保險(xiǎn)行業(yè)2018中期策略報(bào)告小步慢跑求轉(zhuǎn)型，質(zhì)量增長(zhǎng)謀長(zhǎng)遠(yuǎn)

1、<p><b>　　目錄索引</b></p><p><b>　　圖表索引</b></p><p>　　圖 1：中國平安累計(jì)保費(fèi)（億元）與增速（%）4</p><p>　　圖 2：中國太保累計(jì)保費(fèi)（億元）與增速（%）4</p><p>　　圖 3：新華保險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)（億元）與增速（%）

2、4</p><p>　　圖 4：中國人壽累計(jì)保費(fèi)（億元）與增速（%）4</p><p>　　圖 5：中國平安個(gè)險(xiǎn)新單（億元）及增速（%）5</p><p>　　圖 6：2017 年分季度規(guī)模保費(fèi)占比（%）5</p><p>　　圖 7：2017 年分季度個(gè)險(xiǎn)新單占比（%）5</p><p>　　圖 8：傳統(tǒng)壽險(xiǎn)

3、占比提升6</p><p>　　圖 9：險(xiǎn)種比例6</p><p>　　圖 10：中國保險(xiǎn)代理人規(guī)模及增速6</p><p>　　圖 11：中美日保險(xiǎn)代理人/城鎮(zhèn)人口（%）8</p><p>　　圖 12：平安、太保代理人人均新單（左軸）與 FYP（右軸）8</p><p>　　圖 13：上市險(xiǎn)企人均 NBV

4、（萬元）9</p><p>　　圖 14：美國退休金資產(chǎn)總規(guī)模（單位：萬億美元）11</p><p>　　圖 15：750 日均線進(jìn)入上行區(qū)間12</p><p>　　圖 16：會(huì)計(jì)估計(jì)變更導(dǎo)致的準(zhǔn)備金計(jì)提增加（億元）12</p><p>　　圖 17：保險(xiǎn)公司代表性萬能險(xiǎn)收益率（%）13</p><p>　

5、　圖 18：四家保險(xiǎn)公司總投資收益率13</p><p>　　圖 19：上市公司保險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益（百萬元）13</p><p>　　圖 20：上市公司保險(xiǎn)資產(chǎn)配置情況14</p><p>　　圖 21：保險(xiǎn)行業(yè)可運(yùn)用資金余額分布（%）14</p><p>　　圖 22：上市公司非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模15</p><p>

6、;　　圖 23：2014 年以來債券違約事件企業(yè)分布（%）16</p><p>　　圖 24：上市險(xiǎn)企企業(yè)債占可供出售金融資產(chǎn)比例（%）16</p><p>　　圖 25：2017 車險(xiǎn)市場(chǎng)前三家份額（%）17</p><p>　　圖 26：平安、太保、人保綜合成本率（%）18</p><p>　　表 1：四家上市公司保險(xiǎn)代理人情況

7、7</p><p>　　表 2：上海市參與遞延所得稅政策職工數(shù)量假設(shè)9</p><p>　　表 3：納稅人口增速 10%時(shí)預(yù)測(cè)上海稅延保費(fèi)情況10</p><p>　　表 4：稅延商業(yè)險(xiǎn)產(chǎn)品分類11</p><p>　　表 5：中國平安 2017 非標(biāo)資產(chǎn)配置情況15</p><p>　　表 8：三次費(fèi)改系數(shù)調(diào)

8、整情況17</p><p>　　表 9：新老準(zhǔn)則下的金融資產(chǎn)分類差異19</p><p>　　表 10：保險(xiǎn)合同相關(guān)的主要新老準(zhǔn)則差異20</p><p><b>　　負(fù)債端壓力逐漸釋放</b></p><p>　　新單增速有望回暖，負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化</p><p>　　2018年保險(xiǎn)行業(yè)開

9、門紅表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期，規(guī)模保費(fèi)雖仍然保持正增長(zhǎng)，但新單增速出現(xiàn)明顯放緩。截止2018年5月，平安、太保、新華、國壽壽險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)同比增長(zhǎng)20.8%、17.8%、8.9%、2.9%，其中平安個(gè)險(xiǎn)渠道新單同比下降9%。新單增速放緩原因主要考慮政策影響，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及代理人增員壓力等因素。但進(jìn)入二季度，受低基數(shù)和保險(xiǎn)公司投入增加等因素驅(qū)動(dòng)，新單保費(fèi)有回暖跡象，例如， 中國平安5月個(gè)險(xiǎn)新單同比增長(zhǎng)9.45%，為年內(nèi)首次同比正增長(zhǎng)。</p&

