《欲罷不能的寬松》系列報(bào)告之二美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)？-20190310-興業(yè)證券-14頁

1、請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明宏觀經(jīng)宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告分析師王涵S0190512020001王軼君S0190513070008研究助理卓泓團(tuán)隊(duì)成員王涵、賈瀟君、王連慶、盧燕津、王軼君、段超、卓泓＃＃相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告20190102后QE時(shí)代，歐央行何去何從——《欲罷不能的寬松》系列報(bào)告之一20181127山雨欲來——2019年海外宏觀年度報(bào)告20181031“驚喜不再”后，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)如何

2、美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)？美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)？——《欲罷不能的寬松》系列報(bào)告之二——《欲罷不能的寬松》系列報(bào)告之二2019年3月10日日投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)我們?cè)?月2日《欲罷不能的寬松》系列報(bào)告之一——《后QE時(shí)代，歐央行何去何從》中，我們指出歐央行態(tài)度將轉(zhuǎn)變，考慮到TLTRO的到期節(jié)奏，最快可能在上半年延長TLTRO，這一判斷已落地。本文為該系列報(bào)告的第二篇，核心在于分析美國企業(yè)部門的高杠桿問題使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不退回至寬松。

3、這一背景下，如果流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)的邏輯消化結(jié)束，當(dāng)市場關(guān)注點(diǎn)回歸基本面，那么可能意味著海外市場波動(dòng)仍將上升。?“歷史總是驚人的相似”：十年寬松催生寬融資條件。“歷史總是驚人的相似”：十年寬松催生寬融資條件。o本輪美國經(jīng)濟(jì)加杠桿的主體在企業(yè)部門，而非居民部門；o寬松環(huán)境催生融資條件寬松：1）“高評(píng)級(jí)”企業(yè)債中50%以上為BBB級(jí)；2）“低評(píng)級(jí)”企業(yè)債中杠桿貸款風(fēng)險(xiǎn)在快速上升。?本輪美國企業(yè)加杠桿行至哪個(gè)階段？本輪美國企業(yè)加杠桿行至哪個(gè)階段？

4、o企業(yè)杠桿率：與00年代初科網(wǎng)泡沫時(shí)水平相當(dāng)；o高風(fēng)險(xiǎn)融資體量：杠桿貸款規(guī)模占比與2006年次貸相當(dāng)。?企業(yè)債務(wù)的困境，美聯(lián)儲(chǔ)的欲罷不能。企業(yè)債務(wù)的困境，美聯(lián)儲(chǔ)的欲罷不能。o過去央行通過壓低利率水平緩解高債務(wù)下的償付壓力；o但反過來看，這意味著利率水平被“綁架”；?對(duì)中國資本市場的影響：短期或有波動(dòng)，長期凸顯中國資產(chǎn)價(jià)值對(duì)中國資本市場的影響：短期或有波動(dòng)，長期凸顯中國資產(chǎn)價(jià)值o短期：當(dāng)全球流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)邏輯演繹結(jié)束后，美國金融市場脆弱性

5、仍高，不排除會(huì)有波動(dòng)向國內(nèi)的傳染；o長期：美國資產(chǎn)也沒有那么安全，反過來凸顯了中國資產(chǎn)的長期價(jià)值；o資產(chǎn)配置的建議：中國權(quán)益資產(chǎn)黃金波動(dòng)率。風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升預(yù)期上升，市場市場波動(dòng)率出現(xiàn)大幅變化波動(dòng)率出現(xiàn)大幅變化。宏觀專欄宏觀專欄19866456361392019031518:49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明3宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)圖表圖表3：2012年之后

6、，就業(yè)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，更像年之后，就業(yè)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，更像90年代，而非年代，而非00年代年代00年代美國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)是居民部門，因此就業(yè)與PMI之間緊密相關(guān)。而2012年之后美國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)是企業(yè)部門，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（PMI）更多來自企業(yè)投資，而非居民就業(yè)。數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理?因此，本輪美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)性的關(guān)鍵點(diǎn)在企業(yè)部門。因此，本輪美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)性的關(guān)鍵點(diǎn)在企業(yè)部門。從債務(wù)的角度來看，2012年之后美國居民

7、部門是持續(xù)降杠桿的，其風(fēng)險(xiǎn)在于資產(chǎn)端受金融資產(chǎn)的波動(dòng)較大（參見20181127《山雨欲來》）。而加杠桿的主體主要在企業(yè)和政府部門。如果我們暫時(shí)認(rèn)為美國政府部門不會(huì)出現(xiàn)難以為繼的情況，那么本輪美國經(jīng)濟(jì)的延續(xù)性的核心關(guān)鍵點(diǎn)就在其企業(yè)部門。圖表圖表4：本輪美國居民部門是持續(xù)降杠桿的，而企業(yè)部門是持續(xù)加杠桿的本輪美國居民部門是持續(xù)降杠桿的，而企業(yè)部門是持續(xù)加杠桿的本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中美國居民部門是在降杠桿的，而加杠桿的主體在企業(yè)和政府部門。換句話說，

8、本輪美國經(jīng)濟(jì)的延續(xù)性的關(guān)鍵點(diǎn)在于其企業(yè)部門。數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“歷史總是驚人歷史總是驚人的相似相似”：”：十年寬松催生寬十年寬松催生寬融資融資條件條件?每一輪寬松周期都有著相似的路徑。每一輪寬松周期都有著相似的路徑。如果考察歷史上的杠桿周期，會(huì)發(fā)現(xiàn)都有著相似的路徑：融資條件寬松融資成本下降→債務(wù)增長→盈利下降貨幣條件收緊導(dǎo)致債務(wù)難以為繼。而2012年之后的美國實(shí)際上也是沿著同樣的路徑，與00年代不同的是，加

9、杠桿的主體由居民部門換成企業(yè)部門。美國是典型的直接融資為主的市場，我們可以按照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，從兩個(gè)方面考慮美國企業(yè)部門的杠桿情況。800600400200020040032374247525762909294969800020406081012141618美國ISM制造業(yè)PMI美國新增非農(nóng)就業(yè)4MMA千人右軸背離一致背離5560657075808590951001050001020304050607080910111213141516171