共預算收入和政府性基金收入，通過對地方產(chǎn)業(yè)景氣和土地出讓預判來進行省份的前瞻性預測。第二個嘗試是通過提煉、抽象來找到衡量地方債務(wù)壓力的代表性指標進行存量的打分，即本

9、文的內(nèi)容。</p><p>　　圖 1：城投債償債能力分析（紅色為此文涉及部分）</p><p><b>　　資料來源：研究</b></p><p>　　地方財力分析的核心在哪里？</p><p>　　地方財政實力主要由三部分構(gòu)成：公共預算收入、政府性基金收入和轉(zhuǎn)移支付和稅收返還。我們逐個拆解以歸納核心因素，找到替代變

10、量。</p><p><b>　　轉(zhuǎn)移支付：老少邊窮</b></p><p>　　我們先從全國財政總收入角度觀察，可以發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移支付和稅收返還的占比很大， 而轉(zhuǎn)移支付又與“老少邊窮”相聯(lián)系，因此我們在打分體系中納入了老、少、邊、窮、資源枯竭等衡量指標。</p><p>　　表 1：全國財政總收入的分配（億元）（黃色為地方部分，藍色為中央部分，橫向

11、比例與數(shù)量比例基</p><p><b>　　本一致）</b></p><p>　　資料來源：研究、wind</p><p>　　一般公共預算收入：房、企、人三部分</p><p>　　對于一般公共預算收入，綜合考慮存量占比和波動水平，可以發(fā)現(xiàn)地方的公共預算收入主要與企業(yè)收入盈利、土地地產(chǎn)景氣、居民收入三大部分最為相關(guān)

12、。因而我們在打分體系中需要有指標來代表企業(yè)經(jīng)營狀況、居民收入和地產(chǎn)土地景氣。</p><p>　　表 2：地方公共預算收入的來源</p><p>　　資料來源：研究、wind</p><p>　　政府性基金收入：土地出讓主導</p><p>　　政府性基金收入方面，無疑土地出讓收入是最大的部分。</p><p>　　

13、表 3：全國財政收入的來源</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p>　　綜上，對于地方財力，我們可以抽象歸納出以下幾個部分需要我們用指標進行觀測：1）轉(zhuǎn)移支付的多寡，與老少邊窮最相關(guān)。2）當?shù)仄髽I(yè)的收入和利潤，我們可以用行業(yè)景氣程度衡量。3）居民收入情況。4）土地出讓與地產(chǎn)景氣。</p><p><b>　　具體打分指標選取&l

14、t;/b></p><p>　　根據(jù)第二章得到的結(jié)論，我們依此選取了 12 個指標作為因子，對地方政府償債能力分別進行了短期和長期的打分。</p><p>　　表 4：打分指標的選擇</p><p><b>　　資料來源：研究</b></p><p>　　因子選取的原因與解釋</p><p>

15、;　　負債率：各城市總債務(wù)與當年 GDP 比值。分子的總債務(wù)我們用的是城投有息債務(wù)和地方債的加和。其中城投有息債務(wù)我們采用的一年內(nèi)到期非流動負債、短期借款、應(yīng)付債券和長期借款四個科目。由于地方債以省來發(fā)行，我們依照各城市 GDP 來進行分攤。短期負債率分子我們采用的是一年內(nèi)到期的地方債有短期有息債務(wù)加和。長期負債率分子我們用的是全部地方債與有息債務(wù)。</p><p>　　債務(wù)率：分子與負債率同，分母換為地方財政實

16、力，地方財政實力是地方的一般預算收入、政府性基金預算收入、轉(zhuǎn)移支付三者之和。反映地方能夠直接動員的資金。由于各地級市政府性基金收入數(shù)據(jù)不全，迫不得已我們只采用了一般公共預算收入作為分母，但是省份分析我們考慮了轉(zhuǎn)移支付和政府性基金收入。</p><p>　　GDP 增速：反映了當?shù)卣w的消費、投資、凈出口水平，是綜合而全面的指標。</p><p>　　社會消費品零售總額增速：可以有效代表居民

