中國證券市場投資風格問題的理論與實證研究.pdf

1、投資風格問題的理論與實證研究是現(xiàn)代金融學中一個新的研究領域，對投資風格問題的研究涉及到投資風格的界定、投資風格與資產定價關系的研究、投資風格收益率表現(xiàn)的研究，以及投資風格的收益率表現(xiàn)對投資者的投資風格的影響研究等內容。由于投資者的投資風格與投資風格的收益率表現(xiàn)之間的關系是雙向的、動態(tài)的，所以，在投資者有限理性和市場套利受限的條件下，投資風格研究的兩個主要領域——投資者的投資風格對投資風格的收益率表現(xiàn)的影響和投資風格的收益率表現(xiàn)對投資者的

2、投資風格的影響，這兩個領域中的諸多問題并沒有得到充分研究和有效解決，其中后一領域的研究更是較少涉及。另一方面，隨著中國證券市場的快速成長與規(guī)范，特別是以證券投資基金為代表的機構投資者的快速發(fā)展，中國證券投資基金的投資風格越來越顯著，基于“價值”或“成長”進行相對集中投資的理念不斷深化，此時研究投資風格的收益率表現(xiàn)對基金投資風格的影響，對認識投資者的投資風格與投資風格的收益率表現(xiàn)之間的雙向動態(tài)關系，并指導我國基金業(yè)的長足發(fā)展具有相當深遠的

3、意義。 基于學術研究和現(xiàn)實意義兩方面的需要，本論文首次對中國證券市場的投資風格問題進行分析，重點分析投資風格的收益率表現(xiàn)以及其對基金投資風格的影響。論文第一章確定了研究背景和框架；第二章為投資風格研究文獻綜述；第三章對中國證券市場的投資風格界定與收益率表現(xiàn)進行了研究；第四章至第七章，以基金作為投資者的代表，分析投資風格的收益率表現(xiàn)對基金投資風格的影響，并從基金設計、基金鑒別、基金績效和基金激勵這幾個環(huán)節(jié)進行研究；第八章在前幾章的

4、基礎上，總結全文并提出進一步研究工作的展望。論文的主要工作和結論如下： (1)綜述了投資風格理論與實證研究的成果，并把這些研究成果歸納為投資風格界定研究、投資風格與資產定價關系的研究、投資風格的收益率表現(xiàn)的研究、基金投資風格與基金設計研究、基金投資風格與基金鑒別研究、基金投資風格與基金績效研究、基金投資風格與基金激勵研究七個方面。其中，關于投資風格問題的理論與實證研究的最新熱點和難點的綜述均是由本文于國內首次進行的。 (

5、2)研究了中國證券市場上投資風格的界定。證券市場上的投資風格因市場不同而有差異，這使得中國證券市場投資風格的界定必須從中國證券市場的實際情況出發(fā)。本文通過系統(tǒng)而深入的理論和實證分析，為正確界定中國證券市場上的投資風格提供了身份性(Identity)檢驗、歸因性(Attribution)檢驗、正相關性(PositiveCorrelation)檢驗和行業(yè)獨立性(SectorIndependence)檢驗相結合的界定方法。本文認為投資風格是指

6、與市場異常相聯(lián)系的具有一定共性的股票及其組合，而當投資者在“分類思維”影響下出于偏好原因而持有某種投資風格的股票或組合時，稱這種投資行為為風格投資，也稱投資者的投資風格。對中國證券市場的實證研究結果表明，中國證券市場上存在價值/成長投資風格，大市值/小市值投資風格。 (3)研究了中國證券市場上投資風格的收益率表現(xiàn)。中國證券市場上投資風格的存在意味著一種新的股票組合構造方式和一種新的市場表現(xiàn)形式，本文的研究結果表明：不同投資風格具

7、有不同的收益率-風險水平；在中國證券市場上行業(yè)影響仍大于投資風格影響，但投資風格影響也十分顯著；中國證券市場上的投資風格存在周期性表現(xiàn)，但投資風格非調整策略是較好的投資策略。 (4)提出了通過投資風格的收益率表現(xiàn)形成基金投資風格從而設計基金產品的思想。在中國證券市場上投資風格的收益率表現(xiàn)具有以下三個特征：不同投資風格在市場上具有不同的收益率一風險水平，投資風格是與行業(yè)不同的股票構成方式，以及盡管投資風格存在周期性表現(xiàn)但投資風格非

