我國(guó)股票市場(chǎng)ipo定價(jià)方法研究【開(kāi)題報(bào)告+文獻(xiàn)綜述+畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　開(kāi)題報(bào)告</b></p><p><b>　　金融學(xué)</b></p><p>　　我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)方法研究</p><p><b>　　選題的背景與意義</b></

2、p><p>　　1990年12月和1991年4月上海證券交易所和深證交易所相繼成立，發(fā)展到現(xiàn)在，各種交易制度都有了很大的改革，我國(guó)股票市場(chǎng)的IPO定價(jià)方法也因不同階段的制度不同而不同。在歷史上我國(guó)股票IPO的定價(jià)方式分別采取過(guò)固定價(jià)格定價(jià)方式、短暫網(wǎng)上競(jìng)價(jià)定價(jià)方式、相對(duì)固定市盈率定價(jià)方式、累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制定價(jià)方式和詢(xún)價(jià)制定價(jià)方式五中形式。IPO定價(jià)方式雖然一直在演變、發(fā)展，但是，資源配置效率低下、市場(chǎng)化程度不夠也是一個(gè)

3、一直存在的事實(shí)，最突出的一個(gè)現(xiàn)象就是IPO定價(jià)不合理，高抑價(jià)，上市首日夸張的漲幅導(dǎo)致股價(jià)與價(jià)值背離。2005年1月開(kāi)始實(shí)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)方式，然而，這種國(guó)際上通用的科學(xué)的市場(chǎng)化定價(jià)方法在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)的并沒(méi)有人們預(yù)期的那么合理，新股上市首日收益率仍居高不下，這對(duì)我國(guó)股市的健康發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。</p><p>　　國(guó)外證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一套完整的運(yùn)行機(jī)制，但是由于我國(guó)股票市場(chǎng)本身存在非市場(chǎng)化問(wèn)題，

4、因此市場(chǎng)化的IPO定價(jià)方式在我國(guó)仍舊產(chǎn)生了高抑價(jià)的問(wèn)題。公司首次公開(kāi)發(fā)行的股票如何定價(jià)是整個(gè)IPO過(guò)程中的核心環(huán)節(jié)，本文通過(guò)對(duì)各種定價(jià)方式的研究建立一個(gè)包含多因素的IPO定價(jià)模型。從理論上講，該模型的建立，有助于判斷一個(gè)公司新上市股票的定價(jià)合理與否，從而給投資者進(jìn)行股票投資提供價(jià)值參考，具有很強(qiáng)的實(shí)用性。同時(shí)本文建立的多因素IPO定價(jià)模型也具有創(chuàng)新性。</p><p>　　二、研究的基本內(nèi)容與擬解決的主要問(wèn)題：&

5、lt;/p><p>　　本文從我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)現(xiàn)狀出發(fā)，以此為基礎(chǔ)分析我國(guó)股票市場(chǎng)IPO存在的特點(diǎn)及造成高抑價(jià)現(xiàn)象的原因，并對(duì)影響IPO定價(jià)的因素從國(guó)外和國(guó)內(nèi)兩個(gè)角度敘述，同時(shí)提取影響定價(jià)的主要因素，為建立模型做鋪墊。然后參考國(guó)內(nèi)學(xué)者研究IPO定價(jià)方法的成果，建立我國(guó)股票市場(chǎng)多元定價(jià)模型，并做相應(yīng)的實(shí)證分析，通過(guò)對(duì)兩市現(xiàn)有數(shù)據(jù)的篩選，檢測(cè)模型的可行性。最后對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)整體提出建議。</p>&l

6、t;p><b>　　擬解決的主要問(wèn)題：</b></p><p>　　我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題</p><p>　　影響我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)的主要因素</p><p>　　綜合考慮各個(gè)因素的影響關(guān)系，確立一個(gè)合理的多元定價(jià)模型</p><p><b>　　模型的檢測(cè)</b>&l

7、t;/p><p>　　三、研究的方法與技術(shù)路線：</p><p>　　研究方法：本文主要運(yùn)用實(shí)證和規(guī)范的方式來(lái)研究論題。其中第一章主要對(duì)我國(guó)IPO定價(jià)的現(xiàn)狀進(jìn)行描述總結(jié)，主要用到描述性研究方法。第二章從國(guó)內(nèi)外兩個(gè)角度，對(duì)影響IPO定價(jià)的因素的研究回顧，并對(duì)主要影響因素概括總結(jié)。用到的研究方法有文獻(xiàn)資料法和描述性研究發(fā)。；第三章主要進(jìn)行實(shí)證研究和模型建立，用到了實(shí)證研究法、探索性研究方法。各個(gè)研

8、究方法相互補(bǔ)充，使文章顯得更嚴(yán)謹(jǐn)。</p><p><b>　　技術(shù)路線：</b></p><p>　　說(shuō)明：本文以我國(guó)股票IPO市場(chǎng)定價(jià)現(xiàn)狀分析 影響IPO定價(jià)的因素 建立多元因素模型</p><p>　　提出建議為主線，其中第一章主要說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)的特點(diǎn)和存在的問(wèn)題；在第二章介紹影響因素時(shí)，從國(guó)內(nèi)和國(guó)外研究成

9、果兩方面出發(fā)，并總結(jié)出主要影響因素，以此作為第四章建立模型時(shí)的基礎(chǔ)，可以將概括出的主要因素作為模型的變量，在第四章中首先介紹國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的因素模型，作為另一基礎(chǔ)，并結(jié)合上文概括的因素建立模型并檢驗(yàn)；最后提出建議。</p><p>　　四、研究的總體安排與進(jìn)度：</p><p>　　（一）啟動(dòng)階段（2010年11月12日前）：確定指導(dǎo)教師、申報(bào)畢業(yè)論文題目，師生雙向選題，指導(dǎo)教師下達(dá)任務(wù)書(shū)，指導(dǎo)

10、學(xué)生查閱文獻(xiàn)，做好開(kāi)題前期工作。</p><p>　　（二）開(kāi)題階段（2010年12月10日前）：在廣泛查閱資料的基礎(chǔ)上，完善課題研究方案，完成外文翻譯、文獻(xiàn)綜述和開(kāi)題報(bào)告等工作，組織開(kāi)題論證和初期檢查工作。</p><p>　?。ㄈ?shí)施階段（2011年5月5日前）：進(jìn)行課題的實(shí)驗(yàn)、設(shè)計(jì)、調(diào)研及結(jié)果的處理與分析等，完成論文寫(xiě)作或畢業(yè)設(shè)計(jì)說(shuō)明書(shū)，進(jìn)行畢業(yè)論文的審閱和修改完善。</p&

11、gt;<p>　?。ㄋ模┐疝q階段（2011年5月22日前）：畢業(yè)論文的第一次答辯資格審查、答辯、成績(jī)?cè)u(píng)定及成績(jī)輸入。</p><p>　?。ㄎ澹┐疝q階段（2011年6月5日前）：畢業(yè)論文的第二次答辯資格審查、答辯、成績(jī)?cè)u(píng)定及成績(jī)輸入。</p><p>　?。┰u(píng)價(jià)階段（2011年6月17日前）：畢業(yè)論文教學(xué)質(zhì)量的總結(jié)、評(píng)估和評(píng)優(yōu)、材料歸檔。</p><p