10、gt;<p>　　圖1：中國平安累計(jì)保費(fèi)（億元）與增速（%）圖2：中國太保累計(jì)保費(fèi)（億元）與增速（%）</p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,500</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p>

11、;<b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p&

12、gt;<p><b>　　0</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　45%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b><

13、/p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b>

14、;</p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600

15、</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><

16、;b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　70%</b></p><p>

17、<b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><

18、p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p>　　中國平安-人壽當(dāng)年累計(jì)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)中國太保當(dāng)年累計(jì)保費(fèi)收

19、入同比增長(zhǎng)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖3：新華保險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)（億元）與增速（%）圖4：中國人壽累計(jì)保費(fèi)（億元）與增速（%）</p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000

20、</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>

21、　　0</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><

22、;b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p&g

23、t;<b>　　-40%</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></

24、p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　80 </b></p><p><b>　　60 </b&g

25、t;</p><p><b>　　40 </b></p><p><b>　　20 </b></p><p><b>　　0?</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40<

26、/b></p><p>　　新華保險(xiǎn)當(dāng)年累計(jì)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)中國人壽當(dāng)年累計(jì)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖5：中國平安個(gè)險(xiǎn)新單（億元）及增速（%）</p><p><b>　　1,600</b>&

27、lt;/p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600

28、</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　個(gè)險(xiǎn)新單同比</b></p><p><b&g

29、t;　　100.0%</b></p><p><b>　　80.0%</b></p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p>

30、<p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-20.0%</b></p><p><b>　　-40.0%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　一季度行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛期漸終，步入二季度，行業(yè)新單保

31、費(fèi)回暖可能性增強(qiáng)，主 要考慮相對(duì)基數(shù)低以及保險(xiǎn)公司后續(xù)加大激勵(lì)等措施。以2017年為例，四家上市險(xiǎn)企一季度新單保費(fèi)貢獻(xiàn)占全年的42.3%-59.6%，二季度貢獻(xiàn)占比降至14.3%-19.2%。</p><p>　　圖6：2017年分季度規(guī)模保費(fèi)占比（%）圖7：2017年分季度個(gè)險(xiǎn)新單占比（%）</p><p><b>　　100%</b></p>&l

32、t;p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p>

33、<p>　　中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn)</p><p>　　Q1Q2Q3Q4</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p&

34、gt;<b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 中國人壽</p><p>　　Q1Q2Q3Q4</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：

35、公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　保監(jiān)會(huì)引導(dǎo)行業(yè)回歸保障后，行業(yè)險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)也開始持續(xù)優(yōu)化。2017年各家公布 的險(xiǎn)種分布來看，分紅險(xiǎn)仍為大頭，占比39.4%-63.3%，但保障型產(chǎn)品占比明顯提 升，截止2017年底傳統(tǒng)型保險(xiǎn)占比為16.6%-30.3%，較5年前的0.9%-17.6%明顯提 升。此外，2017年中國平安及新華保險(xiǎn)的長(zhǎng)期健康險(xiǎn)也取得快速發(fā)展，

36、同比增長(zhǎng)49.7% 和33%，占比為13.9%和28.6%，較5年前5.9%和6.1%明顯提升。截止2018年4月， 平安健康險(xiǎn)保費(fèi)收入11.46億元，同比增長(zhǎng)76%，增速大幅超過壽險(xiǎn)整體。</p><p>　　圖8：傳統(tǒng)壽險(xiǎn)占比提升圖9：險(xiǎn)種比例</p><p><b>　　40.00%</b></p><p><b>　　30.

37、00%</b></p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　201220132014201520162017</p>

38、<p>　　中國太保中國平安新華保險(xiǎn)</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p>&l

39、t;p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　太保平安新華</b></p><p>　　分紅險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)意外及短期健康險(xiǎn)萬能險(xiǎn)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：中國人壽未公布

40、具體險(xiǎn)種數(shù)據(jù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：為統(tǒng)一口徑，僅采取四種主要險(xiǎn)種方便對(duì)比</p><p>　　代理人增員壓力與轉(zhuǎn)型策略</p><p>　　2018年行業(yè)面臨較大增員壓力，主要原因包括：1）開門紅不佳，導(dǎo)致代理人收入下滑，引發(fā)職業(yè)吸引力下降以及人員脫落；2）人口紅利逐漸消退，保險(xiǎn)從業(yè)人員總量達(dá)到一定臨界值。可以預(yù)見的是，