17、收入情況，與居民所得稅匹配。房地產(chǎn)投資增速：與地方政府性基金收入和后續(xù)銷售產(chǎn)生的契稅土地增值稅等也</p><p><b>　　息息相關(guān)。</b></p><p>　　在未來發(fā)展?jié)摿S度，我們建立了一個城市坐標，用失業(yè)率和人均可支配收入作為兩個維度，按四個象限將城市分為四種類型。給予不同類型城市賦予不同的分數(shù)， 其中對于短期角度，分數(shù)從高到低為低失業(yè)高收入、高失業(yè)高收

18、入、低失業(yè)低收入、高失業(yè)低收入，具體分析見 5.5。</p><p>　　發(fā)債主體數(shù)與城投數(shù)量比值：是一個容易被忽視但是又非常重要的指標，它是用已經(jīng)發(fā)過債券的城投主體數(shù)量除以城投數(shù)量。由于各地的城投并不是都通過發(fā)行債券的方式進行融資，因此在統(tǒng)計債務(wù)的時候，我們忽略了這一部分債務(wù)。這個指標體現(xiàn)了不在債務(wù)統(tǒng)計范圍之內(nèi)的城投數(shù)量占比。除此之外，城投數(shù)量太多，則地方政府就更難控制，由于單地城投的“信仰”邏輯具有系統(tǒng)傳導性

19、，因而城投越多，出現(xiàn)風險事件概率也就越多。</p><p>　　在外部支持方面，中央對地方的轉(zhuǎn)移支付分為幾類：均衡性轉(zhuǎn)移支付、少數(shù)民族地區(qū)轉(zhuǎn)移支付、資源枯竭城市轉(zhuǎn)移支付、革命老區(qū)轉(zhuǎn)移支付、邊境地區(qū)轉(zhuǎn)移支付以及基本財力保障的轉(zhuǎn)移支付等。其中均衡性轉(zhuǎn)移支付是“損有余而補不足”，但是這反映了被“補”地區(qū)經(jīng)濟較差，因此該項轉(zhuǎn)移支付很難說體現(xiàn)地方政府償債能力的優(yōu)劣。但是“少”和“邊”會較大影響政策傾斜，這對地方政府償債能力

20、是十分重要的一項指標。</p><p><b>　　指標權(quán)重</b></p><p>　　根據(jù)以上指標，我們分別對各市進行打分，并對各分數(shù)賦予不同的權(quán)重，計算出各市的總體分數(shù)。</p><p>　　表 5：短期指標權(quán)重</p><p><b>　　資料來源：研究</b></p><

21、;p>　　表 6：長期指標權(quán)重</p><p><b>　　資料來源：研究</b></p><p>　　短期權(quán)重賦值中，短期債務(wù)率、短期負債率給予較高權(quán)重，因為這兩者是最直接、最綜合的債務(wù)指標。債務(wù)率給的權(quán)重高于負債率是因為，短期負債率更能直接有效地反應(yīng)地方財政實力。發(fā)債主體數(shù)/城投數(shù)量，給予較高權(quán)重是由于有眾多未發(fā)債城投不在債務(wù)率計算之中，也充分代表了該地可能

22、出現(xiàn)顧此失彼的風險事件概率，因此也是十分重要的一項指標。GDP 增速、一般預算收入增速、社消增速、失業(yè)率增速等增速類指標對整體財政能力在短期內(nèi)并無多大影響，并且線性外推可能并不符合實際情況，因此給予權(quán)重較低。</p><p>　　而長期償債能力中，失業(yè)率、城市發(fā)展?jié)摿︻愋陀懈蟮淖饔?。同時負債率應(yīng)當比債務(wù)率更能體現(xiàn)長期財政潛力。</p><p>　　由于部分地區(qū)的數(shù)據(jù)不全，我們未一一列式我