12、><b>　　主要參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1] 徐的爐,邵俊崗.2009年度中國(guó)股市IPO抑價(jià)實(shí)證研究[J].佳木斯大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版),2010,(1):154-156</p><p>　　[2] 陳海明，許琳．股票定價(jià)理論的發(fā)展及其對(duì)我國(guó)的適應(yīng)性研究[J]．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2003,(12)</p><p>　　

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22、from the Chinese market[J].Pacific-Basin Finance Journal[J].2010,(18):77-89</p><p>　　[29] Jeng-Ren Chiou and.Shih-Yuan Chang.Pricing and allocation mechanisms in Underpricing of Chinese IPOs[J].The Chinese E

23、conomy,2010,(1):93-108</p><p><b>　　畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　金融學(xué)</b></p><p>　　我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)方式研究</p><p>　　中國(guó)股票市場(chǎng)作為新興的資本市場(chǎng)是在政府的強(qiáng)制性制度安排下發(fā)展起來(lái)的，在這種帶有行政色

24、彩的背景下，中國(guó)股市在發(fā)展初期取得了跨越式的進(jìn)步，但是，資源配置效率低下、市場(chǎng)化程度不夠也是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，最突出的一個(gè)現(xiàn)象就是IPO定價(jià)不合理，高抑價(jià)，上市首日夸張的漲幅導(dǎo)致股價(jià)與價(jià)值背離，這些都不利于我國(guó)股市的健康發(fā)展。因此，有必要對(duì)這種情況進(jìn)行研究，通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO影響因素和定價(jià)方法的概述，建立合理的定價(jià)模型。本文在查閱大量文獻(xiàn)之后，特作如下綜述：</p><p><b>　　1IPO概述

25、</b></p><p>　　對(duì)于IPO的定義，徐的爐，邵俊崗（2010）在對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)研究中把IPO定義為：IPO（initial public offering）又稱(chēng)首次公開(kāi)發(fā)行的新股，是指股份公司委托證券公司等中介機(jī)構(gòu)，第一次公開(kāi)在股票市場(chǎng)上向廣大的潛在投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目投資募集權(quán)益資本的行為。潘剛，陳海明（2006）也對(duì)IPO進(jìn)行了定義：指符合條件的發(fā)行人，第一次向社會(huì)公眾投資

26、者公開(kāi)發(fā)行證券（通常指普通股）的行為，同時(shí)還提到IPO在國(guó)外稱(chēng)為無(wú)前例發(fā)行（unseasoned offering ）。而在研究IPO的時(shí)候往往涉及到IPO定價(jià)和IPO抑價(jià)這兩個(gè)基本概念。關(guān)于IPO定價(jià)的含義，劉曉峰，李梅（2007）指出IPO定價(jià)是指首次發(fā)行上市的公司將股票發(fā)售給特定或非特定的投資者所采取的價(jià)格。董鵬，王曉露（2007）也對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了解釋?zhuān)褐感鹿砂l(fā)行價(jià)低于新股市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象，即新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤(pán)價(jià)

27、的現(xiàn)象。</p><p>　　2我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)特點(diǎn)</p><p>　　高學(xué)哲（2009）針對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)的IPO市場(chǎng)化定價(jià)提出我國(guó)目前雖然實(shí)行準(zhǔn)市場(chǎng)化的定價(jià)方式，但仍有很多缺陷，新股發(fā)行受到嚴(yán)厲管制，市場(chǎng)化程度不夠，新股上市困難重重，IPO市場(chǎng)的供給方被嚴(yán)格地控制著，這也間接導(dǎo)致了IPO市場(chǎng)的高抑價(jià)率發(fā)行現(xiàn)象。桑蓉（2002）將IPO定價(jià)特點(diǎn)總結(jié)為三點(diǎn)現(xiàn)象：首次發(fā)行定價(jià)過(guò)低、股票首

28、次公開(kāi)發(fā)行后就處于長(zhǎng)期弱勢(shì)和股票首次公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)非常熱銷(xiāo)。俞穎（2004）從信息不對(duì)稱(chēng)角度指出每個(gè)國(guó)家的新股發(fā)行都存在不同程度的抑價(jià)現(xiàn)象，而我國(guó)新股上市的漲價(jià)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。王慶，謝金靜（2009）指出我國(guó)股票市場(chǎng)具有新型加轉(zhuǎn)型的雙重特征，而IPO折價(jià)發(fā)行現(xiàn)象很?chē)?yán)重，對(duì)我國(guó)各階段發(fā)行體制下的IPO定價(jià)折價(jià)率進(jìn)行計(jì)算得出1992-2007年間我國(guó)IPO折價(jià)率平均水平普遍高于100%，而2007年也達(dá)到了272.44%，高抑價(jià)發(fā)

29、行現(xiàn)象一直存在。</p><p>　　綜上所述，IPO抑價(jià)率過(guò)高是我國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)顯著的特點(diǎn)，與此相對(duì)應(yīng)的是巨額的新股認(rèn)購(gòu)資金，極低的中簽率，上市首日的高換手率等現(xiàn)象。這也反映了我國(guó)股票IPO定價(jià)存在不合理性，大大降低了市場(chǎng)的運(yùn)行效率和資源的配置效率。</p><p>　　3對(duì)股票市場(chǎng)IPO高抑價(jià)的理論解釋</p><p><b>　　3.1國(guó)外抑價(jià)理論

30、</b></p><p>　　國(guó)外對(duì)于股票市場(chǎng)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象解釋主要分為兩種流派，一種基于股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的情況作出解釋?zhuān)硪环N恰好相反，他們基于信息對(duì)稱(chēng)進(jìn)行解釋。</p><p>　　3.1.1基于發(fā)行公司與投資者信息不對(duì)稱(chēng)的抑價(jià)理論解釋</p><p>　　信號(hào)假說(shuō)。AIlen、Faulhaber、Grinblatt、Hwang和Welch（1

31、989）分別提出了IPO抑價(jià)的信號(hào)解釋。他們認(rèn)為為了傳遞與公司的內(nèi)在價(jià)值有關(guān)的信息才會(huì)抑價(jià)發(fā)行股票。IPO抑價(jià)的程度和發(fā)行公司原有股東所保留股份的百分比是公司內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)。實(shí)際上只有那些具有潛力的優(yōu)質(zhì)公司才能補(bǔ)償由于新股IP0定價(jià)偏低所帶來(lái)的資本損失。對(duì)于業(yè)績(jī)較差或發(fā)展前景暗淡的公司來(lái)說(shuō)并不會(huì)采取高折價(jià)發(fā)行</p><p>　　動(dòng)態(tài)信息收集假說(shuō)。Benveniste和Spindt(1989)首先提出，由于投資者