41、行業(yè)代理人不會(huì)一直保持高速增長(zhǎng)，提升人均產(chǎn)能和團(tuán)隊(duì)留存率是險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。</p><p>　　截止2017年底，中國保險(xiǎn)代理人總數(shù)為806.94萬人，同比增長(zhǎng)22.8%，四家上市險(xiǎn)企代理人同比增長(zhǎng)6.1%-33.84%。自2015年8月取消保險(xiǎn)代理人全國統(tǒng)一資格考試后，行業(yè)迎來增員熱潮，行業(yè)代理人總數(shù)快速增長(zhǎng)。加上近年來我國居民保障意識(shí)和政策傾斜等因素，代理人快速增長(zhǎng)也直接驅(qū)動(dòng)保費(fèi)與新業(yè)務(wù)價(jià)值的高增。</

42、p><p>　　圖10：中國保險(xiǎn)代理人規(guī)模及增速</p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p

43、><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b>&

44、lt;/p><p><b>　　0</b></p><p>　　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p>　　行業(yè)代理人規(guī)模（萬人）同比（%）</p><p><b>　　50.0%</b></p><p><

45、;b>　　40.0%</b></p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p>

46、<p><b>　　-10.0%</b></p><p><b>　　-20.0%</b></p><p><b>　　-30.0%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會(huì)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p><b>　　上</b>&

47、lt;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　從國際角度比較，目前我國保險(xiǎn)代理人/城鎮(zhèn)人口密度已逐步接近海外成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)保險(xiǎn)從業(yè)人員密度。</p><p>　　2009-2017年我國代理人規(guī)模復(fù)合增速達(dá)12.04%，而同期我國城鎮(zhèn)人口復(fù)合增速僅為3%。參考美國，保險(xiǎn)從業(yè)人員在城鎮(zhèn)人口中的占比基本上趨向穩(wěn)定，截止2016 年底，美

48、國保險(xiǎn)從業(yè)人員占城鎮(zhèn)人口比例為1%，同期我國保險(xiǎn)代理人占城鎮(zhèn)人口的</p><p>　　0.83%。日本保險(xiǎn)從業(yè)人員占城鎮(zhèn)人口比例接近美國，截止2015年為0.86%。可以看到，我國保險(xiǎn)人力密度自2015年以來快速增長(zhǎng)，逐漸靠攏發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)。這也意味著過去依靠人力規(guī)模增長(zhǎng)推動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)模式必將伴隨人力增速放緩而不得不尋求變革。</p><p>　　增員速度放緩，隨之而來的是險(xiǎn)企不得不思

49、考如何提高人均產(chǎn)能。2013-2017， 平安、太保人均新單件數(shù)增加0.2、0.4件，人均FYP增長(zhǎng)42.1%、89.4%?？梢钥吹剑?近5年來代理人總體呈現(xiàn)量質(zhì)齊升態(tài)勢(shì)，但隨著“量”增長(zhǎng)放緩，對(duì)“質(zhì)”的要求只增不減。代理人行業(yè)留存率整體偏低，代理人素質(zhì)參差不齊，這些都是改善“質(zhì)” 變的關(guān)注點(diǎn)。</p><p>　　圖11：中美日保險(xiǎn)代理人/城鎮(zhèn)人口（%）</p><p><b>

50、;　　1.20%</b></p><p><b>　　1.00%</b></p><p><b>　　0.80%</b></p><p><b>　　0.60%</b></p><p><b>　　0.40%</b></p>&l

51、t;p><b>　　0.20%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　20092010201120122013201420152016</p><p><b>　　中國美國日本</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：

52、保監(jiān)會(huì)、ACLI、LIAJ、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖12：平安、太保代理人人均新單（左軸）與FYP（右軸）</p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></p&

53、gt;<p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　-</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　平安人均FYP（元）太保人均FYP（元）</p><p>　　中國平安代理人均新單（件）中國太保代理人均新單

54、（件）</p><p><b>　　9,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>

55、;　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p>&l

56、t;p><b>　　-</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　注：中國太保17年人均FYP替換為人均首年傭金收入指標(biāo)</p><p>　　圖13：上市險(xiǎn)企人均NBV（萬元）</p><p><b>　　5.50</b></p>

57、<p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.50</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.50</b></p><p><b>　　3.00</b>&l

58、t;/p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p>　　2011201220132014201520162017</p><p>　　中國人壽中國平安新華保險(xiǎn)中國太保</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)