23、國西藏、臺灣等地區(qū)的數(shù)據(jù)，以下展示的均為我國部分地區(qū)的情況。</p><p>　　市級政府的償債能力打分結(jié)果</p><p>　　我們將地方償債能力打分由低到高排列。分數(shù)越低說明償債能力越差，我們用紅色標識，最安全的用綠色標識。1</p><p>　　短期償債能力的主要計算邏輯為地方短期能夠動員的資金對一年內(nèi)到期的地方 債、城投債的覆蓋。如果短期償債能力弱，說明

24、在未來一年該地區(qū)的債務(wù)壓力大的城市集中于陜西、青海、江蘇、貴州。可以看出，東北地區(qū)和內(nèi)蒙地區(qū)雖然長期償債壓力大，但明天情況相對較好。而風險小的地區(qū)集中于廣東、浙江、河北、河南、新疆等地區(qū)，具體名單見表 7。</p><p>　　圖 2：部分市級政府短期償債能力分數(shù)（紅色代表未來一年債務(wù)壓力大）</p><p>　　1 西藏、臺灣數(shù)據(jù)缺失較多，因此不在討論范圍內(nèi)。由于本文的指標基本都是相對數(shù)

25、值，個別數(shù)據(jù)缺失的數(shù)據(jù)由本省其他市均值代替。</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p>　　長期償債能力方面，壓力最大的有青海、黑龍江、貴州、內(nèi)蒙古。江蘇和陜西相比于短期壓力，長期壓力相對好一些。而廣東、浙江、山東在各省份中較為安全。</p><p>　　圖 3：部分市級政府長期償債能力分數(shù)（紅色代表長期債務(wù)壓力大）</p>

26、<p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p>　　表 7：短期和長期債務(wù)壓力大的前 30 城市排名</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p><b>　　關(guān)鍵指標分析</b></p><p><b>　　短期債務(wù)率</b></p><

27、;p>　　債務(wù)率=地方債務(wù)/地方財政實力。分子的地方債務(wù)我們用未來一年內(nèi)到期的地方債和城投有息債務(wù)。分母的地方財政實力我們用地方的一般公共預算收入、政府性基金收入和轉(zhuǎn)移支付。由于 2017 年缺乏轉(zhuǎn)移支付數(shù)據(jù)，因而我們暫用 2016 年數(shù)據(jù)代替，可能會對債務(wù)率有所高估。</p><p>　　其中天津、西南、陜西、遼寧、青海、江蘇明年償債壓力大。需要注意的是，雖然湖南、內(nèi)蒙古雖然長期負債率高，但是短期償債壓力

28、可控，因而短久期的債是相對安全的。</p><p>　　圖 4：部分地區(qū)短期債務(wù)率</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p><b>　　長期負債率</b></p><p>　　長期負債率以各省級全部地方債和城投債務(wù)規(guī)模做分子，以各省份 GDP 數(shù)據(jù)做分子。我們長期用負債率來展示，主要是考慮到長期

29、地方政府可動員的資源與 GDP 更為相關(guān)，相比債務(wù)率能夠更好反映財力的空間和彈性。</p><p>　　結(jié)果顯示，青海省、貴州、云南、內(nèi)蒙古、寧夏等地長期負債率高。雖然內(nèi)蒙古、湖南短期債務(wù)率不高，但是對這些地區(qū)長久期的債需要小心。而對于江蘇和天津，雖然短期負債率壓力大，但是長期負債率可控，在短期出現(xiàn)風險事件出現(xiàn)超額收益時， 反而可能存在長久期的投資機會。</p><p>　　圖 5：部分地

30、區(qū)長期負債率</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p><b>　　GDP 增速</b></p><p>　　GDP 是衡量地方經(jīng)濟實力最直接最有效的指標之一，可以綜合反映投資、消費的發(fā)展趨勢情況，過低的 GDP 增速反應(yīng)當?shù)亟?jīng)濟缺乏活力，會導致企業(yè)增值稅和所</p><p>　　得稅的下滑和居

