美國(guó)otcbb做市商制度成功運(yùn)作的原因探究

1、<p>　　美國(guó)OTCBB做市商制度成功運(yùn)作的原因探究</p><p>　　[摘 要] OTCBB是美國(guó)中小企業(yè)利用資本市場(chǎng)直接融資的專門場(chǎng)所。引入做市商是辦好OTCBB的必備條件，但是，做市商存在既要以盈利最大化為目標(biāo)、又要承擔(dān)市場(chǎng)中介和組織者功能的天然矛盾，使許多國(guó)家柜臺(tái)市場(chǎng)運(yùn)行不成功。本文在深入探討了美國(guó)OTCBB做市商成功運(yùn)行的理論、制度、技術(shù)原因后認(rèn)為：美國(guó)OTCBB做市商成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)

2、新三板做市商制度建設(shè)有重大啟示意義。 </p><p>　　[關(guān)鍵詞] 做市商制度； 天然矛盾；美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)；啟示 </p><p>　　[中圖分類號(hào)] F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1671-6639（2012）04-0026-06 </p><p>　　OTCBB市場(chǎng)（Over-The-Counter Bulletin Board market）

3、是受全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）管理的一個(gè)交易中介系統(tǒng)，又稱場(chǎng)外市場(chǎng)電子報(bào)價(jià)板、三板市場(chǎng)或柜臺(tái)市場(chǎng)。按美國(guó)法律規(guī)定，OTCBB市場(chǎng)是為公開發(fā)行但不能或不愿到證交所上市交易的證券提供流通轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。 </p><p>　　OTCBB市場(chǎng)主要為資本資產(chǎn)規(guī)模較小、處于發(fā)展初期、潛力巨大、暫時(shí)不能滿足紐約證交所或納斯達(dá)克上市要求但卻急需資金發(fā)展的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供掛牌服務(wù)。由于OTCBB市場(chǎng)掛牌企業(yè)正處于發(fā)展成長(zhǎng)期，業(yè)績(jī)變動(dòng)范

4、圍大，在為投資者提供較大業(yè)績(jī)成長(zhǎng)想象空間的同時(shí)，也潛藏著較之于紐約證交所主板市場(chǎng)更大的風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　OTCBB 做市商是隨時(shí)準(zhǔn)備以自己的賬戶買賣他所負(fù)責(zé)的股票，并持續(xù)報(bào)出他對(duì)該股票的買賣價(jià)格及報(bào)價(jià)必須與市場(chǎng)價(jià)一致、買賣差價(jià)必須保持在規(guī)定限額內(nèi)的證券商。 </p><p>　　一、開辦OTCBB具有重大意義，但大多數(shù)國(guó)家開辦效果不理想 </p><p>

5、;　?。ㄒ唬╅_辦OTCBB的意義 </p><p>　　1.OTCBB沒有上市標(biāo)準(zhǔn)，上市程序簡(jiǎn)單，收費(fèi)低廉，是中小企業(yè)利用資本市場(chǎng)直接融資的專門場(chǎng)所。 </p><p>　　中小企業(yè)融資難是世界性難題。數(shù)目巨大又極具活力、對(duì)市場(chǎng)需求反應(yīng)極其靈敏的中小企業(yè)，是一國(guó)科技創(chuàng)新的動(dòng)力所在。OTCBB專門為滿足中小企業(yè)尤其是高成長(zhǎng)型企業(yè)的融資需求而開設(shè)。開辦OTCBB的意義在于可以較大范圍解決中小企

6、業(yè)融資難問題，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)跳躍式發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和加速高科技的產(chǎn)業(yè)化。 </p><p>　　2.場(chǎng)外交易市場(chǎng)的出現(xiàn)增加了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，大大縮短了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間，將吸引更多的資金進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，從而更有利于調(diào)動(dòng)人力資本科技創(chuàng)新的積極性。 </p><p>　　3.可以獲得發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)和外部效應(yīng)。 </p><p>　　（二）引入做市商是辦好OTCB