59、報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　商業(yè)養(yǎng)老稅延落地，補(bǔ)充支柱蓄勢(shì)待發(fā)</p><p>　　2018年5月1日起，上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)正式實(shí)施個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，試點(diǎn)期限暫定一年。試點(diǎn)方案明確稅延額度上限為</p><p>　　1000元和工資性收入的6%孰低者，總體來看，試點(diǎn)方案對(duì)于高收入群體的吸引力更大。在領(lǐng)取養(yǎng)老金階段

60、，按照25%領(lǐng)取額度免稅，余下額度按10%稅率計(jì)算，相當(dāng)于養(yǎng)老金全額7.5%的稅率計(jì)稅，這比退休前的稅率明顯更低，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)投保人的稅收優(yōu)惠。</p><p>　　以上海試點(diǎn)為例，根據(jù)目前試點(diǎn)方案，以適當(dāng)假設(shè)推算，稅延政策能為上海市帶來27%的保費(fèi)增量空間。</p><p>　　假設(shè)如下：本次稅收遞延政策只使得達(dá)到個(gè)稅起征點(diǎn)，即納稅群體產(chǎn)生參與欲 望，且為足額參與(每月繳納保費(fèi)1000元)

61、，年保費(fèi)為12000元，假設(shè)第一年該政策的覆蓋率為納稅人口的10%，覆蓋率每年遞增2.5%，至2027年覆蓋率將達(dá)到32.5%。</p><p>　　假設(shè)納稅人口增長(zhǎng)率為10%，則稅延保險(xiǎn)的確會(huì)給壽險(xiǎn)業(yè)帶來一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)測(cè)2018年稅延政策為上海市帶來新增保費(fèi)收入30.5億元，占到17年全市壽險(xiǎn)保費(fèi)收入3.46%。而十年后，稅延政策將為上海市新增233.8億元保費(fèi)收入，占到17年保費(fèi)收入的26.5%。<

62、/p><p>　　近期銀保監(jiān)會(huì)也公布稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案，按照風(fēng)險(xiǎn)偏好分為受確定型、收益保底型和收益浮動(dòng)型產(chǎn)品。值得注意的是，三類產(chǎn)品日后可根據(jù)投保人需求互相轉(zhuǎn)換，較為靈活。得益于試點(diǎn)地域優(yōu)勢(shì)，首單稅延保單由中國太保發(fā)出。費(fèi)率角度，保險(xiǎn)公司可收取的費(fèi)用主要分為初始費(fèi)和資管費(fèi)，其中資管費(fèi)僅C類產(chǎn)品收取，總體收費(fèi)費(fèi)率偏低，不超過2%，更多讓利投保人。稅延政策對(duì)推廣商業(yè)保險(xiǎn)第三支柱意義非凡，對(duì)標(biāo)海外，代表第二、第三

63、支柱的401K和IRA已成為美國保障體系中的重要組成部分。</p><p>　　表 4：稅延商業(yè)險(xiǎn)產(chǎn)品分類</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖14：美國退休金資產(chǎn)總規(guī)模（單位：萬億美元）</p><p><b>　　30</b></p><p>&

64、lt;b>　　23.925.3</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><

65、;p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　199520002005201020152016</p><p>　　IRA401(k)計(jì)劃養(yǎng)老金資產(chǎn)總額</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：ICI、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p>

66、<p>　　投資端整體穩(wěn)健，資產(chǎn)安全性較高</p><p>　　長(zhǎng)端利率仍維持相對(duì)高位水平</p><p>　　2018年初以來，十年期國債收益率自3.9%回落至3.6%，下行趨勢(shì)一度對(duì)板塊造成壓力。2017年四家保險(xiǎn)公司因?yàn)?50日均線下行導(dǎo)致精算假設(shè)變動(dòng)而新增加的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提進(jìn)一步增長(zhǎng)，規(guī)模為82.82-321.93億元，平安計(jì)提最多。除國壽外</p><

67、;p>　　均較2016年增加。750日均線自2017年10月底開始步入上行區(qū)間，目前上行趨勢(shì)仍然維持，行業(yè)準(zhǔn)備金釋放利好仍然成立。</p><p>　　圖15：750日均線進(jìn)入上行區(qū)間</p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.50</b></p><p>

68、<b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.50</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p>

69、<p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2014-06-302015-06-3020

70、16-06-302017-06-30</p><p>　　中債國債到期收益率:10年750均線</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖16：會(huì)計(jì)估計(jì)變更導(dǎo)致的準(zhǔn)備金計(jì)提增加（億元）</p><p><b>　　350</b></p><p><

71、;b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p&g

72、t;<b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50</b></p><p><b>　　-100</b></p><p>　　人壽平安太保新華</p><p>　　數(shù)據(jù)來源

