海外宏觀專題報(bào)告美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期后勁如何？-20181030-中金公司-10頁(yè)

1、請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1請(qǐng)參見我們2018年6月3日發(fā)表的專題報(bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美元是否會(huì)（繼續(xù)）“一枝獨(dú)秀”？》宏觀經(jīng)濟(jì)研究2018年10月30日海外宏觀專題報(bào)告海外宏觀專題報(bào)告美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期后勁如何？今年1月底以來(lái)美國(guó)金融條件較快收緊，但美國(guó)的通脹及通脹預(yù)期上調(diào)速度放緩，因而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際融資成本加速上升，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在受到抑制。而且，財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果也行將逐步消退。在本篇報(bào)告中，

2、我們簡(jiǎn)述近期金融條件的收緊原因及其宏觀影響，并結(jié)合財(cái)政刺激效果消逝的預(yù)計(jì)路徑，討論未來(lái)2年美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可能的情景。1月底以來(lái)美國(guó)金融條件較快收緊，與月底以來(lái)美國(guó)金融條件較快收緊，與2015年底年底~2018年1月時(shí)間區(qū)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息但整體金融條件卻不斷放松顯著不同，主要是因?yàn)椋涸聲r(shí)間區(qū)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息但整體金融條件卻不斷放松顯著不同，主要是因?yàn)椋?債務(wù)融資成本上升債務(wù)融資成本上升——美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏較快，國(guó)債收益率迅速抬升，信用息差也在走闊

3、。美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏較快，國(guó)債收益率迅速抬升，信用息差也在走闊。美聯(lián)儲(chǔ)今年3月、6月和9月三次加息。同時(shí)，美國(guó)國(guó)債收益率快速抬升。1月底至今10年期國(guó)債收益率從2.66%升至3.09%，30年期從2.91%升至3.31%。?股權(quán)融資成本走高股權(quán)融資成本走高——美股估值收縮。美股估值收縮。1月末至今標(biāo)普500動(dòng)態(tài)PE收縮17%，導(dǎo)致指數(shù)同期下跌7.5%，與2016~2017年股市估值持續(xù)擴(kuò)張顯著不同。?美元偏強(qiáng)，收緊金融條件。美元偏強(qiáng)，收緊金

4、融條件。金融條件收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抑制效果逐步展現(xiàn)，疊加減稅刺激效果的金融條件收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抑制效果逐步展現(xiàn)，疊加減稅刺激效果的消逝，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能難免逐步放緩。消逝，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能難免逐步放緩。居民層面，對(duì)利率敏感度較高的地產(chǎn)需求及耐用品消費(fèi)的數(shù)據(jù)正在走弱。隨著房貸利率攀升，成屋銷售年初已經(jīng)見頂；而減稅效果集中釋放的2季度，耐用品消費(fèi)增速明顯落后于整體消費(fèi)的增速。企業(yè)層面，年初以來(lái)（截至9月末）企業(yè)的債券發(fā)行同比下降15%，高收益?zhèn)l(fā)行更

5、是同比下滑28%。相應(yīng)地，美國(guó)企業(yè)的設(shè)備投資增速、耐用品訂單增速均在放緩。這一背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)回落至潛在增速這一背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)回落至潛在增速？我們結(jié)合財(cái)政刺激影響消逝的預(yù)計(jì)路徑，重點(diǎn)分析當(dāng)前至2019年底美聯(lián)儲(chǔ)不同加息情形下美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落的可能路徑：?情形一：加息偏慢，情形一：加息偏慢，2019年底前再加息年底前再加息2次。這一情形下，預(yù)計(jì)美國(guó)年化環(huán)比實(shí)際GDP增速在2019年末依然高于潛在增速0.2個(gè)百分點(diǎn)左右，要到202

6、0年3季度開始低于潛在增速。?情形二：美聯(lián)儲(chǔ)情形二：美聯(lián)儲(chǔ)2019年底前再加息年底前再加息3次，與次，與10月以來(lái)股債調(diào)整后當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期基本一致月以來(lái)股債調(diào)整后當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期基本一致。預(yù)計(jì)GDP增速在2019年末高于潛在增速的幅度不足0.1個(gè)百分點(diǎn)；且回落至潛在增速以下的時(shí)點(diǎn)提前到2020年2季度左右。?情形三：美聯(lián)儲(chǔ)情形三：美聯(lián)儲(chǔ)2019年底前再加息年底前再加息4次。預(yù)計(jì)GDP增速將在2019年末就將處于潛在增速以下，雖然是否會(huì)就此

7、進(jìn)入衰退難以判斷。往前看，美元難有趨勢(shì)性上漲的后勁，但可能在風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)時(shí)短期沖高。往前看，美元難有趨勢(shì)性上漲的后勁，但可能在風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)時(shí)短期沖高。從基本面看，目前匯率與國(guó)債利差等資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)計(jì)入了較為極端的美國(guó)與世界其他國(guó)家增長(zhǎng)的“預(yù)期差”，這在全球化背景下很難持續(xù)1。分析員張夢(mèng)云張夢(mèng)云SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080518040004SFCCERef：BIB964mengyun.zhang@.cn分析員易峘SAC執(zhí)證編號(hào)：S008051

8、5050001SFCCERef：AMH263eva.yi@.cn近期研究報(bào)告近期研究報(bào)告?宏觀經(jīng)濟(jì)|全球金融條件繼續(xù)收緊；關(guān)注歐元區(qū)3季度GDP(2018.10.28)?宏觀經(jīng)濟(jì)|3季度GDP增速3.5%超預(yù)期，但投資減速(2018.10.27)?宏觀經(jīng)濟(jì)|穆迪下調(diào)意大利主權(quán)評(píng)級(jí)；關(guān)注美國(guó)3季度GDP(2018.10.21)?宏觀經(jīng)濟(jì)|重申繼續(xù)漸進(jìn)加息；12月加息是大概率事件(2018.10.18)?宏觀經(jīng)濟(jì)|美國(guó)9月總零售環(huán)比0.1%