31、民收入的下滑，進而傳導到土地購買和土地出讓。因而 GDP 可以有效反映長期財政擴張空間。從圖中可以看出，東北、西北地區(qū) GDP 增速分數(shù)較低， 其中遼寧省、內(nèi)蒙古分數(shù)最低。而東南地區(qū)、西南地區(qū) GDP 增速分數(shù)都相對較高， 廣東省、貴州省、福建省、江蘇省等地區(qū)分數(shù)最高，表現(xiàn)了當?shù)亟?jīng)濟實力增長速度較好。</p><p>　　圖 6：部分地區(qū) GDP 增速得分</p><p>　　資料來源：

32、研究、各地政府網(wǎng)站</p><p><b>　　失業(yè)率</b></p><p>　　失業(yè)率地方經(jīng)濟增長潛力的體現(xiàn)指標之一，高失業(yè)率一方面代表產(chǎn)業(yè)景氣差，影響企業(yè)所得稅和增值稅。另一方面會導致人口流出和購房能力差，影響房地產(chǎn)銷售和土地出讓。從圖中可見東北地區(qū)，尤其是黑龍江省的失業(yè)率分數(shù)較低，除此之外、四川省、湖南省、寧夏的失業(yè)率問題也較為嚴重。</p>&

33、lt;p>　　圖 7：部分地區(qū)的失業(yè)率得分</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p><b>　　城市類型</b></p><p>　　根據(jù)城市的失業(yè)率、人均可支配收入，我們將城市分為兩個維度交叉的四種類型并打分。短期償債能力由好到差排列次序為：低失業(yè)高收入、低失業(yè)低收入、高失業(yè)高收入、高失業(yè)低收入。</p

34、><p>　　低失業(yè)高收入的城市是第一檔的，該類城市一般為發(fā)達城市，且經(jīng)濟目前狀況好， 企業(yè)稅收可以有效支持財政，并且經(jīng)濟運行情況較好，如華東地區(qū)的上海、浙江等發(fā)達的一、二線城市。這類城市長短期債務(wù)能力均較好，財政空間也大。</p><p>　　第二檔為低收入低失業(yè)，此類城市一般為中西部地區(qū)的三四線城市，如廣西百色市。雖然人均收入較低，但是城市化進程要求大，產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度快，城市活力好，一般土地

35、出讓空間較大，雖然地方負擔重，但在地產(chǎn)不出現(xiàn)問題的情況下可以有效周轉(zhuǎn)。一般短期償債能力還不錯，但長期償債能力取決于當?shù)赝恋爻鲎屒闆r。</p><p>　　第三檔為高失業(yè)高收入，這類城市在東北地區(qū)的二三線城市較為多見，例如沈陽， 雖然人均收入情況不錯，但是產(chǎn)業(yè)萎縮，人口流出，土地出讓和稅收均出現(xiàn)問題。這類城市相比二檔城市的債務(wù)負擔可接受，但是財政萎縮情況較為嚴重。</p><p>　　第四檔

36、為低收入高失業(yè)地區(qū)，這類城市一般出現(xiàn)在東北、華北和西部的三四線城市，如內(nèi)蒙赤峰。產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)差且近幾年產(chǎn)業(yè)蕭條，城市缺乏活力，城市化進程在推進， 因而地方財政債務(wù)負擔較重，但是稅收卻往往不佳。</p><p>　　圖 8：部分地區(qū)的城市類型分數(shù)（紅色認為較差）</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p><b>　　城投數(shù)量</b&

37、gt;</p><p>　　在債務(wù)負擔的統(tǒng)計中，我們僅統(tǒng)計了有發(fā)債記錄的債務(wù)主體，而沒有計算未發(fā)債城投的債務(wù)。銀監(jiān)下統(tǒng)計的城投數(shù)量超過一萬個，但 wind 下城投主體只有兩千個左右。但是往往這類城投主體規(guī)模較小，非標發(fā)行量較大，風險也較大，城投的風險偏好是系統(tǒng)性的，如果一個地區(qū)非標出現(xiàn)問題很容易影響整個地區(qū)的融資，進而影響當?shù)爻峭豆乐蹬c再融資。本文采取用銀監(jiān)統(tǒng)計下城投數(shù)量/發(fā)債主體數(shù)來衡量該情況的多寡。此指標非常

