融資結(jié)構(gòu)、控制權(quán)與公司治理.pdf

1、公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心內(nèi)容，也是公司金融學(xué)的研究焦點之一。如何改善公司治理機制和治理結(jié)構(gòu)是理論和實踐共同關(guān)注的問題。本文試圖通過對融資結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和公司治理的研究，找到改善公司治理的有效途徑。 現(xiàn)代企業(yè)中，公司治理問題的實質(zhì)是所有權(quán)和控制權(quán)分離后產(chǎn)生的各種利益沖突和代理問題，公司治理的目標是減少各種代理成本。這些代理成本產(chǎn)生于不同控制主體的私人利益，利用對控制權(quán)的監(jiān)督和約束可以抑制其私人利益。控制權(quán)的分配和對其監(jiān)督和約束的

2、內(nèi)容就構(gòu)成了控制權(quán)的安排，因此，代理問題是由控制權(quán)安排決定的，控制權(quán)安排是解決公司治理的關(guān)鍵。 基于控制權(quán)的視角，本文主要通過對以下兩個問題的分析來討論公司治理的改善：第一，對于公司治理而言，什么是最優(yōu)的控制權(quán)安排；第二，最優(yōu)的控制權(quán)安排是如何實現(xiàn)的。 對于最優(yōu)控制權(quán)安排的分析，現(xiàn)有的研究通常以兩種代理問題同時存在為基礎(chǔ)進行分析；基于控制權(quán)的觀點，不同的控制模式分別對應(yīng)不同的代理問題：當經(jīng)理人掌握控制權(quán)時，產(chǎn)生了經(jīng)理人與

3、股東之間的傳統(tǒng)委托代理問題；當股東掌握控制權(quán)時，產(chǎn)生了大股東侵占小股東的代理問題。因此，本文的研究將區(qū)分兩種不同的控制模式下的代理問題，分別討論經(jīng)理人控制和大股東控制下的最優(yōu)控制權(quán)的安排。 對于控制權(quán)安排的實現(xiàn)，現(xiàn)有的觀點認為融資結(jié)構(gòu)決定了控制權(quán)的安排，最優(yōu)的控制權(quán)安排總是能夠借助于最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)而實現(xiàn)；本文的研究則發(fā)現(xiàn)，在融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)的關(guān)系中，更多的表現(xiàn)為控制權(quán)安排決定了融資結(jié)構(gòu)?；诳刂茩?quán)的角度，融資決策成為控制者追求個

4、人利益最大化的工具；既定的控制權(quán)安排決定了其融資決策的選擇。在這種內(nèi)生的融資決策背后，最優(yōu)的控制權(quán)安排能否實現(xiàn)，就需要分析兩種不同控制狀態(tài)下的融資決策機制。 本文在第二章中對融資結(jié)構(gòu)、控制權(quán)與公司治理的邏輯關(guān)系進行了詳細論證?；谝陨线壿?，本文主要內(nèi)容安排按照兩個層面展開： 第一個層面考察什么是最優(yōu)控制權(quán)安排，對最優(yōu)控制權(quán)安排進行理論分析和實證檢驗：第三章分別討論經(jīng)理人和大股東控制下的最優(yōu)控制權(quán)安排，第五章利用實證檢驗中

5、國的上市公司的控制權(quán)安排與公司治理效果的關(guān)系。第二個層面討論最優(yōu)控制權(quán)安排的實現(xiàn)，對控制權(quán)與融資決策進行理論分析和實證檢驗：第四章分別討論經(jīng)理人和大股東控制下的各種融資決策機制；第六章利用實證檢驗中國的上市公司的控制權(quán)對融資決策的影響。 最后對最優(yōu)控制權(quán)安排及其實現(xiàn)的問題進行總結(jié)，并提出政策建議。 本文理論分析的結(jié)論認為： 第一，無論經(jīng)理人控制還是大股東控制，都存在最優(yōu)的控制權(quán)安排：大股東控制時，股權(quán)制衡是最優(yōu)的

6、控制權(quán)安排，通過控制權(quán)爭奪和外部監(jiān)督能夠有效地降低控制股東的代理成本；在經(jīng)理人控制時，最佳的債務(wù)水平和控制權(quán)市場的接管約束可以達到最優(yōu)的控制權(quán)安排，通過接管威脅、破產(chǎn)機制和外部監(jiān)督能夠有效降低經(jīng)理人的代理成本。 第二，無論經(jīng)理人控制還是大股東控制，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)選擇總是與最優(yōu)的控制權(quán)安排相背離，與現(xiàn)有的觀點恰好相反(最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)總是能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)的控制權(quán)安排)：‘大股東控制時，總是傾向于選擇股權(quán)的集中，防止股權(quán)制衡的出現(xiàn)；經(jīng)理人

7、控制時，總是傾向于選擇較低的債務(wù)水平降低債權(quán)監(jiān)督和破產(chǎn)風險，或者選擇較高的債務(wù)水平致使接管威脅無效。這種沖突使得融資結(jié)構(gòu)本身難以實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善。 第三，制度變量是影響控制權(quán)安排和融資決策的關(guān)鍵因素，利用制度環(huán)境和市場機制的完善有助于緩解融資決策與最優(yōu)控制權(quán)安排的背離，促進最優(yōu)制度安排的實現(xiàn)，進而改善公司治理。如提高對投資者的法律保護有助于股權(quán)制衡的出現(xiàn)，提高市場信息透明度以及有利于接管的法律支持有助于控制權(quán)市場的約束機制

8、。 本文的實證結(jié)論表明： 第一，大股東侵占小股東是中國上市公司最主要的公司治理問題，控制權(quán)因素對代理成本和公司績效有顯著影響；對于中國的上市公司，股權(quán)制衡是一種較優(yōu)的控制權(quán)安排，股權(quán)的制衡有利于降低大股東私人利益水平，提高企業(yè)績效，而股權(quán)集中則相反。 第二，對于中國的上市公司，控制權(quán)因素對融資決策存在顯著的影響；控制股東的融資決策總是傾向選擇股權(quán)的集中和對股權(quán)融資的偏好；在資本結(jié)構(gòu)決策中總是選擇較低的財務(wù)杠桿，在

9、股權(quán)再融資中總是防止股權(quán)制衡出現(xiàn)。實證結(jié)論證實了大股東控制下的最優(yōu)融資決策總是與最優(yōu)的控制權(quán)安排相背離。 本文的研究結(jié)論表明：無論經(jīng)理人控制還是大股東控制，都會存在最優(yōu)的控制權(quán)安排；但是最優(yōu)的控制權(quán)安排并不能通過最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)實現(xiàn)，相反，由于既定的控制權(quán)安排決定了融資決策，經(jīng)理人或者大股東的融資結(jié)構(gòu)選擇總是背離最優(yōu)的控制權(quán)安排；制度環(huán)境和市場機制的完善有助于緩解融資決策與最優(yōu)制度安排的背離，從而促進最優(yōu)制度安排的實現(xiàn)。