創(chuàng)業(yè)投資中的治理結構研究.pdf

1、創(chuàng)業(yè)投資在推動高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展中所起的重要作用，受到了越來越多的關注。創(chuàng)業(yè)資本集中投資于處于早期發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，由于非對稱信息和不確定性，創(chuàng)業(yè)投資充滿了高風險性，構建有效的治理結構就成為創(chuàng)業(yè)投資成功的關鍵。創(chuàng)業(yè)投資中的治理結構一對創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者進行激勵監(jiān)督的制度安排，是十分重要的研究內(nèi)容。論文從公司治理的一般理論出發(fā)，深入地研究了創(chuàng)業(yè)投資中兩個層面的治理結構一有限合伙基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理結構。 一個完整的創(chuàng)業(yè)投資流程中存

2、在兩層委托代理關系。第一層是投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托代理關系。20世紀80年代以來，有限合伙基金成為美國最主要的創(chuàng)業(yè)資本組織形式。從金融的角度來看，有限合伙基金是一種金融中介，它將主要來自機構投資者的資金提供給新成立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資家是基金的組織者，對基金管理承擔無限責任，而有限合伙人提供大部分資金，但并不直接參與基金的管理和投資決策。 創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者之間的關系則是創(chuàng)業(yè)投資中的另外一層委托一代理關系。在創(chuàng)業(yè)資本市場上

3、，創(chuàng)業(yè)投資家尋找有前景的投資項目，而潛在的創(chuàng)業(yè)者則尋找創(chuàng)業(yè)資本的支持，雙方通過創(chuàng)業(yè)投資合約確定投資關系。作為積極的內(nèi)部投資者，創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理中發(fā)揮著重要的作用，其控制權安排具有相機分配的特征。在投資過程中，創(chuàng)業(yè)投資家還對企業(yè)進行全面的監(jiān)督，并提供增值服務。因此，創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理和管理架構的介入比通常的融資要深入得多。 在開始投資時，創(chuàng)業(yè)投資家只提供全面完成項目所需或承諾全部投資中的部分資金，其余部分則視項目

4、進展情況而定，這是分期投資機制。創(chuàng)業(yè)投資家通常持有可轉換證券或含有轉換權的混合融資工具。在項目失敗時，它們優(yōu)先獲得清償。這樣，創(chuàng)業(yè)投資家得以避免下跌風險。 論文從研究創(chuàng)業(yè)投資的功能切入，集中于創(chuàng)業(yè)資本的組織及合約結構、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理結構，深入分析了創(chuàng)業(yè)投資制度的內(nèi)在機理、特點與演進過程。論文的主要內(nèi)容包括： 第一，對創(chuàng)業(yè)投資的一些基本理論進行了簡單的回顧和介紹，并簡要回顧了公司治理結構的理論和實踐，在對相關文獻進行綜述與

5、評價的基礎上提出論文的研究重點。 第二，研究了非對稱信息與創(chuàng)業(yè)投資的作用，并引出創(chuàng)業(yè)投資中的治理問題。論文構建了一個創(chuàng)業(yè)融資模型，從可保證收益的角度分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題，這實際是創(chuàng)業(yè)投資的核心。在對各個影響因素分析的基礎上，擴展為創(chuàng)業(yè)融資與創(chuàng)業(yè)資本籌資兩個部分，建立了關于創(chuàng)業(yè)投資治理的一般框架，并簡略描述了創(chuàng)業(yè)投資的治理規(guī)范。 第三，研究了有限合伙基金的合約治理。論文首先描述了美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展歷程及組織演變，接著詳

6、細討論了有限合伙基金的特殊的治理結構，指出有限合伙基金的治理是合約治理，作為普通合伙人的創(chuàng)業(yè)投資家擁有全部的控制權，而作為有限合伙人的投資者以報酬機制作為激勵，以限制條款約束創(chuàng)業(yè)投資家的機會主義行為。而且，有限合伙基金的組織特征使得聲譽資本發(fā)揮了重要作用。論文建立了一個新的報酬結構模型，分析創(chuàng)業(yè)投資家的報酬結構為何具有看漲期權的特征，通過在標準的道德風險模型中增加風險選擇變量，證明這種報酬合約將實現(xiàn)一級最優(yōu)。 第四，研究了創(chuàng)業(yè)企

7、業(yè)的相機治理結構。論文首先分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的性質(zhì)和創(chuàng)業(yè)投資的關系型特征，隨后對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理機制，包括股權分配、董事會結構、控制權分配、限制條款等進行了研究。論文建立了一個信號傳遞模型，分析非對稱如何影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的股權分配。接著在創(chuàng)業(yè)融資模型的基礎上，將其進行擴展，分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的控制權分配與轉移，證明狀態(tài)相機控制及信號相機控制有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資。最后討論了監(jiān)督及相機治理過程，并以案例說明創(chuàng)業(yè)投資家在促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長中的作用。

8、 第五，研究了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資工具選擇問題。創(chuàng)業(yè)投資家持有何種融資工具決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結構，融資工具的作用主要是激勵及控制權分配，其中可轉換證券得到了廣泛的應用。論文在分析現(xiàn)有文獻的基礎上，認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)中融資工具的選擇主要受融資約束的影響，與控制權是無關的，因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)中控制權的分配是獨立的，這與成熟企業(yè)是不同的。論文在相機治理的基礎上，建立了一個融資工具選擇模型，這個模型是創(chuàng)業(yè)融資模型的擴展，分析了雙邊道德風險，證明融資約束是選擇

9、不同融資工具的關鍵。 第六，分析了創(chuàng)業(yè)投資治理的效率。在前面的研究基礎上，論文首先從籌資約束的角度分析了創(chuàng)業(yè)資本的組織對創(chuàng)業(yè)融資的影響：然后從動態(tài)的角度分析了隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，分期投資機制如何發(fā)揮準外部治理作用。 論文集中于理論研究，主要有以下一些研究成果： 一、從整體上對創(chuàng)業(yè)投資中的治理結構進行了研究?，F(xiàn)有研究主要從各個側面，如創(chuàng)業(yè)投資的作用，創(chuàng)業(yè)投資家的報酬機制，創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的控制權分配，分期投資，可轉換證券

10、等，這些研究缺乏一條明晰的主線。論文則首先構建了一個一般分析框架，提出創(chuàng)業(yè)投資治理的目標與規(guī)范，隨后各章的分析在此框架下展開，使得論文具有比較嚴密的結構。 二、論文指出有限合伙基金的治理不同于一般的公司治理，而是一種合約治理，并構建了全新的報酬結構模型，放松了現(xiàn)有研究的假設，更加符合實際情況。 三、在研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理結構中，論文分別構建了股權分配的信號傳遞模型，以及控制權的狀態(tài)相機分配與信號相機分配模型，在一般意義上分