7、B的必備條件 </p><p>　　1.沒有做市商，OTCBB面臨巨大風(fēng)險(xiǎn) </p><p>　　首先，OTCBB面臨信息嚴(yán)重不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。掛牌公司大多是處在創(chuàng)業(yè)初期、達(dá)不到上市條件的“中小企業(yè)”，這些公司為避免其他公司借鑒或者抄襲他們的核心技術(shù)，不愿意公開披露信息。從經(jīng)營(yíng)成本上看，公司將他們主要的時(shí)間、精力和財(cái)力投向了科技創(chuàng)新這一生存發(fā)展的領(lǐng)域，沒有時(shí)間和精力來實(shí)施信息公開和透明化。投資

8、方與融資方信息嚴(yán)重不對(duì)稱，必然使其市場(chǎng)規(guī)模萎縮。 </p><p>　　其次，OTCBB面對(duì)股票交易流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性包括交易價(jià)格的合理性和成交及時(shí)性兩方面的含義。只有具備良好的流動(dòng)性，才能廣泛吸引投資方積極踴躍參與投資。否則，投資者必然會(huì)面對(duì)流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　其三，OTCBB股票價(jià)格暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)。沒有做市商的證券市場(chǎng)，必然是競(jìng)價(jià)驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)如果遇到一段時(shí)間無人購(gòu)買

9、，股票價(jià)格必然大幅下跌；如果另一段時(shí)間股票頻繁搶購(gòu)，必然導(dǎo)致價(jià)格大幅飆升[1]。價(jià)格暴漲暴跌的市場(chǎng)上，投資者每一次買賣都承擔(dān)著決策失誤的巨大風(fēng)險(xiǎn)，投資者利益無法保障。 </p><p>　　沒有做市商制度的OTCBB，大多數(shù)個(gè)人投資者不愿涉足。顯然，只有引入做市商制度才能活躍OTCBB市場(chǎng)。 </p><p>　　2.引入做市商，可以降低和改變OTCBB原有風(fēng)險(xiǎn) </p>&

10、lt;p>　　做市商盈利性中介組織的特殊身份能夠降低信息不對(duì)稱、流動(dòng)性不足、股票價(jià)格暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，但是，做市商不能無條件化解OTCBB風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)產(chǎn)生出新風(fēng)險(xiǎn)。做市商要具備降低OTCBB風(fēng)險(xiǎn)的功能，須以周密制度設(shè)計(jì)及機(jī)制保障為前提條件。 </p><p>　　（三）多數(shù)國(guó)家OTCBB市場(chǎng)開辦效果不理想 </p><p>　　許多西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家很早就認(rèn)識(shí)了柜臺(tái)市場(chǎng)的重要性，并引入

11、了做市商制度。但除美國(guó)以外，其他國(guó)家柜臺(tái)市場(chǎng)運(yùn)行狀況都不理想。 </p><p>　　多數(shù)國(guó)家柜臺(tái)市場(chǎng)運(yùn)行效果為什么不理想呢？本文認(rèn)為，其根本原因在于：對(duì)做市商運(yùn)營(yíng)存在天然矛盾的認(rèn)識(shí)不足；對(duì)支撐做市商運(yùn)行的理論原理挖掘深度不夠；對(duì)做市商風(fēng)險(xiǎn)防范的制度設(shè)計(jì)不完善、配套機(jī)制不到位。 </p><p>　　二、做市商運(yùn)營(yíng)面臨的天然矛盾和風(fēng)險(xiǎn) </p><p>　?。ㄒ唬┳?/p>

12、市商運(yùn)營(yíng)面臨的天然矛盾 </p><p>　　做市商既是市場(chǎng)的中介和組織者，又是以盈利最大化為目標(biāo)的商人；有的做市商既代理又自營(yíng)。這些角色之間的沖突以及做市商所享有的專營(yíng)權(quán)和特權(quán)，使其很有可能濫用職權(quán)、欺詐客戶、背離市場(chǎng)中介和組織者的職能。這便是做市商運(yùn)營(yíng)的天然矛盾。 </p><p>　　（二）做市商經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn) </p><p>　　沒有做市商，OTCBB面臨巨大

