上市國有企業(yè)與財(cái)政支持關(guān)系研究

1、<p>　　上市國有企業(yè)與財(cái)政支持關(guān)系研究</p><p>　　摘要：結(jié)合金融危機(jī)的大背景，以2007-2011年1912家A股上市國有公司為研究對象，實(shí)證分析了上市國有企業(yè)與財(cái)政支持的關(guān)系。研究結(jié)果表明：目前我國財(cái)政支持決策改變了原來傾向虧損企業(yè)的做法，但是還沒有與盈利能力相掛鉤；就前一年虧損國企而言，虧損額度與財(cái)政支持呈顯著正相關(guān)；目前，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革取得一定的成效，但是還不明顯；大型國有企

2、業(yè)更容易獲得財(cái)政支持。隨著A股估值的回歸，政府在給予財(cái)政支持時(shí)更應(yīng)著眼于企業(yè)的盈利能力；完善信息披露監(jiān)管機(jī)制，承擔(dān)必要的改革成本；進(jìn)一步推動(dòng)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革，并確保國有經(jīng)濟(jì)的地位。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：財(cái)政支持；經(jīng)營業(yè)績；股權(quán)比例；公司規(guī)模 </p><p>　　中圖分類號：F27；F812 </p><p>　　一、研究動(dòng)機(jī)與目標(biāo) </p&g

3、t;<p>　　政府與企業(yè)的關(guān)系問題始終是世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中面臨的一個(gè)關(guān)鍵問題。結(jié)合各國的特殊制度背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境是開展政企關(guān)系問題研究的基本立足點(diǎn)。就政府通過財(cái)政手段支持企業(yè)生存和發(fā)展的研究而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從財(cái)政支持的影響因素、動(dòng)機(jī)和目標(biāo)等角度進(jìn)行研究，或者采用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，而且大多數(shù)研究是置于穩(wěn)定環(huán)境下開展的，其研究結(jié)論可能與金融危機(jī)背景下得出的結(jié)論有所差別。因此，基于金融危機(jī)背景下的政企關(guān)系研究作為政企關(guān)

4、系研究的一部分，必然成為理論研究與應(yīng)用研究的重點(diǎn)問題。 </p><p>　　在金融風(fēng)暴席卷全球的大環(huán)境下，我國政府采取的一些措施對經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定做出了重要貢獻(xiàn)。但是，在全球金融危機(jī)的影響下，財(cái)政支持政策偏向于國有企業(yè)的做法引起了人們的熱議，例如在擴(kuò)大內(nèi)需、信貸支持以及壟斷管制等方面，國有企業(yè)比民營企業(yè)享受了更加優(yōu)惠的政策待遇。這些爭論在一定程度上給國有企業(yè)市場化改革的繼續(xù)深化造成了輿論阻力。而且，隨著我國公共財(cái)

5、政體系的改進(jìn)和完善、股權(quán)分置改革的完成、資本市場的不斷發(fā)展和完善以及政府補(bǔ)助會計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施等等，我國上市公司國有企業(yè)與財(cái)政支持的關(guān)系可能發(fā)生了很大的變化。因此，在金融危機(jī)期間，結(jié)合我國特殊的制度背景研究上市國有公司與財(cái)政支持的關(guān)系具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。一方面，作為政企關(guān)系研究的一部分，基于金融危機(jī)背景下的上市國有公司與財(cái)政支持的關(guān)系研究有助于我們更加全面地認(rèn)識政企關(guān)系問題；另一方面，在新的形勢下，研究上市國有上市公司與財(cái)政支持的

6、關(guān)系有助于理順政企關(guān)系，達(dá)成改革共識，減少改革阻力，進(jìn)一步推動(dòng)國有企業(yè)改革。所以，結(jié)合金融危機(jī)的大背景，在我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革不斷深入進(jìn)行的形勢下，研究上市國有企業(yè)與財(cái)政支持的關(guān)系就顯得迫切和重要。 </p><p>　　因此，本文的研究目標(biāo)就是在我國公共財(cái)政體系不斷改進(jìn)和完善、股權(quán)分置改革完成、政府補(bǔ)助會計(jì)準(zhǔn)則順利實(shí)施和市場經(jīng)濟(jì)改革繼續(xù)推進(jìn)等這樣的背景下，并結(jié)合金融危機(jī)的影響，從經(jīng)營業(yè)績、股權(quán)比例和公司規(guī)模

