我國(guó)上市公司現(xiàn)金紅利分配研究綜述

1、<p>　　我國(guó)上市公司現(xiàn)金紅利分配研究綜述</p><p>　　【摘要】隨著中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)投資者利益保護(hù)的重視，我國(guó)學(xué)者對(duì)現(xiàn)金紅利的研究不斷深入。本文通過(guò)總結(jié)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)現(xiàn)金紅利分配研究的理論依據(jù)和它在我國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用性研究，影響上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的現(xiàn)實(shí)因素，和我國(guó)學(xué)者在證監(jiān)會(huì)半強(qiáng)制分紅制度上的評(píng)析等三個(gè)方面，對(duì)本領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀做了詳細(xì)的文獻(xiàn)綜述。最后，對(duì)中國(guó)上市公司現(xiàn)金紅利分配的未來(lái)研究方向提出了

2、建議。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】上市公司 現(xiàn)金紅利 股利 理論 文獻(xiàn)綜述 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　我國(guó)上市公司的紅利分配包括現(xiàn)金分紅和股票分紅，而現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)學(xué)者偏向于現(xiàn)金分紅，認(rèn)為它更符合投資者的利益。張躍文（2012）認(rèn)為上市公司適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅能夠給投資者以切實(shí)的回報(bào)并預(yù)示其潛在投資價(jià)值

3、，它是良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和公司治理的共同產(chǎn)物，同時(shí)也能保護(hù)投資者的切身利益[1]。劉有章和肖臘珍（2005）指出現(xiàn)金分紅對(duì)減少上市公司的代理承辦，傳遞上市公司的信息和樹(shù)立投資者理性預(yù)期等方面都有益處[2]。宋逢明等人（2010）的實(shí)證研究表明穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利使投資者形成價(jià)值投資理念，而現(xiàn)金分紅有助于穩(wěn)定我國(guó)股票市場(chǎng)，降低股票收益率波動(dòng)，并能提高收益率波動(dòng)與基本信息的相關(guān)性[3]。而何基報(bào)（2012）通過(guò)分紅對(duì)投資者行為影響的實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為公司

4、連續(xù)高水平分紅能夠起到吸引長(zhǎng)期投資者、穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用[4]。 </p><p>　　2001年起，隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)金紅利的重視程度加大，其推出了一系列的現(xiàn)金股利分配政策以改善我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的情況。中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅占得比例從2001年的30%上升到2011年的67%。但是，何基報(bào)（2012）通過(guò)中外對(duì)比，認(rèn)為我國(guó)上市公司分紅公司所占比例高，但從分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性看，我國(guó)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，在新興市

5、場(chǎng)中也處中下游地位，同時(shí)，我國(guó)的現(xiàn)金紅利支付水平也很低。因此，我國(guó)學(xué)者根據(jù)西方股利理論，對(duì)其進(jìn)行了有效性檢驗(yàn)，分析了現(xiàn)金分紅的相關(guān)因素，并對(duì)我國(guó)的半強(qiáng)制分紅制度作出的評(píng)價(jià)?？偨Y(jié)我國(guó)學(xué)者對(duì)中國(guó)股市現(xiàn)金分紅的研究成果對(duì)今后研究我國(guó)股票市場(chǎng)是有意義的[4]。 </p><p>　　二、學(xué)者關(guān)于股利理論的研究及其在我國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用性研究 </p><p>　?。ㄒ唬?中國(guó)學(xué)者關(guān)于股利研究的理論依

6、據(jù) </p><p><b>　　1.MM理論 </b></p><p>　　中國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司現(xiàn)金紅利研究主要依據(jù)西方股利理論，目前較為成熟的理論都是放寬MM定理的前提假設(shè)得到的。Modigliani F.M. Miller（1958）提出完全資本市場(chǎng)假設(shè)、投資者理性行為假設(shè)、完全確定性假設(shè)。其中第一個(gè)假設(shè)又包含四個(gè)子假設(shè)：買賣雙方均為價(jià)格接受者；無(wú)信息不對(duì)稱，信息

7、獲取成本為零；無(wú)交易成本；利潤(rùn)分配和留存收益無(wú)稅收差異，股利所得和資本所得無(wú)稅收差異。在這樣的假設(shè)條件下，該理論認(rèn)為套利行為可以使任何一個(gè)時(shí)段、任何一種股票的投資報(bào)酬率相同，股利不會(huì)影響公司的價(jià)值。 </p><p><b>　　2.顧客效應(yīng)理論 </b></p><p>　　Miller&Modigliani（1961）提出顧客效應(yīng)理論，認(rèn)為每個(gè)投資者的股利

