公司控制權(quán)市場(chǎng)：交易與治理.pdf

1、公司控制權(quán)市場(chǎng)這個(gè)概念是Manne(1965)最早在《兼并和公司控制權(quán)市場(chǎng)》這篇開(kāi)創(chuàng)性論文中提出來(lái)的。他批評(píng)了從公司僅是生產(chǎn)決策單位或企業(yè)這一古典市場(chǎng)框架下認(rèn)識(shí)兼并的傳統(tǒng)方法，提出“公司控制權(quán)是一項(xiàng)有價(jià)值的資產(chǎn)，與獲取壟斷利潤(rùn)或規(guī)模經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)，存在一個(gè)活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)，許多兼并活動(dòng)是這一市場(chǎng)成功運(yùn)轉(zhuǎn)的產(chǎn)物。”進(jìn)而他又指出，盡管對(duì)公司控制權(quán)的研究“用來(lái)討論這一市場(chǎng)的反壟斷意義，但對(duì)很多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都有意義，而用來(lái)分析大公司中所謂的所有權(quán)與控

2、制權(quán)的分離也許意義最大”。此后，包括當(dāng)時(shí)在羅切斯特大學(xué)的Jensen、麻省理工學(xué)院的Ruback、Grossman和Hart、芝加哥大學(xué)的Dodd和Harris、哈佛大學(xué)的Asquith和Mullins、密執(zhí)安大學(xué)的Bradley、俄亥俄州立大學(xué)的Stulz等一大批現(xiàn)代著名金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在內(nèi)，沿著Manne(1965)的思路紛紛投入了這一領(lǐng)域的研究，形成了現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流學(xué)派。該學(xué)派認(rèn)為，在由公司各種內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成的控

3、制權(quán)市場(chǎng)上，公司內(nèi)部控制機(jī)制不能起到應(yīng)有的作用，只有作為外部控制機(jī)制的收購(gòu)才是最為有效的控制機(jī)制。近二十年來(lái)，針對(duì)世界上最為活躍的美國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)的研究從未間斷過(guò)，主流期刊上關(guān)于這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)如汗牛充棟，甚至公司控制權(quán)市場(chǎng)至今仍是美國(guó)財(cái)務(wù)(金融)學(xué)博士生的博士論文選題之一。 伴隨著資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，中國(guó)上市公司并購(gòu)經(jīng)歷了從市場(chǎng)啟蒙到迅速發(fā)展的階段，市場(chǎng)交易規(guī)模日益龐大。根據(jù)張新(2003)的統(tǒng)計(jì)，1993—2002年中國(guó)證

4、券市場(chǎng)共發(fā)生1216起并購(gòu)事件，其中以上市公司為目標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為724起。國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組的論著也為數(shù)不少。但是國(guó)內(nèi)學(xué)者直接以公司控制權(quán)市場(chǎng)為研究對(duì)象的卻不多見(jiàn)。已有的研究無(wú)論是理論分析，還是實(shí)證研究，局限于對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)存在的原因、結(jié)果和意義的分析，而忽略了控制權(quán)交易發(fā)生時(shí)的微觀行為分析。在這篇論文中，作者繼續(xù)沿用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，深入研究控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)的交易方式(收購(gòu)方式、支付方式)、交易監(jiān)管及股東與管理層的利益沖突等問(wèn)題。

5、這些問(wèn)題在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有人做過(guò)系統(tǒng)性的研究。研究公司控制權(quán)市場(chǎng)上的具體交易行為不僅具有較強(qiáng)的理論價(jià)值，而且對(duì)促進(jìn)中國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展提供了有價(jià)值的參考。文章主要分為三大部分。 第一部分分析了公司控制權(quán)市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)、治理效應(yīng)及存在的局限性，比較全面地回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)的價(jià)值效應(yīng)的研究成果，指出了。影響公司控制權(quán)市場(chǎng)效率的若干因素，及現(xiàn)有研究的進(jìn)一步努力方向。特別是對(duì)美國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)過(guò)去二十年的結(jié)構(gòu)性變遷做了

6、一個(gè)全景式的描述，較為深刻地分析了其中的原因。 第二部分研究了交易方式及交易監(jiān)管，從微觀上和宏觀上對(duì)公司控制權(quán)交易的基本特征作了較為深入的研究，分為兩章。第三章比較了要約收購(gòu)和兼并這兩種控制權(quán)實(shí)現(xiàn)機(jī)制對(duì)股東財(cái)富的影響。然后運(yùn)用博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識(shí)，在不對(duì)稱(chēng)信息條件下建立了一個(gè)要約收購(gòu)和兼并的選擇模型，并在一個(gè)單邊出價(jià)和雙邊不對(duì)稱(chēng)信息模型下研究了支付方式(主要指現(xiàn)金和股票)的選擇。最后比較了中美英三國(guó)控制權(quán)交易中的支付方式。第

7、四章主要研究了公司法、反壟斷法、信息披露要求、要約收購(gòu)規(guī)則、強(qiáng)制性要約等公司控制權(quán)市場(chǎng)立法監(jiān)管背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，得出了與常識(shí)不太一致的幾個(gè)結(jié)論。 第三部分集中研究控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中管理層與股東的潛在利益沖突及主要表現(xiàn)形式，也分為兩章。第五章通過(guò)對(duì)國(guó)外大量相關(guān)文獻(xiàn)的研究，從管理層行為動(dòng)機(jī)入手，從理論上比較全面地剖析了管理層在面臨外部接管威脅時(shí)的偏好，這種偏好可以集中反映在管理層的各種利益得失的權(quán)衡上，從而對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)的活躍程度、

8、接管成功的概率及接管溢價(jià)產(chǎn)生重要影響。第六章基于中國(guó)上市公司治理特征，實(shí)證研究了其對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的影響，包括識(shí)別可能成為接管目標(biāo)的上市公司以及影響控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的一些治理因素。研究沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，管理層持股對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)有實(shí)質(zhì)性影響，原因一是持股比例過(guò)低，發(fā)揮不出正向激勵(lì)作用，二是我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)是政府主導(dǎo)的，是服從于國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局戰(zhàn)略性調(diào)整的需要，市場(chǎng)化成分太少，公司董事會(huì)及管理層激勵(lì)等治理結(jié)構(gòu)起的作用不明顯，從而與發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)性低

9、。但我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是獨(dú)立董事比例還是獨(dú)立董事報(bào)酬都對(duì)公司是否成為接管目標(biāo)產(chǎn)生了顯著影響，無(wú)疑為進(jìn)一步完善我國(guó)獨(dú)立董事制度、發(fā)揮其在公司治理中的關(guān)鍵作用提供了又一佐證。我們對(duì)接管溢價(jià)的回歸分析也表明，獨(dú)立董事在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中發(fā)揮了積極作用。最后，通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司管理層持股和離職補(bǔ)償?shù)目疾?，?duì)改革我國(guó)管理層持股模式和補(bǔ)償方式提出了一些設(shè)想，同時(shí)指出保護(hù)投資者、改善董事會(huì)治理和投資者結(jié)構(gòu)是推進(jìn)我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的催化劑。