高額自由現(xiàn)金流量持有公司的特征研究.pdf

1、在我國經(jīng)濟高速發(fā)展的背景下，出現(xiàn)了“錢多得不知道往哪兒用”的怪現(xiàn)象。企業(yè)有了充裕的現(xiàn)金流量后，是否會帶來低效率的經(jīng)營?這些問題促使我們更加系統(tǒng)深入地研究企業(yè)現(xiàn)金流量和收支行為。從1998年以來，我國上市公司要求年報公布現(xiàn)金流量表，對于現(xiàn)金流的分析日漸流行。隨著對經(jīng)營現(xiàn)金流分析的不斷成熟，自由現(xiàn)金流分析便成為財務與投資分析的一個新的研究方向。我國上市公司中的“低分紅、高投資、低回報”現(xiàn)象值得關(guān)注。運用自由現(xiàn)金流量豐富的內(nèi)涵分析，這種現(xiàn)象是

2、否說明我國上市公司將自由現(xiàn)金流量大量運用于過度投資或者在職消費呢?高額自由現(xiàn)金流量伴隨著怎樣的企業(yè)特征呢?這些是我國企業(yè)財務管理理論和實踐中的前沿問題。 自由現(xiàn)金流量(FCF)作為一個財務命題的提出和運用已有近20年的歷史。它是現(xiàn)代公司理財?shù)囊粋€重要概念，在西方財務界一直廣為使用。自由現(xiàn)金流是近幾年針對現(xiàn)金流的研究分析中提出的一個新概念，雖是一個很直觀的概念，但目前尚無統(tǒng)一的定義。可以簡單理解成在不影響公司成長前景的情況下公司可

3、以分配給股東的最大現(xiàn)金。本文梳理了自由現(xiàn)金流量理論的發(fā)展歷程，闡述了該理論的基本內(nèi)容及實質(zhì)，評述了該理論的中外研究文獻，對自由現(xiàn)金流量理論在中國的應用提出了自己的看法。但是我國的市場、企業(yè)及各利益主體與發(fā)達國家相比有很大特色，簡單地移植國外的研究成果是沒有現(xiàn)實意義的。因此，結(jié)合我國國情，深入研究我國企業(yè)的自由現(xiàn)金流量代理成本問題是必需而迫切的。 本文采用規(guī)范研究和實證研究生相結(jié)合的方法，對具體的研究方法做了一定的改進。本文以制造

4、業(yè)為研究的對象行業(yè)，選取了近700家在2004-2007年有完整財務數(shù)據(jù)的制造業(yè)上市公司為研究樣本，通過對樣本公司的公司特征、后續(xù)年度的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金支出情況進行對比和檢驗，來回答我國高額自由現(xiàn)金持有的制造業(yè)上市公司的企業(yè)特征。本文從股東的立場出發(fā)，以企業(yè)的自由現(xiàn)金流量和支出行為作為著眼點，從企業(yè)層面來分析高額自由現(xiàn)金持有企業(yè)的相關(guān)特征，并對其進行理論分析和實證檢驗，希望籍此揭示企業(yè)決策行為背后所隱含的意圖，以幫助企業(yè)的利益相關(guān)者保護好

5、切身利益，完善公司治理，并為企業(yè)管理和相關(guān)宏觀管理機構(gòu)提供相應的決策依據(jù)。 本文共五章，各章主要內(nèi)容如下：首先提出了本文的選題背景，在這個背景之下研究企業(yè)持有高額自由現(xiàn)金的現(xiàn)實意義，同時回顧了該領(lǐng)域國內(nèi)外相關(guān)的研究文獻，簡要介紹了本篇論文的研究思路、研究方法以及論文的整體框架。理論研究部分，主要是對西方學者在該領(lǐng)域的理論研究部分和實證研究成果進行了梳理和總結(jié)。并在此基礎上提出了西方文獻對本文的借鑒意義。通過對前人研究成果的借鑒和

6、吸收，為本文的研究做好準備。第三部分是實證研究設計部分，也是本篇論文的主體所在。在這一部分具體深入地介紹了本文的實證模型。首先，介紹了研究樣本的選取過程，論證了該樣本選取的合理性；第二，通過描述性統(tǒng)計，對我國持有高額自由現(xiàn)金流量的制造業(yè)上市公司特征有一個大致的把握；第三，為了進一步了解哪些公司會持有高額自由現(xiàn)金公司，設計了本文的第一個模型——二分類的LOGISTIC回歸模型；最后提出本文的第二、三個型—-2個多元線性回歸模型，借此進一步