7、三個(gè)方面來考察我國上市國有公司與財(cái)政支持之間的關(guān)系是否發(fā)生了變化，發(fā)生了怎樣的變化，是否趨于理性。 </p><p><b>　　二、研究假設(shè) </b></p><p>　　政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)行為一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的焦點(diǎn)問題之一，各個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)派對此的看法也不盡相同?！敖?jīng)濟(jì)體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，必須更加尊重市場規(guī)律，更好發(fā)揮政府作用?！弊鳛橐粋€(gè)社會主義國家，

8、我國在配置資源時(shí)，不但要發(fā)揮市場的作用，而且也要完善政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的機(jī)制。財(cái)政支持政策就是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)手段。政府主要是通過財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、政府采購和金融支持等方式來支持企業(yè)的生存和發(fā)展。本文主要從經(jīng)營業(yè)績、股權(quán)比例和公司規(guī)模三個(gè)方面來考察上市國有企業(yè)和財(cái)政支持之間的關(guān)系。 </p><p>　?。ㄒ唬┢髽I(yè)的盈虧狀況對財(cái)政支持的影響 </p><p>　　1994年起，黨中央、國務(wù)院

9、決定在全國實(shí)行分稅制財(cái)政體制。Bai和Du等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在我國實(shí)行分稅制財(cái)政體制后，地方政府財(cái)政收入持續(xù)增長，這極大地提高了當(dāng)?shù)卣淖灾餍?，存在?dòng)機(jī)去保護(hù)當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)以獲得穩(wěn)定的稅源，同時(shí)在其他一些方面也能實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)[1]。財(cái)政補(bǔ)貼是政府財(cái)政支持常用的手段之一。Eckaus（2006）以我國國有控股企業(yè)為研究對象研究了虧損補(bǔ)貼的效應(yīng)，指出我國政府對國有控股企業(yè)給予虧損補(bǔ)貼是一種替代手段，即員工一旦失業(yè)，政府可能需要支付就

10、業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)用，而采用虧損補(bǔ)貼可以避免企業(yè)倒閉以及由此帶來的員工失業(yè)問題[2]。Sourafel Girma，Holger Gorg和Eric Strobl（2007）以愛爾蘭政府對企業(yè)的補(bǔ)貼為研究對象探討了政府財(cái)政支持效應(yīng)，研究指出財(cái)政補(bǔ)貼并不是在所有方面都是湊效的，相比較而言，幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)危機(jī)和技術(shù)更新方面，財(cái)政補(bǔ)貼較為有效[3]。在我國資本市場實(shí)行ST制度以來，以往的一些研究認(rèn)為政府存在保牌動(dòng)機(jī)以支持企業(yè)生存發(fā)展。當(dāng)上市公司面臨虧

11、損可能會進(jìn)入ST公司行列，或面臨“摘牌”退市的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，政府通常給予上市公司大量財(cái)</p><p>　　另一方面，市場經(jīng)濟(jì)體制的建立需要一個(gè)過程，國有企業(yè)改革也是漸進(jìn)式地往前推進(jìn)。為了維護(hù)社會穩(wěn)定，保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國國有企業(yè)普遍承擔(dān)著兩類政策性負(fù)擔(dān)，即戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)和社會性政策負(fù)擔(dān)。正如林毅夫（2002）所說的的那樣，政策性負(fù)擔(dān)是國企改革最大羈絆，政策性負(fù)擔(dān)必然會引起政策性虧損[9]。佘廉（1993）在