32、可能擁有更多更真實(shí)的股票市場(chǎng)需求信息，因此發(fā)行公司獲承銷(xiāo)商需要收集他們關(guān)于定價(jià)的信息。動(dòng)態(tài)信息收集假說(shuō)就很好地解釋了這個(gè)問(wèn)題。在采用累積訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制發(fā)行股票的國(guó)家，股票的IP0往往會(huì)伴隨有一個(gè)詢(xún)價(jià)的過(guò)程，為使機(jī)構(gòu)投資者揭示出有關(guān)上市公司的真實(shí)信息，承銷(xiāo)商在向機(jī)構(gòu)投資者配售時(shí)往往采取低價(jià)發(fā)行的方式。</p><p>　　3.1.2基于投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)的抑價(jià)理論解釋。</p><p>　　

33、勝者的詛咒假說(shuō)。Rock(1986)認(rèn)為市場(chǎng)中存在著兩種投資者，即存在無(wú)資訊投資者與有資訊投資者，如果出現(xiàn)了IP0定價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象，則掌握信息的投資者不會(huì)認(rèn)購(gòu)，該股票會(huì)完全出售給那些未掌握信息的投資者，這時(shí)未掌握信息的投資者將會(huì)在IP0中獲得負(fù)的收益(即出現(xiàn)了“勝者之咒”的現(xiàn)象)。同時(shí)，越是低價(jià)發(fā)行的股票中簽率越低，因?yàn)闊o(wú)資訊投資者的需求越強(qiáng)，即新股上市后的超額收益率是為了吸引無(wú)資訊投資者去申購(gòu)新股，從而避免新股發(fā)行失敗的可能。</

34、p><p>　　從眾效應(yīng)假說(shuō)。Welch(1992)認(rèn)為投資者購(gòu)買(mǎi)IPO股票的行為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間內(nèi)，而是有一個(gè)“動(dòng)態(tài)”調(diào)整的過(guò)程，此時(shí)最初的股票認(rèn)購(gòu)情況會(huì)影響到以后其他投資者的購(gòu)買(mǎi)行為。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)某新股時(shí)，其他投資者購(gòu)買(mǎi)該新股的態(tài)度對(duì)其決策有很大的影響。在實(shí)際中，為了使“從眾效應(yīng)"對(duì)新股發(fā)行產(chǎn)生正面作用，發(fā)行人可能會(huì)通過(guò)壓低發(fā)行價(jià)格以吸引最初的幾個(gè)投資者購(gòu)買(mǎi)，并帶動(dòng)其他投資者踴躍購(gòu)買(mǎi)。

35、</p><p>　　3.1.3基于發(fā)行公司于承銷(xiāo)商之間信息不對(duì)的抑價(jià)理論解釋</p><p>　　承銷(xiāo)商買(mǎi)方壟斷假說(shuō)。Baron（1982）在其理論模型中假定投資銀行作為股票的承銷(xiāo)商相對(duì)于上市公司來(lái)講具有更多的有關(guān)資本市場(chǎng)及發(fā)行IPO定價(jià)方面的信息，于是上市公司將股票發(fā)行的IP0定價(jià)交由投資銀行決定，由于上市公司委托人不能很好地監(jiān)督承銷(xiāo)商(代理人)在股票發(fā)行過(guò)程中的行為，承銷(xiāo)商便會(huì)通過(guò)低

36、價(jià)發(fā)行的方式來(lái)提高其承銷(xiāo)活動(dòng)的成功概率。Welch(1989)指出，投資銀行采取抑價(jià)發(fā)行，是為了更好地迎合投資者的需求，并有利于以后項(xiàng)目的承銷(xiāo)。</p><p>　　以上解釋都建立在信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為抑價(jià)程度與信息不對(duì)稱(chēng)之間存在正相關(guān)的關(guān)系，根據(jù)這些模型，得出如果信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，那么IPO抑價(jià)水平也將降低，但是，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)當(dāng)中并非如此，這些模型并沒(méi)有很好地解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，因此，學(xué)者們開(kāi)始從其他角度出

37、發(fā)研究IPO抑價(jià)之謎。</p><p>　　3.1.4基于信息對(duì)稱(chēng)的抑價(jià)理論解釋</p><p>　　避免訴訟假說(shuō)。Tinic(1988)，Hughes和Thakor(1992)提出，在美國(guó)，嚴(yán)格的信息披露制度使得投資銀行、會(huì)計(jì)師以及發(fā)行公司等面臨著相當(dāng)大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)：投資者可能以招股說(shuō)明書(shū)所述不實(shí)或故意隱瞞某些公司的真實(shí)信息而向法院提起訴訟。承銷(xiāo)商和發(fā)行公司為了在股票發(fā)行中避免遭到投資者起

38、訴，往往通過(guò)低價(jià)發(fā)行的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的，因?yàn)橹挥心切┰诠善蓖顿Y中遭受損失的投資者才會(huì)提起訴訟。</p><p>　　所有權(quán)分散假說(shuō)。Brennan和Franks(1995)建立了一個(gè)模型從較為獨(dú)特的角度來(lái)說(shuō)明IP0中的低定價(jià)現(xiàn)象。在Brennan和Franks的模型中，管理層通過(guò)低價(jià)發(fā)行的方式使得投資者對(duì)股票產(chǎn)生過(guò)度需求，此時(shí)投資者所能實(shí)際購(gòu)買(mǎi)的股票就將根據(jù)申購(gòu)數(shù)額按比例進(jìn)行配售，這樣也就可以避免上市公司股票的

39、大部分被少數(shù)人持有現(xiàn)象的發(fā)生，而公司原來(lái)的管理層就可以通過(guò)對(duì)公司的控制來(lái)繼續(xù)為自己牟利。Brennan和Franks的模型通過(guò)實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)，即的定價(jià)越低，其大股東控制力越強(qiáng)。</p><p>　　不管是基于信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)解釋IPO抑價(jià)，還是基于信息對(duì)稱(chēng)來(lái)解釋抑價(jià)，我們研究發(fā)現(xiàn)兩者有一個(gè)共同點(diǎn)：把IPO過(guò)程看成是發(fā)行公司、承銷(xiāo)商和投資者之間的不斷博弈的過(guò)程，而發(fā)行價(jià)是在供需水平不斷作用下的最終結(jié)果。但是，這

40、些模型往往需要在一定的條件下才能應(yīng)用，對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象的解釋?zhuān)@些理論的有效性也大打折扣。</p><p>　　3.2國(guó)內(nèi)抑價(jià)因素研究情況</p><p>　　國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)IPO高抑價(jià)的現(xiàn)象解釋的研究角度比較多，并沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論體系。但大體來(lái)說(shuō)可以分為以下幾個(gè)大角度。</p><p>　　3.2.1行為經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋</p>&l

41、t;p>　　熊虎、孟衛(wèi)東、周孝華、杜軍濤（2007）利用行為金融學(xué)中投資者行為偏差的觀點(diǎn)，對(duì)核準(zhǔn)制下的IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究，以實(shí)行核準(zhǔn)制的發(fā)行機(jī)制后到股權(quán)分置改革前發(fā)行并上市的股票為樣本，通過(guò)回歸分析得出投資者行為偏差是引起IPO抑價(jià)的因素之一。其中表示投資者行為偏差的變量有IPO數(shù)量，上市時(shí)間間隔，公司從設(shè)立到發(fā)行日的時(shí)間間隔，中簽率和發(fā)行方式。畢子男、孫玨（2007）通過(guò)對(duì)滬深兩地1996-2006年A股市場(chǎng)IPO樣本的研究

