中國(guó)概念股資本市場(chǎng)的泡沫與修正

1、1,中國(guó)概念股:資本市場(chǎng)的泡沫與修正,孫 錚 劉 浩 sunzheng@sufe.edu.cn wiseliu@263.net,,版權(quán)所有 ©All rights reserved,2,孫 錚上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 教授，博士中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)財(cái)政部中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)委員國(guó)務(wù)院學(xué)位委員會(huì)學(xué)科評(píng)議組成員上海證券交易所上市委員會(huì)委員澳洲注冊(cè)會(huì)計(jì)師公會(huì)資深CPA、榮譽(yù)會(huì)員,3,要

2、點(diǎn),背景做空：市場(chǎng)修正機(jī)制 會(huì)計(jì)質(zhì)疑問(wèn)題公司的特征中資股上的利益鏈 案例分析 啟示與應(yīng)對(duì),,風(fēng)波,詞匯 中國(guó)概念股，山寨版IPO，集體信譽(yù)，獵殺觀點(diǎn) 陰謀論，做空套利，中資股誠(chéng)信,5,一.背景,美《金融時(shí)報(bào)》2010年3月報(bào)出短訊：目前在美國(guó)面臨集體訴訟的中國(guó)上市公司多達(dá)16家，多于其他國(guó)家。 2010年底以來(lái)，在美（加）上市的中國(guó)概念股遭遇到一次“集體信譽(yù)”危機(jī)，部分上市公司由于欺詐、會(huì)計(jì)信息虛假披露等問(wèn)題而

3、被要求停牌或退市。做空機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告、 媒體的質(zhì)疑、網(wǎng)絡(luò)中的 爭(zhēng)論，使得關(guān)于中國(guó)概 念股的問(wèn)題備受關(guān)注。,6,2010年8月，美國(guó)《巴倫周刊》質(zhì)疑在美借殼上市的中國(guó)公司，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)概念股的不信任情緒。2010年11月10日，名為渾水（Muddy Waters）的美國(guó)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)公布了關(guān)于大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（Nasdaq：RINO，綠諾）的研究報(bào)告，指出其存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)欺詐，承擔(dān)其審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所Fr

4、azer & Frost 存在隱瞞、包庇的不當(dāng)行為。2010年11月17日，綠諾被納斯達(dá)克停牌。2010年11月19日，綠諾承認(rèn)造假。2010年12月3日，綠諾收到納斯達(dá)克的退市通知。 2010年12月8日，美國(guó)SEC核準(zhǔn)將綠諾摘牌。2010年12月20日，SEC責(zé)令Frazer & Frost終止所有中國(guó)公司的業(yè)務(wù)，吊銷(xiāo)其合伙人Kerry Dean Yamaga從業(yè)資格。2010年底，SEC介入中國(guó)概念股

5、的調(diào)查—官方正式拉開(kāi)調(diào)查序幕。,一.背景（典型事件）,7,2011年2月4日，渾水率先發(fā)布報(bào)告，質(zhì)疑中國(guó)高速傳媒“夸大贏利能力”2011年3月3日，德勤對(duì)中國(guó)高速傳媒2010年財(cái)報(bào)提出七點(diǎn)質(zhì)疑，并就此致函其內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)，但未得到回應(yīng)。3月11日，德勤終止對(duì)中國(guó)高速傳媒的外部審計(jì)工作。 2011年4月26日，名叫Andrew Left的投資者，在其博客中質(zhì)疑：“東南融通（NYSE：LFT）通過(guò)隱藏支出而夸大利潤(rùn)，該公司從2007年上

6、市以后的財(cái)務(wù)報(bào)表都有假?！?2011年5月19日，被渾水質(zhì)疑的中國(guó)高速傳媒接到納斯達(dá)克的摘牌通知。2011年5月22日，德勤宣布辭職，原因是：在“發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表漏洞”之后“審計(jì)工作遭致東南融通高管干預(yù)”；并申明，不為之前審計(jì)的東南融通財(cái)務(wù)報(bào)表負(fù)責(zé)。,一.背景,8,,2011年6月17日，美國(guó)券商盈透證券宣布，由于擔(dān)心一些中國(guó)公司可能存在會(huì)計(jì)違規(guī)行為，禁止客戶從事部分中國(guó)股票交易。“黑名單”共列出了132家中國(guó)公司的159只不同股票，其

