交易所交易基金（ETF）套利機制研究.pdf

1、交易所交易基金(ETF)是全球增長最快的金融產(chǎn)品之一。自美國證券交易所于1993年1月29日推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)存托憑證SPDRs以后，ETF產(chǎn)品在美國乃至全球迅速發(fā)展起來。截至2005年底，全球有14個國家推出ETF產(chǎn)品，共有400多只ETF，資產(chǎn)規(guī)模已達3600億美元左右①。在亞洲，包括中國香港、新加坡、韓國、中國臺灣在內(nèi)也于近幾年開始大規(guī)模的發(fā)展ETF產(chǎn)品。在指數(shù)化投資理念風(fēng)靡全球的大背景下，我國于2004年11月29日推出了國內(nèi)首

2、只ETF產(chǎn)品——上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金(上證50ETF)，并在建倉結(jié)束后，于2005年2月23日在上海證券交易所掛牌上市。由此，上證50ETF的推出便拉開了中國證券市場上新一輪金融創(chuàng)新特別是指數(shù)基金創(chuàng)新的序幕②。 ETF具有以一籃子股票申購贖回基金單位同時又可在交易所交易的特點，由此引致出其獨特的套利機制，使這一創(chuàng)新產(chǎn)品呈現(xiàn)出了與其它基金產(chǎn)品不同的特質(zhì)。但由于我國證券市場環(huán)境和法律環(huán)境的限制，國內(nèi)推出的上證50ET

3、F不具有借券賣空機制和期貨等衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險對沖等特點。那么，由此引出的問題就是：在我國現(xiàn)有的市場環(huán)境和法律框架內(nèi)，上證50ETF的交易運行機制有哪些自身的特點，套利對于ETF的意義何在，作為ETF最重要的功能之一的套利交易能否發(fā)揮它應(yīng)有的作用，如何才能進一步完善和發(fā)展ETF產(chǎn)品及其相關(guān)衍生品等等。這些問題的有效解決對于今后我國基金產(chǎn)品(特別是指數(shù)基金)和以此為基礎(chǔ)的衍生金融產(chǎn)品的創(chuàng)新以及市場制度的創(chuàng)新無疑具有極其重要的借鑒意義。

4、 本文有四章內(nèi)容和一個結(jié)束語組成，其框架與內(nèi)容如下：第一章“ETF套利的基礎(chǔ)”。本部分內(nèi)容主要對ETF的套利基礎(chǔ)做一個概況性的介紹，包括ETF的性質(zhì)及其交易機制等等。其中，重點討論了一般化的ETF產(chǎn)品的雙重交易機制以及我國上證50ETF的雙重交易機制有哪些自身的特點。 第二章“ETF的套利機制”。這一部分對ETF的套利機制和模式做了一個深入地分析，其中包括對套利機制有效性及套利成本的分析。具體來講，本章遵循由一般到特殊的邏輯順

5、序，首先對無風(fēng)險套利做了一個較全面的理論綜述，由此引申，具體討論了ETF的套利方式與套利機制，以及在ETF實際交易中，套利機制有效運行的條件，并就套利成本進行了專門的分析。 第三章“上證50ETF套利的實證分析”是本文重點要研究的部分。本章第一節(jié)首先對我國上證50ETF套利機制設(shè)計進行分析。從國際上通用的ETF套利機制及相應(yīng)結(jié)算交割流程出發(fā)，詳細(xì)討論了我國設(shè)計ETF套利機制時需要考慮的問題以及上證50ETF套利機制設(shè)計的主體框架

6、和過程。第二節(jié)，首先對國內(nèi)外ETF產(chǎn)品的套利實證研究作了一個文獻綜述，在此基礎(chǔ)上，利用我國的上證50ETF上市以來的數(shù)據(jù)，選取的樣本空間為2005年2月23日—5月10日，總共48天，每天內(nèi)每五分鐘的數(shù)據(jù)(這樣一天至少可以得到48個數(shù)據(jù)，可以近似分時的刻畫上證50ETF溢、折價的時間序列變化)，通過一定的統(tǒng)計方法，對其市場價格與凈值的套利以及套利機會的大小分別進行了實證分析，并得出兩點結(jié)論：一是上證50ETF的套利機制基本發(fā)揮了作用，即

7、在一個相對有效的市場中，通過ETF的特殊雙重交易機制，使得ETF的溢折價率不至于太高或太低，保持二級市場價格與凈值的差異落在套利成本以內(nèi)；二是對于大部分投資者來說，由于其套利成本相對較高，因此想通過套利來獲取大額收益的目的是難以實現(xiàn)的。 第四章“我國發(fā)展ETF的進一步思考”首先根據(jù)前面實證結(jié)果對ETF產(chǎn)品投資目的和套利作用以及產(chǎn)品的定位進行了反思，進而針對目前我國ETF產(chǎn)品的一些問題提出了一些改進的建議。第一節(jié)，首先闡述了設(shè)立開

8、發(fā)ETF產(chǎn)品的理論基礎(chǔ)，指出了指數(shù)化投資的重要意義，通過ETF與其它指數(shù)投資基金的比較，發(fā)現(xiàn)其具有交易費用低廉、跟蹤誤差小、交易便利的優(yōu)點。在此基礎(chǔ)上，對ETF產(chǎn)品的市場定位進行了反思，作為指數(shù)基金，對于大多數(shù)投資者來說，ETF的投資目標(biāo)并不是通過套利來獲得收益，而應(yīng)該把它作為一支指數(shù)基金來看待，即通過投資ETF以取得與指數(shù)漲跌基本一致的收益。事實上，套利只是ETF成功的手段而非目的，對于絕大多數(shù)投資者而言，他們僅僅是套利結(jié)果的享受者，

9、享受由套利帶來的折價率減小和方便流通。通過以上的結(jié)論，在第二節(jié)中，本文提出了一些我國上證50ETF及其相關(guān)產(chǎn)品發(fā)展完善的建議，包括推出指數(shù)期貨和以同樣指數(shù)為標(biāo)的的ETF衍生產(chǎn)品，進一步擴大投資的套利空間，增加市場效率；允許證券借貸，保證套利能夠快速完成；允許賣空機制，以減少套利風(fēng)險；設(shè)立投資ETF的投資基金；選擇良好的指數(shù)標(biāo)的，提升ETF的投資價值等措施。并指出，ETF標(biāo)的指數(shù)的優(yōu)劣是投資者是否投資這一指數(shù)基金最重要的參考標(biāo)準(zhǔn)之一，是E

10、TF指數(shù)投資功能實現(xiàn)的基石。也只有重視標(biāo)的指數(shù)的編制和選擇，倡導(dǎo)指數(shù)投資這一ETF產(chǎn)品的基本功能，才有可能引導(dǎo)投資者正確認(rèn)識ETF套利的作用。 在最后結(jié)束語部分，重申了本文的研究結(jié)論，闡述了ETF套利的真正意義以及其主要的產(chǎn)品定位和投資功能。 對ETF套利的研究，國外已有大量的文獻，而在國內(nèi)，由于上證50ETF剛推出，因此全面、系統(tǒng)的研究較少，本文的主要貢獻在于：首先對ETF套利理論作了一個詳盡、全面的綜述，在此基礎(chǔ)上，