中信策略研究的主要方法

1、中信證券研究部于軍 郤峰2010.08,中信策略研究的主要方法,A股市場投資策略,2,2,策略分析內(nèi)容,起點(diǎn)于“價(jià)量分析”價(jià)的分析：美元周期下 利率-匯率-商品-通脹的規(guī)則量的分析：產(chǎn)業(yè)周期下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之分產(chǎn)業(yè)周期背后的決定因素：制度，中國的條塊管理與政治錦標(biāo)賽制度后的因素：文化，中庸文化與逐利文化A股策略范式：經(jīng)濟(jì)面、政策、業(yè)績、估值、資金、風(fēng)格輪換此輪特殊性：經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反身性尤為激烈,3,,分析方

2、法1：從A股市場結(jié)構(gòu)出發(fā),A股市場主要被金融、石油、煤炭三大行業(yè)主宰，這三個行業(yè)市值占50%以上，利潤占比超過73%，而在GDP中的占比僅為15%。與投資關(guān)系大，與流動性關(guān)系大。,股票市場與GDP比較（利潤總額占比）,,15%,73%,,4,,分析方法2：三大流派,基本面分析 基本分析的假設(shè)前提是：證券的價(jià)格是由其內(nèi)在價(jià)值決定的，價(jià)格受政治的、經(jīng)濟(jì)的、心理的等諸多因素的影響而頻繁變動，很難與價(jià)值完全一致，但總是圍繞價(jià)值上下波動。理性的

3、投資者應(yīng)根據(jù)證券價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行投資決策。 基本分析主要適用于周期相對比較長的證券價(jià)格預(yù)測、相對成熟的證券市場以及預(yù)測精確度要求不高的領(lǐng)域。技術(shù)分析：非禮勿視，非禮勿聽，非禮勿言數(shù)量分析：西蒙斯與巴非特、彼得林奇、索羅斯的投資理念區(qū)別,5,,分析方法3：外力研究為主 內(nèi)生研究為輔,股價(jià)如桌球？,球的運(yùn)動方向主要取決于外力，股價(jià)也如此？,6,美元鏈接資產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期 美元本位的缺陷,一、價(jià)量分析之美元價(jià)格體系,,7,7,價(jià)量

4、分析包含資產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)周期,價(jià)量分析及其背后的制度基礎(chǔ),,,流動性,增長屬性,通脹屬性,石油,黃金,房地產(chǎn),資本支出,工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)(就業(yè)),個人收入,公司利潤,消費(fèi)支出,CPI,,,,,,,,,,,,,,,,,貨幣政策,財(cái)政政策,,,通脹出口,,,,,產(chǎn)業(yè)載體,,股票市場,,國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè),國外因素看價(jià)：政治博弈改變了09年以來全球資金流動以及商品股票反饋機(jī)制,,8,8,美元本位的三大缺陷,價(jià)格體系—

5、—”美元-利率-匯率-商品價(jià)格-資產(chǎn)周期-流動性-通脹”以往學(xué)者研究美元概括的的主要缺陷：首先，紙幣儲備開啟信用創(chuàng)造和信用擴(kuò)張的過程，這將使得某些特定國家長期維持大量的經(jīng)常帳戶盈余或是資本帳戶盈余，同時(shí)也會導(dǎo)致這些國家陷入經(jīng)濟(jì)不斷繁榮和衰退的惡性經(jīng)濟(jì)周期，打擊這些國家的銀行體系，并且對政府和財(cái)政造成傷害；其次，該體系使得全球經(jīng)濟(jì)過渡依賴美國，而美國的負(fù)債處于加速過程中，這種狀態(tài)不可持續(xù)；最后，信用創(chuàng)造過度引發(fā)產(chǎn)能過度擴(kuò)張，最終產(chǎn)