9、不及預(yù)期(2018.10.15)?宏觀經(jīng)濟(jì)|如何理解近期的美債收益率攀升？(2018.10.08)中金公司研究部中金公司研究部:2018年10月30日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4II.金融條件收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抑制效果逐步展現(xiàn)，疊加減稅刺激效果的消逝，美國(guó)經(jīng)金融條件收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抑制效果逐步展現(xiàn)，疊加減稅刺激效果的消逝，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能難免逐步放緩濟(jì)動(dòng)能難免逐步放緩1月以來(lái)的金融條件較快收緊，對(duì)

10、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果正在展現(xiàn)。首先，家庭層面，首先，家庭層面，最先承壓的是對(duì)利率敏感的地產(chǎn)和耐用品消費(fèi)：?承壓最明顯的是地產(chǎn)板塊。承壓最明顯的是地產(chǎn)板塊。在10年期國(guó)債收益率1月以來(lái)攀升43bps背景下，房貸利率從1月的4.12%攀升50bps至9月的4.62%。這一背景下，我們看到美國(guó)地產(chǎn)年初以來(lái)開始走弱，成屋銷售和新屋銷售量均在2017年底見頂后開始下滑。實(shí)際上我們近期看到無(wú)論是房屋銷售、還是營(yíng)建許可相關(guān)數(shù)據(jù)，甚至比預(yù)期的走的還弱。這一背

11、景下，我們也看到美國(guó)的私人地產(chǎn)投資增速不斷下滑，6~8月已經(jīng)是連續(xù)3個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)；3季度GDP分項(xiàng)中實(shí)際地產(chǎn)投資年化環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)4%。對(duì)應(yīng)地，年初至今美股市場(chǎng)表現(xiàn)最差的板塊之一就是房地產(chǎn)開發(fā)商板塊。?耐用品消費(fèi)受到影響也較為明顯耐用品消費(fèi)受到影響也較為明顯。去年底通過(guò)減稅方案后，美國(guó)私人消費(fèi)加速增長(zhǎng)，名義同比增速?gòu)娜ツ甑椎?.3%左右上升至9月的5%。但是在這一過(guò)程中、尤其是減稅效果集中釋放的2季度，耐用品消費(fèi)增速明顯落后于整體消費(fèi)的增

12、速。尤其是，汽車零售增速明顯下滑。其次，其次，企業(yè)層面，企業(yè)層面，債券發(fā)行減速，企業(yè)投資增長(zhǎng)放緩。債券發(fā)行減速，企業(yè)投資增長(zhǎng)放緩。今年初至9月，美國(guó)企業(yè)的債券發(fā)行~1.1萬(wàn)億美元，同比下降15%；其中高收益?zhèn)l(fā)行更是同比下滑28%至僅僅1551億美元。債券發(fā)行下降背景下，我們看到美國(guó)企業(yè)的設(shè)備投資增速、耐用品訂單增速均在放緩，9月核心耐用品訂單環(huán)比增速僅僅為0.1%，同比增速?gòu)?月的7.6%下降至5.9%。3季度GDP分項(xiàng)中企業(yè)設(shè)備環(huán)比

13、年化增速僅僅為0.4%。向前看向前看，我們預(yù)計(jì)金融條件收緊對(duì)增長(zhǎng)的緊縮效應(yīng)將在更加廣泛的層面顯現(xiàn)我們預(yù)計(jì)金融條件收緊對(duì)增長(zhǎng)的緊縮效應(yīng)將在更加廣泛的層面顯現(xiàn)，對(duì)整體增，對(duì)整體增長(zhǎng)的抑制作用更加明顯長(zhǎng)的抑制作用更加明顯。為了驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，我們估計(jì)了包含實(shí)際GDP和金融條件的兩變量向量自回歸模型4，并以此估算出金融條件變化對(duì)實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)的歷史、及未來(lái)影響（基于金融條件保持在當(dāng)前水平不變的簡(jiǎn)化假設(shè)）。我們看到，在2季度經(jīng)歷顯著的金融條件收

14、緊后，金融條件對(duì)增長(zhǎng)的支持效果開始逐步縮減。向前看，如果后續(xù)金融條件維持在當(dāng)前水平不變，預(yù)計(jì)金融條件對(duì)增長(zhǎng)的影響將從四季度開始由支持轉(zhuǎn)為拖累，幅度約為~0.4個(gè)百分點(diǎn)。圖表6:金融條件變化對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)影響估算資料來(lái)源：BloombergHaver中金公司研究部4關(guān)于使用VAR計(jì)算金融條件變化對(duì)實(shí)際GDP沖擊影響的方法討論，請(qǐng)參見我們2018年7月15日發(fā)表的海外宏觀簡(jiǎn)評(píng)《匯率升值對(duì)歐元區(qū)增長(zhǎng)影響幾何？》。10080604020020

15、4060801001.20.80.40.00.40.81.2Mar14Jun14Sep14Dec14Mar15Jun15Sep15Dec15Mar16Jun16Sep16Dec16Mar17Jun17Sep17Dec17Mar18Jun18Sep18Dec18Mar19Jun19Sep19Dec19美國(guó)金融條件美國(guó)金融條件vs.實(shí)際實(shí)際GDP增長(zhǎng)增長(zhǎng)金融條件變化對(duì)實(shí)際GDP環(huán)比年化增速影響（3個(gè)季度移動(dòng)平均）金融條件環(huán)比變化pp金融條件