債券市場專題報告后牛市時代持倉，久期分化，信用助攻-20190516-招商證券-13頁

1、敬請閱讀末頁的免責條款Page1證券證券研究報告研究報告|固定收益研究固定收益研究債券市場債券市場專題專題報告報告后牛市時代持倉：久期分化后牛市時代持倉：久期分化，信用助攻信用助攻2019年5月16日（2019516）摘要摘要：發(fā)行與業(yè)績：債基的強弩之末與股基的勢不可擋發(fā)行與業(yè)績：債基的強弩之末與股基的勢不可擋。1）發(fā)行端，債基“越挫越勇”，1季度新發(fā)債基達到1345億份，略低于去年4季度，好于2018年前三季度。除規(guī)模擴張以外，債基發(fā)

2、行的兩個特征值得關(guān)注，一方面，定制型債基新增乏力，主要與風險偏好回升后，繼續(xù)持有封閉式定制化產(chǎn)品的成本增加有關(guān)（債市下跌股市踏空）。另一方面，新發(fā)債基持有利率債比例創(chuàng)歷史新高，這是中小銀行摒棄需要封閉的定制化產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向“類貨幣”增強開放型產(chǎn)品使然。2）存量端，貨基增長受困，市值法產(chǎn)品有待“試水”。3）業(yè)績上，股基業(yè)績“一騎絕塵”，長期純債表現(xiàn)一般。配置概覽：債市開到荼蘼，增持力度式微。配置概覽：債市開到荼蘼，增持力度式微。首先，2018

3、年以來，公募基金持債首次放緩，債券類資產(chǎn)占凈值比例環(huán)比降幅達到3.4%。其次，貨基大幅減持存單，意欲為何？一是存單收益率持續(xù)下行，配置價值“雞肋”，二是利率債調(diào)整后，機構(gòu)交投向信用債遷移，短端信用品種流動性有所改善，且6個月品種到期收益率普遍在3%以上，足以吸引貨基進場。再者，剔除貨基，政策性金融債持有規(guī)模擴張，但風險偏好回升成為最大壓制，導致配置幅度上難以企及去年4季度。最后，債基杠桿普降，防御心態(tài)漸濃重倉券的寓意：久期顯分化，信用成

4、助攻重倉券的寓意：久期顯分化，信用成助攻1）利率債：抵御波動，主動降久期。）利率債：抵御波動，主動降久期。重倉國開債久期降至2.83年，較4季度下滑近0.9年。值得注意的是，市場邏輯反轉(zhuǎn)，超長國債的流動性“詛咒”可能出現(xiàn)。由于行情過快走完，讓持有超長債的機構(gòu)猝不及防，調(diào)倉規(guī)模低于10年期以內(nèi)品種，最終導致國債加權(quán)平均久期的被動拉長。2）信用債：拉久期，做收益，）信用債：拉久期，做收益，主要體現(xiàn)在以下三個方面：1）信用債增配體量雖小，“文

5、章”都做在久期上。對比利率債與信用債久期，產(chǎn)業(yè)債及城投債持倉久期均有拉長，情況優(yōu)于利率品種。其中，各等級信用債持倉久期均有增加，AAA等級環(huán)比增加0.16年至2.3年左右，幅度偏大，AA等級次之（加權(quán)平均久期為2.4年）。2）配置激進的一面都奉獻給了高等級城投債。AAA等級城投債持倉久期接近3年，較去年Q4增長0.2年，幅度高于同等級信用債平均水平。3）產(chǎn)業(yè)債配置冷熱不均，地產(chǎn)債增持力度一般。綜上所述，綜上所述，1季度基金發(fā)行與資產(chǎn)價格