6、生通貨緊縮。,上述分析詳細(xì)闡述了美元本位貨幣影響經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)理，但是這種分析是不完備的，它忽略了在不同類型的經(jīng)濟(jì)周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個方面。,,9,9,我們研究范式：美元螺旋式下跌,我們框架的優(yōu)點(diǎn)：通過美元將經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)周期鏈接，解決經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中不涉及資產(chǎn)價(jià)格的缺陷?？肆诸D政府時(shí)代：技術(shù)進(jìn)步＋加息＋財(cái)政盈余，美元升值小布什政府時(shí)代：再通脹＋降息＋財(cái)政赤字迅速上升，美元貶值經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)周期末期：美

7、元現(xiàn)金資產(chǎn)功能急遽上升。,克林頓時(shí)期：緊縮型財(cái)政,,,,小布什時(shí)期：擴(kuò)張性財(cái)政,經(jīng)濟(jì)周期末期,10,10,傳統(tǒng)分析的三個因素,傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價(jià)、利率平價(jià)理論和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美國加息預(yù)期降低壓制美元匯率走勢。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，美國市場投資的回報(bào)率急劇下降，難以吸引大量資金流入。但2010年上半年美國通過政治博弈改變了全球資金方向。,11,11,資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期中的定位,,第一階段，信貸開始放松，但由于信心不足，資金主要進(jìn)入債

8、券市場，股票表現(xiàn)比較差；第二階段，商品見底，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善，股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個市場都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場是牛市；第六階段，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個市場處于牛市，現(xiàn)金為王。,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律(美國股市1954-2008),12,二、價(jià)量分析之產(chǎn)業(yè)周期輪換,,13,13,13,經(jīng)濟(jì)周期中的新興產(chǎn)業(yè)與成長股,,第一次產(chǎn)業(yè)

9、革命18世紀(jì)70年代,標(biāo)志：蒸汽機(jī)和紡織機(jī)的發(fā)明和應(yīng)用。鋼鐵、機(jī)械、煤炭、造船、鐵路、紡織等產(chǎn)業(yè)得到了極大的發(fā)展。奠定大機(jī)器工業(yè)體系的基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)中心從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向工業(yè)。,,第二次產(chǎn)業(yè)革命19世紀(jì)40年代,標(biāo)志：蒸汽機(jī)廣泛應(yīng)用、鐵路網(wǎng)建設(shè)和近代煉鋼技術(shù)形成。以電的廣泛應(yīng)用為核心，以內(nèi)燃機(jī)、石油、化學(xué)、鋼鐵等新興工業(yè)為特征。由傳統(tǒng)輕工業(yè)的勞動密集型向資本密集型轉(zhuǎn)化。,,第三次產(chǎn)業(yè)革命20世紀(jì)40-70年代,標(biāo)志：電子、宇航、原子能

10、、高分子產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。發(fā)達(dá)國家先后完成工業(yè)化過程，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷都經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)比重下降、工業(yè)比重上升后趨于下降、服務(wù)業(yè)比重上升的發(fā)展過程。,,第四次產(chǎn)業(yè)革命20世紀(jì)80年代至今,標(biāo)志：信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用信息產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展帶動微電子、半導(dǎo)體、激光、超導(dǎo)等技術(shù)的發(fā)展主要發(fā)達(dá)國家開始向后工業(yè)社會過渡。,14,美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn),,20世紀(jì)以來美國歷史上共出現(xiàn)三次轉(zhuǎn)型：1910-1928年、1937-1953年和1976-1999年，平均每次

11、20年左右，轉(zhuǎn)型其間誕生大量新興產(chǎn)業(yè)。,15,15,15,美國經(jīng)濟(jì)和股市結(jié)構(gòu)變化,1950年以來，美國經(jīng)濟(jì)中商業(yè)服務(wù)、金融、科技和教育醫(yī)療產(chǎn)業(yè)比重大幅增長，而傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)出現(xiàn)大幅萎縮。1973年以來市值結(jié)構(gòu)中金融、科技、醫(yī)療和市場消費(fèi)品的比重大幅提高，能夠持續(xù)給投資者帶來收益的行業(yè)主要集中在衛(wèi)生保健和日常消費(fèi)品，而能源、非必需消費(fèi)品和科技也取得了超過指數(shù)的投資收益。,1950年以來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化,1957年以來標(biāo)普500各行業(yè)占比和