13、風(fēng)險(xiǎn)；引入做市商以后，OTCBB也會(huì)產(chǎn)生新風(fēng)險(xiǎn)。圖1顯示的是引入做市商以后OTCBB面臨的風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指做市商定價(jià)（買價(jià)、賣價(jià)以及買賣之間的價(jià)差）不當(dāng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)的原則是使某一水平下買賣指令能大體保持平衡。做市商定價(jià)要考慮自身經(jīng)營(yíng)成本、市場(chǎng)交易規(guī)模等市場(chǎng)信息；同時(shí)既要保持足夠的價(jià)差以彌補(bǔ)其可能與知情者交易的損失，又要面對(duì)其對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)；還要受到報(bào)價(jià)規(guī)則的限制。這需要做市商具有在瞬息萬

14、變的市場(chǎng)環(huán)境中掌握信息并調(diào)整報(bào)價(jià)的能力。不合適的報(bào)價(jià)會(huì)給做市商帶來風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　存貨風(fēng)險(xiǎn)是指證券價(jià)格不穩(wěn)定性所引起的做市商頭寸價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果出現(xiàn)單方成交或雙方成交數(shù)量不同，就會(huì)產(chǎn)生一定數(shù)量的庫存證券，即存貨風(fēng)險(xiǎn)[2]。存貨過多，影響做市商流動(dòng)性頭寸，也使其承擔(dān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)過大；而存貨過少又會(huì)影響其做市能力正常發(fā)揮。做市商低買，可能使其持有股票實(shí)際價(jià)值下跌，也可能導(dǎo)致做市商繼續(xù)做市的資金急劇減少

15、；而高賣，將會(huì)使做市商所持股票數(shù)量大幅減少甚至有時(shí)不得不通過賣空來履行自己的做市義務(wù)，這使做市商后勁不足，而且如果市價(jià)上漲，做市商必須在更高價(jià)位補(bǔ)進(jìn)股票以結(jié)清空頭頭寸。 　　信息風(fēng)險(xiǎn)是指在與掌握內(nèi)幕信息的投資者交易時(shí)，不知情的做市商無法對(duì)最新信息做出反應(yīng)，使掌握內(nèi)幕信息的交易者額外獲利。做市商因此造成的損失最終將由廣大投資者承擔(dān)。 </p><p>　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指做市商在面臨單邊市或類似情況時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，

16、這種情況對(duì)做市商的庫存和資金是一種巨大的考驗(yàn)，在市場(chǎng)極不均衡的條件下，很可能出現(xiàn)做市商庫存或資金耗光的情況。 </p><p>　　做市商作為商人決定了其可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，主要形式有：1.做市商利用自身掌握大量交易信息的職權(quán)，在提早發(fā)現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)的情況下，提前行動(dòng)（Front running），在相關(guān)市場(chǎng)上進(jìn)行套利操作。2.做市商操縱或與其他機(jī)構(gòu)投資者合謀操縱價(jià)格，從中獲利。3.做市商欺詐客戶，通過與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合

17、謀的方式，聯(lián)合擴(kuò)大價(jià)差以謀取超額利潤(rùn)。4.做市商的不同部門之間進(jìn)行內(nèi)幕信息傳遞，在獲得來自不同部門內(nèi)幕信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行操作，獲取利潤(rùn)、損害市場(chǎng)。 </p><p>　　三、美國(guó)OTCBB成功的原因 </p><p>　　美國(guó)OTCBB碩果累累，每天在納斯達(dá)克市場(chǎng)上完成的股票換手交易量超過全美證券市場(chǎng)的半數(shù)，其市場(chǎng)活躍性可見一斑。 </p><p>　　美國(guó)OTCBB

18、市場(chǎng)目前已發(fā)展成為國(guó)際上最為成熟和完備的三板市場(chǎng)，成為各國(guó)構(gòu)建各自三板市場(chǎng)的學(xué)習(xí)典范。 </p><p>　?。ㄒ唬┟绹?guó)OTCBB成功的關(guān)鍵因素是，以完備制度促使做市商發(fā)揮積極功能 </p><p>　　針對(duì)做市商風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局總結(jié)多年監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，精心制定出一套完備的風(fēng)險(xiǎn)防范制度，既給券商做市動(dòng)力，又限制券商違規(guī)做市。美國(guó)做市商主要制度可以用圖2概括。 </p><p