42、發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)程度與機(jī)構(gòu)投資者的參與呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。并提出高抑價(jià)率的的主要原因在股票發(fā)行人與承銷(xiāo)商的議價(jià)能力不夠，根本原因是發(fā)行制度市場(chǎng)化程度不夠。</p><p>　　但李妍（2010）同樣通過(guò)承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率的實(shí)證分析得出，隨著股票發(fā)行制度的變遷，承銷(xiāo)商逐漸注重聲譽(yù)建設(shè)維護(hù)，高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商偏向于選擇高質(zhì)量的公司，同時(shí)，由于我國(guó)發(fā)行制度的不完善，非完全市場(chǎng)化，高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商與IPO抑價(jià)率整體呈現(xiàn)正相關(guān)的

43、關(guān)系。</p><p>　　3.2.2制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋</p><p>　　蔣順才、蔣永明（2005）通過(guò)ANOVA分析結(jié)果表明，發(fā)行制度的變化是影響我國(guó)IPO抑價(jià)率的主要因素。王華杰（2009）通過(guò)對(duì)我國(guó)中小板的分類(lèi)研究，運(yùn)用逐步回歸分析方法對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)抑價(jià)率做多因素回歸分析，高發(fā)行市盈率的股票往往擁有高的抑價(jià)率，這很可能是發(fā)行市場(chǎng)化程度不夠，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的炒作也是一個(gè)主要原因，首日

44、交易日制度不夠完善。劉立燕、曹溪（2008）通過(guò)對(duì)我國(guó)各個(gè)階段的發(fā)行制度與IPO折價(jià)的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)證券市場(chǎng)自1990年建立以來(lái)，IPO發(fā)行折價(jià)率隨發(fā)行制度的變遷整體呈下降的趨勢(shì)，在保薦制的發(fā)行機(jī)制下達(dá)到最低。平均抑價(jià)率為64.965%，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比價(jià)，仍然屬于高水平的抑價(jià)發(fā)行。趙威、王春鋒（2006）也研究指出高IPO抑價(jià)的根本原因在于我國(guó)的發(fā)行制度。</p><p>　　3.2.3信息不對(duì)稱(chēng)：<

45、/p><p>　　施錫栓、周侃(2000)基于信息不對(duì)稱(chēng)情況下對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的選擇及其效率做了研</p><p>　　究，指出新股發(fā)行中可能存在的貝葉斯均衡分為分離均衡和混同均衡，指出只有在信息提供充分準(zhǔn)確的情況下，協(xié)議定價(jià)機(jī)制才可能使博弈均衡結(jié)局偏向分離均衡。劉彤、吳世農(nóng)(2001)嘗試從信息不對(duì)稱(chēng)角度切入，研究新股上市前后公開(kāi)披露信息對(duì)折價(jià)的影響，但發(fā)現(xiàn)上市公司的信息供給對(duì)折價(jià)的解釋力十分

46、有限。王莉(2001)基于Rock模型的研究指出，我國(guó)新股發(fā)行的確存在信息不對(duì)稱(chēng)，新股抑價(jià)程度與信息不對(duì)稱(chēng)的程度呈正相關(guān)。</p><p>　　3.2.4公司金融角度</p><p>　　朱凱、田尚清、楊中益（2006）以2002-2003年的133家IPO公司為研究樣本，通過(guò)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)特征與IPO抑價(jià)的關(guān)系研究，得出，控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征及關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)對(duì)公司IPO抑價(jià)有顯著影響，而董事會(huì)的

47、獨(dú)立性對(duì)IPO抑價(jià)的影響并不顯著。表明良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以明顯降低IPO抑價(jià)水平，降低公司股權(quán)融資成本。李林，劉洋（2009）基于分位數(shù)回歸技術(shù)，對(duì)中國(guó)股市IPO抑價(jià)與上市公司的內(nèi)在價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，表明，公司的內(nèi)在價(jià)值對(duì)IPO抑價(jià)水平有顯著的影響，并且內(nèi)在價(jià)值越高，抑價(jià)率相對(duì)較低，而IPO抑價(jià)較低的分位點(diǎn)或者較高的分位與公司內(nèi)在價(jià)值無(wú)關(guān)，造成這種現(xiàn)象的主要原因在與二級(jí)市場(chǎng)的操作。段小明，劉玉山（2006）從新股發(fā)行和新股上市兩

48、個(gè)方向同時(shí)分析了我國(guó)IPO抑價(jià)嚴(yán)重的實(shí)質(zhì)性原因，分析表明IPO抑價(jià)率同新股發(fā)行市場(chǎng)的供求關(guān)系、新股發(fā)行市盈率，流通股本比率，新股發(fā)行定價(jià)方式，發(fā)行規(guī)模，發(fā)行日與上市時(shí)間間隔和新股換手率七個(gè)因素有關(guān)。</p><p><b>　　3.2.5其他角度</b></p><p>　　劉熠輝、熊鵬（2005）通過(guò)研究認(rèn)為，關(guān)于IPO抑價(jià)的經(jīng)典理論在中國(guó)證券市場(chǎng)缺乏立論基礎(chǔ)，因?yàn)?/p>

49、中國(guó)證券市場(chǎng)有本身的特殊性，同時(shí)指出，中國(guó)股票市場(chǎng)“股權(quán)分置”和“政府管制”是導(dǎo)致極高IPO抑價(jià)的根本原因?！肮蓹?quán)分置”扭曲了正常的利益機(jī)制，異化了IPO參與各方的行為方式，而“政府管制”產(chǎn)生了尋租行為，增加了一級(jí)市場(chǎng)投資者的成本，最終導(dǎo)致了高IPO抑價(jià)率。馬鳳麟、王業(yè)超（2008）通過(guò)對(duì)2005-2007年203只IPO股票進(jìn)行分析，得出在牛市條件下IPO的抑價(jià)率越高。</p><p>　　總的來(lái)時(shí)，我國(guó)學(xué)者對(duì)

50、國(guó)外IPO研究的介紹較好的概括了國(guó)際上IPO的主流理論，研究的角度主要是以信息不對(duì)稱(chēng)為基礎(chǔ)，進(jìn)行分析討論。但對(duì)行為金融學(xué)解釋和制度金融學(xué)等理論研究不深，很少有深入研究，并形成統(tǒng)一的理論。主要還在于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性，可以使用的國(guó)外主流模型比較少，間接導(dǎo)致了研究成果的理論性不夠。</p><p>　　我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)方法</p><p>　　4.1股票市場(chǎng)傳統(tǒng)IPO定價(jià)方法</

51、p><p>　　孫國(guó)貿(mào)（2003）根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，指出，股票價(jià)值取決去公司內(nèi)在價(jià)值，并給出了三種股票內(nèi)在價(jià)值定價(jià)模型：紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。同時(shí)，根據(jù)人們對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率預(yù)期又可以分為零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)率模型和兩階段增長(zhǎng)率模型。</p><p>　　馮濤，王永明（2009）在中國(guó)證券市場(chǎng)IPO定價(jià)模型研究中指出國(guó)際IPO定價(jià)的研究方法主要是IP