12、收益率情況,16,16,16,產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn),產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長點(diǎn)，將是拉動市場估值體系再次上升的最重要引擎，在這個過程中新產(chǎn)業(yè)股價(jià)的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)傳統(tǒng)工藝（80年汽車、機(jī)械重獲生機(jī)）或者實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會有較好表現(xiàn)。,17,三、價(jià)量分析之制度因素,,18,18,18,A股市場：中國政治經(jīng)濟(jì)制度,,轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一是在于經(jīng)濟(jì)的深度，二是在于制度的執(zhí)行力，第三就在于金融的反身性。我們

13、無疑對中國的經(jīng)濟(jì)深度報(bào)有極大的信心，不過這并非意味著盲目樂觀，我們依然認(rèn)為判別這個階段經(jīng)濟(jì)到底是進(jìn)入轉(zhuǎn)型的陣痛期或是緩沖期，制度執(zhí)行力是需要考慮的關(guān)鍵因素。,19,19,19,中國治理：條塊化管理——屬地化管理的行政發(fā)包制,20,20,20,中國治理：條塊化管理——財(cái)政體制演變,21,21,21,中國激勵：政治錦標(biāo)賽,“條塊管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。地方政府的行為背后還有一種超越了行政與財(cái)政分權(quán)之外、更基本的激勵

14、力量存在。從80年代開始的地方官員之間圍繞GDP增長而進(jìn)行的“政治錦標(biāo)賽”模式是理解政府激勵與增長的關(guān)鍵線索之一。中央對單純以GDP增長為核心的地方政府考核方式進(jìn)行改進(jìn)，目前的跡象主要沿著兩條路徑進(jìn)行：一是提出綠色GDP概念，這將與新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)二是干部考核引入民眾的滿意度，將對廉租房保障房及以前較難解決的等民生社會問題都會產(chǎn)生重大影響對地方政府而言，每次調(diào)整都醞釀重大機(jī)會。,22,22,經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)長周期判斷短期

15、經(jīng)濟(jì)問題探悉,四、中國經(jīng)濟(jì)周期判斷,,23,23,中國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo),資本推動周期中的信貸增速與PMI。,信貸增速是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo),PMI指數(shù)在09年2月份接近擴(kuò)張,24,24,24,市場究竟擔(dān)憂什么？——短期和長期因素,從短期看，投資者擔(dān)憂房地產(chǎn)調(diào)控以及清查地方融資平臺有可能在今年四季度和明年一、二季度大幅降低固定資產(chǎn)投資；而通脹預(yù)期以及可能產(chǎn)生的緊縮政策又會加大經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。從中長期看，問題是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的可能性，繼汽車、房地產(chǎn)以后

16、，什么將是中國經(jīng)濟(jì)增長的新動力，其實(shí)質(zhì)還是擔(dān)憂固定資產(chǎn)投資。從總供給看，投資者擔(dān)憂的是勞動力成本的上升，從總需求看是固定資產(chǎn)投資，2010-2011年是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛期還是緩沖期？市場的分歧在于是否充分反映了經(jīng)濟(jì)的波動。,25,25,25,長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)走到盡頭,傳統(tǒng)重化工業(yè)化是推動過去中國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，但近幾年來對GDP的貢獻(xiàn)在逐漸減少，還引發(fā)環(huán)境污染、資源耗竭等社會問題。工業(yè)化已經(jīng)進(jìn)入后期：無論按

17、照錢納里的工業(yè)化理論，還是與其他工業(yè)化國家相比，中國已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化后期。,工業(yè)占比快速增長但對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率開始下滑,中國工業(yè)化水平（2007）已經(jīng)超過大部分工業(yè)化國家最高值,26,26,26,城市化嚴(yán)重滯后工業(yè)化,中國快速城市化進(jìn)程至少還要持續(xù)十年：中國當(dāng)前城市化率為46.6%，按照每年1個百分點(diǎn)的城市化進(jìn)程，達(dá)到60%以上的國際公認(rèn)水平，也還要經(jīng)歷10-15年 。 中國的城市化呈現(xiàn)嚴(yán)重的區(qū)域不平衡 ：東部部分發(fā)達(dá)地區(qū)達(dá)到60%，已經(jīng)