12、其專著《企業(yè)逆境管理》中研究了政府補(bǔ)貼政策的效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國財(cái)政補(bǔ)貼效率越來越低，原因是經(jīng)營虧損的企業(yè)由于能夠獲得財(cái)政補(bǔ)貼而繼續(xù)生存下來，而政策性虧損企業(yè)由于補(bǔ)貼有限面臨經(jīng)營危機(jī)[10]。政府必須給予這些承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國有企業(yè)一定的財(cái)政支持，例如給一些政策性優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼等。特別是在發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候，政府為了保持就業(yè)穩(wěn)定發(fā)展等目標(biāo)，仍然會對承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國有企業(yè)給予財(cái)政支持。在信息不對稱的情況下，政府無法確知這類企業(yè)虧損多少，也

13、難以分清這些虧損時(shí)經(jīng)營虧損還是政策性虧損，因此政府會背起所有的負(fù)擔(dān)，只要企業(yè)虧損就給予財(cái)政支持，從而形成了國有企業(yè)的預(yù)算軟約束。而在金融危機(jī)的大背景下，信息不對稱的程度會進(jìn)一步加劇，據(jù)此，提出假設(shè)2。 </p><p>　　假設(shè)2：在同一年度，公司前一年虧損額度越大，越容易獲得財(cái)政支持。 </p><p>　?。ǘ﹪锌毓杀壤龑ω?cái)政支持的影響 </p><p>　

14、　盡管企業(yè)控股權(quán)并不直接等同于控制權(quán)，也就是說一方擁有企業(yè)的控股權(quán)并不意味著其也同時(shí)擁有企業(yè)的控制權(quán)。所謂企業(yè)控股權(quán)是超過一定比例進(jìn)而能夠影響或者控制企業(yè)的概念，而控制權(quán)則是一方通過其核心技術(shù)、品牌影響、銷售渠道和企業(yè)文化等等有能力控制企業(yè)的財(cái)務(wù)、人事、經(jīng)營政策等企業(yè)的實(shí)際運(yùn)作，也即在生產(chǎn)經(jīng)營中擁有發(fā)言權(quán)。由于形成這兩種權(quán)利的途徑不同，現(xiàn)實(shí)情況中控股權(quán)和控制權(quán)二者可能經(jīng)常會處于分離狀態(tài)。 </p><p>　　由

15、于特殊的制度背景，我國把上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)人為地劃分為國有股、法人股以及社會公眾股等，前兩者在我國的上市公司中具有絕對的控制權(quán)，于是出現(xiàn)了非常典型的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。不僅在大股東中國家股和法人股占整個(gè)上市公司股權(quán)的絕大多數(shù)，而且其中有很大一部分法人股實(shí)質(zhì)上也是國有控股的。雖然我國在2006年年底已經(jīng)基本完成了股權(quán)分置改革，但是我國大部分上市公司實(shí)際控制人仍然是國有控股。而這恰恰也是轉(zhuǎn)型時(shí)期國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革的難點(diǎn)之一，即國有企業(yè)控股

16、權(quán)問題始終難以解決。改革開放之初，特別是在引進(jìn)外資的時(shí)候，國有企業(yè)強(qiáng)調(diào)控股進(jìn)而控制企業(yè)是有一定的積極作用的。但是隨著改革開放的不斷深入和經(jīng)濟(jì)社會的快速發(fā)展，我國許多國有企業(yè)效率低下，效益不佳，缺乏核心技術(shù)，產(chǎn)品知名度不高，經(jīng)營理念落后等等，在這種情況下，一方擁有國有企業(yè)的控股權(quán)可能在心理上認(rèn)為在一定程度上控制了企業(yè)，然而事實(shí)上由于核心技術(shù)和產(chǎn)品都是對方的，絲毫沒有發(fā)言權(quán)。因此，在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的過程中，特別是在引入非國有投資者的時(shí)候，

17、十分強(qiáng)調(diào)保持國有控股地位。 </p><p>　　另一方面，從國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)來考察，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革會使部分改制后的企業(yè)從國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管企業(yè)名單中消失，從而也就減少了國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管企業(yè)的戶數(shù)，也就削弱了其監(jiān)管權(quán)力。進(jìn)一步講，國有企業(yè)因喪失控股權(quán)不再納入國有及國有控股統(tǒng)計(jì)的范圍會影響到國有經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模，所以國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的地位也會隨之下降，觸及到其既得利益。因此，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理

