上市公司治理與中小投資者權(quán)益保護(hù)研究.pdf

1、盡管公司治理的核心思想遠(yuǎn)在Adam Smith《國富論》中業(yè)已體現(xiàn),且在1932年因Berle和Means的不朽之作《現(xiàn)代公司和私人財(cái)產(chǎn)》的問世而開創(chuàng)了研究公司治理的先河,但理論界真正掀起對(duì)公司治理的研究熱潮卻始于1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典性論文《公司理論:經(jīng)理行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》。之后,理論界圍繞“股東與經(jīng)理層沖突”這一關(guān)鍵問題展開了深入的研究,提出了許多有價(jià)值的治理理論,但大多數(shù)研究都沒有將控股股東與中小股

2、東的關(guān)系納入研究的視野。20世紀(jì)90年代中后期,以LLSV①為代表的一部分法經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始注意到這一問題,并對(duì)此展開研究,由此對(duì)基于控股股東與中小股東關(guān)系下的公司治理研究開始發(fā)展起來,使得公司治理的研究逐漸超出單一的基于股東與經(jīng)理層關(guān)系下的委托-代理理論框架,極大地拓展了公司治理理論的研究視野。與最近幾年國外在該領(lǐng)域的研究相比,我國目前在該領(lǐng)域的研究還處于起步階段。因此,有必要結(jié)合我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制的背景,探討公司治理與中小投資者保護(hù)的相關(guān)

3、問題。本文在借鑒吸收國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國轉(zhuǎn)軌時(shí)期證券市場(chǎng)的特點(diǎn),對(duì)公司治理與中小投資者保護(hù)的相關(guān)問題進(jìn)行了較為深入的研究。作者希望通過本文的研究,能夠取得部分成果,為我國證券市場(chǎng)的健康發(fā)展和公司治理的完善提供一些有益參考。本文的研究層次分為六部分,相應(yīng)的研究內(nèi)容和結(jié)論如下:本文第一部分通過對(duì)公司治理理論研究的興起與發(fā)展的相關(guān)背景及文獻(xiàn)回顧,揭示了理論界對(duì)公司治理持續(xù)高度關(guān)注的主要原因之一是廣大投資者特別是中小投資者利益缺

4、乏有效保護(hù)。并以此為切入點(diǎn)對(duì)公司治理的理論基礎(chǔ)既委托-代理理論、利益相關(guān)者理論和現(xiàn)代管家理論及其相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了簡要的歸納和總結(jié)。根據(jù)本文的研究主題,本文對(duì)基于投資者保護(hù)的公司治理理論的相關(guān)文獻(xiàn)作出了非常翔實(shí)的歸納,在形成本文研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)的同時(shí),也為國內(nèi)其他研究學(xué)者提供了該領(lǐng)域研究的詳細(xì)進(jìn)展。本文第二部分通過企業(yè)產(chǎn)生及其演變路徑,討論了企業(yè)的組織形式、特征及理論界有關(guān)企業(yè)目標(biāo)的爭論,認(rèn)為企業(yè)目標(biāo)應(yīng)體現(xiàn)為股東價(jià)值最大化。在此基礎(chǔ)上,探討了大

5、股東與中小投資者利益沖突問題,然后,用一個(gè)理論模型分析了這種沖突為公司帶來的后果。該部分研究表明:共益權(quán)和自益權(quán)應(yīng)是中小投資者權(quán)益保護(hù)的主要內(nèi)容;控股股東與中小股東之間的利益沖突,源于他們之間存在一種委托代理關(guān)系,具體表現(xiàn)在選舉董監(jiān)事時(shí)的沖突、股利分配上的沖突和公司并購中的利益沖突,這種沖突將導(dǎo)致公司價(jià)值下降、投資決策低效率、企業(yè)規(guī)模低效率以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移低效率。本文第三部分在回顧我國證券市場(chǎng)產(chǎn)生的制度背景基礎(chǔ)上,重點(diǎn)分析了我國上市公司的