8、稅收等級(jí)不同，等級(jí)高的投資者將偏好低股利、高成長(zhǎng)的公司，而等級(jí)低的投資者將選擇股利派發(fā)多的公司。公司將根據(jù)投資者的偏好不同而制定自己的股利政策。 </p><p><b>　　3.信號(hào)傳遞理論 </b></p><p>　　Ross（1977）認(rèn)為投資者與上市公司之間存在信息不對(duì)稱，股利能夠傳遞公司未來(lái)盈利能力的信息，從而對(duì)股票價(jià)格存在一定的影響。 </p>

9、;<p><b>　　4.股利代理理論 </b></p><p>　　Michael S. Rozeff（1982）提出股利代理理論，認(rèn)為股利增加了交易成本，但降低了代理成本。通過(guò)這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡， 確定公司股利支付率，以使總成本最小。 </p><p>　?。ǘ?西方股利理論在我國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用性研究 </p><p>

10、　　西方股利理論是基于西方成熟的股票市場(chǎng)提出的，而我國(guó)股票市場(chǎng)的情況跟西方股利理論的理論前提之間存在明顯的差異。我國(guó)學(xué)者根據(jù)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為我國(guó)學(xué)者應(yīng)用西方股利理論研究中國(guó)股票市場(chǎng)指明了方向。 </p><p>　　1.MM理論的應(yīng)用 </p><p>　　由于MM理論具有嚴(yán)格的前提假設(shè)，學(xué)者認(rèn)為其對(duì)現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)只有一定的適用性。林瓊和吳揚(yáng)（2003）認(rèn)為我國(guó)股

11、票市場(chǎng)不成熟，上市公司融資困難，相悖于MM理論的兩大前提，即成熟的資本市場(chǎng)和有效的市場(chǎng)監(jiān)督與治理機(jī)制，而且我國(guó)股市的現(xiàn)狀是股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。因此MM理論給予我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響是有限的[5]。賀瀟穎和李婕（2004）指出由于我國(guó)缺乏MM理論中提到的成熟的市場(chǎng)機(jī)制。同時(shí)我國(guó)所得稅僅占稅收的20%，使該理論的節(jié)稅效應(yīng)作用大大減弱。而且我國(guó)上市公司的融資形式有限，約束條件較多，從而抑制MM理論的作用機(jī)制。以上因素導(dǎo)致MM理論

12、在我國(guó)難以使用。 </p><p>　　2.顧客效應(yīng)理論的應(yīng)用 </p><p>　　我國(guó)學(xué)者大多認(rèn)為顧客效應(yīng)在中國(guó)股票市場(chǎng)難以應(yīng)用。劉冰（2004）認(rèn)為由于我國(guó)個(gè)人所得稅稅制與西方國(guó)家顯著不同，顧客效應(yīng)基本失靈。而高娟（2013）認(rèn)為顧客效應(yīng)的核心為管理者迎合投資者需要，使得管理者獲得“股票溢價(jià)”。而我國(guó)非流通股占比很大，非流通股不能上市交易，非流通股東的偏好不能通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)，更

13、不可能產(chǎn)生“股票溢價(jià)”。同時(shí)，我國(guó)對(duì)中小投資者保護(hù)的法律不完善，使得顧客效應(yīng)難以在中國(guó)發(fā)揮。 </p><p><b>　　3.信息傳遞理論 </b></p><p>　　我國(guó)學(xué)者認(rèn)為中國(guó)上市公司現(xiàn)金紅利分配的信號(hào)傳遞作用較弱但總體上處于不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)?？仔∥模?003）認(rèn)為派發(fā)現(xiàn)金紅利的上市公司存在正的累計(jì)超常收益率，但不能傳遞公司前景的信息。張艷（2007）認(rèn)為個(gè)

14、人所得稅有關(guān)現(xiàn)金紅利的改革后，在現(xiàn)金分紅不變的前提下，超額累計(jì)收益增加。這說(shuō)明信號(hào)傳遞效應(yīng)增強(qiáng)。李蓓（2012）認(rèn)為在全流通背景下，現(xiàn)金股利傳遞了當(dāng)期盈余信息，但不能傳遞未來(lái)一期的每股盈余信息。 </p><p>　　4.股利代理理論的應(yīng)用 </p><p>　　根據(jù)我國(guó)學(xué)者研究，股利代理理論對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)具一定適用性。李小軍（2007）用事件研究法對(duì)我國(guó)2002—2004年所有宣告增加現(xiàn)