18、接近發(fā)達(dá)國家的水平，而中西部大部分地區(qū)仍在30-40%。1.52億農(nóng)民工并未成為真正的城市居民。到2009年11月底，全國外出就業(yè)的農(nóng)民工已經(jīng)達(dá)到了1.52億人。他們只能被稱為“半城市化”，減除這一部分，中國城市化率只有35.7% 。已有大量研究表明，城市化水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，城市化是推動經(jīng)濟(jì)增長的重要動力；世界各國城市化與人均GDP對數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.85。,27,27,27,轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)增長動力—

19、—城市化與工業(yè)現(xiàn)代化,28,28,28,農(nóng)民工市民化——城市化的突破口,農(nóng)民工市民化對經(jīng)濟(jì)增長的影響主要體現(xiàn)在：（1）居民消費(fèi)增長；（2）增長就業(yè)；（3）住房支出增加；（4）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（5）政府支出結(jié)構(gòu)變化。,29,29,29,農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬,自2010年起，市民化基準(zhǔn)數(shù)量比基準(zhǔn)情景每年增加1000萬人（相當(dāng)于農(nóng)民工中5%，約700萬人再加上其所撫養(yǎng)的農(nóng)村人口實(shí)現(xiàn)市民化）,不同情景下經(jīng)濟(jì)增長的模擬結(jié)果（國

20、發(fā)中心）,30,30,30,農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬,,基準(zhǔn)年份（2010年）農(nóng)民工市民化的直接影響和綜合影響（億元）,31,31,31,短期宏觀的四大市場擔(dān)憂,短期內(nèi)困擾投資者的經(jīng)濟(jì)和政策因素主要來自于四個方面1、通脹預(yù)期升溫引發(fā)加息預(yù)期；2、流動性緊縮持續(xù)壓制股指；3、嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致投資大幅下滑；4、上述因素引發(fā)去庫存周期的啟動從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底。,32,32,32,小結(jié),經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期增長水平將有

21、所下降，但仍將保持較高水平，未來主要經(jīng)濟(jì)增長動力是城市化和工業(yè)現(xiàn)代化；新政治錦標(biāo)賽是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度保障，農(nóng)民工市民化是城市化的主要內(nèi)容，農(nóng)民工市民化就是最大的制度紅利：戶籍制度、土地流轉(zhuǎn)、收入分配制度、新36條等；對資本市場來說，其指向消費(fèi)和投資兩大領(lǐng)域；財(cái)政政策仍保持較強(qiáng)力度，開始從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向保障房建設(shè)，保障房建設(shè)是防止經(jīng)濟(jì)二次探底的主要手段；貨幣政策只保持對房地產(chǎn)和地方融資平臺的局部緊縮，隨著通脹預(yù)期的逐步緩解，未

22、來有可能略微放松；,33,33,定位業(yè)績政策估值,五、市場走勢,,34,,大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷,,三類經(jīng)濟(jì)周期種資產(chǎn)價(jià)格 及股市行業(yè)的表現(xiàn)特征,大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷,,,,,業(yè)績方面未來兩年的特征,當(dāng)前估值水平測算及未來變化趨勢,存貨周期 資本支出周期 房地產(chǎn)周期,上市公司成長性、收益性 上市公司利潤增速分項(xiàng)貢獻(xiàn)測算 自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測 業(yè)績預(yù)期分析及未來可能的調(diào)整情況,DD

23、M模型測算A股絕對估值及大盤合理點(diǎn)位 計(jì)量回歸模型測算A股估值及大盤合理點(diǎn)位 比較A股歷史相對估值 大類資產(chǎn)間收益率比較 估值水平未來變化趨勢綜合判斷,信貸增速、M2增速預(yù)測（馬歇爾K值） 熱錢規(guī)模測算 M1增速走勢粗判 未來1年融資規(guī)模測算 短期流動性分析：機(jī)構(gòu)倉位、開戶數(shù)等,流動性和資金面分析（結(jié)合全球流動性）,35,,業(yè)績分析——自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測,,自上而下的業(yè)績預(yù)測,,自下而上的業(yè)績預(yù)測,方法一：以

