創(chuàng)業(yè)投資治理的機(jī)制研究.pdf

1、創(chuàng)業(yè)投資承擔(dān)著孵化以技術(shù)創(chuàng)新，盈利模式創(chuàng)新為特征的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史使命。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革要深化，政府就必須通過(guò)資本市場(chǎng)的深化改革來(lái)解決中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資以及治理結(jié)構(gòu)方面存在的根本性問(wèn)題。這就要求我國(guó)必須盡快建立一個(gè)全方位、多層次的融資體系。而創(chuàng)業(yè)投資正是這個(gè)多層次資本市場(chǎng)體系的最前端，其效率決定著我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展規(guī)模與創(chuàng)新能力。由于國(guó)內(nèi)政策法規(guī)的限制以及我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作機(jī)制的不熟悉，我國(guó)的民間創(chuàng)業(yè)資本管理機(jī)構(gòu)無(wú)論是發(fā)展規(guī)

2、模還是投資運(yùn)作的效率方面都與外資創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作機(jī)構(gòu)存在很大的差距。所以要使我國(guó)本土的創(chuàng)業(yè)資本有效發(fā)揮早期創(chuàng)業(yè)型企業(yè)孵化器的功能，并讓我國(guó)的民間資本充分分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的成功果實(shí)，我們就需要對(duì)創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作過(guò)程中的關(guān)鍵機(jī)制以及相關(guān)的配套制度進(jìn)行深入的總結(jié)和研究。正是在這樣的背景下，我們對(duì)創(chuàng)業(yè)資本募集，創(chuàng)業(yè)資本投資以及創(chuàng)業(yè)資本退出過(guò)程中關(guān)鍵機(jī)制進(jìn)行深入分析。通過(guò)定性分析和規(guī)范的合同經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，我們得到如下主要結(jié)論： (一)關(guān)于創(chuàng)業(yè)資本募

3、集研究(1)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金的激勵(lì)薪酬研究結(jié)論在總結(jié)美國(guó)，歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資基金薪酬合同的基礎(chǔ)上將薪酬合同結(jié)構(gòu)化為包含看漲期權(quán)的線性薪酬合同。經(jīng)過(guò)規(guī)范的合同經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，我們發(fā)現(xiàn)：只要在事前設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)钠跈?quán)執(zhí)行價(jià)格，包含看漲期權(quán)的線性薪酬合同相對(duì)純粹的線性薪酬合同，能更好的激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家努力管理基金，并讓風(fēng)險(xiǎn)厭惡的創(chuàng)業(yè)投資家將基金組合的風(fēng)險(xiǎn)控制在事前設(shè)定的最佳水平。這表明創(chuàng)業(yè)投資家達(dá)到了事前設(shè)定的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)才參與利潤(rùn)分配的薪酬模式是一種有

4、效的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。 通過(guò)引入創(chuàng)業(yè)投資家早期建立聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，并將投資雙方談判力一般化，我們建立了一個(gè)更一般化的兩期動(dòng)態(tài)激勵(lì)薪酬模型，并發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)投資家早期建立聲譽(yù)的激勵(lì)確實(shí)可以作為顯性薪酬的替代；但隨著創(chuàng)業(yè)投資家聲譽(yù)的建立，聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)降低。 同時(shí)，在考慮創(chuàng)業(yè)投資家與前期的投資者簽訂的薪酬合同具有市場(chǎng)不可觀察，但后期投資者能觀察到創(chuàng)業(yè)投資家收入的情況下，聲譽(yù)仍然能作為顯性薪酬的替代，并且創(chuàng)業(yè)投資家與新投資者合作的概率

5、與早期聲譽(yù)機(jī)制對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)效應(yīng)成正比。 (2)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金治理研究結(jié)論從創(chuàng)業(yè)投資管理激勵(lì)需求與企業(yè)制度治理結(jié)構(gòu)相匹配的角度，本文發(fā)現(xiàn)：有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金能突破公司制基金完全按資金投入比例來(lái)分配基金利潤(rùn)的激勵(lì)模式；通過(guò)事前靈活的有限合伙協(xié)議向創(chuàng)業(yè)投資家分配超過(guò)其投資比例的利潤(rùn)分配來(lái)強(qiáng)有力的激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家；并通過(guò)規(guī)定投資少量資金的創(chuàng)業(yè)投資家承擔(dān)無(wú)限債務(wù)責(zé)任來(lái)控制創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。 本文構(gòu)建了一個(gè)內(nèi)部治理機(jī)