15、金股利的公司的研究表明在不考慮股利變動(dòng)率等因素對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，股票市場(chǎng)對(duì)增加股利公司的反應(yīng)與第一大股東的持股比例成正相關(guān)，與外部股東持股比例和獨(dú)立董事比例呈負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明現(xiàn)金股利能夠減少代理成本，且股利代理理論能夠較好適用于我國(guó)股票市場(chǎng)。謝赤（2011）的實(shí)證研究表明現(xiàn)金股利的派發(fā)與企業(yè)的成長(zhǎng)能力并沒(méi)有顯著關(guān)系，但使企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)管理能力增強(qiáng)，而股權(quán)集中度削弱了現(xiàn)金派發(fā)與盈利能力的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明了股利代理理論對(duì)我國(guó)具有一定適

16、應(yīng)性。 　　三、影響我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)實(shí)因素分析 </p><p>　　我國(guó)學(xué)者對(duì)影響我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)實(shí)因素進(jìn)行了大量的研究分析。筆者把這些因素總結(jié)為六個(gè)，公司內(nèi)部因素、行業(yè)因素、投資環(huán)境、公司管理層因素、公司類型和投資價(jià)值。 </p><p>　?。ㄒ唬?公司內(nèi)部因素 </p><p>　　公司內(nèi)部因素對(duì)上市公司現(xiàn)金紅利派發(fā)的影響起到很大的作用，這

17、些因素包括股東的性質(zhì)與利益、現(xiàn)金分紅政策、上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。劉有章和肖臘珍（2005）認(rèn)為現(xiàn)金分紅與現(xiàn)金分紅政策、大股東利益、上市公司自身市場(chǎng)形象和股東投資偏好等因素相關(guān)。王純杰（2005）的研究結(jié)果表明上市公司現(xiàn)金分紅與公司的收益正相關(guān)，也與第一大股東的性質(zhì)（如國(guó)有性質(zhì)）和現(xiàn)金分紅政策有關(guān)。孟祥（2008）得出凈資產(chǎn)收益率、每股未分配利潤(rùn)/每股現(xiàn)金股利、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利支付率反方向變化，而每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/每

18、股收益（即收益的流動(dòng)性）與現(xiàn)金股利支付率同方向變化。 </p><p><b>　?。ǘ?行業(yè)因素 </b></p><p>　　行業(yè)整體的股利分配情況以及行業(yè)的自身的特點(diǎn)（如成長(zhǎng)性）會(huì)直接影響到行業(yè)內(nèi)公司的股利分配。權(quán)小鋒等人（2010）指出公司首發(fā)現(xiàn)金股利與行業(yè)前期整體的股利分配正相關(guān)，而與行業(yè)成長(zhǎng)性和行業(yè)自信水平負(fù)相關(guān)，其還與政策因素相關(guān)。 </p>

19、;<p><b>　?。ㄈ?投資環(huán)境 </b></p><p>　　投資者對(duì)現(xiàn)金分紅的偏好還與整個(gè)資本市場(chǎng)的投資環(huán)境相關(guān)。安靈（2011）實(shí)證結(jié)果表明投資環(huán)境與現(xiàn)金分紅的關(guān)聯(lián)，牛市時(shí)（如2007年）投資者對(duì)各種股利政策無(wú)差異，熊市時(shí)（如2008年）現(xiàn)金分紅遭到追捧，而在平衡市時(shí)（如2009年），現(xiàn)金分紅派發(fā)對(duì)股價(jià)影響輕微，股票紅利具備正的顯著影響，但不分配現(xiàn)金紅利有顯著的負(fù)面

20、影響。 </p><p><b>　?。ㄋ模?公司類型 </b></p><p>　　學(xué)者大都認(rèn)為成熟型上市公司應(yīng)該派發(fā)較高的現(xiàn)金紅利，而高成長(zhǎng)型公司則少分紅。而陳永生（2002）從投資者的利益角度指出若公司具有良好的投資項(xiàng)目或利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，則應(yīng)該少分現(xiàn)金紅利，否則應(yīng)該多派現(xiàn)金給股東。 </p><p>　?。ㄎ澹?公司的投資價(jià)值 </p&