19、>　　做市商業(yè)務(wù)四大規(guī)則主要是針對(duì)做市商報(bào)價(jià)義務(wù)做規(guī)定，對(duì)其報(bào)價(jià)權(quán)利做的業(yè)務(wù)規(guī)定較少，這是因?yàn)樽鍪猩痰闹饕獧?quán)利是賺取價(jià)差利潤(rùn)，在美國(guó)發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)條件下，做市商有充分的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。其業(yè)務(wù)規(guī)則注重對(duì)投資者的保護(hù)和對(duì)做市商之間競(jìng)爭(zhēng)的維護(hù)。 </p><p>　　做市商監(jiān)管制度是在保護(hù)做市商為掛牌公司報(bào)價(jià)服務(wù)獲取合法利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，防止和抑制做市商利用壟斷地位濫用職權(quán)、欺詐投資者，非法獲取壟斷利潤(rùn)。 </p&

20、gt;<p>　　正是有以上制度的落實(shí){1}，美國(guó)做市商才能夠發(fā)揮積極功能。 </p><p>　　（二）對(duì)做市商實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管，以做市商制度作為OTCBB市場(chǎng)運(yùn)行的核心 </p><p>　　只有選擇資質(zhì)較好、實(shí)力雄厚、行為規(guī)范的市場(chǎng)主體擔(dān)任做市商，才能為OTCBB有效運(yùn)行奠定良好的基礎(chǔ)。為此，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)做市商資格獲取、進(jìn)入門檻、資信評(píng)級(jí)、做市商分類分級(jí)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等方

21、面，實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管。做市商需向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）或其監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供OTCBB報(bào)價(jià)公司的年報(bào)。這就使監(jiān)督當(dāng)局簡(jiǎn)化了后續(xù)管理規(guī)則，在風(fēng)險(xiǎn)可控的同時(shí)降低監(jiān)管和操作的成本。 </p><p>　　做市商制度之所以是OTCBB市場(chǎng)運(yùn)行的核心的原因是：第一，在OTCBB上報(bào)價(jià)的公司必須通過做市商才能申請(qǐng)報(bào)價(jià)；第二，每個(gè)合格的OTCBB股票至少需要3個(gè)做市商為其報(bào)價(jià)；第三，OTCBB監(jiān)管方面，對(duì)發(fā)行人無最低要求，且發(fā)

22、行人不受NASD的監(jiān)管，NASD只規(guī)定OTCBB做市商的活動(dòng)和交易法規(guī)，即OTCBB的監(jiān)管是通過對(duì)做市商的直接監(jiān)管而達(dá)到了對(duì)全體OTCBB掛牌公司的間接監(jiān)管。 </p><p>　?。ㄈ┟绹?guó)做市商制度成功運(yùn)作的奧秘 </p><p>　　美國(guó)做市商成功運(yùn)作的奧秘在于：美國(guó)做市商制度有豐富的理論原理作強(qiáng)力支撐；有完備的制度設(shè)計(jì)及其機(jī)制作配合；充分發(fā)揮了政府和市場(chǎng)兩者的積極性。 </p

23、><p>　　1.中介機(jī)構(gòu)功能和“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)理論的深度挖掘，為做市商積極功能提供了理論依據(jù) </p><p>　　美國(guó)理論界對(duì)中介機(jī)構(gòu)功能理論和“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)理論的深度挖掘，說明做市商作為理性的投融資中介，能夠承擔(dān)積極功能。示意圖3簡(jiǎn)明展示了美國(guó)理論界的研究成果。 </p><p>　　如圖所示，市場(chǎng)三大主體——掛牌公司、做市商與投資者之間存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱現(xiàn)象。在政