52、O定價(jià)因素回歸模型法、股利貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)收益附加值法（EVA）和可比公司法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法模型雖然在理論上比較完美，但沒(méi)有考慮對(duì)IPO定價(jià)有重要影響的外部環(huán)境因素。同時(shí)模型中的某些因素如貼現(xiàn)率很難估計(jì)。EVA使用與成熟的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的應(yīng)用不具條件。可比公司法的應(yīng)用關(guān)鍵是目標(biāo)公司和相比較公司之間可比性的差異如何處理，由于差異的主觀性較強(qiáng)，因此缺乏科學(xué)性。</p><p>　　4.2我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)方法研究綜述&

53、lt;/p><p>　　王云，程石（2007）指出我國(guó)IPO定價(jià)方式經(jīng)歷了四個(gè)階段。第一階段，1999年12月以前，嚴(yán)格市盈率的行政定價(jià)方法，發(fā)行價(jià)=每股稅后利潤(rùn)x市盈率。第二階段，2000年1月到2001年10月，市場(chǎng)化定價(jià)（即學(xué)習(xí)美國(guó)的累積投標(biāo)式），突破傳統(tǒng)的市盈率障礙，采用路演和向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的方式。第三階段，2001年11月至2004年8月（2004年9月到12月期間停止新股發(fā)行），有控制的累積投標(biāo)詢(xún)價(jià)方式

54、，即控制15-18倍左右的市盈率，首次籌資額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的2倍（2003年5月1日——2006年5月18日）。第四階段，2005年1月至今，詢(xún)價(jià)制發(fā)行方式，分兩布詢(xún)價(jià)。2006年5月18日之后，取消籌資額兩倍限制，并實(shí)行“綠鞋”制度和回?fù)苤贫取?lt;/p><p>　　陳新宏（2006）指出新股發(fā)行價(jià)受公司內(nèi)在價(jià)值決定，但同時(shí)受供求關(guān)系影響，具體來(lái)說(shuō)就是兩個(gè)方面：內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素包括公司行業(yè)和財(cái)務(wù)狀況。

55、外部因素包括國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，市場(chǎng)利率，同行業(yè)股票的定價(jià)、規(guī)模和盈利狀況，發(fā)行規(guī)模等。因此，建立雙模型：外部?jī)r(jià)值模型和內(nèi)部?jī)r(jià)值模型，得出新股的綜合價(jià)值，并與詢(xún)價(jià)制下的新股定價(jià)相比較，得出應(yīng)用性很強(qiáng)。</p><p>　　龔睿、吳嵐（2008）以代理人和委托人一致行為為假定，并均以企業(yè)利益為基礎(chǔ)，通過(guò)均衡定價(jià)的方法建立IPO定價(jià)模型。</p><p>　　李永軍（2003）借鑒外國(guó)的研究方法

56、，提出了兩種類(lèi)型公司的股票定價(jià)模型：收益型公司的理論發(fā)行價(jià)格模型和成長(zhǎng)型公司的理論發(fā)行價(jià)格模型。</p><p>　　周孝華，肖建軍（2008）結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性，以行業(yè)平均率為基礎(chǔ)，參考可比公司VaR法，結(jié)合Coupla函數(shù)和Montecarb模型，建立模型，并驗(yàn)證了中國(guó)股票市場(chǎng)的IPO定價(jià)情況。</p><p>　　通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)方法的概述，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)研究者主要從影響

57、IPO定價(jià)的因素出發(fā)，單因素或多因素模型，并以現(xiàn)有的兩市數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)檢測(cè)模型的有效性。當(dāng)然，也有學(xué)者使用現(xiàn)有的國(guó)外定價(jià)模型來(lái)檢驗(yàn)該模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)用性。</p><p><b>　　5小結(jié)</b></p><p>　　通過(guò)大量查閱相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)IPO定價(jià)方法研究的角度比較分散，在建立定價(jià)模型的過(guò)程中考慮的因素還存在不夠全面的問(wèn)題，往往從某一個(gè)因素或某一

58、個(gè)大的角度來(lái)考慮我國(guó)股票市場(chǎng)的IPO定價(jià)問(wèn)題，與發(fā)達(dá)國(guó)家的研究相比較還有很大差距，當(dāng)然，這與我國(guó)特定的股票市場(chǎng)情況有一定的關(guān)系。因此，本文從影響股票IPO定價(jià)的各個(gè)因素出發(fā)，建立多元定價(jià)模型，并通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)指出該模型的科學(xué)性，具有重大的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。</p><p><b>　　主要參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1] 徐的爐,邵俊崗.2009年

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64、中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論,2006,(4).292-305</p><p>　　[16] 李林.劉洋.中國(guó)股市IPO抑價(jià)與上市公司內(nèi)在價(jià)值關(guān)系—基于分位數(shù)回歸的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)教育,2009,(3):34-37</p><p>　　[17] 段小明,劉玉山.中國(guó)A股IPO抑價(jià)問(wèn)題及其影響因素分析[J].哈爾濱理工大學(xué)學(xué)報(bào),2006,(2):56-59</p>

65、;<p>　　[18] 劉熠輝,熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國(guó)IPO抑價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(5).85-95</p><p>　　[19] 馬鳳麟,王業(yè)超.牛市行情下IPO抑價(jià)率水平研究[J].商業(yè)文化,2008,(1):74</p><p>　　[20] 孫國(guó)茂.上海股票市場(chǎng)IPO定價(jià)實(shí)證分析[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2003,(10):26-34</p>

66、<p>　　[21] 馮濤,王永明.中國(guó)證券市場(chǎng)IPO定價(jià)模型及其實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)應(yīng)用研究,2009,(1):58-60</p><p>　　[22] 王云,程石.淺析完善我國(guó)的IPO定價(jià)方式[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì),2007,(10):116-117</p><p>　　[23] 陳新宏.單參數(shù)定價(jià)模型與應(yīng)用[J].滁州學(xué)院學(xué)報(bào),2006,(8):57-59</p>

67、<p>　　[24] 龔睿,吳嵐.IPO均衡定價(jià)模型及其應(yīng)用研究[J].求索,2008,(9):70-82</p><p>　　[25] 牛凱龍,李永軍.我國(guó)IPO定價(jià)的實(shí)證分析[J].金融市場(chǎng),2003,(7):52-55</p><p>　　[26] 周孝華,肖建軍.基于Coupla函數(shù)的IPO定價(jià)研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2008,(11):38-40</p>

68、<p>　　[27] 王慶,謝金靜.我國(guó)A股IPO折價(jià)及其演變特征[J].湖南商學(xué)院學(xué)報(bào),2009,(16):97-100</p><p>　　[28] Yan Gao.What comprises IPO initial returns:Evidence from the Chinese market[J].Pacific-Basin Finance Journal[J].2010,(18):77

