基于自由現(xiàn)金流量假說的并購績效研究.pdf

1、企業(yè)并購在我國經(jīng)濟(jì)生活中的地位越來越重要,并被視為推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化資源配置的重要手段。然而,并購活動并不總是創(chuàng)造價值的。研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司的并購結(jié)果并不理想,并購績效總體缺乏持續(xù)性。因此,對并購績效的影響因素進(jìn)行研究,借以指導(dǎo)公司的并購行為是非常有意義的。國外相關(guān)的研究多以經(jīng)典財務(wù)理論為基礎(chǔ),其中包括自由現(xiàn)金流量假說。在股東財富最大化的目標(biāo)下,公司滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量即自由現(xiàn)金流量應(yīng)該通過各種形

2、式支付給股東。但在兩權(quán)分離條件下,所有者和管理者之間存在利益沖突,在擁有大量自由現(xiàn)金流量的公司,管理者可能會為了自己的利益而采取一些不當(dāng)?shù)牟①徯袨?最終損害公司利益。目前,我國在這方面的研究比較薄弱。因此,從自由現(xiàn)金流量視角探索企業(yè)并購績效問題,十分必要。
　　 在詹森教授看來,自由現(xiàn)金流量越多,代理問題越嚴(yán)重,公司越可能進(jìn)行不利的收購活動,而負(fù)債會對自由現(xiàn)金流量的代理問題起到一定的控制作用。因此,本文的研究假設(shè)是:一,并購績效

3、與企業(yè)并購前持有的自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān);二,并購績效與并購前主并公司的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。為此,本文采用實證方法,從主并公司的并購收益出發(fā),研究自由現(xiàn)金流量對公司并購績效的影響,為自由現(xiàn)金流量假說尋找中國市場的證據(jù)。本文選取了2004年與2005年發(fā)生并購的178家公司為樣本,適當(dāng)分組,衡量樣本自由現(xiàn)金流量水平,并采用因子分析法計算各樣本公司并購前一年至并購后三年的績效得分和并購績效。
　　 論文首先對樣本變量的取值進(jìn)行描述性統(tǒng)計和

4、t檢驗,發(fā)現(xiàn)略高于50％的樣本公司并購績效為正,其余的并購活動則給主并公司帶來了嚴(yán)重的價值損毀。現(xiàn)金流量充足的樣本并購績效顯著低于現(xiàn)金流量較少的樣本,體現(xiàn)了自由現(xiàn)金流量的代理問題。在考慮投資機會的情況下,低投資機會的樣本因為現(xiàn)金流量水平的不同而存在顯著差異,而高投資機會的樣本公司卻并非如此。因此,可以認(rèn)為低投資機會是自由現(xiàn)金流量代理問題產(chǎn)生的一個重要條件。然后,對樣本公司并購前后各年經(jīng)營績效進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)并購事件發(fā)生后,現(xiàn)金流量豐富的公

5、司績效總體上呈現(xiàn)下降的趨勢,而低現(xiàn)金流量樣本的績效則不斷提高;與其他類型的樣本公司相比,具有充足的現(xiàn)金流量卻缺乏投資機會的樣本在并購發(fā)生后績效持續(xù)下滑,這是符合自由現(xiàn)金流量假說的。接下來,論文分別對低投資機會樣本和全部樣本進(jìn)行一元回歸和多元回歸,得到結(jié)果:自由現(xiàn)金流量代理問題在我國普遍存在,現(xiàn)金流量越充足,并購績效越差,而負(fù)債并沒有起到控制作用。最后,本文分別以樣本公司并購后各年與并購前一年的績效得分差值為因變量進(jìn)行回歸分析,增強了實證