24、府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制度和法律約束下，做市商守法經(jīng)營(yíng)，緩解了投資、融資雙方信息不對(duì)稱的狀況。做市商根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)“經(jīng)濟(jì)人”“主觀為自己、客觀為社會(huì)”原理，“以經(jīng)濟(jì)人追求個(gè)人利益最大化的自由行動(dòng)增進(jìn)社會(huì)的公共利益”[3]，發(fā)揮維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的積極作用。 </p><p>　　由于做市商實(shí)行的是與競(jìng)價(jià)驅(qū)動(dòng)有根本區(qū)別的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)，做市商在雙向報(bào)價(jià)交易過程中獲取了可觀利潤(rùn)。做市商之間成交量的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠迫使做市商在謀求自身利益的同時(shí)兼顧

25、社會(huì)公益。如果這個(gè)做市商不能為投資者提供保護(hù)，投資者會(huì)選擇離開而尋找自己滿意的其他做市商。只要政府允許做市商通過雙向報(bào)價(jià)合理獲利，做市商就必然會(huì)在相當(dāng)程度上承擔(dān)起降低信息嚴(yán)重不對(duì)稱、流動(dòng)性不足、穩(wěn)定股票價(jià)格的功能。 </p><p>　?。?）做市商運(yùn)用自己的專業(yè)知識(shí)消除信息不對(duì)稱，甄別真假，盡可能生產(chǎn)真實(shí)信息 </p><p>　　做市商具有強(qiáng)大的信息優(yōu)勢(shì)。其一，做市商與籌資者關(guān)系緊密，

26、容易從籌資者處獲得信息，這包括信息的全面性和及時(shí)性。籌資者為了自身股票的活躍，在某種程度上樂意向其透露相關(guān)信息，使做市商具有相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)。其二，做市商架起籌資者與投資者之間的橋梁。做市商為掛牌公司做市和報(bào)價(jià)，是他們專職于各種信息研究后的結(jié)果。他們?yōu)槟募夜咀鍪?、信譽(yù)度級(jí)別不同的做市商為不同公司做市、做市時(shí)的報(bào)價(jià)高低和買賣數(shù)量以及股價(jià)升降趨勢(shì)的市場(chǎng)行為，形成了對(duì)掛牌公司發(fā)展前景和風(fēng)險(xiǎn)的最新評(píng)價(jià)，為市場(chǎng)生產(chǎn)和傳播信息。做市商為某只股票做市，

27、必定大量、不斷持有該公司股票，這等于與這個(gè)公司結(jié)成了命運(yùn)共同體。投資者通過做市商買賣掛牌公司的股票，降低了信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。其三，做市商作為專業(yè)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)有收集信息的優(yōu)勢(shì)，其先進(jìn)的軟件系統(tǒng)、專業(yè)化的人才團(tuán)隊(duì)，能夠?qū)π畔⒆鞒隹焖俜磻?yīng)。這是普通投資者無法企及的。 </p><p>　?。?）做市商雙向做市，彌補(bǔ)了OTCBB流動(dòng)性不足的缺陷 </p><p>　　做市商在OTCBB扮演的是在變幻

28、莫測(cè)的市場(chǎng)情況下提供連續(xù)雙向報(bào)價(jià)的角色。做市商的首要任務(wù)就是維持市場(chǎng)交易的即時(shí)性，無論是買或賣，他都有義務(wù)使其快速成交。 </p><p>　　所有在OTCBB掛牌的公司，至少需有三家做市商對(duì)其報(bào)價(jià)。幾家做市商為一家公司報(bào)價(jià)，也是消除流動(dòng)性不足、增加交易流動(dòng)性的一個(gè)重要因素。 　?。?）做市商的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)抑制了股票價(jià)格暴漲暴跌，降低了社會(huì)融資成本和金融風(fēng)險(xiǎn) </p><p>　　做市商的盈

29、利動(dòng)機(jī)驅(qū)使他們?cè)谶B續(xù)雙向報(bào)價(jià)時(shí)努力確保定價(jià)的真實(shí)性。投資者按照做市商的報(bào)價(jià)隨時(shí)買進(jìn)或賣出，消除了買賣雙方供需不平衡產(chǎn)生的交易大幅波動(dòng)的現(xiàn)象。這其中的原因是，做市商本身并不是股票最終的所有者，價(jià)格太高太低都會(huì)讓做市商承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)、降低股票的流動(dòng)性。再者，做市商本身既付出資金成本，又要承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格越接近真實(shí)的價(jià)值越能更快進(jìn)行交易，減少成本，加大利潤(rùn)。于是這一制度就有了穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的作用。 </p><p>　　