73、：公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　行業(yè)回歸保障后，保險(xiǎn)產(chǎn)品保障屬性得到放大，但短期內(nèi)，部分高凈值客戶仍 對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品投資收益屬性較為敏感。最典型的是年初大額保單銷量出現(xiàn)顯著下滑。 因此，外部利率下降對(duì)于主要以固收資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品收益有部分影響。從上市公司主要萬能險(xiǎn)收益率來看，純壽險(xiǎn)公司更容易受到利率下行沖擊。</p><p>　　中國人壽中國平安中國太保&l

74、t;/p><p>　　新華人壽太平人壽三年期定存利率</p><p><b>　　行業(yè)資產(chǎn)配置情況</b></p><p>　　2017年行業(yè)投資收益率有所回升，得益于股票市場(chǎng)整體上漲及市場(chǎng)“去杠桿” 的大背景下，債券收益率上行。各公司把握資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化行情及利率上升時(shí)機(jī)， 加大股權(quán)、債權(quán)投資力度，實(shí)現(xiàn)整體投資規(guī)模、投資收益同比上升，其中新華保

75、險(xiǎn)和中國太?？偼顿Y收益率與去年持平，中國平安和中國人壽同比提升0.8和0.6個(gè)百分點(diǎn)。中國平安投資增長(zhǎng)亮眼，投資資產(chǎn)規(guī)模和總投資收益實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)22.2%和</p><p>　　33.0%。在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、去杠桿去產(chǎn)能的背景下，各家保險(xiǎn)公司維持去年下調(diào)的內(nèi)含價(jià)值測(cè)算中的投資回報(bào)假設(shè)基本不變。</p><p>　　圖18：四家保險(xiǎn)公司總投資收益率圖19：上市公司保險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益（百

76、萬元）</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　150,000</b></p><p><b>　　100

77、,000</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%50,000</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p>&

78、lt;b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　中國平安新華保險(xiǎn)中國太保中國人壽新華保險(xiǎn)中國平安中國太保中國人壽</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會(huì)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　資產(chǎn)配置

79、結(jié)構(gòu)方面，四家上市公司把握投資機(jī)會(huì)，減少定期存款占比。其中， 中國平安和中國太保更為注重價(jià)值投資，在股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化的背景下，分別降低債權(quán)類投資占比1.7和1.8個(gè)百分點(diǎn)，更加注重投資高流動(dòng)性、低估值的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股；中國人壽投資較為穩(wěn)健，定期存款投資占比達(dá)17.33%，大幅提升債權(quán)型金融產(chǎn)品占比；新華保險(xiǎn)投資表現(xiàn)平穩(wěn)，債券、權(quán)益類投資占比均提升3個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　收益貢獻(xiàn)方面，由于中國太保、中國平安

80、加大股權(quán)投資力度，權(quán)益類投資收入</p><p>　　同比上升幅度大于固定收益類投資收入，權(quán)益類投資收入占比凈投資收益增加約2 個(gè)百分點(diǎn)。新華保險(xiǎn)則由于增加了高等級(jí)中長(zhǎng)期信用債券配置，債權(quán)型投資收益同比上升16.8%至233.38億元，占凈投資收益69.5%，提升7.25個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　圖20：上市公司保險(xiǎn)資產(chǎn)配置情況</p><p><b&g

81、t;　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p>&

82、lt;b>　　50%</b></p><p>　　2.10% 1.30%6.20% 5.80%4.50% 2.80%4.52% 3.33%</p><p>　　4.30% 5.80%6.80%3.30% 5.50%5.71% 6.69%</p><p><b>　　45.62%</b></p><

83、;p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p>　　35.70%38.30%45.40%43.70%</p><p><b>　　50.00%</b><

84、/p><p><b>　　48.20%</b></p><p><b>　　45.83%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　11.70%6.10%10.3

85、0%6.60%14.10%9.60%21.94%17.33%</p><p>　　定期存款債券投資其他固定收益類投資股票其他權(quán)益類投資現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物其他投資</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　截止到今年4月，行業(yè)可運(yùn)用資金余額突破15.4萬億元，較年初增長(zhǎng)3.22%，其中其他投資占比39.37%，較17

86、年底配置比例略有下降。16年資產(chǎn)荒以來，行業(yè)其他類投資規(guī)模、比例持續(xù)增長(zhǎng)，主要為非標(biāo)資產(chǎn)。當(dāng)前行業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模接比例接近飽和?？紤]近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，保險(xiǎn)公司繼續(xù)大幅提升其他類資產(chǎn)配置的可能性不大。下半年相對(duì)穩(wěn)健的固收類資產(chǎn)配置比例可能提高。</p><p>　　圖21：保險(xiǎn)行業(yè)可運(yùn)用資金余額分布（%）</p><p><b>　　100.00%</b></p

