中國城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資研究.pdf

1、城市化是當(dāng)代世界各國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)，其水平的高低更是衡量一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)步狀況的主要標(biāo)志。改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康、穩(wěn)定地增長，國民經(jīng)濟(jì)總量有了很大提高，城市的發(fā)展日新月異，城市化率不斷提高。世界城市化發(fā)展的規(guī)律表明，一個(gè)國家或地區(qū)的城市化水平達(dá)到30％左右時(shí)，城市化進(jìn)程將進(jìn)入快速發(fā)展階段。而城市化進(jìn)程加快意味著對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施的需求不斷增加。作為社會(huì)“先行資本”(Social Overhead Capital

2、)，城市基礎(chǔ)設(shè)施是城市經(jīng)濟(jì)和社會(huì)各項(xiàng)事業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是現(xiàn)代城市賴以生存和發(fā)展的基本條件。加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)于改善和提高城市居民生活水平、實(shí)現(xiàn)城市可持續(xù)發(fā)展、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要意義。 據(jù)《2001——2002年中國城市發(fā)展報(bào)告》估算，到2050年前后，要使我國城市化水平達(dá)到70％，所需投入的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金大約在40—50萬億元，平均下來，每年需要投入8000億到9000億元。如此巨額的資金需求，僅

3、靠傳統(tǒng)的財(cái)政投資和銀行信貸已經(jīng)難以滿足。因此，在城市基礎(chǔ)設(shè)施融資方面大膽創(chuàng)新，引入新思路、新機(jī)制、新方法，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化和融資渠道多樣化，充分發(fā)揮市場在資源配置方面的重要作用，將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與資本市場有機(jī)結(jié)合，就成為加快城市化發(fā)展的核心問題。 本文正是以“中國城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資研究’’為題，從目前我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資困境出發(fā)，以資產(chǎn)證券化的原理作為理論基礎(chǔ)，力圖為我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)找到一條新的融資途徑，并為這

4、條途徑的具體實(shí)施提出一些可行的操作模式。所以本文的思路及結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章分析我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資現(xiàn)狀。該章首先從城市基礎(chǔ)設(shè)施的定義出發(fā)，根據(jù)所提供產(chǎn)品和服務(wù)性質(zhì)的不同，將其分為經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施、準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施、非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施三類資產(chǎn)，并總結(jié)出這三類資產(chǎn)共有的融資特點(diǎn)：政府是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資主體；項(xiàng)目融資的規(guī)模大；投資主體較為單一，融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中。然后，通過對(duì)我國現(xiàn)有的幾種融資方式(財(cái)政撥款、銀行貸款、國債和BO

5、T融資等)的分析，得出目前我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資困境，其主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是我國有限的財(cái)政資源難以滿足城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求；二是現(xiàn)有的融資方式難有進(jìn)一步的發(fā)展空間。從而引申出本文需要解決的問題——如何利用創(chuàng)新型金融工具拓寬城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資渠道。 第二章系統(tǒng)地論述資產(chǎn)證券化理論。其目的是為后兩章的分析提供理論上的支持。本章重點(diǎn)闡述了資產(chǎn)證券化的核心原理和三大基本原理。筆者認(rèn)為對(duì)被證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的

6、核心所在，所以要利用資產(chǎn)證券化為城市基礎(chǔ)設(shè)施融資就必須為基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)造出可證券化的現(xiàn)金流。同時(shí)，本章還對(duì)資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)三大原理作了詳細(xì)的論述，并通過圖表的形式具體描述了資產(chǎn)證券化的一般交易流程，這樣就為第四章的結(jié)構(gòu)安排提供了理論上的依據(jù)。 第三章對(duì)我國實(shí)施城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的可行性做了理論和實(shí)證方面的分析。該章首先通過分析建設(shè)部提供的城市建設(shè)方面的數(shù)據(jù)得出我國實(shí)施城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的必要性。其主要表現(xiàn)在四個(gè)方