7、了解超額自由現(xiàn)金流量與企業(yè)盈利的關(guān)系。第四部分是實證結(jié)果及分析說明。該部分按照前一部分設計的實證研究模型，層層遞進地對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、回歸以及對前文研究假設的驗證，對我國持有高額現(xiàn)金的制造業(yè)上市公司特征及其持有高額現(xiàn)金的動因有了逐步深入的認識。最后一部分是研究結(jié)論與展望。在這個部分中，梳理了前文的實證檢驗和理論分析的結(jié)論，并據(jù)此對改善我國企業(yè)的自由現(xiàn)金持有狀況和對該領(lǐng)域的后續(xù)研究提出了一些建議。 同時，本文對自由現(xiàn)金流量

8、—隨意性支出—公司特征這一關(guān)系推理進行了實證分析。在檢驗中，本文采用了中國上市公司2004年至2007年的千余個數(shù)據(jù)，得到的主要結(jié)論是：第一，高自由現(xiàn)金流量與經(jīng)營業(yè)績負相關(guān)，與自由現(xiàn)金流量假說的所預測的一致，證明了代理成本的存在。同時擁有高自由現(xiàn)金流量水平的企業(yè)，其隨意性支出高于自由現(xiàn)金流量水平低的企業(yè)，結(jié)合企業(yè)成長性，企業(yè)“高自由現(xiàn)金流量且沒有伴隨相應的高成長性”既是我國高自由現(xiàn)金流量持有企業(yè)的通病，又是存在自由現(xiàn)金流量代理成本的一個

9、有力證據(jù)。說明自由現(xiàn)金流量水平的高低能夠反映公司代理成本的大小，支持自由現(xiàn)金流量假說的核心觀點；第二，擁有高自由現(xiàn)金流量水平的企業(yè)和企業(yè)資產(chǎn)負債率水平正相關(guān)，按照詹森的理論，負債對代理成本起著控制作用，負債取代權(quán)益資金可能會帶來高效的經(jīng)營和較高的公司價值。這一點在我國沒有顯著性，事實上負債的“控制效應”在我國是無效的或者說是微乎其微的；第三，筆者認為隨意性支出是企業(yè)自由現(xiàn)金流量代理成本的一種有力證據(jù)，可能由于指標的缺陷和數(shù)據(jù)的問題，在統(tǒng)

10、計上不顯著。但是，企業(yè)的隨意性支出將會反映到公司的業(yè)績變化和規(guī)模膨脹上，即高自由現(xiàn)金流量就很可能引起高隨意性支出(細分為隨意性收益支出和隨意性資本支出)，而隨意性支出的增加又將阻礙企業(yè)業(yè)績的良性增長。 在研究中，本文有以下創(chuàng)新： 1．系統(tǒng)分析了中國上市公司自由現(xiàn)金流量的主要來源與運用特點。我國制造業(yè)上市公司自由現(xiàn)金主要是通過IPO、配股、增發(fā)等融資活動而來的，企業(yè)的經(jīng)營活動所得收益僅占其中的一小部分，說明我國制造業(yè)上市公

11、司的高自由現(xiàn)金流量沒有植根于健康的土壤：企業(yè)的營業(yè)活動。這就說明完全搬照西方的自由現(xiàn)金流量理論，必然導致“水土不服”。 2．對自由現(xiàn)金流量、隨意性支出和企業(yè)業(yè)績變化之間的關(guān)系進行了邏輯推理。本文認為，當企業(yè)的自由現(xiàn)金流量水平較高時，容易引發(fā)自由現(xiàn)金流量代理成本，表現(xiàn)為隨意性支出增加，企業(yè)規(guī)模變大，而且導致企業(yè)業(yè)績增長減緩，降低了企業(yè)經(jīng)營效率，表現(xiàn)在高自由現(xiàn)金持有企業(yè)伴隨著：其一，快速的擴張規(guī)模和膨脹的“企業(yè)帝國”；其二，較低的企

12、業(yè)經(jīng)營收益率與高自由現(xiàn)金持有企業(yè)如影隨形。同時發(fā)展了相關(guān)經(jīng)濟理論在自由現(xiàn)金流量代理成本上的解釋能力。比如信息不對稱理論，本文認為由于不對稱信息的存在，使企業(yè)管理者的隨意性支出的發(fā)生成為可能，并在正的自由現(xiàn)金流量下得到放大。 盡管本文的研究是基于主流的財務管理理論之上的邏輯推理，并用中國上市公司作為樣本進行了實證檢驗，但還需要進一步的研究來支持和改進。而且，由于本人學識和能力有限，加上資料、時間、等因素的制約，使本文研究只能限于一

13、定的范圍和水平，還存在著許多有待于進一步研究的問題： 1．變量選擇上的局限，將樣本公司和對比樣本公司的業(yè)績簡單并不具有很強的說服力，業(yè)績的增長是多因素綜合影響的結(jié)果。 2．時間選擇上的局限，受時間和現(xiàn)實狀況的限制，本文選用的是2004-2007這4年的財務指標，用此評價高額自由現(xiàn)金流量持有具有一定的局限性。 3．鑒于我國資本市場的弱勢有效性，本文未采用股票市場價格作為衡量公司投資價值的代理變量，而是直接采用了樣本