6、股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu),考察了對(duì)中小投資者法律保護(hù)的現(xiàn)狀,探討了控股股東侵害中小投資者利益的表現(xiàn)形式和中小投資者利益受損的制度根源,并用模型對(duì)此進(jìn)行了必要的理論分析。該部分研究表明:第一,我國證券市場(chǎng)的發(fā)展是隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入而逐漸產(chǎn)生和發(fā)展的,是在政府主導(dǎo)下的一種強(qiáng)制性制度變遷。但由于歷史的局限性,中央政府在發(fā)展證券市場(chǎng)的過程中,將證券市場(chǎng)定位于為國有企業(yè)改革服務(wù)而過分注重其融資功能,忽視了證券市場(chǎng)資源配置的功能,因而導(dǎo)致了我國

7、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形、治理效率低下以及忽視中小投資者權(quán)益等諸多問題。第二,盡管我國政府在2005年下半年進(jìn)行了旨在降低國家股和法人股的股權(quán)分置改革,但截止在2005年12月31日,國家股和法人股(限售流通股)仍占相對(duì)優(yōu)勢(shì),其比例仍然高于流通股,流通股仍然無法抗衡相對(duì)集中的國家股和法人股。第三,初步建立了以新《公司法》和《證券法》為核心,其他行政法規(guī)和部門規(guī)章制度為補(bǔ)充的比較完善的中小投資者法律保護(hù)體系。第四,大股東主要是通過“證券欺詐”

8、、“關(guān)聯(lián)交易”實(shí)施對(duì)中小投資者利益的掠奪。且由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的天然缺陷,控股股東也完全可以利用“股利分配”政策來侵占中小投資者利益。第五,我國上市公司中小投資者利益受損有其深刻的制度性根源,政府過度的行政干預(yù)扭曲了市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制,市場(chǎng)又缺乏完善的上市、退市機(jī)制以及法律體系建設(shè)還不夠完善等,因而導(dǎo)致公司的投資價(jià)值不高,證券市場(chǎng)難以得到健康有序的發(fā)展。本文第四部分通過一個(gè)理論模型的分析框架,探討了公司治理與投資者保護(hù)之間的內(nèi)在聯(lián)系,對(duì)

9、中小投資者利益受損的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行了剖析,進(jìn)而研究了治理效率與投資者保護(hù)的關(guān)系。該部分研究表明:第一,法律對(duì)投資者的保護(hù)越好,控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤的傾向越低,治理效率越高。反之,控股股東更有動(dòng)力轉(zhuǎn)移公司利潤,治理效率越低。第二,控股股東在公司中擁有的現(xiàn)金流權(quán)益比例越高,通過獲取控制收益掠奪中小股東利益的傾向和程度越低。第三,在信息不對(duì)稱情況下,所有上市公司都將選擇治理效率最低的戰(zhàn)略組合,這是目前我國上市公司治理效率普遍較低的原因所在。第四

10、,如果法律強(qiáng)制性地提高對(duì)投資者的保護(hù),將使所有公司都能從中得到效率收益,從而使得所有公司的狀況得到改善。本文第五部分在上述理論分析的基礎(chǔ)上對(duì)控股股東損害中小投資者利益的行為進(jìn)行了實(shí)證研究,重點(diǎn)研究了中小投資者保護(hù)、關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司業(yè)績的影響,結(jié)果表明:第一,我國上市公司普遍存在控股股東,且有控股股東和控股股東擔(dān)任董事長的公司,其關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)采購顯著高于沒有控股股東和控股股東擔(dān)任董事長的公司,其業(yè)績顯著低于沒有控股股東的公司,說明控股股東

11、有可能利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移了公司利潤,損害了中小投資者利益。第二,關(guān)聯(lián)交易尤其是關(guān)聯(lián)采購顯著地與公司業(yè)績負(fù)相關(guān),說明控股股東損害中小投資者利益的主要手段是關(guān)聯(lián)采購。第三,我們所定義的投資者保護(hù)指標(biāo)顯著地與公司業(yè)績正相關(guān),這實(shí)際上從微觀層面上驗(yàn)證了LLSV(2000)的論點(diǎn),即對(duì)投資者的保護(hù)越好,則控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤的傾向越低,治理效率越高。第四,我們的實(shí)證研究表明,在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,存在上市公司惡意分紅的現(xiàn)象,從而間接說明了控股股東有