87、><p><b>　　90.00%</b></p><p><b>　　80.00%</b></p><p><b>　　70.00%</b></p><p><b>　　60.00%</b></p><p><b>　　50

88、.00%</b></p><p><b>　　40.00%</b></p><p><b>　　30.00%</b></p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p>&l

89、t;p><b>　　0.00%</b></p><p>　　其他投資股票和證券投資基金債券投資銀行存款</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　非標(biāo)資產(chǎn)與信用違約風(fēng)險(xiǎn)分析</p><p>　　具體到公司層面，上市公司2017年報(bào)顯示，各家公司繼續(xù)增加非標(biāo)資產(chǎn)配置比例，

90、新華保險(xiǎn)、中國太保、中國人壽、中國平安非標(biāo)資產(chǎn)投資占總投資資產(chǎn)比例達(dá)</p><p>　　35%，18.8%，11.6%和13.7%，整體非標(biāo)資產(chǎn)配置比例達(dá)15.9%，前三者分別增加非標(biāo)資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比1.8、5.6和6.26個(gè)百分點(diǎn)，中國平安非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模達(dá)</p><p>　　3359.25億元。新華保險(xiǎn)、中國太保非標(biāo)資產(chǎn)中信用評(píng)級(jí)AAA級(jí)占比分別下調(diào)1.7和</p>

91、<p>　　3.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于90%，中國平安AAA級(jí)占比保持在95%以上，整體質(zhì)量良好， 風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍，安全性高。中國平安17年非標(biāo)資產(chǎn)主要配置在基建項(xiàng)目上，整體名義收益率為6%，資產(chǎn)期限7-8年，剩余期限4-5年。</p><p>　　圖22：上市公司非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模</p><p><b>　　30,000.00</b></p>

92、<p><b>　　25,000.00</b></p><p><b>　　20,000.00</b></p><p><b>　　15,000.00</b></p><p><b>　　10,000.00</b></p><p><b&

93、gt;　　5,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　新華保險(xiǎn)</b></p><p><b>　　2016</b></p><p><b>　　新華保險(xiǎn)</b></p>&

94、lt;p><b>　　2017</b></p><p><b>　　中國人壽</b></p><p><b>　　2016</b></p><p><b>　　中國人壽</b></p><p><b>　　2017</b><

95、;/p><p><b>　　中國太保</b></p><p><b>　　2016</b></p><p><b>　　中國太保</b></p><p><b>　　2017</b></p><p>　　非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模（億元）其他

96、投資資產(chǎn)（億元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　注：中國平安未披露16年非標(biāo)資產(chǎn)情況；中國人壽未披露非標(biāo)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)</p><p>　　表 5：中國平安 2017 非標(biāo)資產(chǎn)配置情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　近

97、期信用違約事件主要爆發(fā)在中小民企所發(fā)債券上，而保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債等信用債券需要嚴(yán)格遵守相應(yīng)條例，對(duì)發(fā)債機(jī)構(gòu)資質(zhì)也有更高要求。</p><p>　　圖23：2014年以來債券違約事件企業(yè)分布（%）</p><p>　　1.70%1.10%0.70%0.20%</p><p>　　民營(yíng)企業(yè) 地方國有 中外合資 中央國企 外商獨(dú)資集體企業(yè) 外資企業(yè) 公眾企業(yè) 其他&

98、lt;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　保險(xiǎn)公司持有企業(yè)債整體信用等級(jí)較高，截止2017年底，上市四家險(xiǎn)企持有企業(yè)債99%以上（新華100%）信用評(píng)級(jí)為AA/A-1及以上。以可供出售金融資產(chǎn)劃分，</p><p>　　2017年平安、太保、新華、國壽企業(yè)債占比為16.4%、38.1%、7.7%、24.3%，較</p&g

99、t;<p>　　16年比例均有下降。根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，近期信用債風(fēng)險(xiǎn)未兌付金額627.8億元，涉及</p><p>　　51家違約機(jī)構(gòu)，違約案例多以民營(yíng)小型企業(yè)為主。目前保險(xiǎn)行業(yè)投資企業(yè)債必須嚴(yán)格審慎，遵從《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》，投資企業(yè)（公司）債應(yīng)當(dāng)具有國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的A級(jí)或者相當(dāng)于A級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別，且發(fā)行機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不得低于100億人民幣，核心資本充足率不低于6%。投資證券公司債所