24、工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)測值為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性方法加入其他幾大行業(yè)的分析師預(yù)測。 方法二：通過工業(yè)增加值與PPI的預(yù)測值擬合工業(yè)企業(yè)毛利率，再由毛利率與利潤增速的關(guān)系估測利潤增速區(qū)間。工業(yè)利潤增速=利潤率增速+主營收入增速，影響企業(yè)利潤率的具體因素包括：產(chǎn)能利用率、庫存變化以及原材料價(jià)格變化，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)收入對名義GDP的彈性大約為1.68。,匯總分析師對于重點(diǎn)上市公司的盈利預(yù)測。,由以上分析給出未來兩年的年度利潤增速和未來一年的季度利

25、潤增速。,36,,為何處于同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境 判斷卻截然相反,看空者的理由在于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)在的狀態(tài)，數(shù)據(jù)未見底——內(nèi)在慣性式研究。而我們是看多派，我們的理由是這輪市場之底就是轉(zhuǎn)型政策之底——外在動力式研究。,經(jīng)濟(jì)情景3,,,,37,37,37,業(yè)績分析：上市公司今年在26%，最悲觀在15%,假設(shè)最悲觀情境下二季度凈利潤比預(yù)測微降5%，三季度凈利潤下降20%；四季度凈利潤下降30%，則合計(jì)2010年凈利潤為12452億元，相對2009年凈利潤同

26、比增速為15%。總體看今年上市公司盈利增長在20-25之間。2011年盈利增長的一致預(yù)期為19.78%.,,,38,,為什么要研究政策？——政策影響股市路徑,建立與國家政策制訂部門的緊密聯(lián)系。,39,政策與經(jīng)濟(jì)的博弈，股價(jià)與預(yù)期的相互追逐,40,流動性換檔,,信貸資金M1，M2對周期結(jié)構(gòu)的影響,41,DDM估值模型,DDM模型主要假設(shè)以及滬深300指數(shù)測算結(jié)果,還可以結(jié)合股息率、存款利率、債券收益率、租金回報(bào)率進(jìn)行比較。,42,對投資

27、行為的研究日益重要,股市波動于監(jiān)測基金倉位變動,共同基金資產(chǎn)配置和行業(yè)配置有效性分析,,機(jī)構(gòu)倉位變化頻繁，造成市場波動A股市場擇時(shí)依然重要,資料來源：中信證券研究部,資料來源：中信證券研究部,43,43,43,中長期市場判斷：牛市在轉(zhuǎn)型初步確定后,大牛市通常在新的增長點(diǎn)已經(jīng)形成趨勢過程中才能產(chǎn)生；在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型1-3年，股票市場通常是震蕩市，其支撐來源于大類資產(chǎn)的估值比較，其上限源于業(yè)績增長的非持續(xù)性；GDP下行并非一定導(dǎo)致股指走低，受新

28、產(chǎn)業(yè)成長影響較大。轉(zhuǎn)型會使得原產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生大的變化，若其中權(quán)重板塊股價(jià)面臨長期向下的趨勢，必當(dāng)對整體市場造成較大的壓力。,美國GDP增速不斷下臺階，股票指數(shù)不斷創(chuàng)新高,1973年以來美國股市市值結(jié)構(gòu),,,44,44,44,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到達(dá)估值底線,上半年能源和金融板塊分別下挫36%和24%，A股板塊結(jié)構(gòu)的不均衡，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過度下跌是A股在全球市場表現(xiàn)差強(qiáng)人意的主要原因；通過估值比較，我們認(rèn)為即使在未來長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)壓制較大

