城投債專題研究之二城投非標瑕疵事 件及其影 響

1、1、城投非標瑕疵事件的影響、城投非標瑕疵事件的影響城投債屬于一個較為特殊的債券品種，在整體信用債市場中約占三分之一的體量，市場關注度一直較高。相比于產業(yè)債違約已打開潘多拉魔盒，城投債首例違約尚未出現(xiàn)。然而2018年年初以來陸續(xù)有平臺爆出非標風險事件，一直在挑戰(zhàn)市場的“城投信仰”，那么城投非標違約會不會傳染至標準化債那么城投非標違約會不會傳染至標準化債券違約呢？2017年以來，財政部、審計署披露了一系列違法違規(guī)和變相舉債的案例，在這些案例

2、中非標融資出現(xiàn)違規(guī)的占比很高。例如在2018年9月14日，財政部披露了7家信托公司成立的相關信托計劃，存在違規(guī)向地方政府提供融資和違規(guī)要求并接受地方政府違法擔保行為，而構成違規(guī)舉債。真正由于城投平臺發(fā)行債券舉債出現(xiàn)違規(guī)的，僅有邵陽城投一個案例（審計署披露（審計署披露2017年811月，邵陽城投通過發(fā)行中票等方式從金融機構舉債，構成違規(guī)舉債），占比非常低，這也體現(xiàn)了城投平臺發(fā)行債券舉債相比于非標而言更具規(guī)范性。性。圖表圖表1：2018年9

3、月14日財政部披露的部分金融機構違法違規(guī)行為日財政部披露的部分金融機構違法違規(guī)行為機構機構相關行為描述相關行為描述國通信托2016年1月起，國通信托成立的“方興230號新城東苑三區(qū)集合資金信托計劃”“方興70號淮安自來水集合資金信托計劃”“方興136號鹽城響水債權投資集合資金信托計劃”中，常州市金壇區(qū)財政局、淮安市淮陰區(qū)財政局、鹽城市響水縣財政局出具承諾函，淮陰區(qū)人大常委會、響水縣人大常委會同意將信托融資納入預算，相關金融機構存在違規(guī)接

4、受地方政府承諾函等行為。光大興隴信托2016年1月起，光大興隴信托成立的“光大—鼎鑫Ⅱ號集合資金信托計劃”“光大—優(yōu)債16號集合資金信托計劃”和“光大—先融宜良金匯財產權信托”（該信托為事務管理類財產權信托）中，常州市金壇區(qū)財政局和金壇區(qū)政府性債務管理領導小組、揚中市政府出具了承諾函，云南省宜良縣財政局出具了函件，相關金融機構存在違規(guī)接受地方政府違法擔保等行為。國民信托2016年5月起，國民信托成立的“海安新農建應收賬款集合資金信托計劃

5、”等6個信托計劃中，南通市海安縣經濟技術開發(fā)區(qū)財政局、鹽城市響水縣財政局、揚州市江都經濟開發(fā)區(qū)管委會、句容市財政局、保山市財政局分別出具了承諾函，相關金融機構存在違規(guī)接受地方政府違法擔保等行為。陸家嘴信托2016年3月，陸家嘴信托成立的“祥泰三十五號集合資金信托計劃”“瑪瑙石二十九號集合資金信托計劃”中，常州市金壇區(qū)財政局、淮安市淮陰區(qū)財政局分別出具了承諾函，相關金融機構存在違規(guī)要求并接受地方政府違法擔保等行為。萬向信托2016年2月和

6、4月，萬向信托分別成立了“紫鑫5號事務管理類集合資金信托計劃”和“紫鑫8號事務管理類財產權信托計劃”，相關金融機構存在知悉相關債務由地方政府承擔最終還款義務的情況下，仍根據(jù)委托人指令違規(guī)提供融資等行為。中江信托2016年2月起，中江信托成立的“金馬390號大航控股應收賬款投資集合資金信托計劃”“金馬467號祿豐水務應收賬款轉讓集合資金信托計劃”和“金馬491號景東縣銀生水務公司貸款集合資金信托計劃”中，中江信托違規(guī)要求地方政府和財政局出

7、具承諾函以及當?shù)厝舜鬀Q議作為項目擔保措施，相關金融機構存在違規(guī)向地方政府提供融資和違規(guī)要求并接受地方政府違法擔保行為。中泰信托中泰信托“安泰20號集合資金信托計劃”等10筆業(yè)務均成立于2016年，融資方分布在江蘇海安、響水、阜寧、建湖等地，相關金融機構存在違規(guī)利用應收賬款業(yè)務向地方政府提供融資等行為。資料來源：財政部，整理從債券發(fā)行角度來看，城投債券2018年前三季度的凈融資額仍為正值，一級發(fā)行并未受非標瑕疵影響而遇冷，二季度凈發(fā)行量環(huán)

8、比小幅下降，主要是同期到期體量較大，下半年以來受益于政策力度的轉向，城投債發(fā)行回暖，三季度城投債凈融資額環(huán)比明顯回升。圖表圖表4：截至：截至2018年11月23日城投債發(fā)行與到期情況（單位：億元）日城投債發(fā)行與到期情況（單位：億元）8000500020001000資料來源：Wind，我們認為公開債券是否會違約在很大程度上取決于地方政府的協(xié)調力度和非標持有人以及其余債權人（特別是銀行）的配合意愿。對于非標持有人以及其余債權人而言，公開債券

9、的違約會讓發(fā)行人的狀況更為惡化，存量債務償還的難度更大。很顯然，公開債券違約不符合各方利益，因此出現(xiàn)的概率非常有限，非標違約的影響很難傳染至標準化債券。2、城投非標瑕疵事件梳理、城投非標瑕疵事件梳理我們梳理了部分城投非標瑕疵的詳情，包括事件發(fā)生時間、涉及的平臺、平臺在舉債過程中承擔的角色以及最終的處理結果等，以期給投資者提供一些參考。2.1、云南資本、云南資本云南省國有資本運營有限公司是經云南省人民政府批準成立的從事股權投資業(yè)務的省屬國

10、有獨資公司。2018年1月11日，中融國際信托有限公司發(fā)布一則關于云南省國有資本運營有限公司未能按時償還信托貸款本息公告，引發(fā)了市場的廣泛關注。信托計劃原到期日為2017年12月15日，云南資本2017年12月25日出具《溝通協(xié)商函》，承諾2018年1月10日償還本息完畢。截止2018年1月10日，云南資本并未按約定足額償付，中融信托于1月11日發(fā)布公告。1月15日，云南資本公告稱將于1月16日償付。1月16日，信托資金得到全額兌付。截