中國私募證券投資基金行為與監(jiān)管研究.pdf

1、隨著經濟全球化、金融國際化、以及金融脆弱性程度的加深，特別是亞洲金融危機和2007年美國金融危機中私募基金的表現(xiàn)，使得私募基金的作用、影響及監(jiān)管問題，再次成為各國管理層和學界關注的熱點，私募基金對證券市場的作用是正面的、還是負面的，是否有必要加強對私募基金的監(jiān)管。諸如此類的問題困擾著學界和管理層，本文試圖通過對基金投資行為的實證研究，回答上述問題。
　　本文基于相關金融學理論和市場監(jiān)管理論，通過實證研究證明:第一，私募基金對證券市

2、場的作用和影響，與證券市場發(fā)展的階段，與市場內在、外在環(huán)境（包括法制環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場運行情況、外在經濟發(fā)展狀況）密切相關，因而簡單的判定私募基金是否具有穩(wěn)定市場的作用？是否能夠提高市場效率，是不嚴密的。第二，私募基金投資行為對市場效率提高有正向作用，因此促進私募基金業(yè)的發(fā)展對證券市場發(fā)展是有益的。第三，私募基金存在非理性的投資行為，因此對私募基金的監(jiān)管是必要的，但監(jiān)管理念、監(jiān)管制度、監(jiān)管內容的選擇應與市場發(fā)展階段和私募基金發(fā)展狀況相

3、適應。并且，本文通過對成熟市場國家和地區(qū)監(jiān)管經驗的比較、以及對我國私募證券投資基金內涵的界定、現(xiàn)狀、特點和投資行為及影響因素的分析，提出了適合中國證券市場和私募證券基金發(fā)展特點監(jiān)管建議。本文的主要結論如下:
　　1、從我國私募基金的特點看:目前A股市場私募基金存在追求絕對正收益、投資策略靈活、投資標的廣泛等諸多共性。但是，由于發(fā)行主體、市場環(huán)境等因素的不同，在發(fā)展軌跡、產品結構、存續(xù)期限、發(fā)行規(guī)模、業(yè)績表現(xiàn)等方面也呈現(xiàn)諸多差異性，

4、造成私募基金發(fā)展不均衡的局面，面臨多頭監(jiān)管，監(jiān)管缺位和越位的狀況普遍，而由于監(jiān)管合作成本方面的原因，有效的監(jiān)管合作很難實現(xiàn)。
　　2、私募基金高比例持股有利于企業(yè)微觀效率提高。私募基金持股比例與上市公司的經營業(yè)績存在著正相關關，即私募基金較高的持股比例有利于上市公司微觀效率的改善。另一方面，企業(yè)微觀效率的提高必然反映到二級市場股價上來，反過來會激勵基金鑒定價值投資的理念，買入并長期持有，基金的這種行為將有利于證券價格的穩(wěn)定，有利于

5、證券市場的穩(wěn)定，有利于投資者保護，從監(jiān)管的角度應該對這種行為激勵引導。具體:可以規(guī)范強化上市公司的信息披露制度，減少基金參與公司治理的成本;通過一系列措施，促進上市公司合理制定紅利分配政策，樹立回報投資者的正確理念，鼓勵、引導、監(jiān)督上市公司為股東創(chuàng)造價值，完善和切實履行紅利分配政策。私募基金較高的持股比例有利于上市公司微觀效率的改善。另一方面，企業(yè)微觀效率的提高必然反映到二級市場股價上來，反過來激勵私募基金堅定價值投資的理念，買入并長期

6、持有?；鸬倪@種行為將有利于證券價格的穩(wěn)定，有利于證券市場的穩(wěn)定，有利于投資者保護，從監(jiān)管的角度應該對這種行為激勵引導。
　　3、私募基金對證券市場穩(wěn)定的影響具有不確定性，其投資行為能否穩(wěn)定股價與證券市場發(fā)展的階段，與市場內在、外在環(huán)境（包括法制環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場運行情況、外在經濟發(fā)展狀況）密切相關，因而簡單的判定機構投資者是否具有穩(wěn)定市場的作用是不嚴密的。對陽光私募的實證研究發(fā)現(xiàn):私募基金的投資行為并不總能夠穩(wěn)定股價，穩(wěn)定市場

7、，它還與其他因素有關。在市場整體下降或盤整時期，私募基金持股比例與市場波動呈現(xiàn)顯著負相關關系，而在市場快速拉升時期，二者存在正相關關系;當市場整體處于上升期時私募基金采取正反饋交易策略，反之，采取負反饋交易策略;當市場處于較長的穩(wěn)定上升期或整理期時，私募基金采取買入并持有的策略，并且其重倉股換手率較低，有高比例控盤操作特征。因此，陽光私募并不總具有穩(wěn)定市場的作用，在市場上漲時其行為助漲，在市場下跌或長期盤整時，其行為有利于市場穩(wěn)定。

8、r>　　4、私募基金投資行為是有限理性的。私募投資行為存在反饋交易、羊群行為、短期頻繁交易等特征，通過加強監(jiān)管，規(guī)范其行為是必要的。從短期看其很少堅持價值投資理念，宏觀經濟指標的變動對其交易行為影響不明顯，其投資行為更多受市場指數(shù)、市場趨勢或個股價格變化的影響，上證指數(shù)不是私募基金重要的參考指標，深成指、小盤股指數(shù)變化是私募基金重要的參考指標，上述影響因素決定私募基金有短期頻繁交易、偏好小盤股、投機性強的特征。這種行為與私募基金追求絕對

9、正收益的目標相吻合，但其行為在為基金本身帶來高收益的同時，也蘊涵較大的風險，不利于投資者利益保護，也不利于市場穩(wěn)定，從監(jiān)管的角度加以正確的引導和規(guī)范是必要的。
　　5、我國的私募監(jiān)管應秉承共同監(jiān)管目標，選擇功能監(jiān)管模式，兼顧市場效率原則，從監(jiān)管制度設計上應采納英國和香港模式，即政府監(jiān)管和自律監(jiān)管相結合的模式，現(xiàn)階段以政府監(jiān)管為主，自律監(jiān)管為輔，當私募基金業(yè)發(fā)展相對規(guī)范后，逐漸過渡到自律監(jiān)管為主，政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管體系。目前，主要應

10、從主法層面明確界定私募基金的內涵、監(jiān)管目標和監(jiān)管原則，把私募基金的監(jiān)管納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架內，改變多頭監(jiān)管造成的監(jiān)管缺位、監(jiān)管越位狀況。具體應:
　　(1)明確界定私募基金的內涵。界定私募基金的內涵，除募集方式非公開、向特定投資者募集的規(guī)定外，應著重投資者資格限制、和組織形式方面的限制。
　　(2)建立系統(tǒng)的監(jiān)管制度。明確監(jiān)管目標和監(jiān)管原則，選擇功能監(jiān)管模式，建立政府監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔、交易對手監(jiān)管為補充的監(jiān)管體系。