7、中90只在美國(guó)上市。上榜公司大部分為在納斯達(dá)克上市的中國(guó)中小公司和網(wǎng)絡(luò)概念公司，同時(shí)麥考林、新浪、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、搜狐等知名企業(yè)也名列其中。進(jìn)入“獵殺”高潮2011年6月，因面臨巨大的不確定風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際四大會(huì)計(jì)公司關(guān)閉了中國(guó)公司通過(guò)反向收購(gòu)以登陸美國(guó)資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。德勤對(duì)自己擔(dān)任中國(guó)高速傳媒審計(jì)師的經(jīng)歷感到羞愧，并被損失慘重的投資人列入起訴名單。2011年7月11日，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（PCAOB）和SEC聯(lián)合組團(tuán)抵達(dá)北京，與中國(guó)財(cái)政

8、部和證監(jiān)會(huì)就中美兩國(guó)審計(jì)監(jiān)管合作進(jìn)行商談，未能達(dá)成協(xié)議。目前，在美國(guó)上市的500多家中國(guó)公司，交易活躍只有150多家。,一.背景,9,后果 中國(guó)概念股股價(jià)的大幅度下跌。在做空機(jī)構(gòu)打壓下，2011年4月29日至6月20日不到兩個(gè)月期間，中資互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)平均縮水29.75%（＞美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司5.94%）。被獵者多種結(jié)局 反擊：展訊科技（中央領(lǐng)導(dǎo)支持） 死扛：東方紙業(yè)（打官司） 退市：綠諾科技，中國(guó)高速

9、 轉(zhuǎn)移：此地不留爺，自有留爺處 移師HK（但監(jiān)管更嚴(yán)）,15家被調(diào)查中資股的市值損失情況,一.背景,10,估值泡沫金融危機(jī)后，中國(guó)概念股成為美國(guó)資本市場(chǎng)上的強(qiáng)心劑。2009年在美上市的中資股價(jià)全線上漲，平均收益在130%左右，其中有5家累計(jì)漲幅超過(guò)1000%。2010年中國(guó)概念股在美國(guó)股市繼續(xù)大放異彩。從P/S估值看，全球前15大互聯(lián)網(wǎng)公司的均值為4.91倍，而優(yōu)酷、樂(lè)視的P/S估值分別高達(dá)

10、83倍、26倍。將“美國(guó)樣板＋中國(guó)概念”的故事演繹到極致。多數(shù)以美國(guó)同行為樣板的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，學(xué)到了“形”而未打造出自己的“神”，看似同樣的經(jīng)營(yíng)模式，盈利能力及持續(xù)發(fā)展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業(yè)的造假行為，成為這次做空中資概念股的最大誘因。 對(duì)華經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之擔(dān)憂 中國(guó)臨改革開(kāi)放30年來(lái)最令人擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)放緩，加上難以有效控制通 脹，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的未來(lái)增添了更多的不確定性，動(dòng)搖了投資者

11、信心,一.背景,11,二.做空：市場(chǎng)修正機(jī)制,做空方式：投資性做空，揭騙性做空投資性做空的前提是發(fā)現(xiàn)過(guò)高估值的公司，其目標(biāo)都是如雷貫耳的大公司，這些公司往往經(jīng)過(guò)了升幅巨大的上漲階段，如可口可樂(lè)（$80/股，1998年—$43/股，2005年）。揭騙性做空的前提是發(fā)現(xiàn)公司的欺詐行為?？疹^除了時(shí)機(jī)上的把握，甚至需要精心布局（設(shè)局）。針對(duì)中資股的獵殺行動(dòng)中，同時(shí)包含了上述兩類(lèi)做空。對(duì)于中國(guó)概念股的高估值的做空屬于投資性做空，但引起市場(chǎng)廣

12、泛關(guān)注的是Citron Research、Muddy Water等機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告而引起的揭騙式做空。 市場(chǎng)修正機(jī)制投資性做空--估值恢復(fù)到合理水平，防止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步積累。揭騙式做空--在獲取利益的同時(shí)，維護(hù)市場(chǎng)的透明與效率。,12,三.會(huì)計(jì)質(zhì)疑的分析,原因：虛假信息披露，審計(jì)師辭職，信息披露不規(guī)范，中美在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解上的 差異。 （截至2011年6月20日在美中資股公司財(cái)務(wù)問(wèn)題匯總）,13,財(cái)