18、機(jī)構(gòu)在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中也會利用一切可能的辦法堅(jiān)持國有控股地位。 </p><p>　　因此，根據(jù)上面的分析，并且結(jié)合金融危機(jī)的背景，我們提出假設(shè)3和假設(shè)4。 </p><p>　　假設(shè)3：在同一年度，國有控股股東的持股比例越大，越容易獲得財(cái)政支持。 </p><p>　　假設(shè)4：在同一年度，虧損上市公司的國有控股比例越大，越容易獲得財(cái)政支持。 </p>

19、<p>　?。ㄈ┕疽?guī)模對財(cái)政支持的影響 </p><p>　　在全球范圍內(nèi)，就新興經(jīng)濟(jì)體而言，獲得政府財(cái)政支持的大型的國有企業(yè)不在少數(shù)?？v觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，每一次經(jīng)濟(jì)衰退都曾引發(fā)“國進(jìn)民退”的浪潮。就我國國有企業(yè)改革的現(xiàn)狀而言，許多中小型國企在經(jīng)歷1992年和1998年國企改革的浪潮之后，參與到市場競爭中，有些已經(jīng)被淘汰，也有些已經(jīng)改制完成。而大型國有企業(yè)憑借其雄厚的資金實(shí)力和政府財(cái)政政策的支持在基

20、礎(chǔ)建設(shè)、能源、鋼鐵、金融、航空等領(lǐng)域保持較強(qiáng)的控制力，在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中游刃有余。相比較民營企業(yè)在全球金融危機(jī)中抱團(tuán)過冬的狀況而言，國有企業(yè)更容易獲得政府的財(cái)政支持，其地位也在我國政府采取的一系列措施中得到了進(jìn)一步的鞏固和提升。 </p><p>　　此外，我國經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，重要的是要使國有經(jīng)濟(jì)和整個(gè)公有制經(jīng)濟(jì)在市場競爭中不斷發(fā)展壯大，始終保持公有制經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的主體地位，充分發(fā)

21、揮國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用。恰恰是這樣的金融危機(jī)讓人們看到了資本主義社會私有化的惡果，意識到政府需要擁有大量屬于自己的企業(yè)。因此，在金融危機(jī)的大背景下，一方面，我國政府保持國有經(jīng)濟(jì)主體地位的理念不會改變，將會“毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，推行公有制多種實(shí)現(xiàn)形式，推動(dòng)國有資本更多投向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力”；另一方面，國有企業(yè)因其在規(guī)模、資金、技術(shù)、人才等方面的優(yōu)勢，在救市和產(chǎn)業(yè)結(jié)

22、構(gòu)調(diào)整中占據(jù)主導(dǎo)地位，規(guī)模越大的國有企業(yè)越容易獲得財(cái)政支持。據(jù)此，提出假設(shè)5。 </p><p>　　假設(shè)5：在同一年度，國有控股公司規(guī)模越大，越容易獲得財(cái)政支持。 </p><p><b>　　三、研究設(shè)計(jì) </b></p><p>　　本部分包括兩部分內(nèi)容： </p><p>　?。ㄒ唬┳兞慷x與模型建立 </

23、p><p>　　本部分介紹了變量定義和模型建立。 </p><p><b>　　1.變量定義 </b></p><p><b>　　2.模型建立 </b></p><p>　　（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 </p><p>　　樣本選擇及數(shù)據(jù)來源如下： </p><

24、;p><b>　　1.樣本選擇 </b></p><p>　　本文選取的全部樣本來源于2007-2011年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有獲得財(cái)政支持的A股非金融類國有控股公司。之所以選擇2007-2011年這個(gè)實(shí)證研究區(qū)間，主要是考慮到兩個(gè)方面的因素：一是考慮到我國在2006年年底已經(jīng)基本完成了股權(quán)分置改革以及2007年起新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施；二是2007年8月9日引發(fā)的流