7、面：(1)有利于減輕政府和銀行在城市基礎(chǔ)設(shè)施融資方面的壓力；(2)有利于我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)吸收大量社會(huì)資金；(3)有利于深化我國城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革；(4)有利于城市基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的利用。其次，筆者將資產(chǎn)證券化和現(xiàn)有的三種城市基礎(chǔ)設(shè)施融資方式(銀行信貸、BOT融資、資本市場直接融資)進(jìn)行比較，以此體現(xiàn)出資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)越性。最后，該章從我國資本市場的投資現(xiàn)狀、城市基礎(chǔ)設(shè)施的特點(diǎn)、我國實(shí)施證券化操作的歷史經(jīng)驗(yàn)等方面詳細(xì)論述

8、了我國目前實(shí)施城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的可行性。 第四章對(duì)實(shí)施城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化提出了具體的運(yùn)作模式。根據(jù)前三章的理論分析，該章從四個(gè)方面為實(shí)施證券化操作提出對(duì)策建議。首先，筆者根據(jù)前文對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施的分類，將證券化操作的交易結(jié)構(gòu)分為收費(fèi)資產(chǎn)證券化模式和存量市政資產(chǎn)證券化模式，并利用圖表分別描述其操作步驟。特別是針對(duì)存量市政資產(chǎn)證券化模式的創(chuàng)新，筆者設(shè)計(jì)了政府分期采購模式和BT回購模式，進(jìn)而彌補(bǔ)了以往非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施無法實(shí)施證

9、券化操作的理論缺陷。其次，該章又對(duì)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中的核心問題(SPV的設(shè)立)進(jìn)行了論述，認(rèn)為在利用信托型SPV積累寶貴經(jīng)驗(yàn)后，通過國有資產(chǎn)管理公司下設(shè)子公司來設(shè)立SPV會(huì)是我國實(shí)施城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的最終選擇。再次，該章分別研究了城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、第三方風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。并對(duì)后三種風(fēng)險(xiǎn)提出了具體的解決方法。最后，筆者重點(diǎn)分析了如何利用信用增級(jí)防范證券化過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)，指出在內(nèi)部信用增級(jí)

10、市場化操作的前提下，政府可以通過外部信用增級(jí)的方式提供有效補(bǔ)充。本文的創(chuàng)新包括以下兩個(gè)方面： 第一，本文根據(jù)城市基礎(chǔ)設(shè)施所提供的產(chǎn)品和服務(wù)性質(zhì)的不同，將其分為經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施、準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施、非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施三類資產(chǎn)。基于這種分類結(jié)果，本文又將城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分為收費(fèi)資產(chǎn)證券化模式和存量市政資產(chǎn)證券化模式。這樣就使得在分析證券化風(fēng)險(xiǎn)和信用增級(jí)時(shí)，可以根據(jù)兩種模式的不同性質(zhì)分別給出對(duì)策建議。相比以往的研究，本文的分

11、析更有針對(duì)性，提出的措施也更具體。例如，在分析未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，筆者就指出兩種模式產(chǎn)生此類風(fēng)險(xiǎn)的原因不同。這是因?yàn)閮烧摺百Y產(chǎn)池”中的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，收費(fèi)資產(chǎn)證券化是將城市基礎(chǔ)設(shè)施的收益權(quán)作為證券化資產(chǎn)，而存量市政資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)反映的是政府的債務(wù)。所以，兩類模式在控制這類風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，所采取的措施也就各異。 第二，以往對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的研究大多集中在經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施證券化方面。而本文通過設(shè)計(jì)政府分期采購模式和BT回購模

12、式，彌補(bǔ)了以往非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施無法實(shí)施證券化操作的理論缺陷。其創(chuàng)新的出發(fā)點(diǎn)就是為非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施找到合理的未來現(xiàn)金流。因此本文從政府采購合同和BT回購合同出發(fā)，將政府的分期采購資金和BT項(xiàng)目中的分期回購資金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，創(chuàng)建“資產(chǎn)池”，并按不同的流程實(shí)施證券化操作。在文章中，筆者還對(duì)這兩種模式的優(yōu)越性作了詳細(xì)的論述，指出這兩種模式不但可以緩解政府財(cái)政的即期支付壓力，還可以滿足城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目初期資金需求量大的要求，保證項(xiàng)目按期完成建設(shè)。