69、-89</p><p>　　[29] Jeng-Ren Chiou and.Shih-Yuan Chang.Pricing and allocation mechanisms in Underpricing of Chinese IPOs[J].The Chinese Economy,2010,(1):93-108</p><p><b>　　本科畢業(yè)論文</b>&l

70、t;/p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)方法研究</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b&g

71、t;</p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><b>　　引言</b></p><p>　　1國(guó)際主流IPO定價(jià)方法分析 ………………………………………………………………………………1<

72、/p><p>　　1.1 相關(guān)概念解釋 …………………………………………………………………………………………1</p><p>　　1.1.1 IPO定義 ………………………………………………………………………………………1</p><p>　　1.1.2 IPO特點(diǎn) ………………………………………………………………………………………2</p>&

73、lt;p>　　1.1.3IPO抑價(jià) …………………………………………………………………………………………2</p><p>　　1.2影響IPO抑價(jià)因素 ……………………………………………………………………………………2</p><p>　　1.2.1內(nèi)部因素 …………………………………………………………………………………………2</p><p>　　1.2

74、.2外部因素 …………………………………………………………………………………………2</p><p>　　1.3國(guó)際主流IPO定價(jià)理論論述 …………………………………………………………………………3</p><p>　　2 我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)方法現(xiàn)狀分析 ……………………………………………………………………4</p><p>　　2.1我國(guó)股票市場(chǎng)IPO概況 …

75、……………………………………………………………………………4</p><p>　　2.2IPO定價(jià)方式在我國(guó)的演變 …………………………………………………………………………5</p><p>　　2.2.1固定價(jià)格定價(jià)時(shí)期 ……………………………………………………………………………5</p><p>　　2.2.2相對(duì)固定市盈率時(shí)期 …………………………………

76、…………………………………………5</p><p>　　2.2.3累積投標(biāo)定價(jià)時(shí)期 ………………………………………………………………………………6</p><p>　　2.2.4控制市盈率定價(jià)時(shí)期 ……………………………………………………………………………6</p><p>　　2.2.5 詢(xún)價(jià)制時(shí)期 ……………………………………………………………………………………

77、…6</p><p>　　2.3我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)存在的問(wèn)題 …………………………………………………………………7</p><p>　　2.4完善的必要性分析 ……………………………………………………………………………………7</p><p>　　3我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)模型實(shí)證研究 …………………………………………………………………7</p>

78、<p>　　3.1研究思路 ………………………………………………………………………………………………7</p><p>　　3.2研究方法 ………………………………………………………………………………………………8</p><p>　　3.3樣本數(shù)據(jù)的選取 ………………………………………………………………………………………8</p><p>　　3.4模

79、型的修正 ……………………………………………………………………………………………8</p><p>　　3.5模型的檢驗(yàn) ……………………………………………………………………………………………10</p><p>　　4總結(jié)和建議 …………………………………………………………………………………………………11</p><p>　　參考文獻(xiàn) ………………………………

80、……………………………………………………………………12</p><p>　　致謝 …………………………………………………………………………………………………………13</p><p>　　摘要：對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，得出我國(guó)股票市場(chǎng)IPO的折價(jià)率明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家，缺乏科學(xué)的定價(jià)模型是產(chǎn)生這種現(xiàn)象的重要原因之一。本文在回顧以往主流IPO定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，分析影響IPO定

81、價(jià)的因素，并對(duì)影響IPO定價(jià)的諸多因素進(jìn)行多元回歸分析，利用兩市05年以來(lái)的現(xiàn)有公司數(shù)據(jù)，建立一個(gè)IPO定價(jià)模型，并對(duì)之進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，該模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)效果較好，且可以有效地降低中國(guó)股市IPO折價(jià)率。最后提出合理的政策建議。</p><p>　　關(guān)鍵詞：定價(jià)理論；IPO影響因素；IPO定價(jià)模型；建議 </p><p>　　Abstract：By a

82、nalyzing the conditions of initial public offerings in china, we can come to the conclusion that IPO's discount rate in china stock market was significantly higher than that of developed countries, and lacking a scie

83、ntific pricing model is one of the main reasons. This paper will make a multiple regression analysis about factors affecting IPO pricing on the basic of reviewing previous IPO pricing model, and create a new IPO pricing

84、model, then verify the model. Each result indicates</p><p>　　Key words：pricing theory; IPO impacting factor; IPO pricing model; advice </p><p><b>　　引言&l

85、t;/b></p><p>　　從滬深兩地證券交易所成立到現(xiàn)在，我國(guó)股票IPO的定價(jià)方式分別采取過(guò)固定價(jià)格定價(jià)方式、相對(duì)固定市盈率定價(jià)方式、累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式、控制市盈率定價(jià)方式和詢(xún)價(jià)制定價(jià)方式五種形式。IPO定價(jià)方式雖然一直在演變、發(fā)展，但是，整體資源配置效率低下、股市運(yùn)行市場(chǎng)化程度不夠是一個(gè)一直存在的現(xiàn)象，最突出的表現(xiàn)就是IPO定價(jià)不合理，新股往往是高抑價(jià)發(fā)行。2005年1月開(kāi)始實(shí)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)方式，然而

86、，這種國(guó)際上通用的科學(xué)的市場(chǎng)化定價(jià)方法在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)的并沒(méi)有人們預(yù)期的那么合理，新股上市首日抑價(jià)率仍居高不下，這對(duì)我國(guó)股市的健康發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。</p><p>　　我國(guó)現(xiàn)正處在各種體制轉(zhuǎn)軌階段，證券市場(chǎng)本身也存在很多不合理得地方，IPO定價(jià)就是其中一個(gè)有待改進(jìn)的環(huán)節(jié)。公司首次公開(kāi)發(fā)行的股票如何定價(jià)是整個(gè)IPO過(guò)程中的核心環(huán)節(jié)，本文在對(duì)影響IPO定價(jià)的因素研究的基礎(chǔ)上建立一個(gè)多元線性IPO定價(jià)模型。從理論上講

87、，依據(jù)該模型有助于合理化公司新股IPO的發(fā)行價(jià)，同時(shí)投資者可以通過(guò)模型間接判斷一個(gè)公司新上市股票的定價(jià)合理與否，為股票投資提供價(jià)值參考，具有很強(qiáng)的實(shí)用性。同時(shí)本文建立的多因素IPO定價(jià)模型也具有一定創(chuàng)新性。</p><p>　　1 國(guó)際主流IPO定價(jià)方法分析</p><p><b>　　1.1相關(guān)概念解釋</b></p><p>　　1.1.1

88、IPO定義</p><p>　　IPO就是initial public offerings(首次公開(kāi)發(fā)行股票），指一家企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售。通常，上市公司的股份是根據(jù)向相應(yīng)證監(jiān)會(huì)出具的招股書(shū)或登記聲明中約定的條款通過(guò)經(jīng)紀(jì)商或做市商進(jìn)行銷(xiāo)售的。</p><p>　　1.1.2IPO特點(diǎn)</p><p>　　IPO的特點(diǎn)包括兩個(gè)方面：優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)主要有幫助

