基于自由現(xiàn)金流量假說(shuō)的并購(gòu)績(jī)效研究.pdf

1、企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的地位越來(lái)越重要,并被視為推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化資源配置的重要手段。然而,并購(gòu)活動(dòng)并不總是創(chuàng)造價(jià)值的。研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司的并購(gòu)結(jié)果并不理想,并購(gòu)績(jī)效總體缺乏持續(xù)性。因此,對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行研究,借以指導(dǎo)公司的并購(gòu)行為是非常有意義的。國(guó)外相關(guān)的研究多以經(jīng)典財(cái)務(wù)理論為基礎(chǔ),其中包括自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。在股東財(cái)富最大化的目標(biāo)下,公司滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量即自由現(xiàn)金流量應(yīng)該通過(guò)各種形

2、式支付給股東。但在兩權(quán)分離條件下,所有者和管理者之間存在利益沖突,在擁有大量自由現(xiàn)金流量的公司,管理者可能會(huì)為了自己的利益而采取一些不當(dāng)?shù)牟①?gòu)行為,最終損害公司利益。目前,我國(guó)在這方面的研究比較薄弱。因此,從自由現(xiàn)金流量視角探索企業(yè)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題,十分必要。
　　 在詹森教授看來(lái),自由現(xiàn)金流量越多,代理問(wèn)題越嚴(yán)重,公司越可能進(jìn)行不利的收購(gòu)活動(dòng),而負(fù)債會(huì)對(duì)自由現(xiàn)金流量的代理問(wèn)題起到一定的控制作用。因此,本文的研究假設(shè)是:一,并購(gòu)績(jī)效

3、與企業(yè)并購(gòu)前持有的自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān);二,并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)前主并公司的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。為此,本文采用實(shí)證方法,從主并公司的并購(gòu)收益出發(fā),研究自由現(xiàn)金流量對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響,為自由現(xiàn)金流量假說(shuō)尋找中國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)。本文選取了2004年與2005年發(fā)生并購(gòu)的178家公司為樣本,適當(dāng)分組,衡量樣本自由現(xiàn)金流量水平,并采用因子分析法計(jì)算各樣本公司并購(gòu)前一年至并購(gòu)后三年的績(jī)效得分和并購(gòu)績(jī)效。
　　 論文首先對(duì)樣本變量的取值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和

4、t檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)略高于50％的樣本公司并購(gòu)績(jī)效為正,其余的并購(gòu)活動(dòng)則給主并公司帶來(lái)了嚴(yán)重的價(jià)值損毀?，F(xiàn)金流量充足的樣本并購(gòu)績(jī)效顯著低于現(xiàn)金流量較少的樣本,體現(xiàn)了自由現(xiàn)金流量的代理問(wèn)題。在考慮投資機(jī)會(huì)的情況下,低投資機(jī)會(huì)的樣本因?yàn)楝F(xiàn)金流量水平的不同而存在顯著差異,而高投資機(jī)會(huì)的樣本公司卻并非如此。因此,可以認(rèn)為低投資機(jī)會(huì)是自由現(xiàn)金流量代理問(wèn)題產(chǎn)生的一個(gè)重要條件。然后,對(duì)樣本公司并購(gòu)前后各年經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件發(fā)生后,現(xiàn)金流量豐富的公

5、司績(jī)效總體上呈現(xiàn)下降的趨勢(shì),而低現(xiàn)金流量樣本的績(jī)效則不斷提高;與其他類型的樣本公司相比,具有充足的現(xiàn)金流量卻缺乏投資機(jī)會(huì)的樣本在并購(gòu)發(fā)生后績(jī)效持續(xù)下滑,這是符合自由現(xiàn)金流量假說(shuō)的。接下來(lái),論文分別對(duì)低投資機(jī)會(huì)樣本和全部樣本進(jìn)行一元回歸和多元回歸,得到結(jié)果:自由現(xiàn)金流量代理問(wèn)題在我國(guó)普遍存在,現(xiàn)金流量越充足,并購(gòu)績(jī)效越差,而負(fù)債并沒(méi)有起到控制作用。最后,本文分別以樣本公司并購(gòu)后各年與并購(gòu)前一年的績(jī)效得分差值為因變量進(jìn)行回歸分析,增強(qiáng)了實(shí)證