2019不確定性中的確定性

1、傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎的局限傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎的局限中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)刻，同時(shí)又面臨“四期疊加”的挑戰(zhàn)，即全球利率上行長(zhǎng)周期，中美貿(mào)易摩擦關(guān)鍵期，“中等收入陷阱”跨越期，以及經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)換期。在新的增長(zhǎng)動(dòng)能形成之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的不確定性較大。展望2019年，傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎將繼續(xù)面臨更大的挑戰(zhàn)，增長(zhǎng)速度放慢，維穩(wěn)增長(zhǎng)的副作用和后遺癥巨大。房地產(chǎn)投資、制造業(yè)產(chǎn)能投資、基建投資和出口，是高速增長(zhǎng)時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。明年房

2、地產(chǎn)投資遭遇價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，制造業(yè)產(chǎn)能投資面臨低端制造業(yè)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)能過剩等壓力，基建投資受限于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，今年以來出口增長(zhǎng)又面臨中美貿(mào)易戰(zhàn)的逆風(fēng)。全球金融危機(jī)之后，中國(guó)投資增長(zhǎng)速度全面下滑（圖表1）。制造業(yè)產(chǎn)能投資增速?gòu)?011年的31.8%，最低降至2016年4.2%的水平。雖然最近2年，制造業(yè)投資增速有一定回升，截止10月，2018年制造業(yè)累計(jì)投資增速為9.1%，但是仍遠(yuǎn)低于全球金融危機(jī)以來平均水平?；A(chǔ)設(shè)施投資增速，從2014年

3、的21.8%，大幅放慢至2018年前10個(gè)月的3.7%，且有進(jìn)一步放緩的跡象。下滑最為明顯的是房地產(chǎn)業(yè)投資增速，從2010年的33.2%，一路降至目前的不到10%。為穩(wěn)增長(zhǎng)計(jì)，明年房地產(chǎn)政策有放松的可能，但除非信貸快速擴(kuò)張，否則房?jī)r(jià)上漲有限，難以拉動(dòng)銷售和投資增長(zhǎng)。從歷史數(shù)據(jù)來看，信貸周期領(lǐng)先于房?jī)r(jià)周期612個(gè)月。去年12月，居民新增中長(zhǎng)期貸款同比增速開始見底反彈，70個(gè)城市二手房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速于4月觸底（圖表2）。因此，明年房地產(chǎn)周期

4、能否快速擴(kuò)張，不僅僅取決于限購(gòu)、限售等政策的放松，更取決于信貸政策的放松。為避免形成房?jī)r(jià)再次暴漲的預(yù)期，信貸放松的空間有限，但如果嚴(yán)把信貸閘門，房地產(chǎn)周期上升和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的空間有限。圖表圖表1：固定資產(chǎn)投資增速（累計(jì)同比，：固定資產(chǎn)投資增速（累計(jì)同比，%）圖表圖表2：房地產(chǎn)信貸周期與房?jī)r(jià)周期（同比，：房地產(chǎn)信貸周期與房?jī)r(jià)周期（同比，%）40基礎(chǔ)設(shè)施制造業(yè)房地產(chǎn)3530252015105020102011201220132014201

5、52016201720182001501005005010012108642024620082009201020112012201320142015201620172018居民新增中長(zhǎng)期貸款（3月移動(dòng)平均）70城二手房?jī)r(jià)指數(shù)(右)數(shù)據(jù)來源：CEIC廣發(fā)證券數(shù)據(jù)來源：CEICWind廣發(fā)證券制造業(yè)產(chǎn)能投資或難以維持目前的增速。今年1到10月，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為9.1%，今年10月以來，政府支持民營(yíng)企業(yè)的政策有所加強(qiáng)，但中美貿(mào)

6、易摩擦仍有長(zhǎng)期不確定性，國(guó)內(nèi)環(huán)保去產(chǎn)能、金融去杠桿雖有所暫緩，但長(zhǎng)期仍是大勢(shì)所趨，低端制造業(yè)向東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移已經(jīng)開始，因此，明年制造業(yè)面向外部需求的產(chǎn)能投資將大幅度下滑，面向國(guó)內(nèi)需求的投資在短期需求不振的情況下，也難以有明顯的突破。另外，2016年以來，固定資產(chǎn)投資中國(guó)有企業(yè)投資增速一路下滑，今年前十個(gè)月累計(jì)同比增長(zhǎng)僅其次，美國(guó)尋找進(jìn)口品替代的影響。短期內(nèi)，美國(guó)尋找進(jìn)口品替代是一個(gè)漸進(jìn)的過程，將對(duì)中國(guó)對(duì)美出口造成持續(xù)性影響。進(jìn)口替代有兩

7、種，一是生產(chǎn)所需的中間品，二是最終消費(fèi)品。對(duì)在中國(guó)的本土和外國(guó)廠商而言，為應(yīng)對(duì)需求變化，或?qū)⑸a(chǎn)基地移出中國(guó)，同時(shí)減少在中國(guó)的產(chǎn)能投資和出口。再者，中國(guó)低端制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移的影響。隨著中國(guó)自身低成本優(yōu)勢(shì)的消失，低端制造業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移已經(jīng)開始。中國(guó)勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品出口占G20的比重峰值為2015年的34.7%，之后這一比例開始下降（圖表7）。相應(yīng)地，今年前8個(gè)月，中國(guó)出口增速同比為11.4%，低于東盟出口增速的13.5%，而在2015年前8

8、個(gè)月，兩者的增速分別為1.4%和8.8%，此后出口增速中國(guó)相對(duì)于東盟弱的情形一致持續(xù)到現(xiàn)在（圖表8）。中國(guó)對(duì)外投資也支持低端制造業(yè)向東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移的事實(shí)，2017年，中國(guó)對(duì)東南亞投資占整個(gè)對(duì)外投資的22.3%，僅略低于對(duì)歐投資的29.1%。圖表圖表7：中國(guó)勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品出口占：中國(guó)勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品出口占G20比重、占中國(guó)總出口比重、占中國(guó)總出口的比重（的比重（%）圖表圖表8：中國(guó)與東盟出口增速（三月移動(dòng)平均，：中國(guó)與東盟出口增速（三月

9、移動(dòng)平均，%）50454035302520151050199419961998200020022004200620082010201220142016占G20比例占中國(guó)出口的比重中國(guó)出口同比增速東盟出口同比增速806040200204019821987199219972002200720122017數(shù)據(jù)來源：Wind廣發(fā)證券說明：勞動(dòng)密集型行業(yè)主要包括紡織業(yè)，服裝和其他纖維制品業(yè)，皮革制鞋業(yè)，木材加工制造業(yè)，家具制造業(yè)，紙制品制造業(yè)，和

10、非金屬礦物制品制造業(yè)這7大類。數(shù)據(jù)來源：CEIC廣發(fā)證券2019年的相對(duì)確定性年的相對(duì)確定性盡管中美貿(mào)易戰(zhàn)是今年的黑天鵝，部分新興市場(chǎng)國(guó)家如阿根廷、土耳其和巴西也出現(xiàn)了貨幣危機(jī)，但是，2018年還是避免了類似于1998年前后的亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)。從全球與中國(guó)經(jīng)濟(jì)來看，2019年仍然充滿了不確定性，然而不確定性更多的是關(guān)于未來、關(guān)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向，短期來看，不確定性之中也孕育著確定性。（一）中美貿(mào)易談判或取得階段性