8、調整策略是較好的投資策略，這三個特征為我國基金產品設計提供了一條可行的設計思路。這種產品設計方法最大的好處表現(xiàn)在三個方面：第一，可以根據(jù)目前市場上不同投資風格的相對表現(xiàn)設計產品，有利于產品的發(fā)行；第二，可以把投資者風險-收益率偏好與產品的風險-收益率特征相結合，滿足投資者多樣化需求；第三，可以使基金公司的基金產品線更具有完整性和互補性。這樣一個研發(fā)思路，為我國基金產品設計向專業(yè)化和規(guī)范化方向發(fā)展提供了新的途徑，也為基金持有人提供了更多樣

9、化的選擇。 (5)研究了適合中國證券市場的基金投資風格鑒別方法。本文從中國證券投資基金招募說明書中約定投資風格與基金實際投資風格不一致的現(xiàn)象出發(fā)，比較研究了兩種最基本的基金投資風格鑒別方法—RBS方法和HBS方法在數(shù)據(jù)性、預測性和及時性上的差別，證明RBS方法是更適合中國證券市場的基金投資風格鑒別方法。在此基礎之上，利用這RBS方法對我國證券投資基金的投資風格進行鑒別，并發(fā)現(xiàn)市場預期和業(yè)績壓力是基金投資風格調整的主要原因，而基金

10、管理層的變化對基金投資風格調整影響最小。因此，本章的研究表明投資風格的收益率表現(xiàn)的確會影響到基金投資風格的調整。 (6)研究了中國證券投資基金投資風格對基金績效的影響。區(qū)別于以往注重風險與收益率關系分析的基金績效評估方法，本文提出了分析基金績效來源的基于基金投資風格的績效分解方法，實證分析了資產配置能力、投資風格調整能力以及股票選擇能力對我國基金績效的影響，并分析了基金風險調整的績效評估和基金投資風格調整的績效評估的關系。實證研

11、究結果發(fā)現(xiàn)，目前中國證券市場上基金投資風格對基金績效的影響顯著，但基金依據(jù)投資風格的收益率表現(xiàn)調整基金投資風格的行為對基金績效影響有限，基金風險調整的績效評估結果和基金投資風格調整的績效評估結果具有較強正相關性的原因在于目前基金投資風格具有較大的雷同性。 (7)研究了中國證券市場上考慮基金投資風格的基金管理報酬設計。本文從委托代理角度出發(fā)建立了一個考慮基金投資風格的最優(yōu)激勵合同，為基金按照基金投資風格設計不同的管理費率提供了理論

12、依據(jù)。實證研究結果也表明，目前的管理報酬制度并不能對基金經(jīng)理形成有效的激勵約束，因此，當基金經(jīng)理根據(jù)投資風格的收益率表現(xiàn)決定采取投資風格非調整策略時，按照基金投資風格設計基金管理報酬的制度有利于彌補我國目前的管理報酬激勵制度對基金經(jīng)理激勵約束不足的缺陷。在此基礎上，本文建議我國基金實行凈資產比例管理報酬和有上下限的浮動管理報酬相結合，并在設計中考慮基金投資風格影響的綜合管理報酬方式。 本文的主要創(chuàng)新點是： (1)提出了投

13、資風格的界定方法并對其收益率表現(xiàn)進行了研究。 由于市場上對投資風格概念理解的混亂，因此，本文提出了以身份性(Identity)檢驗、歸因性(Attribution)檢驗、正相關性(PositiveCorrelation)檢驗和行業(yè)獨立性(SectorIndependence)檢驗為基礎的投資風格界定方法，并分析了中國證券市場上投資風格收益率表現(xiàn)的三個主要特征：第一，不同投資風格具有不同的收益率-風險水平；第二，行業(yè)影響仍大于投資

14、風格影響，但投資風格影響也十分顯著；第三，投資風格存在周期性表現(xiàn)，但投資風格非調整策略是較好的投資策略。(2)比較了兩種基金投資風格鑒別方法在中國證券市場上的適用性。 系統(tǒng)的分析了兩種基金投資風格鑒別方法—RBS方法和HBS方法，并從這兩種方法提供的基金投資風格信息的數(shù)據(jù)性、預測性和及時性三個方面，得出RBS方法是更適合中國證券市場實際狀況的基金投資風格鑒別方法。 (3)分析了基金投資風格對基金績效的影響。 與以

15、往基金績效評估主要考慮風險與收益率關系而忽略績效來源分析不同，本文建立了一種新的衡量基金各部分資產尤其是不同投資風格股票資產對基金績效貢獻的方法，并實證分析了基金投資風格和基金投資風格調整能力對基金績效的影響。(4)提出了考慮基金投資風格的基金管理報酬設計制度。 由于目前我國股票型基金管理報酬費率沒有明顯差異，本文從委托代理的角度出發(fā)建立了一個考慮基金投資風格的激勵合同，為基金按照基金投資風格設計不同的管理費率提供了理論依據(jù)。實