25、動(dòng)性危機(jī)，標(biāo)志著金融危機(jī)開始向全球蔓延，這些年公司外部環(huán)境較為類似。 　　2.數(shù)據(jù)來源 </p><p>　　四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析 </p><p>　　實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析如下： </p><p><b>　　（一）描述性統(tǒng)計(jì) </b></p><p>　　本文分別對1912家公司的總有效樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)

26、結(jié)果如“表4”所示。 </p><p>　　從“表4”來看，政府對國有控股上市公司的財(cái)政扶持水平（Fisaid）的平均值約為1274（e16.36）萬元/公司，且波動(dòng)也較大。國有控股上市公司上年凈利潤率（ni）波動(dòng)比較小，這表明我國國有企業(yè)盈虧兩極分化有所緩解，說明了我國國有企業(yè)市場化改革等工作已經(jīng)取得初步成效。國有控股比例（Share）平均值34%，也相對穩(wěn)定，這表明對國有股權(quán)在我國的一些上市公司中集中持股，具

27、有絕對的控制權(quán)，始終保持公有制經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的主體地位，充分發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用，以便實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)。國有控股上市公司的資產(chǎn)規(guī)模（Asset）和員工總數(shù)（Staff）變異都比較大，說明我國廣泛分布著大中小型的國有企業(yè)，在繼續(xù)深化國企改革時(shí)要注意各自的特點(diǎn)，把握改革的重點(diǎn)和方向。另外，公司所在地市場化水平（Index）波動(dòng)較大，說明我國各個(gè)地區(qū)的市場化程度并不均衡。 </p><p><b&g

28、t;　?。ǘ┫嚓P(guān)性分析 </b></p><p>　　（三）回歸結(jié)果分析 </p><p>　　對2007-2011年度的數(shù)據(jù)采用普通最小二乘估計(jì)（OLS），利用模型（1）回歸分析檢驗(yàn)我國財(cái)政支持和國有控股上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，回歸結(jié)果見如“表6”所示。 </p><p>　　從回歸結(jié)果來看，模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。從“表6”結(jié)果可以看出，對于OLS

29、回歸： </p><p>　　第一，國有控股上市公司當(dāng)年獲得的財(cái)政支持（Fisaid）與其前一年的是否虧損（Loss）之間的關(guān)系與預(yù)期符號相同，但不顯著；同時(shí)，財(cái)政支持（Fisaid）與公司前一年凈利潤（Ni）既不顯著也與預(yù)期符號相反?；貧w結(jié)果表明不能確定國企盈利與否對財(cái)政支持水平是否有影響，假設(shè)1得不到驗(yàn)證。這說明隨著我國股權(quán)分置改革的基本完成、國有企業(yè)市場化改革的繼續(xù)深化、財(cái)政稅收制度的深度改革、政府補(bǔ)助會計(jì)

30、準(zhǔn)則的實(shí)施以及我國證券市場的逐漸完善等，改變了原來傾向于支持虧損企業(yè)的做法，但是現(xiàn)在財(cái)政支持決策還沒有與盈利能力掛鉤，所以股權(quán)改制和國企改革仍然需要向前推進(jìn)，使得財(cái)政支持決策更加科學(xué)化。但是，回歸結(jié)果表明虧損上市公司前一年的虧損額度（Lossni）與財(cái)政支持（Fisaid）之間在10%水平下顯著正相關(guān)，這說明就虧損企業(yè)而言，政府出于政治目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的考慮，尤其是在金融危機(jī)的大背景下，會對虧損額度較大的國有控股上市公司進(jìn)行大力支持，驗(yàn)證

31、了假設(shè)2。 </p><p>　　由此可見，目前我國財(cái)政支持決策改變了原來傾向虧損企業(yè)的做法，但是還沒有與盈利能力相掛鉤；就前一年虧損國企而言，虧損額度與財(cái)政支持呈顯著正相關(guān)。這既與以往研究認(rèn)為的政府競爭理論中融資動(dòng)機(jī)和保牌動(dòng)機(jī)的結(jié)論截然不同，也與財(cái)政支持與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈顯著同方向變動(dòng)關(guān)系也不同。這可能與我國制度的完善和金融危機(jī)的特殊環(huán)境相關(guān)。 </p><p>　　第二，國有控股股東的持