13、務(wù)造假虛構(gòu)銷(xiāo)售合同和銷(xiāo)售收入、現(xiàn)金收支、存貨、銀行對(duì)賬單、稅收、客戶數(shù)據(jù)、市場(chǎng)占有率、資源擁有面積(量)、許可證、連鎖店、倉(cāng)儲(chǔ)，隱瞞貸款等 如，美國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所Malone Bailey合伙人George Qin看來(lái)：“中國(guó)國(guó)有銀行的工作人員，居然敢在銀行里當(dāng)面給我提供假的對(duì)賬單”， “我也算見(jiàn)過(guò)世面，但這件事在別的國(guó)家我還真沒(méi)見(jiàn)到過(guò)，太可怕了。” “鐵證表明，銀行與企業(yè)里通外合，偽造虛假對(duì)賬單，虛構(gòu)銷(xiāo)售收入和業(yè)務(wù)往來(lái)?！?Ma

14、lone Bailey共有25家中國(guó)客戶，今年2月以來(lái)，發(fā)現(xiàn)其中有9家存在銀行賬戶造假問(wèn)題，并辭去了這些公司的審計(jì)工作。國(guó)內(nèi)外兩套賬 如，神陽(yáng)科技在國(guó)內(nèi)工商局備案的收入、稅收與SEC的數(shù)據(jù)不一致；神陽(yáng)科技客戶并沒(méi)有公開(kāi)的那么多，銷(xiāo)售量也值得懷疑。東方紙業(yè)如同。 SEC認(rèn)為，中資股可以騙我老外，但你不會(huì)也不敢騙你自己政府，故設(shè)法從中國(guó)工商局、稅務(wù)所獲得相關(guān)信息。,三. 會(huì)計(jì)質(zhì)疑,14,會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（理解上）差異借款支出的資本化

15、或費(fèi)用化無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)關(guān)聯(lián)方認(rèn)定銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)，如，究竟是開(kāi)票時(shí)確認(rèn)收入還是貨物離岸時(shí)確認(rèn)收入？公允價(jià)值選擇表外項(xiàng)目,三.會(huì)計(jì)質(zhì)疑的分析,企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（China）,GAAP（USA）,IFRS（IASB）,15,四.問(wèn)題公司的特征,中國(guó)在美國(guó)上市公司500多家，分布在NYSE、NASDAQ、AMEX、OTCBB、Pink Sheet Exchange上市交易。大多表現(xiàn)沉寂。其中一些數(shù)量眾多，市值微小的中小公司，并非中國(guó)概

16、念股之主流，近期出現(xiàn)問(wèn)題的主要發(fā)生在這類(lèi)公司中。 Muddy water 和Citron做空的案例并不多 Muddy Water主要做空案例為5家：多元水務(wù)、綠諾科技、東方紙業(yè)、 中國(guó)高速頻道、嘉漢林業(yè) Citron主要做空案例也是5家：東南融通、中國(guó)閥門(mén)、中國(guó)生物、

17、 斯凱網(wǎng)絡(luò)、泰富電氣,16,基本特征通過(guò)反向收購(gòu)在美上市-- “山寨版的IPO”除了個(gè)別公司通過(guò)IPO上市、市值在10億美元以上，如東南融通(NYSE：LFT)，大部分問(wèn)題公司都屬于采取反向收購(gòu)的方式在美國(guó)上市、市值在5千萬(wàn)美元至2.5億美元之間的中小民營(yíng)企業(yè)。反向收購(gòu)（Reverse Merger）又稱買(mǎi)殼上市，是指非上市公司股東通過(guò)收購(gòu)一家上市的殼公司的股份控制該公司，再由該公司反向

18、收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，從而間接達(dá)到上市目的。反向收購(gòu)上市可以規(guī)避?chē)?yán)苛的上市資格要求，并且可以縮短上市周期。選擇反向收購(gòu)在美上市的公司一般都是不符合中國(guó)證券市場(chǎng)上市條件，或由于國(guó)內(nèi)上市審批期較長(zhǎng)而放棄國(guó)內(nèi)上市的公司。相對(duì)于直接以IPO方式上市的公司，通過(guò)反向收購(gòu)上市的公司其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通常較大，這為日后爆發(fā)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問(wèn)題埋下了隱患。CAOB調(diào)查報(bào)告顯示，2007～2010年3月，共有159家中國(guó)公司通過(guò)反向并購(gòu)在美上市，占總