30、做市商以報(bào)價(jià)高低對(duì)掛牌公司實(shí)施的監(jiān)督減少了投資者對(duì)于上市企業(yè)的監(jiān)督成本，相應(yīng)降低了投資者從事市場(chǎng)交易的參與風(fēng)險(xiǎn)，使場(chǎng)外交易市場(chǎng)更充分發(fā)揮了金融中介應(yīng)有的功能和作用，促進(jìn)了市場(chǎng)參與的廣泛性，從而使企業(yè)特別是廣大中小型企業(yè)得以有效通過此平臺(tái)獲得發(fā)展所需的資金支持。 </p><p>　　2.準(zhǔn)確把握政府和做市商職能的界限和政府彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的主陣地，是美國(guó)做市商制度成功運(yùn)作的關(guān)鍵 </p><p&g

31、t;　?。?）政府和做市商揚(yáng)長(zhǎng)避短、各盡所能的界限 </p><p>　　做市商的“長(zhǎng)”表現(xiàn)為，做市商是市場(chǎng)主體之一，是從自身利益的需要出發(fā)來維持市場(chǎng)穩(wěn)定，做市商對(duì)公司微觀層面的監(jiān)管最為直接、到位，對(duì)于公司產(chǎn)生的違規(guī)行為反應(yīng)也最為迅速，具有市場(chǎng)機(jī)制的自發(fā)性、能動(dòng)性、及時(shí)性。做市商的“短”表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是做市商存在市場(chǎng)失靈；二是當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生特殊情況時(shí)（比如突發(fā)情況引起股價(jià)急遽波動(dòng)而造成的存貨風(fēng)險(xiǎn)和資金短缺），做市

32、商沒有政府的豁免和救助，自身無法生存。 </p><p>　　政府的“長(zhǎng)”表現(xiàn)為，政府是社會(huì)公共利益的直接代表，能夠依據(jù)公共利益的需要來制定法律和制度，彌補(bǔ)了做市商的市場(chǎng)失靈。政府的“短”表現(xiàn)為政府是非市場(chǎng)主體，沒有自身利益，離市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較遠(yuǎn)，缺乏維持市場(chǎng)穩(wěn)定的自發(fā)性、能動(dòng)性、及時(shí)性。 </p><p>　　政府的職責(zé)是充分發(fā)揮做市商維持市場(chǎng)穩(wěn)定的自發(fā)性、能動(dòng)性、及時(shí)性功能，彌補(bǔ)做市商的市

33、場(chǎng)失靈。政府和做市商只有相互配合，各盡所能，才能促使OTCBB成功運(yùn)作。 </p><p>　　美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)做市商做市面臨的風(fēng)險(xiǎn)給予了制度補(bǔ)償：一是法定責(zé)任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制時(shí)可以延遲披露，延遲披露大宗交易信息。在出現(xiàn)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)或出現(xiàn)低于法定股票存貨數(shù)量時(shí)，豁免其報(bào)賣價(jià)義務(wù)等。二是制度支持，如建立證券存貨調(diào)劑市場(chǎng)，控制做市商存貨風(fēng)險(xiǎn)，引入做空機(jī)制和提供融資融券支持等。三是來自交易所的各項(xiàng)費(fèi)用

34、減免和上市公司的補(bǔ)償?shù)取Ｋ氖莵碜允袌?chǎng)的補(bǔ)償，如提高其知名度，獲得IPO承銷資格等 [4]。 </p><p>　　（2）政府彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的主陣地 </p><p>　　做市商在三板市場(chǎng)維護(hù)穩(wěn)定方面的市場(chǎng)失靈，比其他主體在其他市場(chǎng)上的市場(chǎng)失靈危害更為明顯且巨大。因此，必須對(duì)其加強(qiáng)監(jiān)管，明確政府彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的主陣地是信息及時(shí)披露或防止信息濫用。 </p><p>　　做