29、，主要的傳統(tǒng)板塊股價(jià)也已經(jīng)反映了所蘊(yùn)含的悲觀信息，當(dāng)前金融和能源板塊的估值分別只有11.4倍和13.4倍。,中國市值結(jié)構(gòu)中金融能源獨(dú)大,A股行業(yè)估值比較（2010年預(yù)測）,,,45,45,45,綜合市場判斷：下半年上證將達(dá)到3000點(diǎn)以上,中長期看，需要等待轉(zhuǎn)型初步成功，資本選擇新興產(chǎn)業(yè)后才有大牛市。7-8月，前期政策調(diào)控的效果顯現(xiàn)期，房地產(chǎn)量價(jià)下跌、保障房建設(shè)全面推開、消費(fèi)基本平穩(wěn)、海外經(jīng)濟(jì)在債務(wù)危機(jī)緩解后出現(xiàn)平穩(wěn)復(fù)蘇等跡象，此時(shí)投

30、資者對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中探底的擔(dān)憂有所緩和，市場出現(xiàn)向上。 風(fēng)險(xiǎn)：一中小盤股解禁；二是4季度出口增速預(yù)期變化；三房價(jià)上漲。,,,46,46,方法：市場上行業(yè)比較框架及我們的做法實(shí)踐：對今年A股市場行業(yè)配置的主要觀點(diǎn),六、行業(yè)選擇：方法與我們的主要觀點(diǎn),,47,目前各種代表性的行業(yè)配置框架,1、自上而下的大主題型方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)的選擇上2、自下而上的小主題型方法簡述：對行業(yè)進(jìn)行明確歸類（一般都按上、中、下、金融

31、、交運(yùn)和TMT六大類分），分類別進(jìn)行選擇和比較3、投資時(shí)鐘型方法簡述：利用投資時(shí)鐘的規(guī)律，根據(jù)中國特點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資選擇4、驅(qū)動力型方法簡述：去挖掘每個行業(yè)的驅(qū)動力信號及其傳導(dǎo)機(jī)制5、評分體系型方法簡述：設(shè)定指標(biāo)，綜合打分,48,行業(yè)比較和行業(yè)選擇的目的和風(fēng)格,行業(yè)比較要達(dá)到的目的——現(xiàn)在買什么好？1、短期跟蹤和發(fā)現(xiàn)行業(yè)的觸發(fā)因素2、能夠選到低估值的行業(yè)3、能夠選到持續(xù)性較好的行業(yè)行業(yè)比較要達(dá)到的風(fēng)格——明白易懂，容

32、易交流1、以行業(yè)基本面為基礎(chǔ)，跟蹤中短期變化為重心2、采用大家公認(rèn)的認(rèn)知方法，盡量少創(chuàng)造新框架3、用行業(yè)研究員認(rèn)可的共同語言，盡量有實(shí)踐意義,49,行業(yè)選擇和比較的基本方向——原則,任何方法簡單來說都?xì)w結(jié)到兩個層面的問題1、基本面的變化在哪里2、市場是不是反映了這種基本面的變化將這兩個問題拆分，可以得到四個方面的維度1-1：基本面上連續(xù)性的因素如何（量、價(jià)、毛利）1-2：基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災(zāi)害）2

33、-1：絕對估值水平怎樣（業(yè)績增長、股價(jià)水平）2-2：相對估值水平怎樣（動量、與大盤相比估值）,50,行業(yè)選擇和比較的基本方向——對市場面的跟蹤,,,市場熱點(diǎn),業(yè)績調(diào)整,市場動量,估值水平,政策熱點(diǎn),季節(jié)效應(yīng),股價(jià)反映,盈利調(diào)整,反轉(zhuǎn)效應(yīng),動量效應(yīng),絕對估值,相對估值,51,行業(yè)選擇和比較的基本方向——對產(chǎn)業(yè)面的跟蹤,農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈,煤炭產(chǎn)業(yè)鏈,石油產(chǎn)業(yè)鏈,金屬產(chǎn)業(yè)鏈,金融產(chǎn)業(yè)鏈,劃分為五大產(chǎn)業(yè)鏈，按照行業(yè)2-3級口徑進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建；設(shè)