19、量的26%，同一時(shí)期IPO的公司僅56家。2010年在美國(guó)買(mǎi)殼上市的公司超過(guò)了50家。條條大路通羅馬，打開(kāi)邊門(mén)兜弄堂。美國(guó)雜志《巴倫周刊》針對(duì)最近159家借殼上市的中國(guó)企業(yè)的研究指出，這些公 司股票頭三年的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他上市中國(guó)公司的股票收益。,四.問(wèn)題公司的特征,17,,2.財(cái)務(wù)方面 成長(zhǎng)性較高，資金需求量較大；規(guī)模較小，業(yè)務(wù)相對(duì)不穩(wěn)定，盈利波動(dòng)較大。3.管理方面 公司治理與內(nèi)部控制相對(duì)較弱，如中國(guó)森林

20、（HK上市）大量業(yè)務(wù)為現(xiàn)金交易； 未經(jīng)歷中介機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)下的規(guī)范經(jīng)營(yíng)過(guò)程。頻換CPA，CFO，審計(jì)委員會(huì)。如過(guò)去四年來(lái)， 綠諾換了3個(gè)審計(jì)師、4個(gè)CFO，并2次調(diào)整以往的財(cái)務(wù)報(bào)表。4.股權(quán)結(jié)構(gòu)方面 都屬于民營(yíng)企業(yè)；上市輔導(dǎo)的中介機(jī)構(gòu)大多以持股方式收取服務(wù)費(fèi)。一般需要送出20%～ 30%的股票。上海雙金生物在上市時(shí)曾被拿走35%的股權(quán)。5.區(qū)域性 東北（綠諾科技），福建（中國(guó)高速），西安（寶潤(rùn)實(shí)業(yè)）……6.誠(chéng)信度

21、 君和律師樓合伙人陶旭東認(rèn)為：80%財(cái)務(wù)問(wèn)題，10%法律問(wèn)題，10%商務(wù)問(wèn)題7.短命鬼,四.問(wèn)題公司的特征,18,2011年3-4月被停牌的中國(guó)概念股公司名稱 上市方式 上市時(shí)間 停牌時(shí)間 停牌原因 目前狀況艾瑞泰克 借殼上市 20090921 20110314 未能滿足信息披露條件 停牌中國(guó)高速頻道 借殼上市 20100603

22、 20110312 未能向股東及時(shí)提供信息 停牌盛世巨龍 借殼上市 20110208 20110322 財(cái)務(wù)遭質(zhì)疑 停牌智能照明 借殼上市 20100618 20110328 不詳 停牌納偉仕 借殼上市 20090313 20110325 財(cái)務(wù)遭質(zhì)疑

23、 停牌福麒國(guó)際 借殼上市 20071023 20110329 未能及時(shí)提交年報(bào) 轉(zhuǎn)入粉單市場(chǎng)數(shù)百億 借殼上市 20100316 20110408 未能滿足信息披露條件 停牌盛大科技 借殼上市 20070521 20110316 不符合交易規(guī)則 停牌,四.問(wèn)題公司的特征,19,關(guān)注點(diǎn)：借殼上市的風(fēng)險(xiǎn),

24、借殼上市與直接上市區(qū)別？主要有三點(diǎn)?！　?首先，公司性質(zhì)。反向收購(gòu)上市的公司被視為美國(guó)本土公司，須遵循SEC對(duì)美國(guó)本土公司的所有申報(bào)規(guī)定。其次，適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。美國(guó)本土公司只遵循一個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則--公認(rèn)會(huì)計(jì)原則GAAP。一般來(lái)說(shuō)，GAAP較國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則IFRS更為刻板和復(fù)雜。非美國(guó)本土上市公司在向SEC遞交財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)選擇有三：IFRS、采用本國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(包括中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)，并包含一份與GAAP的調(diào)節(jié)表；采用美國(guó)的GAAP但是