35、市商在成為信息生產(chǎn)者和傳播者專業(yè)聯(lián)盟的同時(shí)，也產(chǎn)生了新的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，即做市商擁有的訂單信息流控制權(quán)和訂單自主成交控制權(quán)。做市商做市價(jià)格由做市商報(bào)出，投資者只有在等做市商將交易信息發(fā)布后才知曉交易信息，投資者無法及時(shí)了解市場(chǎng)基本情況。透明度差的市場(chǎng)容易對(duì)個(gè)人投資者造成損害。某些做市商共同對(duì)某些證券進(jìn)行操作就可能對(duì)市場(chǎng)形成操縱。政府的職責(zé)就是要通過信息披露或防止信息濫用的制度和技術(shù)安排，及時(shí)消除這些新的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。 </p&g

36、t;<p>　　3.全方位的法律制度與最先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管系統(tǒng)相配合，是美國(guó)做市商制度成功的技術(shù)保障 </p><p>　　美國(guó)OTCBB最引人矚目的成就，是對(duì)做市商全方位的法律監(jiān)管制度和先進(jìn)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管系統(tǒng)配合機(jī)制的運(yùn)用。 </p><p>　　（1）對(duì)做市商全方位監(jiān)管的法律制度包括以下三個(gè)方面： </p><p>　　一是對(duì)做市商資格條件的動(dòng)態(tài)考評(píng)。

37、例如，在做市商的經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)，其交易的數(shù)量和方向是否存在風(fēng)險(xiǎn)暴露；其財(cái)務(wù)狀況是否發(fā)生了變化；其股東、資本、主要管理人員的變動(dòng)是否會(huì)產(chǎn)生不利影響；是否涉及訴訟等。 </p><p>　　二是關(guān)注做市商有無違規(guī)行為，防止其利用自身的特殊地位操縱、擾亂市場(chǎng)。交易所均要求做市商定期公布和報(bào)告其交易情況。 </p><p>　　建立成交報(bào)告制度和報(bào)價(jià)監(jiān)管體系（包括做市商的成交報(bào)告制度、賣空交易信息報(bào)告

38、的特殊規(guī)則），對(duì)做市商的“賣空權(quán)”行使監(jiān)管，避免做市商優(yōu)勢(shì)地位的濫用；及時(shí)向市場(chǎng)傳達(dá)做市商的交易信息，保障市場(chǎng)透明度。 </p><p>　　三是考核其履行義務(wù)的實(shí)際情況?？己藘?nèi)容包括做市商的報(bào)價(jià)行為是否符合時(shí)間、數(shù)量方面的要求，取消和更換無故不履行其義務(wù)的做市商等。 </p><p>　　（2）最先進(jìn)的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)與法律制度的配合，表現(xiàn)為多種檢查軟件的運(yùn)用。 </p>&

39、lt;p>　　美國(guó)OTCBB采用的電子通訊傳輸系統(tǒng)世界一流，能及時(shí)相互傳遞買賣指令、解讀成交回報(bào)、發(fā)送信息資料和進(jìn)行清算交割；擁有周密系統(tǒng)的市場(chǎng)監(jiān)管體系，包括美國(guó)證券交易協(xié)會(huì)、多部門聯(lián)合稽查、計(jì)算機(jī)非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)督以及證券公司的自律監(jiān)管等。 </p><p>　　OTCBB的證券交易通過許多做市商使用的NASDAQ{1}第二工作站（Nasdaq Workstation II TM）（NWII）的電腦網(wǎng)絡(luò)報(bào)價(jià)系統(tǒng)來