100、發(fā)行人應(yīng)具備國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA級(jí)或者相當(dāng)于AA級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別，凈資本不低于</p><p>　　20億元?？傮w上看，保險(xiǎn)公司所投債券發(fā)起人資質(zhì)要求更高，審核更加嚴(yán)格，本次信用違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)影響較小。</p><p>　　圖24：上市險(xiǎn)企企業(yè)債占可供出售金融資產(chǎn)比例（%）</p><p><b>　　45.0%</b></p&g

101、t;<p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　35.0%</b></p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　25.0%</b></p><p><b>　　20.0%<

102、;/b></p><p><b>　　15.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　5.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　平安新

103、華國壽太保</p><p><b>　　20162017</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p><b>　　下半年關(guān)注熱點(diǎn)</b></p><p><b>　　三次費(fèi)改，集中提升</b></p><p&g

104、t;　　2018年3月15日，中國銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整部分地區(qū)商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)范圍的通知》，標(biāo)志著第三次費(fèi)改在四川、山西、福建、山東、河南、廈門及新疆七個(gè)地區(qū)正式落地，其中四川直接擴(kuò)大至“雙65”。通過商車費(fèi)率改革，可進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)公司自主定價(jià)權(quán)，下調(diào)商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)率浮動(dòng)系數(shù)下限，通過市場(chǎng)化手段進(jìn)一步降低商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)率水平?！叭紊誊囐M(fèi)改”將進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)公司的車險(xiǎn)自主定價(jià)權(quán)。</p><p>　　表 6：三次

105、費(fèi)改系數(shù)調(diào)整情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　同時(shí)，三次費(fèi)改的目的還在于擠壓費(fèi)用空間。三次費(fèi)改與前兩次不同，引入了保監(jiān)會(huì)中介監(jiān)管部共同參與，首次對(duì)銷售中介進(jìn)行規(guī)范監(jiān)管，以控制銷售費(fèi)用在中介環(huán)節(jié)的無序增長(zhǎng)。同時(shí)，2017年7月保監(jiān)會(huì)發(fā)布174號(hào)文，對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售費(fèi)用記賬制度有了更嚴(yán)格要求，銷售費(fèi)用增加意味著可能需要繳納更多所得稅。三次費(fèi)

106、改的目標(biāo)是提高賠付率、降低費(fèi)用率，我們預(yù)計(jì)中小險(xiǎn)企通過投費(fèi)用換市場(chǎng)的行為將受到約束，龍頭受益，市場(chǎng)集中度再度提升。</p><p>　　圖26：平安、太保、人保綜合成本率（%）</p><p><b>　　104%</b></p><p><b>　　102%</b></p><p><b&g

107、t;　　100%</b></p><p><b>　　98%</b></p><p><b>　　96%</b></p><p><b>　　94%</b></p><p><b>　　92%</b></p><p>&

108、lt;b>　　90%</b></p><p>　　中國平安中國太保中國人保</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p><b>　　IFRS 影響</b></p><p>　　IFRS 9：《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》</p><p&g

109、t;　　2014年7月，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）發(fā)布了最終版的《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》（IFRS 9），用以代替IAS39和之前版本的IFRS 9。IFRS9 囊括了金融資產(chǎn)的分類和計(jì)量、減值、及套期會(huì)計(jì)，將于2018年1月1日起施行。</p><p>　　為了與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同，2017年4月6日財(cái)政部印發(fā)了“企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)、</p><p>　　23號(hào)和24號(hào)

110、文件”，在金融工具的確認(rèn)和計(jì)量，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和套期會(huì)計(jì)方面的處理進(jìn)行了修訂。</p><p><b>　　主要變化</b></p><p>　　1、將原金融資產(chǎn)四分類計(jì)量方法按照金融合同現(xiàn)金流和業(yè)務(wù)模式重新分為三大類根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，金融資產(chǎn)被重新定義。</p><p>　　2、金融資產(chǎn)的減值從“已發(fā)生損失模型”調(diào)整為“預(yù)期損失模型”</p

111、><p>　　在IFRS 9中，金融資產(chǎn)的減值采用“預(yù)期損失模型”；預(yù)期損失是指以發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)為權(quán)重的金融工具損失的加權(quán)平均值。預(yù)期損失模型確認(rèn)為損失準(zhǔn)備的金額取決于自初始確認(rèn)后的信用惡化程度，在一般方法下，有兩種計(jì)量基礎(chǔ)。</p><p>　　第一階段：12個(gè)月的預(yù)期信用損失，適用于自初始確認(rèn)后信用質(zhì)量無顯著惡化的情形。</p><p>　　第二和第三階段：整個(gè)存續(xù)