38、重要但也常被忽視。</p><p>　　根據(jù)此指標，從圖中可以看到，青海省、寧夏、天津市、云南省、江蘇省、海南省等地區(qū)“隱藏的”城投債務(wù)較多。而廣東省、廣西、山東省、內(nèi)蒙古等地區(qū)“隱藏的”城投債務(wù)規(guī)?？赡茌^少。</p><p>　　圖 9：部分地區(qū)發(fā)債主體比城投數(shù)量分數(shù)</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p><

39、;b>　　轉(zhuǎn)移支付的支持力度</b></p><p>　　轉(zhuǎn)移支付分為資源枯竭、均衡性、民族地區(qū)等多種類型，但是均衡性轉(zhuǎn)移支付占據(jù)了大部分，然而均衡性轉(zhuǎn)移支付只能一定程度緩解當?shù)刎斦?，但不能扭轉(zhuǎn)趨勢。我們認為老少邊窮等轉(zhuǎn)移支付中“少”和“邊”的穩(wěn)定尤為重要，因而對新疆、西藏等地區(qū)給予了額外的加分。</p><p><b>　　輔助判斷指標分析</b>

40、</p><p>　　除以上打分體系外，我們計算了其他指標作為輔助判斷，這些指標不足夠穩(wěn)健， 或者不能簡單應(yīng)用，因而未納入打分系統(tǒng)，但是可以作為地區(qū)選擇的參考。</p><p><b>　　土地出售依賴度</b></p><p>　　圖 10：部分地區(qū)土地出售占地方財政實力的比值</p><p>　　資料來源：研究、各

41、地政府網(wǎng)站</p><p>　　該指標是用各省份土地出讓金比地方財政實力得到，地方財政實力是包含了轉(zhuǎn)移 支付的地方財政總收入。土地出售占財政收入的比例較高的地區(qū)主要在東南沿海地區(qū)， 尤其是江蘇省，該比例達到 34%。除此之外，重慶市、福建省也達到了 27%。土地出售占財政收入較低的地區(qū)主要在西北地區(qū)以及其他內(nèi)陸地區(qū)。。本文認為該指標較 高的地區(qū)，對財政收入對土地出售的依賴度較大，因此在房地產(chǎn)下行的情況下，這些 地

42、區(qū)的財政收入將大受影響，需予以重點關(guān)注。</p><p><b>　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)</b></p><p>　　各市三個產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值占 GDP 的比例，這里用各市數(shù)據(jù)計算整個省份的三個產(chǎn)業(yè)占比均值。</p><p>　　圖 11：部分地區(qū)第一產(chǎn)業(yè)占比</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p>&

43、lt;p>　　圖 12：部分地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)占比</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p>　　圖 13：部分地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)占比</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p>　　圖中可見，第一產(chǎn)業(yè)占比較高的省份為黑龍江、云南、青海等；第二產(chǎn)業(yè)占比較高地區(qū)為陜西省、四川省、安徽省等地第二產(chǎn)業(yè)占比

44、較高；北京、上海的第三產(chǎn)業(yè)占比極高，除此之外，東部沿海、海南等地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)占比較高。</p><p>　　第三產(chǎn)業(yè)對稅收貢獻較大，且相對穩(wěn)定，其中金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)是稅收貢獻主力，第二產(chǎn)業(yè)次之，第一產(chǎn)業(yè)對地方政府稅收貢獻最小。根據(jù)此邏輯對各</p><p>　　省市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)打分。但是由于第三產(chǎn)業(yè)中金融業(yè)稅收上交給中央，因此將第三產(chǎn)業(yè)的稅收對地方貢獻權(quán)重調(diào)整，得到最終得分。<

45、/p><p>　　圖 14：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分數(shù)</p><p>　　資料來源：研究、各地政府網(wǎng)站</p><p>　　可以看到，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分數(shù)較低的區(qū)域為黑龍江、新疆、云南、內(nèi)蒙等地，而分數(shù)最高的地區(qū)為江蘇省、天津市、浙江省、山西省等地區(qū)。</p><p><b>　　風險事件發(fā)生次數(shù)</b></p><p&g