海外宏觀專題報告美國經(jīng)濟周期后勁如何？-20181030-中金公司-10頁

1、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1請參見我們2018年6月3日發(fā)表的專題報告《美國經(jīng)濟與美元是否會（繼續(xù)）“一枝獨秀”？》宏觀經(jīng)濟研究2018年10月30日海外宏觀專題報告海外宏觀專題報告美國經(jīng)濟周期后勁如何？今年1月底以來美國金融條件較快收緊，但美國的通脹及通脹預(yù)期上調(diào)速度放緩，因而實體經(jīng)濟的實際融資成本加速上升，經(jīng)濟活動正在受到抑制。而且，財政刺激對經(jīng)濟的刺激效果也行將逐步消退。在本篇報告中，

2、我們簡述近期金融條件的收緊原因及其宏觀影響，并結(jié)合財政刺激效果消逝的預(yù)計路徑，討論未來2年美國經(jīng)濟動能可能的情景。1月底以來美國金融條件較快收緊，與月底以來美國金融條件較快收緊，與2015年底年底~2018年1月時間區(qū)間內(nèi)美聯(lián)儲加息但整體金融條件卻不斷放松顯著不同，主要是因為：月時間區(qū)間內(nèi)美聯(lián)儲加息但整體金融條件卻不斷放松顯著不同，主要是因為：?債務(wù)融資成本上升債務(wù)融資成本上升——美聯(lián)儲加息節(jié)奏較快，國債收益率迅速抬升，信用息差也在走闊

3、。美聯(lián)儲加息節(jié)奏較快，國債收益率迅速抬升，信用息差也在走闊。美聯(lián)儲今年3月、6月和9月三次加息。同時，美國國債收益率快速抬升。1月底至今10年期國債收益率從2.66%升至3.09%，30年期從2.91%升至3.31%。?股權(quán)融資成本走高股權(quán)融資成本走高——美股估值收縮。美股估值收縮。1月末至今標普500動態(tài)PE收縮17%，導致指數(shù)同期下跌7.5%，與2016~2017年股市估值持續(xù)擴張顯著不同。?美元偏強，收緊金融條件。美元偏強，收緊金

4、融條件。金融條件收緊對實體經(jīng)濟的抑制效果逐步展現(xiàn)，疊加減稅刺激效果的金融條件收緊對實體經(jīng)濟的抑制效果逐步展現(xiàn)，疊加減稅刺激效果的消逝，美國經(jīng)濟動能難免逐步放緩。消逝，美國經(jīng)濟動能難免逐步放緩。居民層面，對利率敏感度較高的地產(chǎn)需求及耐用品消費的數(shù)據(jù)正在走弱。隨著房貸利率攀升，成屋銷售年初已經(jīng)見頂；而減稅效果集中釋放的2季度，耐用品消費增速明顯落后于整體消費的增速。企業(yè)層面，年初以來（截至9月末）企業(yè)的債券發(fā)行同比下降15%，高收益?zhèn)l(fā)行更

5、是同比下滑28%。相應(yīng)地，美國企業(yè)的設(shè)備投資增速、耐用品訂單增速均在放緩。這一背景下，美國經(jīng)濟何時回落至潛在增速這一背景下，美國經(jīng)濟何時回落至潛在增速？我們結(jié)合財政刺激影響消逝的預(yù)計路徑，重點分析當前至2019年底美聯(lián)儲不同加息情形下美國經(jīng)濟增速回落的可能路徑：?情形一：加息偏慢，情形一：加息偏慢，2019年底前再加息年底前再加息2次。這一情形下，預(yù)計美國年化環(huán)比實際GDP增速在2019年末依然高于潛在增速0.2個百分點左右，要到202

6、0年3季度開始低于潛在增速。?情形二：美聯(lián)儲情形二：美聯(lián)儲2019年底前再加息年底前再加息3次，與次，與10月以來股債調(diào)整后當前的市場預(yù)期基本一致月以來股債調(diào)整后當前的市場預(yù)期基本一致。預(yù)計GDP增速在2019年末高于潛在增速的幅度不足0.1個百分點；且回落至潛在增速以下的時點提前到2020年2季度左右。?情形三：美聯(lián)儲情形三：美聯(lián)儲2019年底前再加息年底前再加息4次。預(yù)計GDP增速將在2019年末就將處于潛在增速以下，雖然是否會就此

7、進入衰退難以判斷。往前看，美元難有趨勢性上漲的后勁，但可能在風險事件爆發(fā)時短期沖高。往前看，美元難有趨勢性上漲的后勁，但可能在風險事件爆發(fā)時短期沖高。從基本面看，目前匯率與國債利差等資產(chǎn)價格已經(jīng)計入了較為極端的美國與世界其他國家增長的“預(yù)期差”，這在全球化背景下很難持續(xù)1。分析員張夢云張夢云SAC執(zhí)證編號：S0080518040004SFCCERef：BIB964mengyun.zhang@.cn分析員易峘SAC執(zhí)證編號：S008051