21、gt;<p>　　理論上，市凈率與投資價(jià)值成負(fù)相關(guān)，它會(huì)直接影響上市公司分紅行為。蘇力勇（2009）以上市公司市凈率的離散度作為度量股權(quán)資金配置效率的指標(biāo)，結(jié)論表明市凈率越高的上市公司應(yīng)支付越低的股利，相反，市凈率越低的上市公司應(yīng)支付越高的股利。 </p><p>　　（六） 公司管理層因素 </p><p>　　學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金紅利的發(fā)放與公司管理層的心理因素有關(guān)。趙澄和

22、何建國(guó)（2012）的研究結(jié)果表明上市公司管理層的過(guò)度自信是導(dǎo)致上市公司分紅或不分紅的原因。 </p><p>　　四、我國(guó)學(xué)者對(duì)證監(jiān)會(huì)半強(qiáng)制分紅制度的評(píng)價(jià) </p><p>　　證監(jiān)會(huì)推出的分紅制度被我國(guó)學(xué)者稱為半強(qiáng)制分紅制度。強(qiáng)制分紅制度一般對(duì)上市公司的凈利潤(rùn)分配比例或分配形式作出硬性規(guī)定，其主要目的在于提供股東滿意的股利支付水平以及保護(hù)股東的股利分配權(quán)。但是我國(guó)的現(xiàn)金紅利制度并沒(méi)有把紅

23、利派發(fā)上升到法律層面，只是把現(xiàn)金紅利派發(fā)跟再融資掛鉤，若不滿足現(xiàn)金紅利的派發(fā)比例，則再融資會(huì)遇到障礙，所以其強(qiáng)制性比強(qiáng)制分紅制度要弱，故稱為“半強(qiáng)制分紅制度” 。 </p><p>　　證監(jiān)會(huì)推出半強(qiáng)制分紅制度以來(lái)，頗受我國(guó)學(xué)者爭(zhēng)議。而從他們的評(píng)價(jià)上大致可以把他們的態(tài)度分成持肯定態(tài)度和懷疑態(tài)度，而大多學(xué)者持懷疑態(tài)度。 </p><p>　?。ㄒ唬?持肯定態(tài)度 </p><

24、;p>　　持肯定態(tài)度者普遍認(rèn)為半強(qiáng)制分紅制度在規(guī)范市場(chǎng)、提高公司投資價(jià)值與保護(hù)投資者利益等方面發(fā)揮了作用，它對(duì)中國(guó)現(xiàn)階段股票市場(chǎng)是必要的。 </p><p>　　郭炫牧和魏詩(shī)博（2011）的研究結(jié)果表明證監(jiān)會(huì)2008年10月出臺(tái)的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》實(shí)施后，我國(guó)分紅政策確實(shí)可以約束我國(guó)上市公司低分紅的現(xiàn)狀。韓新寬（2005）認(rèn)為我國(guó)的半強(qiáng)制分紅政策能夠改善我國(guó)上市公司股利政策的負(fù)面影響

25、，提升上市公司的投資價(jià)值，保護(hù)投資者利益，對(duì)回報(bào)高的公司給予獎(jiǎng)賞（可再融資的機(jī)會(huì)）的同時(shí)限制了不分紅的“圈錢”公司。徐洪才（2012）就證監(jiān)會(huì)于2012年5月9日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》認(rèn)為證監(jiān)會(huì)的分紅制度改革有效銜接現(xiàn)金分紅制度和再融資政策，提高上市公司的自主性，同時(shí)保護(hù)了投資者的利益，它對(duì)強(qiáng)化回報(bào)股東理念和規(guī)范陷阱分紅決策程序等方面皆有創(chuàng)新之處。聶華（2012）認(rèn)為強(qiáng)制分紅制度對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)股市是必要的，

26、它能夠規(guī)范證券市場(chǎng)的發(fā)展，保護(hù)投資者利益與幫助投資者甄選出優(yōu)質(zhì)的公司。 </p><p>　?。ǘ?持懷疑態(tài)度 </p><p>　　持懷疑態(tài)度者多以強(qiáng)制性、約束范圍和“一刀切”等方面對(duì)半強(qiáng)制分紅制度做出評(píng)析。他們認(rèn)為半強(qiáng)制分紅制度無(wú)法解決我國(guó)上市公司低現(xiàn)金分紅和不分紅的問(wèn)題。 </p><p>　　1.制度的弱強(qiáng)制性 </p><p>　

