創(chuàng)業(yè)投資治理的機制研究.pdf

1、創(chuàng)業(yè)投資承擔(dān)著孵化以技術(shù)創(chuàng)新，盈利模式創(chuàng)新為特征的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史使命。同時，中國經(jīng)濟改革要深化，政府就必須通過資本市場的深化改革來解決中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資以及治理結(jié)構(gòu)方面存在的根本性問題。這就要求我國必須盡快建立一個全方位、多層次的融資體系。而創(chuàng)業(yè)投資正是這個多層次資本市場體系的最前端，其效率決定著我國中小企業(yè)的發(fā)展規(guī)模與創(chuàng)新能力。由于國內(nèi)政策法規(guī)的限制以及我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)資本運作機制的不熟悉，我國的民間創(chuàng)業(yè)資本管理機構(gòu)無論是發(fā)展規(guī)

2、模還是投資運作的效率方面都與外資創(chuàng)業(yè)資本運作機構(gòu)存在很大的差距。所以要使我國本土的創(chuàng)業(yè)資本有效發(fā)揮早期創(chuàng)業(yè)型企業(yè)孵化器的功能，并讓我國的民間資本充分分享我國經(jīng)濟改革的成功果實，我們就需要對創(chuàng)業(yè)資本運作過程中的關(guān)鍵機制以及相關(guān)的配套制度進行深入的總結(jié)和研究。正是在這樣的背景下，我們對創(chuàng)業(yè)資本募集，創(chuàng)業(yè)資本投資以及創(chuàng)業(yè)資本退出過程中關(guān)鍵機制進行深入分析。通過定性分析和規(guī)范的合同經(jīng)濟學(xué)分析，我們得到如下主要結(jié)論： (一)關(guān)于創(chuàng)業(yè)資本募

3、集研究(1)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金的激勵薪酬研究結(jié)論在總結(jié)美國，歐洲等發(fā)達國家創(chuàng)業(yè)投資基金薪酬合同的基礎(chǔ)上將薪酬合同結(jié)構(gòu)化為包含看漲期權(quán)的線性薪酬合同。經(jīng)過規(guī)范的合同經(jīng)濟學(xué)分析，我們發(fā)現(xiàn)：只要在事前設(shè)計適當(dāng)?shù)钠跈?quán)執(zhí)行價格，包含看漲期權(quán)的線性薪酬合同相對純粹的線性薪酬合同，能更好的激勵創(chuàng)業(yè)投資家努力管理基金，并讓風(fēng)險厭惡的創(chuàng)業(yè)投資家將基金組合的風(fēng)險控制在事前設(shè)定的最佳水平。這表明創(chuàng)業(yè)投資家達到了事前設(shè)定的業(yè)績基準(zhǔn)才參與利潤分配的薪酬模式是一種有

4、效的激勵和風(fēng)險控制機制。 通過引入創(chuàng)業(yè)投資家早期建立聲譽的動機，并將投資雙方談判力一般化，我們建立了一個更一般化的兩期動態(tài)激勵薪酬模型，并發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)投資家早期建立聲譽的激勵確實可以作為顯性薪酬的替代；但隨著創(chuàng)業(yè)投資家聲譽的建立，聲譽激勵效應(yīng)降低。 同時，在考慮創(chuàng)業(yè)投資家與前期的投資者簽訂的薪酬合同具有市場不可觀察，但后期投資者能觀察到創(chuàng)業(yè)投資家收入的情況下，聲譽仍然能作為顯性薪酬的替代，并且創(chuàng)業(yè)投資家與新投資者合作的概率

5、與早期聲譽機制對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵效應(yīng)成正比。 (2)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金治理研究結(jié)論從創(chuàng)業(yè)投資管理激勵需求與企業(yè)制度治理結(jié)構(gòu)相匹配的角度，本文發(fā)現(xiàn)：有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金能突破公司制基金完全按資金投入比例來分配基金利潤的激勵模式；通過事前靈活的有限合伙協(xié)議向創(chuàng)業(yè)投資家分配超過其投資比例的利潤分配來強有力的激勵創(chuàng)業(yè)投資家；并通過規(guī)定投資少量資金的創(chuàng)業(yè)投資家承擔(dān)無限債務(wù)責(zé)任來控制創(chuàng)業(yè)投資基金的運作風(fēng)險。 本文構(gòu)建了一個內(nèi)部治理機

