制度、行為與國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化.pdf

1、隨著國(guó)家市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn),體制外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展取得了舉世矚目的成就。與之相比,體制內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要遜色得多。如何搞活國(guó)有經(jīng)濟(jì),使國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體成為不依賴壟斷力量而真正具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的、有活力的,高效的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ),是擺在政府、企業(yè)界及諸多專家學(xué)者面前的一項(xiàng)緊迫任務(wù)。鑒于資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的重要意義,這個(gè)問題的解決對(duì)于搞活國(guó)有企業(yè),提升國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)至關(guān)重要。 西方資本結(jié)構(gòu)理論以傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論為起點(diǎn),始于20

2、世紀(jì)50年代。在經(jīng)歷了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論、新資本結(jié)構(gòu)理論三個(gè)階段后,到現(xiàn)在已經(jīng)形成了公認(rèn)以靜態(tài)權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論等主流資本結(jié)構(gòu)理論為核心、兼有多個(gè)流派和分支的趨于成熟的理論體系。但我國(guó)始于20世紀(jì)90年代的資本結(jié)構(gòu)理論及實(shí)證研究卻表明,國(guó)外這些先進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論并不能對(duì)我國(guó)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)的融資實(shí)踐作出很好的解釋,作為西方主流資本結(jié)構(gòu)理論的靜態(tài)權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論在現(xiàn)階段的中國(guó)并不適用。據(jù)此,國(guó)內(nèi)的許多研究認(rèn)為中

3、國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資是不理性的。筆者認(rèn)為這種分析未免過于簡(jiǎn)單。 本文以我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊制度背景為基點(diǎn),通過對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的宏觀背景--轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的微觀背景--治理機(jī)制和我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人(以國(guó)有控股上市公司為例)的投資行為特征這些直接影響國(guó)有企業(yè)資本機(jī)構(gòu)形成因素的理論和實(shí)證研究得出了一些與以往研究不相同的結(jié)論,主要有： (1)資本結(jié)構(gòu)研究主體資格的忽視和不規(guī)范是導(dǎo)致國(guó)外、國(guó)內(nèi)研究結(jié)

4、果差異的一個(gè)主要原因。西方資本結(jié)構(gòu)理論是深深植根于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,并以其中的上市公司為研究對(duì)象而得出的。能夠基于市場(chǎng)變化主動(dòng)和靈活地調(diào)節(jié)自身資本結(jié)構(gòu)而不受融資方式和融資渠道的約束是這些公司的基本特征,也是作為資本結(jié)構(gòu)研究對(duì)象的基本前提,從這個(gè)意義上講,我國(guó)目前尚不存在具備資本結(jié)構(gòu)研究主體資格的研究對(duì)象。這是導(dǎo)致國(guó)外學(xué)者的研究方法和研究結(jié)論在我國(guó)難以適用的主要原因之一。 (2)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中制度的快速變遷使之成為影響中國(guó)國(guó)有企業(yè)資本

5、結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)生性決定力量。這與深植于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的制度環(huán)境,將制度作為外生條件,研究在既定制度條件下市場(chǎng)各方力量變化如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論有著本質(zhì)的差異。我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上帶有一種體制性特征,主要受轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程及階段性特征的影響并隨之變化而逐漸變化的。 (3)現(xiàn)階段低效的公司治理環(huán)境是影響國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的重要因素。國(guó)有股和法人股為股東主體、股權(quán)高度集中、管理層持股比例低的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征,直接

6、導(dǎo)致了以董事會(huì)為首的內(nèi)部控制制度和管理層激勵(lì)等其他各種內(nèi)部治理機(jī)制的失效。加之,經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)育不成熟,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分,投資者利益保護(hù)的法律制度不健全,負(fù)債治理的軟約束,控制權(quán)市場(chǎng)的功能難以發(fā)揮等外部治理機(jī)制的缺失,使得整個(gè)公司治理機(jī)制“形似實(shí)神不致”,這種公司治理的現(xiàn)狀對(duì)于我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成有著直接而重大的影響力。 (4)現(xiàn)階段我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的宏觀背景和治理缺失的微觀背景構(gòu)成的制度體系為我國(guó)國(guó)有企業(yè)包括投資行為在內(nèi)的各種不

7、規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為的實(shí)施提供了便利條件。本文的實(shí)證研究表明,國(guó)有控股上市公司經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時(shí)沒有將破產(chǎn)因素作為一個(gè)重要決策變量,而非國(guó)有控股上市公司經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時(shí)考慮了破產(chǎn)因素影響。投資風(fēng)險(xiǎn)缺失引致的“資金饑渴”是影響我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素。 (5)國(guó)企--政府--銀行的三方博弈中,政府官員的行政目標(biāo)函數(shù)Max[Ig,γ Ie,a2g,a3g,]Ug、國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)函數(shù)Max[Ie,a2e,a

8、3e,β]Ue、商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)函數(shù)Max[△(Lb-γIe),Cb,a3b]Ub決定了政府官員幫助國(guó)有企業(yè)融資,商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)者響應(yīng)政府官員對(duì)信貸配置的干預(yù)是三方的理性選擇,可以實(shí)現(xiàn)三方的效用最大化。正是基于這樣一種博弈過程,我國(guó)國(guó)有企業(yè)獲得了絕大多數(shù)的金融信貸資源,獲得了絕大多數(shù)的股市資源和獲得了絕大多數(shù)的債市資源。 (6)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理是：在政府強(qiáng)制性經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌這一特殊的體制背景下,在社會(huì)資金稀缺、融資