89、上市公司募集資金；面向公眾發(fā)行，增加了股票的流動(dòng)性；為承銷(xiāo)商樹(shù)立名聲；往往能給投資者帶來(lái)初試投資回報(bào)。缺點(diǎn)主要有通過(guò)公開(kāi)發(fā)行，公司管理者喪失一部分控制權(quán)；首次公開(kāi)發(fā)行要求較高，公司為了上市，可能會(huì)制造虛假數(shù)據(jù)；在中國(guó)，很大一部分資金留在一級(jí)市場(chǎng)申請(qǐng)新股，給二級(jí)市場(chǎng)資金面帶來(lái)很大壓力。</p><p>　　1.1.3IPO抑價(jià)</p><p>　　IPO抑價(jià)(IPO under pricin

90、g)是指首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市后(一般指第一天)的市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)了巨額的價(jià)差，導(dǎo)致首次公開(kāi)發(fā)行存在較高的超額收益率。</p><p>　　1.2影響IPO抑價(jià)的因素 </p><p>　　影響股票首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)的因素很多，但總的來(lái)說(shuō)可以概括為兩個(gè)方面：內(nèi)部因素和外部因素。</p><p><b>　　1.2.1內(nèi)部因素

91、</b></p><p>　　內(nèi)部要素是指反映在公司IPO價(jià)格中并體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ母鞣N因素的總和，反映了大部分投資者對(duì)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利狀況、管理者的管理能力等各種內(nèi)部情況的評(píng)價(jià)。</p><p>　　內(nèi)部因素包括兩個(gè)方面：行業(yè)狀況和公司財(cái)務(wù)各種指標(biāo)。由于公司所處的行業(yè)不同，經(jīng)營(yíng)狀況也有差異，因此每個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)收益也不一樣，同時(shí)，行業(yè)的發(fā)展還收所處的經(jīng)濟(jì)周期影響。

92、行業(yè)因素主要影響公司股票IPO的市盈率，處于高速成長(zhǎng)期的公司股票的市盈率可以定的高些，如現(xiàn)在的電子行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)等，而處于衰退期行業(yè)的公司股票首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)市盈率往往較低。如我國(guó)的自行車(chē)、鐘表等行業(yè)就處于衰退期。</p><p>　　另一個(gè)內(nèi)部因素是企業(yè)的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。一個(gè)指標(biāo)反映公司的一個(gè)能力。比如每股收益反映公司盈利能力；資產(chǎn)負(fù)債率反映公司債務(wù)清償能力；每股未分配收益反映公司經(jīng)營(yíng)能力；每股凈資產(chǎn)反映公

93、司規(guī)模能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映公司周轉(zhuǎn)能力；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反映公司增長(zhǎng)能力。</p><p>　　而在所有的內(nèi)部因素指標(biāo)中，每股收益最能反真實(shí)映公司的財(cái)務(wù)狀況。原因有以下兩點(diǎn)：財(cái)務(wù)報(bào)表編制有一個(gè)重要的原則，企業(yè)各種資產(chǎn)必須以購(gòu)買(mǎi)成本標(biāo)價(jià)，原先購(gòu)買(mǎi)的那部分資產(chǎn)就不能及時(shí)體現(xiàn)物價(jià)上漲的影響，結(jié)果使得評(píng)估資產(chǎn)數(shù)據(jù)與企業(yè)表報(bào)數(shù)據(jù)不一致，報(bào)表數(shù)據(jù)不能真實(shí)反映公司的內(nèi)在價(jià)值。在考察公司綜合能力時(shí)，除了分析公司資產(chǎn)和公司負(fù)債的價(jià)值

94、外，還需要把公司的設(shè)備狀況、人員配備考慮在內(nèi)，因?yàn)榧词箿?zhǔn)確估算了公司的市場(chǎng)價(jià)值，由于人員不同，公司的盈利能力也不同。每股收益恰好提出了這些因素的干擾，能較真實(shí)地反映公司的綜合能力。</p><p>　　確定新股上市的市盈率時(shí)，主要考慮公司所處的行業(yè)發(fā)展程度和同類(lèi)公司的市盈率水平。如果行業(yè)發(fā)展?jié)摿艽?，業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較優(yōu)秀，可以確定適當(dāng)高的發(fā)行市盈率。</p><p><b>　　1.

95、2.2外部因素</b></p><p>　　外部因素是指與公司的正常經(jīng)營(yíng)相對(duì)獨(dú)立的、并且與內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有直接關(guān)系，但卻能影響IPO定價(jià)的各種因素。外部因素又分為反映一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行的影響因素，主要有發(fā)行規(guī)模、發(fā)行日到上市日的時(shí)間間隔，承銷(xiāo)商實(shí)力，IPO定價(jià)制度、投資者狀況、政府管制；反映二級(jí)市場(chǎng)新股交易的影響因素，主要有新股上市首日大盤(pán)指數(shù)、整個(gè)市場(chǎng)所處的階段性景氣程度。</p><

96、p>　　反映一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行的影響因素</p><p>　　發(fā)行規(guī)模。通常用募集的資金量來(lái)表示其發(fā)行規(guī)模。在同等條件下，發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)受到社會(huì)的關(guān)注程度較高；相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管也比較嚴(yán)格；在信息披露上面，信息不對(duì)稱(chēng)程度低；公司運(yùn)行公開(kāi)性較強(qiáng)，因此IPO抑價(jià)程度就較低。</p><p>　　發(fā)行日到上市日的時(shí)間間隔。通常情況下，時(shí)間間隔越長(zhǎng)，抑價(jià)率越高。</p><

97、p>　　承銷(xiāo)商實(shí)力。在現(xiàn)階段，企業(yè)IPO成功往往已經(jīng)能給承銷(xiāo)商帶來(lái)可觀的收益，因此承銷(xiāo)商為了確保新股成功發(fā)行，往往采取抑價(jià)發(fā)行的方式，承銷(xiāo)商實(shí)力與抑價(jià)水平呈正相關(guān)關(guān)系，實(shí)力越強(qiáng)，抑價(jià)水平越高。同時(shí)，新股的成功發(fā)行也能給相關(guān)承銷(xiāo)商帶來(lái)好的社會(huì)聲譽(yù)。</p><p>　　IPO定價(jià)制度。定價(jià)制度的市場(chǎng)化程度越高，形成的IPO價(jià)格往往能較真實(shí)地市場(chǎng)供求情況，抑價(jià)水平也比較低。如采用固定價(jià)格方式發(fā)行新股，抑價(jià)率往往

98、較高，而采用市場(chǎng)化程度較高的競(jìng)價(jià)方式發(fā)行新股，抑價(jià)率往往較低。</p><p>　　投資者狀況。如果一個(gè)市場(chǎng)上非理性的投機(jī)者很多，新股發(fā)行的抑價(jià)水平也較高。一個(gè)理性的投資者會(huì)通過(guò)各種信息渠道，充分了解所要發(fā)行的新股之后確定是否購(gòu)買(mǎi)新股，防止了非理性炒作行為的發(fā)生，抑價(jià)水平較低。</p><p>　　政府管制。在現(xiàn)行體制下，政府的管制往往會(huì)造成IPO相關(guān)行為人功能的弱化，甚至發(fā)生尋租現(xiàn)象。這