6、制與外部支持環(huán)境相結(jié)合的有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金系統(tǒng)治理框架。我們認(rèn)為通過(guò)一個(gè)包含創(chuàng)業(yè)投資基金激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制、約束機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制相結(jié)合的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使創(chuàng)業(yè)投資家在一個(gè)激勵(lì)與約束并存的內(nèi)部治理環(huán)境中努力管理創(chuàng)業(yè)投資基金，并有效的控制創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政府應(yīng)該放松進(jìn)入創(chuàng)業(yè)行業(yè)資金的資本管制，建立一個(gè)集技術(shù)預(yù)測(cè)以及資金引導(dǎo)為主的國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)體系，有效地引導(dǎo)更多的民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，打通創(chuàng)業(yè)投資資金的進(jìn)入通道。另一方

7、面，政府應(yīng)該加強(qiáng)有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金稅收方面的優(yōu)惠政策，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)投資基金以有限合伙制的形式進(jìn)行運(yùn)作；并且盡快建立個(gè)人破產(chǎn)程序，使得有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的無(wú)限責(zé)任制真正得到落實(shí)。最后，政府應(yīng)該盡快啟動(dòng)我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并建立高效的地區(qū)性股權(quán)交易市場(chǎng)，使得創(chuàng)業(yè)投資基金有一個(gè)通暢的退出渠道。 (二)創(chuàng)業(yè)資本投資治理研究(1)創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)替換控制權(quán)與融資工具匹配研究結(jié)論由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在控制項(xiàng)目中攫取降低項(xiàng)目現(xiàn)金收益的控制權(quán)收益，

8、所以在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的后期是否用職業(yè)經(jīng)理人替換創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)(企業(yè)家)的問(wèn)題上，創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家存在利益沖突。并且創(chuàng)業(yè)投資高度的不確定性，使得在融資合同不完全的情況下，管理層替換控制權(quán)的分配尤為重要。我們利用一個(gè)現(xiàn)金索取權(quán)和替換控制權(quán)的二維產(chǎn)權(quán)治理模型，發(fā)現(xiàn)：無(wú)論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，單邊控制和共同控制下都不能在所有狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)事前創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇有效的控制權(quán)收益和事后創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的有效替換。但條件式的現(xiàn)金索取權(quán)和條件替換控制權(quán)的二維產(chǎn)權(quán)治理

9、結(jié)構(gòu)卻能在所有狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)事前創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇合理的控制權(quán)收益，并保證在事后有效的替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。我們的二維產(chǎn)權(quán)治理框架表明：只有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和條件控制合理搭配的柔性治理結(jié)構(gòu)才能實(shí)現(xiàn)融資合同不完全下的創(chuàng)業(yè)投資有效治理。 (2)創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營(yíng)控制權(quán)與融資工具選擇研究結(jié)論為了保證創(chuàng)業(yè)投資家利益，更好地滿足創(chuàng)業(yè)投資家投資參與約束，在創(chuàng)業(yè)投資合同中會(huì)事先分配創(chuàng)業(yè)投資家部分事后干預(yù)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)。但創(chuàng)業(yè)投資家只重視項(xiàng)目的現(xiàn)金收益而忽視創(chuàng)業(yè)企

10、業(yè)家控制權(quán)收益。在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目狀態(tài)不可證實(shí)的情況下，事前簽訂的創(chuàng)業(yè)投資家干預(yù)項(xiàng)目的合同是不完全的，所以創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)干預(yù)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)一個(gè)不完全合同的框架，我們發(fā)現(xiàn)：債權(quán)融資下，創(chuàng)業(yè)投資家事后會(huì)過(guò)度干預(yù)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)；股權(quán)融資下，創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)項(xiàng)目的干預(yù)不足；而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則可通過(guò)事前設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)換比率使得創(chuàng)業(yè)投資家事后對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行有效程度的干預(yù)。這表明可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是創(chuàng)業(yè)投資家項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)干預(yù)控制權(quán)的有效實(shí)施機(jī)制。 (三)創(chuàng)業(yè)資本

11、退出研究在不完全合同的框架下分析了創(chuàng)業(yè)資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家控制，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制和兩方共同控制三種退出控制機(jī)制的效率。通過(guò)模型分析我們發(fā)現(xiàn)：三種控制都是可行的。但共同控制比單邊控制更有效；尤其在存在以下情況中的一種時(shí)：在IPO相對(duì)股份轉(zhuǎn)讓現(xiàn)金流增量不大；或者創(chuàng)業(yè)投資家監(jiān)管企業(yè)成本和資金流動(dòng)性成本大；或者企業(yè)具有相當(dāng)?shù)牡盅簝r(jià)值的情況下；讓雙方共同控制創(chuàng)業(yè)資本退出方式將比讓其中一方單獨(dú)控制更有效。 我們關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資治理機(jī)制的