6、制與外部支持環(huán)境相結(jié)合的有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金系統(tǒng)治理框架。我們認為通過一個包含創(chuàng)業(yè)投資基金激勵機制、監(jiān)督機制、約束機制以及風(fēng)險控制機制相結(jié)合的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使創(chuàng)業(yè)投資家在一個激勵與約束并存的內(nèi)部治理環(huán)境中努力管理創(chuàng)業(yè)投資基金，并有效的控制創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險。同時，政府應(yīng)該放松進入創(chuàng)業(yè)行業(yè)資金的資本管制，建立一個集技術(shù)預(yù)測以及資金引導(dǎo)為主的國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)體系，有效地引導(dǎo)更多的民間資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，打通創(chuàng)業(yè)投資資金的進入通道。另一方

7、面，政府應(yīng)該加強有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金稅收方面的優(yōu)惠政策，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)投資基金以有限合伙制的形式進行運作；并且盡快建立個人破產(chǎn)程序，使得有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的無限責(zé)任制真正得到落實。最后，政府應(yīng)該盡快啟動我國的創(chuàng)業(yè)板市場并建立高效的地區(qū)性股權(quán)交易市場，使得創(chuàng)業(yè)投資基金有一個通暢的退出渠道。 (二)創(chuàng)業(yè)資本投資治理研究(1)創(chuàng)業(yè)管理團隊替換控制權(quán)與融資工具匹配研究結(jié)論由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在控制項目中攫取降低項目現(xiàn)金收益的控制權(quán)收益，

8、所以在創(chuàng)業(yè)項目的后期是否用職業(yè)經(jīng)理人替換創(chuàng)業(yè)管理團隊(企業(yè)家)的問題上，創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家存在利益沖突。并且創(chuàng)業(yè)投資高度的不確定性，使得在融資合同不完全的情況下，管理層替換控制權(quán)的分配尤為重要。我們利用一個現(xiàn)金索取權(quán)和替換控制權(quán)的二維產(chǎn)權(quán)治理模型，發(fā)現(xiàn)：無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，單邊控制和共同控制下都不能在所有狀態(tài)下實現(xiàn)事前創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇有效的控制權(quán)收益和事后創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的有效替換。但條件式的現(xiàn)金索取權(quán)和條件替換控制權(quán)的二維產(chǎn)權(quán)治理

9、結(jié)構(gòu)卻能在所有狀態(tài)下實現(xiàn)事前創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇合理的控制權(quán)收益，并保證在事后有效的替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。我們的二維產(chǎn)權(quán)治理框架表明：只有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和條件控制合理搭配的柔性治理結(jié)構(gòu)才能實現(xiàn)融資合同不完全下的創(chuàng)業(yè)投資有效治理。 (2)創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營控制權(quán)與融資工具選擇研究結(jié)論為了保證創(chuàng)業(yè)投資家利益，更好地滿足創(chuàng)業(yè)投資家投資參與約束，在創(chuàng)業(yè)投資合同中會事先分配創(chuàng)業(yè)投資家部分事后干預(yù)項目經(jīng)營的控制權(quán)。但創(chuàng)業(yè)投資家只重視項目的現(xiàn)金收益而忽視創(chuàng)業(yè)企

10、業(yè)家控制權(quán)收益。在創(chuàng)業(yè)投資項目狀態(tài)不可證實的情況下，事前簽訂的創(chuàng)業(yè)投資家干預(yù)項目的合同是不完全的，所以創(chuàng)業(yè)投資家對項目的經(jīng)營干預(yù)存在道德風(fēng)險。通過一個不完全合同的框架，我們發(fā)現(xiàn)：債權(quán)融資下，創(chuàng)業(yè)投資家事后會過度干預(yù)項目經(jīng)營；股權(quán)融資下，創(chuàng)業(yè)投資家對項目的干預(yù)不足；而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則可通過事前設(shè)計適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)換比率使得創(chuàng)業(yè)投資家事后對項目進行有效程度的干預(yù)。這表明可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是創(chuàng)業(yè)投資家項目經(jīng)營干預(yù)控制權(quán)的有效實施機制。 (三)創(chuàng)業(yè)資本

11、退出研究在不完全合同的框架下分析了創(chuàng)業(yè)資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，創(chuàng)業(yè)投資家控制，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制和兩方共同控制三種退出控制機制的效率。通過模型分析我們發(fā)現(xiàn)：三種控制都是可行的。但共同控制比單邊控制更有效；尤其在存在以下情況中的一種時：在IPO相對股份轉(zhuǎn)讓現(xiàn)金流增量不大；或者創(chuàng)業(yè)投資家監(jiān)管企業(yè)成本和資金流動性成本大；或者企業(yè)具有相當(dāng)?shù)牡盅簝r值的情況下；讓雙方共同控制創(chuàng)業(yè)資本退出方式將比讓其中一方單獨控制更有效。 我們關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資治理機制的