25、，反向收購(gòu)上市的中國(guó)企業(yè)因?yàn)閷儆诿绹?guó)本土上市公司，必須采用美國(guó)的GAAP。再次，季報(bào)與遵循SEC規(guī)定。非美國(guó)本土公司無(wú)須向SEC提交季度報(bào)告，但反向收購(gòu)上市的中國(guó)企業(yè)屬于美國(guó)本土上市公司，必須披露季報(bào)。另外，美國(guó)本土公司披露年報(bào)的期限較非美國(guó)本土公司為短。前者的期限根據(jù)其市值，分別為60天、75天和90天，后者的期限為120天。反向收購(gòu)上市的中國(guó)企業(yè)須遵循SEC對(duì)美國(guó)本土公司的披露規(guī)定，有關(guān)規(guī)定較非美國(guó)本土上市公司所需作出的披露要繁

26、瑣。,20,審計(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)包“四大”審計(jì)費(fèi)用高昂，若選擇小型會(huì)計(jì)師事務(wù)所，其費(fèi)用只需5-8萬(wàn)美元?！?#160;雇傭小審計(jì)師的問(wèn)題是，缺乏中文工作語(yǔ)言支持，因此需要把審計(jì)工作外包給中國(guó)當(dāng)?shù)氐臅?huì)計(jì)師事務(wù)所。這種外包往往成了財(cái)務(wù)造假的機(jī)會(huì)。PCAOB副總審計(jì)師斯凱茲表示，“有些工作報(bào)告是中文的，美國(guó)審計(jì)師審計(jì)都看不懂報(bào)告。因此審計(jì)師根本不可能對(duì)此進(jìn)行審核或?qū)T工進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管?！?老外看不懂中國(guó)花樣繁多的中文發(fā)票、稅單、登記表、報(bào)關(guān)單…

27、…SEC認(rèn)為：許多中小事務(wù)所未能“盡到專業(yè)懷疑態(tài)度和應(yīng)有的職業(yè)謹(jǐn)慎”在建筑市場(chǎng)出現(xiàn)的亂象在該利益鏈中顯現(xiàn) 有接受外包的事務(wù)所合伙人申辯：既然我們的工商企業(yè)可以接受?chē)?guó)際來(lái)料加工業(yè)務(wù)，為啥咱們接受審計(jì)外包就使不得？這叫中國(guó)審計(jì)走向世界。國(guó)際四大也耐不住“寂寞”。,五.中國(guó)概念股上的利益鏈,21,融資成本 ——利益鏈的縮影行話（流行語(yǔ)） 聰明人的游戲。 聰明人打鼓，二傻子登臺(tái)。 放心吧，沒(méi)問(wèn)題。

28、 正面算我贏，反面算你輸。 不管怎講，你上市了， 信不信由你，反正我信了。,五.中國(guó)概念股 上的利益鏈,六. 啟示與應(yīng)對(duì),雖然此次有30多家公司遭受退市或停牌等，但應(yīng)看到，這僅占中國(guó)在美上市公司約10%。事實(shí)上，紐交所和納斯達(dá)克每年都有400-800家公司退市，約占全部上市公司數(shù)量的10%。相比之下，中國(guó)在美上市公司的退市比例并不高。 企業(yè)加強(qiáng)關(guān)于美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、證券監(jiān)管規(guī)則、文化背景的教育培訓(xùn)。增強(qiáng)有關(guān)美國(guó)上市寬

29、進(jìn)嚴(yán)管的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。增加職業(yè)道德，誠(chéng)信守法經(jīng)營(yíng)。加強(qiáng)危機(jī)處理能力和投資者關(guān)系管理能力，必要時(shí)進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，如，泰富電氣、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等成功案例。,會(huì)計(jì)師事務(wù)所業(yè)務(wù)承接前加強(qiáng)對(duì)客戶背景的調(diào)查，包括誠(chéng)信與風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。審計(jì)項(xiàng)目組應(yīng)具有SEC認(rèn)可的業(yè)務(wù)專業(yè)勝任能力和審計(jì)獨(dú)立性。項(xiàng)目合伙人須保持應(yīng)有職業(yè)謹(jǐn)慎和職業(yè)懷疑態(tài)度。加強(qiáng)項(xiàng)目復(fù)核和內(nèi)外的溝通程序，嚴(yán)格按照SEC和PCAOB要求進(jìn)行審計(jì)。政府增強(qiáng)與SEC跨境監(jiān)管合作與經(jīng)驗(yàn)共享。加