12、研究主要有如下創(chuàng)新點(diǎn)： (1)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金薪酬機(jī)制研究結(jié)論的創(chuàng)新早期的研究將創(chuàng)業(yè)投資基金的薪酬簡(jiǎn)單歸結(jié)為固定管理費(fèi)加利潤(rùn)提成的純粹線性薪酬。而本文的研究則強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)投資基金薪酬中的第三個(gè)關(guān)鍵元素--利潤(rùn)分配的方式，將創(chuàng)業(yè)投資基金的薪酬歸納為包含看漲期權(quán)的線性薪酬。并通過(guò)規(guī)范的合同經(jīng)濟(jì)學(xué)方法分析發(fā)現(xiàn)：相對(duì)純粹的線性薪酬，包含看漲期權(quán)的線性薪酬機(jī)制在創(chuàng)業(yè)投資家激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)控制上更有效。同時(shí)，在薪酬合同可觀察以及不可觀察的背景下，利用

13、一個(gè)一般化談判力的動(dòng)態(tài)薪酬模型論證了早期創(chuàng)業(yè)投資家建立聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)將是顯性激勵(lì)薪酬的有效替代；并且在薪酬合同市場(chǎng)不可觀察的情況下，創(chuàng)業(yè)投資家后期替換投資者的概率與聲譽(yù)機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)正相關(guān)。 (2)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資治理模式研究的創(chuàng)新本文從企業(yè)組織模式的激勵(lì)特征、創(chuàng)業(yè)資本管理中關(guān)鍵人力資本與金融資本相分離的角度闡明，只有有限合伙制超越現(xiàn)金投入比例的利潤(rùn)分配模式才能有效的激勵(lì)具有少量金融資本的創(chuàng)業(yè)投資家。同時(shí)，有限合伙制中投資少量資金的創(chuàng)業(yè)

14、投資家承擔(dān)無(wú)限債務(wù)責(zé)任，投資大部分資金的投資者承擔(dān)有限責(zé)任能有效的降低創(chuàng)業(yè)投資基金組合的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。我們的分析表明：創(chuàng)業(yè)投資的高度專業(yè)性和高風(fēng)險(xiǎn)性需求有限合伙制提供的靈活金融創(chuàng)新治理框架。 同時(shí)，本文首次從創(chuàng)業(yè)投資基金的進(jìn)入通道、創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作治理、創(chuàng)業(yè)投資基金的退出通道三個(gè)方面系統(tǒng)的分析了創(chuàng)業(yè)投資基金的治理構(gòu)架。作者認(rèn)為要使創(chuàng)業(yè)資本順利進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，政府應(yīng)該放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的管制，建立優(yōu)惠的有限合伙制企業(yè)稅收方案并加強(qiáng)個(gè)人

15、破產(chǎn)的立法；同時(shí)本文強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作治理的微觀機(jī)制中應(yīng)著重建立對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；而創(chuàng)業(yè)資本的退出中則強(qiáng)調(diào)以創(chuàng)業(yè)板作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的標(biāo)桿，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)則作為主要的退出通道。 (3)基于不完全合同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理框架的創(chuàng)新本文的研究是以往關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)單一機(jī)制效率研究的拓展，因?yàn)楸疚年P(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)治理的研究是在合同不完全的基本框架下充分運(yùn)用控制權(quán)理論深入研究創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)治理中不同的控制權(quán)與現(xiàn)金索取權(quán)搭配下的效

16、率。在創(chuàng)業(yè)投資合同不完全的合理假設(shè)下，本文研究了創(chuàng)業(yè)投資中現(xiàn)金索取權(quán)與管理層替換控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營(yíng)干預(yù)權(quán)以及創(chuàng)業(yè)資本退出方式控制權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)治理效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)不同的重大決策控制權(quán)應(yīng)該采取不同的控制權(quán)分配模式并匹配恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金索取權(quán)(融資工具)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與條件控制的恰當(dāng)匹配結(jié)構(gòu)能實(shí)現(xiàn)事后有效的替換企業(yè)管理層的決策。而在創(chuàng)業(yè)投資家事前就具有部分干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)背景下，相對(duì)債權(quán)和股權(quán)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則是創(chuàng)業(yè)投資家事后實(shí)施有效