8、5050001SFCCERef：AMH263eva.yi@.cn近期研究報告近期研究報告?宏觀經(jīng)濟|全球金融條件繼續(xù)收緊；關(guān)注歐元區(qū)3季度GDP(2018.10.28)?宏觀經(jīng)濟|3季度GDP增速3.5%超預(yù)期，但投資減速(2018.10.27)?宏觀經(jīng)濟|穆迪下調(diào)意大利主權(quán)評級；關(guān)注美國3季度GDP(2018.10.21)?宏觀經(jīng)濟|重申繼續(xù)漸進加息；12月加息是大概率事件(2018.10.18)?宏觀經(jīng)濟|美國9月總零售環(huán)比0.1%

9、不及預(yù)期(2018.10.15)?宏觀經(jīng)濟|如何理解近期的美債收益率攀升？(2018.10.08)中金公司研究部中金公司研究部:2018年10月30日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4II.金融條件收緊對實體經(jīng)濟的抑制效果逐步展現(xiàn)，疊加減稅刺激效果的消逝，美國經(jīng)金融條件收緊對實體經(jīng)濟的抑制效果逐步展現(xiàn)，疊加減稅刺激效果的消逝，美國經(jīng)濟動能難免逐步放緩濟動能難免逐步放緩1月以來的金融條件較快收緊，對

10、實體經(jīng)濟的效果正在展現(xiàn)。首先，家庭層面，首先，家庭層面，最先承壓的是對利率敏感的地產(chǎn)和耐用品消費：?承壓最明顯的是地產(chǎn)板塊。承壓最明顯的是地產(chǎn)板塊。在10年期國債收益率1月以來攀升43bps背景下，房貸利率從1月的4.12%攀升50bps至9月的4.62%。這一背景下，我們看到美國地產(chǎn)年初以來開始走弱，成屋銷售和新屋銷售量均在2017年底見頂后開始下滑。實際上我們近期看到無論是房屋銷售、還是營建許可相關(guān)數(shù)據(jù)，甚至比預(yù)期的走的還弱。這一背

11、景下，我們也看到美國的私人地產(chǎn)投資增速不斷下滑，6~8月已經(jīng)是連續(xù)3個月環(huán)比負增長；3季度GDP分項中實際地產(chǎn)投資年化環(huán)比負增長4%。對應(yīng)地，年初至今美股市場表現(xiàn)最差的板塊之一就是房地產(chǎn)開發(fā)商板塊。?耐用品消費受到影響也較為明顯耐用品消費受到影響也較為明顯。去年底通過減稅方案后，美國私人消費加速增長，名義同比增速從去年底的4.3%左右上升至9月的5%。但是在這一過程中、尤其是減稅效果集中釋放的2季度，耐用品消費增速明顯落后于整體消費的增

12、速。尤其是，汽車零售增速明顯下滑。其次，其次，企業(yè)層面，企業(yè)層面，債券發(fā)行減速，企業(yè)投資增長放緩。債券發(fā)行減速，企業(yè)投資增長放緩。今年初至9月，美國企業(yè)的債券發(fā)行~1.1萬億美元，同比下降15%；其中高收益?zhèn)l(fā)行更是同比下滑28%至僅僅1551億美元。債券發(fā)行下降背景下，我們看到美國企業(yè)的設(shè)備投資增速、耐用品訂單增速均在放緩，9月核心耐用品訂單環(huán)比增速僅僅為0.1%，同比增速從8月的7.6%下降至5.9%。3季度GDP分項中企業(yè)設(shè)備環(huán)比

13、年化增速僅僅為0.4%。向前看向前看，我們預(yù)計金融條件收緊對增長的緊縮效應(yīng)將在更加廣泛的層面顯現(xiàn)我們預(yù)計金融條件收緊對增長的緊縮效應(yīng)將在更加廣泛的層面顯現(xiàn)，對整體增，對整體增長的抑制作用更加明顯長的抑制作用更加明顯。為了驗證這一觀點，我們估計了包含實際GDP和金融條件的兩變量向量自回歸模型4，并以此估算出金融條件變化對實際GDP環(huán)比增長的歷史、及未來影響（基于金融條件保持在當前水平不變的簡化假設(shè)）。我們看到，在2季度經(jīng)歷顯著的金融條件收

14、緊后，金融條件對增長的支持效果開始逐步縮減。向前看，如果后續(xù)金融條件維持在當前水平不變，預(yù)計金融條件對增長的影響將從四季度開始由支持轉(zhuǎn)為拖累，幅度約為~0.4個百分點。圖表6:金融條件變化對實際GDP增長影響估算資料來源：BloombergHaver中金公司研究部4關(guān)于使用VAR計算金融條件變化對實際GDP沖擊影響的方法討論，請參見我們2018年7月15日發(fā)表的海外宏觀簡評《匯率升值對歐元區(qū)增長影響幾何？》。10080604020020

15、4060801001.20.80.40.00.40.81.2Mar14Jun14Sep14Dec14Mar15Jun15Sep15Dec15Mar16Jun16Sep16Dec16Mar17Jun17Sep17Dec17Mar18Jun18Sep18Dec18Mar19Jun19Sep19Dec19美國金融條件美國金融條件vs.實際實際GDP增長增長金融條件變化對實際GDP環(huán)比年化增速影響（3個季度移動平均）金融條件環(huán)比變化pp金融條件