6、表現(xiàn)背離，股債一強一弱季度基金發(fā)行與資產(chǎn)價格表現(xiàn)背離，股債一強一弱毫不毫不妨礙債妨礙債基擴規(guī)模基擴規(guī)模。究其原因，一是來自中小銀行委托成立的“類貨幣”增強產(chǎn)品，。究其原因，一是來自中小銀行委托成立的“類貨幣”增強產(chǎn)品，二是被動指數(shù)型產(chǎn)品的增長。所以，新發(fā)債基持有國債及政策性金融債的比二是被動指數(shù)型產(chǎn)品的增長。所以，新發(fā)債基持有國債及政策性金融債的比例也創(chuàng)下歷史新高。不過，持倉表現(xiàn)上，防御心態(tài)漸顯濃厚，不僅杠桿率出例也創(chuàng)下歷史新高。不過，

7、持倉表現(xiàn)上，防御心態(tài)漸顯濃厚，不僅杠桿率出現(xiàn)下滑，利率久期上也出現(xiàn)縮短。甚者，超長國債來不及調(diào)整，反倒出現(xiàn)持現(xiàn)下滑，利率久期上也出現(xiàn)縮短。甚者，超長國債來不及調(diào)整，反倒出現(xiàn)持有久期的被動增長。有久期的被動增長。而存量持債配置有向信用債遷移的特征，雖然增持規(guī)模存量持債配置有向信用債遷移的特征，雖然增持規(guī)模不大，但博價差策略更傾向于加久期。而高等級城投債，成為不大，但博價差策略更傾向于加久期。而高等級城投債，成為眾多機構(gòu)激進眾多機構(gòu)激進策略

8、的發(fā)力點。策略的發(fā)力點。風險提示：風險提示：監(jiān)管政策超預期監(jiān)管政策超預期尹睿哲尹睿哲862168407902yinruizhe@.cnS1090518110001李豫澤李豫澤862168407902liyuze@.cnS1090518080001債券研究債券研究敬請閱讀末頁的免責條款Page3圖1：債基發(fā)行規(guī)模債基發(fā)行規(guī)模遠超其他品種遠超其他品種（單位（單位：億份：億份）圖2：定制型債基新增定制型債基新增規(guī)模環(huán)比下滑規(guī)模環(huán)比下滑資料來源

9、：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券數(shù)據(jù)說明：定制型債券基金篩選標準按照1）機構(gòu)持有者占比是否超過95%，2）基金募集時間是否在10天內(nèi)完成。另一方面，新發(fā)債基持有利率債比例創(chuàng)歷史新高。以當年年末作為持倉觀察截點（19Q1則為季末），不難發(fā)現(xiàn)新發(fā)債基持倉中，國債及政策性金融債市值占總規(guī)模達到38%，創(chuàng)下歷史新高。行情行至末端，為何利率債增持力度反而加大？中小銀行摒棄需要封閉的定制化產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向“類貨幣”增強開放型產(chǎn)品使然。事實

10、上，貨基收益率一降再降之后，已然缺乏競爭力。為提升產(chǎn)品收益率，銀行或者公募基金主動或被動設(shè)立單純錨定利率債的產(chǎn)品。通過隔離信用風險和流動性風險，加之采用杠桿手段，打造兼具貨基高流動性和債基相對高收益特點的產(chǎn)品。當然，利率債持倉占比的驟增與被動指數(shù)型產(chǎn)品的增長亦有密切聯(lián)系。圖3：新發(fā)新發(fā)債基中，錨定利率債的產(chǎn)品債基中，錨定利率債的產(chǎn)品創(chuàng)新高新高資料來源：Wind，招商證券010203040506070800.0500.01000.0150

11、0.02000.016101702170617101802180618101902股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場型基金債基占比（%）右軸0400800120016001406150315121609170618031812定制型債基發(fā)行規(guī)模（億份）定制型債基發(fā)行規(guī)模（億份）0%10%20%30%40%1606161217061712180618121903新發(fā)公募基金國債與政策性金融債持倉規(guī)模占基新發(fā)公募基金國債與政策性金融債持