112、期的預(yù)期信用損失，適用于以單項(xiàng)或組合為基礎(chǔ)評(píng)估的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著增加的情形。</p><p><b>　　主要影響</b></p><p>　　權(quán)益類投資中的“可供出售金融資產(chǎn)”將不存在，其減少盈利波動(dòng)性的“功能” 也不復(fù)存在，考驗(yàn)各公司的資產(chǎn)負(fù)債管理。按照新的會(huì)計(jì)分類，可供出售金融資產(chǎn)中的權(quán)益類資產(chǎn)大概率無法通過現(xiàn)金流的測(cè)試，從而計(jì)入以公允價(jià)值變動(dòng)且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的

113、金融資產(chǎn)（FV-TPL），其公允價(jià)值變動(dòng)將直接反應(yīng)到保險(xiǎn)公司的盈利中，增加保險(xiǎn)公司盈利的波動(dòng)性。</p><p>　　對(duì)于無活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)的權(quán)益工具投資，IFRS 9不再允許以成本計(jì)量，所有權(quán)益工具投資都要用公允價(jià)值計(jì)量，對(duì)各公司的估值能力提出更高的要求。</p><p>　　在IFRS 9中，預(yù)期損失模型是基于違約的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的大小為依據(jù)計(jì)算，低評(píng)級(jí)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)將增加保險(xiǎn)公司面臨資產(chǎn)減值的風(fēng)

114、險(xiǎn)，未來投資將更加關(guān)注投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)情況，對(duì)低評(píng)級(jí)、高信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的偏好將降低。</p><p>　　IFRS 9的分類基于邏輯結(jié)構(gòu)及理論基礎(chǔ)清晰的單一標(biāo)準(zhǔn)，減少了老準(zhǔn)則的會(huì)計(jì)選擇；同時(shí)也將提高財(cái)務(wù)信息的統(tǒng)一性和可比性。</p><p>　　IFRS 17：《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第17號(hào) —— 保險(xiǎn)合同》</p><p>　　為了加強(qiáng)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表全球范圍內(nèi)的可比

115、性以及透明度，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)于2017年發(fā)布了《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第17號(hào) —— 保險(xiǎn)合同》（IFRS 17）， 將取代現(xiàn)行的過渡性準(zhǔn)則IFRS 4；生效日為2021年1月1日，允許提前執(zhí)行。</p><p><b>　　主要影響</b></p><p>　　保費(fèi)規(guī)模會(huì)發(fā)生較大變化，投資成分對(duì)應(yīng)的保費(fèi)將不再計(jì)入收入，躉交保費(fèi)的收入也將分散到逐期體現(xiàn)。</p&g

116、t;<p>　　金融風(fēng)險(xiǎn)的影響與保險(xiǎn)業(yè)績(jī)可以分開列示，可以更清晰地體現(xiàn)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素。</p><p>　　對(duì)壽險(xiǎn)行業(yè)來說，以現(xiàn)時(shí)折現(xiàn)率計(jì)量準(zhǔn)備金，會(huì)增加公司利潤(rùn)和權(quán)益的波動(dòng)； 最低保障利率的負(fù)擔(dān)和盈利能力將變得更加透明；保險(xiǎn)公司可能會(huì)更慎重的考量產(chǎn)品設(shè)計(jì)和資產(chǎn)配置的匹配。</p><p>　　對(duì)非壽險(xiǎn)行業(yè)來說，要適應(yīng)新的保費(fèi)分配法的適用標(biāo)準(zhǔn)，盡量向已有的會(huì)計(jì)模式靠攏。<

117、/p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　年初行業(yè)新單受多重因素影響出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但多考慮轉(zhuǎn)型期的正常磨合。下半年行業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)有望恢復(fù)正常，目前5月新單數(shù)據(jù)已回正，我們判斷全年保費(fèi)質(zhì)量型增長(zhǎng)趨勢(shì)不改。當(dāng)前金融去杠桿背景下，保險(xiǎn)業(yè)龍頭集中趨勢(shì)仍將延續(xù)，上市險(xiǎn)企優(yōu)勢(shì)繼續(xù)突出。配合板塊當(dāng)前整體估值仍較低，當(dāng)前配置價(jià)值顯現(xiàn)，推薦：中國平安、新華保險(xiǎn)、中國太保。