27、　皮海洲（2011）認(rèn)為由于強(qiáng)制分紅制度的強(qiáng)制性較弱，并且存在明顯的政策漏洞，這容易引起我國(guó)某些上市公司利用該漏洞扭曲政策的效果，所以它不能解決當(dāng)下我國(guó)股市分紅的問(wèn)題。劉紅曄和姜向華（2011）半強(qiáng)制分紅制度的強(qiáng)制性、計(jì)算依據(jù)以及約束范圍等方面上的弱點(diǎn)使它無(wú)法解決我國(guó)股市現(xiàn)金分紅的狀況。 </p><p>　　2.制度的“一刀切”特點(diǎn) </p><p>　　展凱和陳華（2012）的研究表明

28、不同融資約束對(duì)公司所持有現(xiàn)金比率的影響是不同的，故強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅的“一刀切”是不合理的。黃佳杰（2012）指出強(qiáng)制分紅政策“一刀切”的特點(diǎn)不符合處于成長(zhǎng)期上市公司的發(fā)展要求，而且該政策的受益者往往是大股東。 </p><p>　　3.制度對(duì)市場(chǎng)的影響 </p><p>　　李慧（2013）的研究結(jié)果表明半強(qiáng)制分紅制度沒(méi)有總體上提高股市現(xiàn)金分紅水平，它是未來(lái)有融資壓力的企業(yè)提高現(xiàn)金分紅水平，

29、卻使有多種融資渠道或沒(méi)有融資壓力的企業(yè)降低了現(xiàn)金分紅水平。李常青等人（2010）用事件研究法研究投資者對(duì)2008 年10 月9 日出臺(tái)的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》的反應(yīng)，結(jié)果表明投資者對(duì)其總體上是失望的，而且它對(duì)一些成長(zhǎng)性較強(qiáng)但資金緊張的上市公司帶來(lái)負(fù)面影響。張躍文（2012）認(rèn)為我國(guó)半強(qiáng)制分紅制度的改善難以改善我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅穩(wěn)定性和持續(xù)性問(wèn)題，我國(guó)股市分紅制度可以從市場(chǎng)稅率結(jié)構(gòu)促使投資者進(jìn)行長(zhǎng)期持股并增加對(duì)少數(shù)股

30、東行權(quán)的司法協(xié)助等方面入手。 </p><p>　　五、未來(lái)的研究方向 </p><p>　　從我國(guó)學(xué)者對(duì)西方股利分配理論在中國(guó)資本市場(chǎng)適用性研究，西方的理論只具一定的有效性，部分理論甚至基本失效。因此，學(xué)者進(jìn)行上市公司股利分配方面的研究時(shí)，切勿生搬硬套西方理論。同時(shí)，西方的股利理論是基于研究西方發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)而提出來(lái)的，而我國(guó)的股市具有獨(dú)特性，中國(guó)資本市場(chǎng)急需學(xué)者結(jié)合實(shí)際提出符合國(guó)情的股利

31、分配理論。我國(guó)學(xué)者對(duì)于影響現(xiàn)金分紅的實(shí)際因素的研究已經(jīng)較詳盡，但較少學(xué)者能從中挑選出較重要的因素或者結(jié)合各種因素從整個(gè)市場(chǎng)出發(fā)來(lái)探討我國(guó)上市公司分紅水平質(zhì)量低的根源。而現(xiàn)金紅利分配政策與IPO制度、稅制設(shè)計(jì)、投資者偏好的相關(guān)性研究也是可行的方向。 </p><p>　　最后，中國(guó)學(xué)者能較好地檢驗(yàn)證監(jiān)會(huì)現(xiàn)金紅利分配政策公布后的市場(chǎng)反應(yīng)，但鮮有學(xué)者能夠針對(duì)政策的缺點(diǎn)，如“一刀切”等，提出能操作的政策建議。因此，上市公

32、司現(xiàn)金紅利分配監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)是亟待加強(qiáng)的研究方向。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn) </b></p><p>　　[1] 張躍文.強(qiáng)制分紅制度的效用評(píng)估[J].中國(guó)金融，2012（06）. </p><p>　　[2] 劉有章，肖臘珍.上市公司現(xiàn)金分紅問(wèn)題研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（03）. </p>&l

33、t;p>　　[3] 宋逢明，姜琪，高峰.現(xiàn)金分紅對(duì)股票收益率波動(dòng)和基本面信息相關(guān)性的影響[J].金融研究，2010（10）. </p><p>　　[4] 何基報(bào). 境內(nèi)外上市公司分紅的差異及原因?qū)嵶C研究. 深圳證券交易所綜合研究所，2012（03）. </p><p>　　[5] 林瓊，吳揚(yáng).MM理論及其對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2003（04）. &l