公司發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)方案_行權(quán)價(jià)為1611元股

1、謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。17最近最近52周股價(jià)表現(xiàn)周股價(jià)表現(xiàn)上證綜合指數(shù)通威股份40%20%0%20%40%60%80%100%120%Feb07Mar07Apr07May07Jun07Jul07Aug07Sep07Oct07Nov07Dec07Jan08分析師劉樹坤(0755)82493617liusk@公司研究公司研究更新報(bào)告更新報(bào)告行業(yè)行業(yè)細(xì)分行業(yè)分類細(xì)分

2、行業(yè)分類?公司在2月16號(hào)公布了股權(quán)激勵(lì)方案，控股股東同意在激勵(lì)對(duì)象滿足業(yè)績(jī)考核條件的情況下，將其持有的15002500萬(wàn)股國(guó)通威股份的股票以每股16.11元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給公司管理團(tuán)隊(duì)相關(guān)人員。?本次激勵(lì)的行權(quán)條件看起來有些苛刻，對(duì)管理團(tuán)隊(duì)可能也是不小的挑戰(zhàn)。激勵(lì)的股票可分三期行權(quán)，每年的最低業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)是年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度要達(dá)到50~100%。也就是說，即使按最低的行權(quán)條件，2010年公司的凈利潤(rùn)將是07年3.38倍；如三年全部行權(quán)，2

3、010年的凈利潤(rùn)將是07年的8倍。因此，股權(quán)激勵(lì)出臺(tái)將能夠在很大程度上強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)公司的信心。?我們認(rèn)為，07年諸多不利因素集中導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)低迷，使市場(chǎng)獲得更好的介入機(jī)會(huì)。下階段，隨利潤(rùn)水平回歸、食品加工業(yè)務(wù)產(chǎn)出、及并購(gòu)整合顯效，公司傳統(tǒng)農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)又將煥發(fā)出勃勃生機(jī)。?永祥股份的多晶硅項(xiàng)目給通威提供了獲取超額收益的機(jī)會(huì)。公司擬收購(gòu)永祥股份50%的股權(quán)，該項(xiàng)收購(gòu)的靜態(tài)PE僅為5倍，僅化工項(xiàng)目就給本次收購(gòu)提供很好的價(jià)值基礎(chǔ)

4、。如果多晶硅6月份能夠順利投產(chǎn)，我們估計(jì)將給每股股票價(jià)值增加16元以上的超額收益。?即使不考慮多晶硅項(xiàng)目，預(yù)計(jì)0809年公司的每股收益也將分別達(dá)到0.36元、0.46元，對(duì)應(yīng)的PE分別為47.5倍、37.2倍，在此估值水平下公司同樣擁有良好的投資價(jià)值。因此，我們給予通威“增持”評(píng)級(jí)，建議積極參與，獲取多晶硅項(xiàng)目可能帶來的超額收益。20080218經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)與估值經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)與估值2006A2007A2008E2009E主營(yíng)收入（百萬(wàn)元）主營(yíng)收

5、入（百萬(wàn)元）4826.56749.49286.811515.6主營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)元）主營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)元）511.8562.3787.3984.1凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）150.3130.2247.5316.3增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)率（%）22.530.490.027.8EPS（元）（元）0.220.190.360.46PE（倍）（倍）78.290.247.537.2股價(jià)20080215RMB17.09基礎(chǔ)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本（百萬(wàn)股）687.52

6、流通A股（百萬(wàn)股）343.37流通B股（百萬(wàn)股）NA可轉(zhuǎn)債（百萬(wàn)元）NA流通A股市值（億元）58.68財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)市凈率07A(X)12.19資產(chǎn)負(fù)債率067（%）62.53股息率07A（%）0.00TRACINGPE(X)90.22最近四季盈利計(jì)算。相關(guān)研究相關(guān)研究《優(yōu)勢(shì)兌現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)》061024《優(yōu)勢(shì)復(fù)制展現(xiàn)持續(xù)魅力》060815《經(jīng)營(yíng)壓力開始顯現(xiàn)》060801《06年有望再度揚(yáng)威》051218通威股份通威股份600438