99、種制度性的依賴(lài)會(huì)在實(shí)際的操作中不斷被強(qiáng)化，最終結(jié)果就是IPO價(jià)格嚴(yán)重背離公司價(jià)值。有學(xué)者認(rèn)為政府管制和股權(quán)分置改革是造成我國(guó)股票市場(chǎng)高抑價(jià)的根本因素。</p><p>　　反映二級(jí)市場(chǎng)新股交易的影響因素</p><p>　　新股上市首日的大盤(pán)指數(shù)。一般情況下，整個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)較高，股市行情看漲，投資者交易比較活躍，新股上市的抑價(jià)水平也較高，而大盤(pán)指數(shù)較低、市場(chǎng)整體狀況不好時(shí)則相反。</

100、p><p>　　整個(gè)市場(chǎng)所處的階段性景氣程度。如果證券市場(chǎng)處于階段性牛市，交易比較活躍，新股上市首日被炒作的可能性較大，導(dǎo)致抑價(jià)率比較高。</p><p>　　1.3國(guó)際主流IPO定價(jià)理論論述</p><p>　　第一：收益貼現(xiàn)模型。主要包括三種模型：股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和超額貼現(xiàn)收益模型。三種模型的基本原理如下：</p><p>　　表

101、1.1收益貼現(xiàn)定價(jià)模型基本原理</p><p>　　從理論上講，股利貼現(xiàn)法模型比較完善，但是，該模型主觀性比較強(qiáng)，因?yàn)槟Ｐ椭杏械淖兞恐递^難評(píng)估，如貼現(xiàn)率的計(jì)算和未來(lái)紅利的估值，同時(shí)，股利貼現(xiàn)模型只考慮影響公司股價(jià)的內(nèi)在因素，忽略了一些外部影響因素。所以實(shí)際操作性不是那么強(qiáng)。公司自有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用的前提就是公司經(jīng)營(yíng)期需要有穩(wěn)定現(xiàn)金流，所以對(duì)一些公共事業(yè)行業(yè)的公司應(yīng)用性比較強(qiáng)，對(duì)大多數(shù)行業(yè)來(lái)說(shuō)不是太合適。經(jīng)濟(jì)收益附

102、加值法(EVA)適用于市場(chǎng)化程度較高的證券市場(chǎng)，需要有一個(gè)理性的投資環(huán)境，因此，這一估值法往往被應(yīng)用于歐美較成熟的市場(chǎng)，而對(duì)于處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)股市而言，該模型的實(shí)用性不是很強(qiáng)。</p><p>　　第二：公司類(lèi)比估值模型。通過(guò)將目標(biāo)公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財(cái)務(wù)特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營(yíng)管理風(fēng)格的上市公司進(jìn)行比較，來(lái)對(duì)公司股票進(jìn)行估值的方法。具體操作方法是：首先將目標(biāo)公司與已上市的同類(lèi)龍頭公司作參數(shù)比較，包括各種財(cái)

103、務(wù)指標(biāo)，得出股價(jià)的估值倍數(shù)，類(lèi)似于新股市盈率，然后用公司的經(jīng)營(yíng)參數(shù)乘以估值倍數(shù)，計(jì)算結(jié)果就是公司的股票價(jià)值，也就是需要確定的新股發(fā)行價(jià)。與其他方法相比，公司類(lèi)比估值模型的形式比較簡(jiǎn)單，并且在估值過(guò)程中不需要做假設(shè)，能較好的反映證券市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)的預(yù)期。應(yīng)用關(guān)鍵是目標(biāo)公司和相比較公司之間可比性的差異如何處理，由于同類(lèi)的公司可能在業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)程度和增長(zhǎng)潛力方面存在很大差異，但是，在對(duì)類(lèi)比公司之間進(jìn)行差異比較的時(shí)候，公司之間差異調(diào)整的主觀性較強(qiáng)

104、，從而不能科學(xué)合理地評(píng)估公司的價(jià)值和實(shí)力。</p><p>　　第三：期權(quán)資本自有現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE）。將預(yù)期的未來(lái)股權(quán)活動(dòng)現(xiàn)金流用相應(yīng)的股權(quán)要求回報(bào)率折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來(lái)計(jì)算公司股票價(jià)值。公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)是指：在公司扣除投資、營(yíng)運(yùn)、債務(wù)成本之后可以被股東利用的現(xiàn)金流。與股利貼現(xiàn)模型類(lèi)似，在正確評(píng)估公司現(xiàn)金流方面存在個(gè)人主觀性，影響了模型的科學(xué)性。</p><p>　　2

105、 我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)方法現(xiàn)狀分析</p><p>　　隨著經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代的到來(lái)，資本市場(chǎng)在一個(gè)國(guó)家中的地位越來(lái)越重要。通過(guò)近二十年的摸索，我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制日漸趨于完善，開(kāi)放程度越來(lái)越高，在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面發(fā)揮了基礎(chǔ)性的作用，同時(shí)在優(yōu)化資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面也發(fā)揮了重要的作用。而股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)重要的部分之一，它的健康發(fā)展對(duì)于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展起著決定性作用，新股發(fā)行市場(chǎng)是股票市場(chǎng)不可或缺的一部

106、分。</p><p>　　2.1我國(guó)股票市場(chǎng)IPO概況</p><p>　　我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，已經(jīng)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，股票IPO市場(chǎng)也逐漸成熟。</p><p>　　表2.1 1992年—2010年我國(guó)A股市場(chǎng)IPO情況</p><p>　　在股票市場(chǎng)建立初期的兩年中，由于股票在中國(guó)還屬于新事物，投資者對(duì)股票需求巨大，因此新股

107、發(fā)行數(shù)量也較大，在92年和93年都超過(guò)了100家。隨著IPO價(jià)格機(jī)制的不斷改進(jìn)，IPO市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩年的低迷之后，1996年—2000年期間新股發(fā)行再次達(dá)到高峰，平均每年有139家。但從2000年10月開(kāi)始，深證證券交易所為了籌備創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，暫時(shí)停止新股發(fā)行。直接導(dǎo)致了接下來(lái)三年里新股發(fā)行數(shù)量的銳減。在2004年6月，中小企業(yè)板塊正式在深證證券交易所登陸，新股重新開(kāi)始發(fā)行，因此2004年與前三年相比，新股發(fā)行數(shù)明顯增加。2005年，中國(guó)證券

108、市場(chǎng)實(shí)行股權(quán)分置改革，為了配合股改的有效進(jìn)行，2005年5月以后，證監(jiān)會(huì)暫停了兩市新股的發(fā)行交易。因此，在2005年，新股發(fā)行數(shù)量只有15家。2006年10月，證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革基本完成，并有70家企業(yè)登錄A股市場(chǎng)。2007年10月16日，上證綜指創(chuàng)出6124.04點(diǎn)歷史最高點(diǎn)，但隨后國(guó)際金融局勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，次貸危機(jī)在美國(guó)爆發(fā)，全球第三大投行雷曼兄弟倒閉，世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)，作為新興市場(chǎng)中國(guó)也受到?jīng)_擊，上證綜指一路下滑，至2008年10