A+H交叉上市公司A股溢價影響因素實證研究.pdf

1、世界許多國家都存在企業(yè)境內和境外交叉上市的情況，與國外交叉上市公司存在外資股溢價的情況相反，我國存在著A+H交叉上市公司的H股價格長期普遍低于A股這一世界證券市場中的獨特現(xiàn)象。本文在借鑒國內外相關研究成果的基礎上，從A股溢價的角度對我國A、H股價格差異的相關問題進行了實證研究。首先綜述了國內外學者對外資股溢價和我國特有的A股溢價現(xiàn)象的研究成果，然后通過理論分析和實證檢驗研究了我國A股和H股價格差異的三個主要問題：H股走勢是和A股市場走勢

2、更接近還是和香港股票市場更接近?對于同一上市公司，其A股具有信息優(yōu)勢還是H股具有信息優(yōu)勢，或者說是A股收益率對H股收益率具有信息引導作用還是H股收益率對A股收益率具有引導作用?我國長期A股溢價現(xiàn)象的影響因素有哪些?該如何解釋? 本文應用經濟學和股票市場微觀結構等理論分析，通過考察上市地對H股走勢的影響，H股和A股收益率之間的Granger因果關系，并設計了兩個不同時間頻率的面板數(shù)據(jù)模型對我國證券市場特有的A股溢價現(xiàn)象進行了系統(tǒng)、

3、深入的實證研究，以期為理論界和實務界對A股溢價影響因素的后續(xù)研究提供一個新的思路和研究依據(jù)。具體內容如下： 首先，研究了上市地對H股價格的影響。通過將H股日收益率對A股市場指數(shù)和香港股票市場指數(shù)的日收益率進行回歸，得到H股與A股市場的β值和香港市場的β值，結果顯示所有樣本公司的H股和香港市場的β值都顯著異于零，相應的A股和A股市場的β值也都顯著異于零，并且所有樣本公司的H股和香港市場β值都顯著大于和A股市場的β值，相應的A股和A

4、股市場的β值也都顯著和大于香港市場的β值。這表明盡管H股的注冊地和主要業(yè)務范圍在中國內地，但H股的價格走勢與恒生指數(shù)相關性較其與內地A股指數(shù)更大，即H股的表現(xiàn)更像香港本地股；同時樣本公司的A股股票和大陸A股市場的相關性非常大，而香港股票市場對其只存在有限影響。這都表明股票價格受上市地點的影響。 然后，通過對A股和H股日收益率之間進行Granger因果關系檢驗研究了領先—滯后關系。結果表明：21家樣本公司中有6家公司的A股收益率對

5、H股收益率存在引導關系，有11家公司H收益率對A股收益率存在引導關系，有1家公司的A股收益率和H股收益率之間存在相互引導關系，還有5家公司的A股收益率和H股收益率之間均不存在引導關系?？偟膩碚f，A股市場存在對H股市場的信息引導，同樣H股市場也存在對A股市場的信息引導，因此本文認為A股市場和H股市場之間存在信息不對稱，而且信息引導方向是雙向的。事實上，由于香港股票市場較為成熟，而中國A股市場屬于新興資本市場，相對于A股市場，香港市場的投資

6、者更為理性，對國際市場走勢和變化更敏感，其對信息的反應和判斷能力也更強，這樣H股的收益率就有可能引導A股的收益率；另一方面，由于上市公司的注冊地點和業(yè)務范圍均在中國內地，國內投資者可以通過各種非正式的信息來源獲取一些境外投資者無法獲取的各種信息，這樣A股收益率就存在引導H股收益率的情形。因此，本文認為A股市場和H股市場之間存在信息不對稱，而且信息引導方向是雙向的。 最后，研究了A股溢價的影響因素。從理論分析的角度，本文認為信息不