32、股比例與財(cái)政扶持（Fisaid）之間的關(guān)系與預(yù)期符號相符，但是并不顯著，假設(shè)3得不到驗(yàn)證。同時(shí)，上年虧損上市公司的國有股東持股比例（Lossshare）與財(cái)政扶持（Fisaid）之間的關(guān)系既不顯著也與預(yù)期符號相反，假設(shè)4得不到驗(yàn)證。這表明我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革取得一定的成效，但是還不明顯，轉(zhuǎn)型時(shí)期仍需要進(jìn)一步推動(dòng)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革。 </p><p>　　第三，國有控股上市公司前一年資產(chǎn)規(guī)模（Asset）

33、與政府當(dāng)年給予該公司的財(cái)政支持在1%水平下呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)5。這表明我國政府堅(jiān)持以國有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)和公有制經(jīng)濟(jì)為主體的思想依然沒有動(dòng)搖，在給予財(cái)政支持時(shí)傾向于大型的國有企業(yè)。 </p><p><b>　?。ㄋ模┻M(jìn)一步檢驗(yàn) </b></p><p>　　本部分從以下四個(gè)方面進(jìn)行分析： </p><p>　　1. GLS隨機(jī)效應(yīng)回歸 &

34、lt;/p><p>　　首先我們對2007-2011年度的數(shù)據(jù)采用廣義最小二乘估計(jì)（GLS），利用模型（1）回歸分析檢驗(yàn)我國財(cái)政支持和國有控股上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，回歸結(jié)果見如“表7”所示。 </p><p><b>　　2.混合數(shù)據(jù)回歸 </b></p><p>　　五、結(jié)論與未來研究方向 </p><p>　　結(jié)論

35、與未來研究方向包括以下兩方面。 </p><p>　　（一）結(jié)論與政策建議 </p><p>　　在金融危機(jī)的大背景下，本文結(jié)合我國國有控股上市公司的實(shí)際情況，從企業(yè)的盈虧狀況、股權(quán)比例和公司規(guī)模角度對財(cái)政支持的影響展開了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)： </p><p>　　1.目前我國財(cái)政支持決策改變了原來傾向于虧損企業(yè)的做法，但是還沒有與盈利能力相掛鉤；就前一年虧損國企而

36、言，虧損額度與財(cái)政支持呈顯著正相關(guān)。這既與以往研究認(rèn)為的政府競爭理論中融資動(dòng)機(jī)和保牌動(dòng)機(jī)的結(jié)論截然不同，也與財(cái)政支持與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈顯著同方向變動(dòng)關(guān)系也不同。這可能與我國制度的完善和金融危機(jī)的特殊環(huán)境相關(guān)。 </p><p>　　2.國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革取得一定的成效，但是還不明顯，轉(zhuǎn)型時(shí)期仍需要進(jìn)一步推動(dòng)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革。 </p><p>　　3.無論是穩(wěn)定環(huán)境下，還是金融危機(jī)

37、大背景下，我國的財(cái)政支持決策仍然傾向于國有控股企業(yè)，表明我國政府堅(jiān)持以國有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)和公有制經(jīng)濟(jì)為主體的思想依然沒有改變，市場經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)依然很明確。 </p><p>　　整體來說，隨著我國股權(quán)分置改革的基本完成、國有企業(yè)市場化改革的繼續(xù)深化、財(cái)政稅收制度的深度改革、國有資產(chǎn)管理體制機(jī)制的進(jìn)一步創(chuàng)新完善以及我國證券市場的逐漸完善等，我國政府財(cái)政支持決策逐漸科學(xué)化，并趨于理性。根據(jù)上述研究結(jié)果，本文建議： &