40、完成。成交的確認(rèn)、交易的結(jié)算、相關(guān)的信息回饋以及成交報(bào)告?zhèn)浒付加蛇@套系統(tǒng)依據(jù)設(shè)定的規(guī)則自動(dòng)操作。這套系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了交易自動(dòng)化及相關(guān)信息的被動(dòng)發(fā)布，避免了做市商主觀原因?qū)е碌男畔⑴恫患皶r(shí)。此外，這套系統(tǒng)受市場(chǎng)監(jiān)督系統(tǒng)所控制，能及時(shí)發(fā)現(xiàn)做市商遵守SEC及NASDAQ市場(chǎng)規(guī)則的情況。由于做市商每一筆交易都有電子化記錄，所有做市商基于安全考慮必須遵守SEC的規(guī)定。 </p><p>　　NASDR針對(duì)做市商開發(fā)了集數(shù)據(jù)挖掘

41、、模式匹配和圖形處理技術(shù)于一體的新型監(jiān)控系統(tǒng)Advanced Detection System（簡(jiǎn)稱“ADS”）。這個(gè)系統(tǒng)針對(duì)做市商報(bào)價(jià)、交易、成交報(bào)告等環(huán)節(jié)實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)做市商違規(guī)行為，保證做市商在嚴(yán)格的監(jiān)管下發(fā)揮應(yīng)有的做市功能。 </p><p>　　在監(jiān)控技術(shù)上美國(guó)NASD建立了客戶指令的自動(dòng)保護(hù)——指令追蹤系統(tǒng)OATS，用它來對(duì)客戶指令進(jìn)行全過程的追蹤，以確保其以最佳價(jià)格成交。 </p>

42、;<p>　　高效率計(jì)算機(jī)軟件監(jiān)管技術(shù)把做市商的違規(guī)意圖暴露在陽光之下，扼殺在萌芽狀態(tài)，與運(yùn)用法律對(duì)做市商的犯罪進(jìn)行事后懲罰比較起來，大大降低了做市商制度運(yùn)行的社會(huì)成本。 </p><p>　　水平先進(jìn)的計(jì)算機(jī)遠(yuǎn)程監(jiān)管能夠進(jìn)行有效、實(shí)時(shí)的跟蹤，是美國(guó)做市商制度能夠成功的重要原因。 </p><p>　　四、美國(guó)OTCBB做市商成功運(yùn)作對(duì)我國(guó)建設(shè)新三板的啟示 </p>

43、;<p>　?。ㄒ唬┳鍪猩淌敲绹?guó)OTCBB制度的核心，美國(guó)OTCBB成功的關(guān)鍵是有成功的做市商制度，我國(guó)新三板應(yīng)該引入做市商制度。 </p><p>　?。ǘ┟绹?guó)做市商制度成功的經(jīng)驗(yàn)是：既給做市商做市積極性，充分發(fā)揮做市商中介的組織功能，以制度使做市商與掛牌公司成為命運(yùn)共同體，允許做市商維持適當(dāng)?shù)碾p向報(bào)價(jià)價(jià)差作為利潤(rùn)來源；防止和限制做市商利用壟斷地位濫用職權(quán)、以不法手段獲取價(jià)差，欺詐投資者，非法獲

44、取壟斷利潤(rùn)。我國(guó)新三板的做市商制度應(yīng)該學(xué)習(xí)美國(guó)“既給券商做市動(dòng)力、又限制券商違規(guī)做市”的一些具體做法。 </p><p>　?。ㄈ┟绹?guó)OTCBB做市商制度依據(jù)的中介機(jī)構(gòu)功能、“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)理論，值得我國(guó)設(shè)計(jì)新三板做市商制度時(shí)挖掘；政府依據(jù)市場(chǎng)失靈原理界定其職責(zé)范圍的做法，值得我們借鑒。 </p><p>　?。ㄋ模┟绹?guó)政府精心打造全方位的法律制度，以先進(jìn)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管系統(tǒng)與法律制度相配合

45、，把做市商違規(guī)意圖暴露在陽光之下、扼殺在萌芽狀態(tài)，降低做市商制度監(jiān)管和運(yùn)行的社會(huì)成本，實(shí)現(xiàn)OTCBB市場(chǎng)“放而不亂、管而不死”的做法，值得我們學(xué)習(xí)。 </p><p><b>　　[參考文獻(xiàn)] </b></p><p>　　[1]馬達(dá).美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展歷程和啟示[J].金融教學(xué)與研究，2008 （2）：p45～49. </p><p>