7、對稱、流動性差異、需求彈性差異、風險偏好差異和投資理念差異是我國A股溢價現(xiàn)象的重要影響因素。在此基礎上本文根據(jù)各因素可能對A股溢價率的影響做了初步分析，并針對這些因素選取了相應的代理變量，依據(jù)數(shù)據(jù)時間頻率的不同建立了月度數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)模型，經實證檢驗后得出主要結論如下： 一、信息不對稱是A股溢價的重要影響因素。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，A股市場存在對H股市場的信息引導，H股市場也存在對A股市場的信息引導，而且信息引導方向是雙向的

8、，從而否定了以往憑經驗認為境內投資者具有信息優(yōu)勢的定勢思維。公司規(guī)模與溢價率顯著負相關，這意味著H股的投資者獲取大公司的信息較為容易，并愿意為此支付較高價格，這一結論支持了信息不對稱理論； 二、流動性差異也是A股溢價的主要原因之一。作為流動性差異的代理變量相對換手率、相對修正AMIVEST比率和相對非流動性比率的檢驗結果均顯著，說明H股與A股的流動性差異能夠在一定程度上解釋了我國A股溢價現(xiàn)象； 三、需求彈性差異假說也得到

9、了實證結果的支持。國內投資者對A股的低需求彈性以及A股相對較少的供給，造成A股價格高于H股，從而表現(xiàn)為A股溢價。實證結果表明相對供給比率對溢價率有顯著影響，即H股相對于A股的供給較大時，A股溢價較高； 四、風險偏好差異因素對A股溢價也有較顯著影響。對衡量相對風險的變量YAH的分析表明，在A、H股同股同權，其未來收益相同的前提下，H股的收益率的波動越大，H股投資者要求的回報率就越高，相應的H股價格就越低，從而A股溢價就越高；

10、 五、代表投資理念差異的限售流通股比例對A股溢價率有較顯著影響，限售流通股比例越高，A股溢價越嚴重。這說明H股投資者對于我國股權分置改革前非流通股這一特殊的股權結構比較關注，他們認為這種高度集中的股權安排會導致治理結構效率低，從而影響經營效益。另外，盡管外國投資者的價值投資理念更注重公司業(yè)績，且他們比國內投資者更看中上市公司派送現(xiàn)金股利的能力，但A股投資者相對H股投資者來說更偏好風險，因此愿意接受更高的價格，從而造成A股溢價。

11、 得出研究結論后，本文針對這些影響因素提出了幾點有助于減少差異，整合市場的政策建議，主要包括：改善信息不對稱狀況、實施ODⅡ制度等金融創(chuàng)新、加大市場開放程度、引導投資者樹立正確投資理念和改善市場投資者結構等，以期有助于規(guī)范我國A股市場，推動兩地證券市場的持續(xù)繁榮，為實現(xiàn)我國證券市場與國際接軌提供理論支持。同時，也希望為國內外投資者對我國A股和H股投資提供有價值的參考。 本文的主要貢獻： 一、從選題上看，由于A、H股價格差

12、異問題一直是制約國內優(yōu)質企業(yè)期望實現(xiàn)“A+H”股票發(fā)行方式的重要原因，因此本文選題具有十分重要的現(xiàn)實意義和應用價值； 二、從研究角度和研究思路上看，本文從A股溢價的角度系統(tǒng)性地研究了上市地點對股票價格的影響、A股和H股日收益率之間的領先、滯后關系，并且對A股溢價現(xiàn)象的幾個影響因素進行了深入的理論分析，給出了較為合理的解釋； 三、從研究方法上看，本文綜合了幾個主流的理論假說，并創(chuàng)新地引入了投資理念差異，在選取變量也有較大創(chuàng)

13、新的基礎上運用了包括月度數(shù)據(jù)和日交易數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)模型，對A股溢價現(xiàn)象的影響因素進行了較為全面、深入的理論分析和實證研究； 四、從數(shù)據(jù)資料方面來看，本文選取最近五年為樣本時期，不僅采用的是最新的日交易數(shù)據(jù)，而且時間跨度較大，包含了國內股市的低迷和繁榮時期，使研究更具科學性和現(xiàn)實性。 此外，由于A股溢價問題涉及面比較廣，加上能力有限，還有許多內容未能深入研究，如A股和H股的股票價格到底誰能真正反映上市公司的內在價值?是否可