38、lt;/p><p>　　第一，隨著A股估值的回歸，政府在給予財(cái)政支持時(shí)更應(yīng)著眼于企業(yè)的盈利能力。在股權(quán)分置改革之后，隨著股票全流通進(jìn)程的加速、A股估值的回歸以及退市制度的改進(jìn)和完善，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績將成為支撐股價(jià)的核心[12]，在這種情形之下，政府在給予企業(yè)財(cái)政支持時(shí)，應(yīng)該著眼于企業(yè)的盈利能力，同時(shí)要防止過度干預(yù)，充分發(fā)揮市場配置資源的作用，使企業(yè)真正成為市場競爭主體，優(yōu)勝劣汰。 　　第二，完善信息披露監(jiān)管機(jī)制，承擔(dān)必

39、要的改革成本。為了鞏固改革的成果，穩(wěn)定是前提，所以為了平穩(wěn)度過轉(zhuǎn)型期間，財(cái)政需要繼續(xù)承擔(dān)國有企業(yè)改革的成本。漸進(jìn)式的改革方式必然要經(jīng)歷一個(gè)較長的時(shí)期，這期間也一定會存在各種利益沖突，遇到各種各樣的訴求、矛盾和阻力，因此政府仍然應(yīng)當(dāng)對承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的企業(yè)給予適當(dāng)?shù)呢?cái)政支持。為了提高財(cái)政支持的效率，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善信息披露監(jiān)管機(jī)制，防止出現(xiàn)經(jīng)營性虧損的企業(yè)搭便車的現(xiàn)象。 </p><p>　　第三，進(jìn)一步推動(dòng)國有企

40、業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革，并確保國有經(jīng)濟(jì)的地位。新時(shí)期，需要繼續(xù)深化股權(quán)改制和國企改革，鼓勵(lì)非公有制經(jīng)濟(jì)參與國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革，同時(shí)要進(jìn)一步發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)職能。這是因?yàn)槲覈巧鐣髁x國家，國有經(jīng)濟(jì)有著不可比擬的優(yōu)勢，所以在改革的過程中，必須堅(jiān)持以國有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，促使國有企業(yè)不但要做大，而且要做強(qiáng)。 </p><p>　　（二）需要進(jìn)一步深化研究的幾個(gè)問題 </p><p&

41、gt;　　盡管結(jié)合金融危機(jī)的大背景，本文深入研究了上市國有企業(yè)與財(cái)政支持之間的關(guān)系，在某些方面取得了一些實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但是仍有不少問題需要進(jìn)一步深化研究，這些問題主要有： </p><p>　　第一，樣本選擇方面，可以考慮進(jìn)一步從中央、地方兩個(gè)層面來區(qū)分樣本公司。由于本文在對公司股權(quán)性質(zhì)考察時(shí)沒有把中央控制的公司和地方控制的公司分開，而是采用了綜合在一起的處理辦法，可能會對回歸產(chǎn)生一定的影響。因此，未來可以從中央國

42、企和地方國企兩個(gè)層面進(jìn)一步深化研究國企與財(cái)政支持之間的關(guān)系。 </p><p>　　第二，進(jìn)一步全面衡量財(cái)政支持力度。受信息披露及數(shù)據(jù)可獲得性的限制，本文對政府財(cái)政支持力度的衡量比較簡單，只是通過單純對補(bǔ)貼收入、財(cái)政返還及所得稅返還的加總。事實(shí)上，政府對企業(yè)財(cái)政支持的手段和方式多種多樣，因此如何全面地度量財(cái)政支持水平是未來需要深化研究的問題之一。 </p><p>　　第三，進(jìn)一步深入研究

43、財(cái)政支持的動(dòng)機(jī)。在原來ST制度下，以往很多研究表明我國財(cái)政支持具有融資動(dòng)機(jī)和保牌動(dòng)機(jī)。2012年4月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別制定了上市公司退市制度的方案。隨著滬深兩市退市制度的改進(jìn)和完善，財(cái)政支持的融資動(dòng)機(jī)和保牌動(dòng)機(jī)在將來也許會發(fā)生變化，有待跟蹤觀察，這也是未來的一個(gè)研究方向之一。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn) </b></p><p>　　[1

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