12、研究主要有如下創(chuàng)新點： (1)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金薪酬機制研究結(jié)論的創(chuàng)新早期的研究將創(chuàng)業(yè)投資基金的薪酬簡單歸結(jié)為固定管理費加利潤提成的純粹線性薪酬。而本文的研究則強調(diào)創(chuàng)業(yè)投資基金薪酬中的第三個關(guān)鍵元素--利潤分配的方式，將創(chuàng)業(yè)投資基金的薪酬歸納為包含看漲期權(quán)的線性薪酬。并通過規(guī)范的合同經(jīng)濟學(xué)方法分析發(fā)現(xiàn)：相對純粹的線性薪酬，包含看漲期權(quán)的線性薪酬機制在創(chuàng)業(yè)投資家激勵和風(fēng)險控制上更有效。同時，在薪酬合同可觀察以及不可觀察的背景下，利用

13、一個一般化談判力的動態(tài)薪酬模型論證了早期創(chuàng)業(yè)投資家建立聲譽的動機將是顯性激勵薪酬的有效替代；并且在薪酬合同市場不可觀察的情況下，創(chuàng)業(yè)投資家后期替換投資者的概率與聲譽機制的激勵效應(yīng)正相關(guān)。 (2)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資治理模式研究的創(chuàng)新本文從企業(yè)組織模式的激勵特征、創(chuàng)業(yè)資本管理中關(guān)鍵人力資本與金融資本相分離的角度闡明，只有有限合伙制超越現(xiàn)金投入比例的利潤分配模式才能有效的激勵具有少量金融資本的創(chuàng)業(yè)投資家。同時，有限合伙制中投資少量資金的創(chuàng)業(yè)

14、投資家承擔(dān)無限債務(wù)責(zé)任，投資大部分資金的投資者承擔(dān)有限責(zé)任能有效的降低創(chuàng)業(yè)投資基金組合的運作風(fēng)險。我們的分析表明：創(chuàng)業(yè)投資的高度專業(yè)性和高風(fēng)險性需求有限合伙制提供的靈活金融創(chuàng)新治理框架。 同時，本文首次從創(chuàng)業(yè)投資基金的進入通道、創(chuàng)業(yè)投資基金運作治理、創(chuàng)業(yè)投資基金的退出通道三個方面系統(tǒng)的分析了創(chuàng)業(yè)投資基金的治理構(gòu)架。作者認為要使創(chuàng)業(yè)資本順利進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，政府應(yīng)該放松對機構(gòu)投資者的管制，建立優(yōu)惠的有限合伙制企業(yè)稅收方案并加強個人

15、破產(chǎn)的立法；同時本文強調(diào)創(chuàng)業(yè)投資基金運作治理的微觀機制中應(yīng)著重建立對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵和風(fēng)險控制機制；而創(chuàng)業(yè)資本的退出中則強調(diào)以創(chuàng)業(yè)板作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的標(biāo)桿，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場則作為主要的退出通道。 (3)基于不完全合同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理框架的創(chuàng)新本文的研究是以往關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)單一機制效率研究的拓展，因為本文關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)治理的研究是在合同不完全的基本框架下充分運用控制權(quán)理論深入研究創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)治理中不同的控制權(quán)與現(xiàn)金索取權(quán)搭配下的效

16、率。在創(chuàng)業(yè)投資合同不完全的合理假設(shè)下，本文研究了創(chuàng)業(yè)投資中現(xiàn)金索取權(quán)與管理層替換控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營干預(yù)權(quán)以及創(chuàng)業(yè)資本退出方式控制權(quán)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)治理效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)不同的重大決策控制權(quán)應(yīng)該采取不同的控制權(quán)分配模式并匹配恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金索取權(quán)(融資工具)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與條件控制的恰當(dāng)匹配結(jié)構(gòu)能實現(xiàn)事后有效的替換企業(yè)管理層的決策。而在創(chuàng)業(yè)投資家事前就具有部分干預(yù)企業(yè)經(jīng)營的控制權(quán)背景下，相對債權(quán)和股權(quán)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則是創(chuàng)業(yè)投資家事后實施有效