7、增持增持維持評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)低谷期，踏上通往超低谷期，踏上通往超額收益的道路收益的道路公司發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)方案_行權(quán)價(jià)為1611元股.pdf2月2008謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。37但我們認(rèn)為，恰好是諸多不利因素集中到一起，使公司經(jīng)營(yíng)陷入低谷才使得市場(chǎng)有更好的介入機(jī)會(huì)。放眼未來，公司形勢(shì)已經(jīng)難以比今年更為糟糕。而下階段，隨利潤(rùn)水平回歸、食品加工業(yè)務(wù)產(chǎn)出、及并購(gòu)整合顯效，公司傳統(tǒng)農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)又將煥發(fā)出勃勃生機(jī)。

8、07年利年利潤(rùn)下滑不下滑不應(yīng)看得看得過于悲于悲觀飼料行業(yè)的產(chǎn)品類似于大眾快速消費(fèi)品，企業(yè)的發(fā)展模式主要是通過擴(kuò)大銷售規(guī)模來獲得成長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看，單位產(chǎn)品的盈利將保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，使利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)幅度多接近于收入的增長(zhǎng)規(guī)模。事實(shí)上，通威過去幾年的發(fā)展也屬于這種情況，上市4年來收入和利潤(rùn)同步增長(zhǎng)。其中，收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為41%，而利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為31.7%（圖1）。但不同年度利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度可能會(huì)與收入增幅出現(xiàn)一定的背離。主要原因在于飼料

9、行業(yè)的凈利率往往只要24%的水平，凈利率對(duì)單年度成本的波動(dòng)十分敏感，因此在成本上升或下降的過程中，利潤(rùn)的增幅則會(huì)落后或領(lǐng)先于收入的增長(zhǎng)。07年公司所面臨就是成本迅速上升的行業(yè)環(huán)境，尤其是下半年豆粕價(jià)格的大幅飚漲令整個(gè)行業(yè)猝不及防，情形與03年有諸多相似之處。而飼料產(chǎn)品向下游轉(zhuǎn)嫁成本有一定的滯后性，使07年凈利潤(rùn)率出現(xiàn)明顯滑坡。因此，我們認(rèn)為類似0406年利潤(rùn)持續(xù)大幅增長(zhǎng)的情形，08年之后將有望重演。值得關(guān)注的是，07年公司收入增幅達(dá)到4

10、0%，繼續(xù)表現(xiàn)出在行業(yè)中的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。銷售額的增長(zhǎng)為后期利潤(rùn)回升奠定很好的規(guī)?；A(chǔ)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)率在08年或推遲到09年將能夠回歸到理想的水平。此外，嚴(yán)峻行業(yè)形勢(shì)將有利于推動(dòng)行業(yè)整合，為通威的低成本擴(kuò)張?zhí)峁┝烁玫臈l件。圖1通威股份通威股份20032007收入與利潤(rùn)情況收入與利潤(rùn)情況主營(yíng)收入(左軸）CAGR=41.2%凈利潤(rùn)（右軸）CAGR=31.7%0100020003000400050006000700080002003200420052

11、0062007百萬(wàn)406080100120140160180百萬(wàn)資料來源，公司公告，聯(lián)合證券研究所整理潛在潛在項(xiàng)目顯效已效已經(jīng)指日可待指日可待除了新的飼料拓展項(xiàng)目投產(chǎn)之外，過去幾年公司在異地并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)低谷提供了更好的低谷提供了更好的介入機(jī)會(huì)介入機(jī)會(huì)長(zhǎng)期來看，期來看，產(chǎn)品的盈利品的盈利保持在相保持在相對(duì)穩(wěn)對(duì)穩(wěn)定的水平定的水平預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)利潤(rùn)水平在水平在08或09年將能年將能夠回歸到理到理想的水平想的水平公司將有更多的利公司將有