34、定宏觀指標(biāo)、微觀指標(biāo)和事件指標(biāo)，其中宏觀指標(biāo)選取2-3個最相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)，微觀指標(biāo)主要跟蹤商品價(jià)格，事件指標(biāo)主要選取突發(fā)性的政策與事件；通過關(guān)注宏觀指標(biāo)和微觀指標(biāo)來監(jiān)測產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配與投資機(jī)遇；為保持完整性，交運(yùn)、零售、TMT等穿插到其中比較相關(guān)的環(huán)節(jié)中,A股市場,,,,,,,52,,我們的行業(yè)比較框架——形成可跟蹤的數(shù)據(jù)體系,,,,,,,,,,行業(yè)配置,常規(guī)性信息產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫體系,非常規(guī)信息公司跟蹤調(diào)研體系,,組織產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)

35、研,,投資時(shí)鐘專題指導(dǎo),,市場監(jiān)測框架,,,產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測框架,中信行業(yè)分類體系,,中信市場監(jiān)測框架,,53,行業(yè)配置的實(shí)踐操作（1）：A股投資時(shí)鐘曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí),,理想經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式下，行業(yè)輪動大致次序是：“金融-可選消費(fèi)-工業(yè)制成品-工業(yè)中間品-能源與大宗商品” 。該次序取決于不同行業(yè)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的敏感程度差異。本輪周期行業(yè)輪動與理想狀態(tài)有較大差異，主要體現(xiàn)為投資品提前、大宗商品股異軍突起 。,理想狀態(tài)與A股現(xiàn)實(shí)運(yùn)行的行業(yè)輪動次序,54,投

36、資時(shí)鐘方法核心： 從產(chǎn)業(yè)鏈角度完善自上而下的行業(yè)選擇,,投資鐘是從經(jīng)濟(jì)周期的角度去篩選行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菑某杀臼找?、上下游的角度去選擇行業(yè)。 在需求缺失的年代，創(chuàng)造需求的點(diǎn)（我們稱之為驅(qū)動力）使其上游獲益。主要產(chǎn)業(yè)鏈“房地產(chǎn)投資”、“基建投資”和“大宗商品價(jià)格上漲”。,基于A股市場結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈圖,55,投資時(shí)鐘的案例：房地產(chǎn)投資使鋼鐵、金屬、建材和化工直接受益,,據(jù)測算，房地產(chǎn)投資消耗了50%的鋼鐵產(chǎn)量、25%的水泥產(chǎn)量、50%的玻璃產(chǎn)量

37、、20%的銅產(chǎn)量和10%的鋁產(chǎn)量。而隨著鋼鐵等開工率的提升，電力需求和航運(yùn)量也會提升。鋼鐵和有色分別消耗了11%和7.44%的用電量，30%的航運(yùn)需求來自鐵礦石和相關(guān)礦石。最后，隨著電力需求的上升，輸變電也會受益。,房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈,56,投資時(shí)鐘的案例：美元貶值促使大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?,油價(jià)上漲帶動糧價(jià)上漲，石油石化、有色金屬和鉀肥。煤炭和石油存在某種比價(jià)，隨著石油價(jià)格的上漲，煤炭價(jià)格也會上漲。大宗商品價(jià)格上漲必然伴隨著通貨膨脹，黃

38、金是一個良好的避險(xiǎn)工具。 傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅上漲突現(xiàn)新能源的價(jià)值。,關(guān)于石油的產(chǎn)業(yè)鏈,57,57,行業(yè)配置的實(shí)踐操作（2）：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定時(shí)的產(chǎn)業(yè)周期方法,價(jià)量分析及其背后的制度基礎(chǔ),58,行業(yè)配置的實(shí)踐操作：產(chǎn)業(yè)興衰及其規(guī)律,一般產(chǎn)業(yè)分類包括了新興產(chǎn)業(yè)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)，從轉(zhuǎn)型角度看，我們分為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（周期、金融、消費(fèi)）和新興產(chǎn)業(yè)（7大類23小類）從投資角度看，投資者尋找的實(shí)際上是新興產(chǎn)業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；在部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，

39、經(jīng)過升級和改造的領(lǐng)域也能發(fā)現(xiàn)成長性投資機(jī)會。,產(chǎn)業(yè)變遷規(guī)律與投資選擇視角,59,59,59,產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn),產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長點(diǎn)，將是拉動市場估值體系再次上升的最重要引擎，在這個過程中新產(chǎn)業(yè)股價(jià)的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)傳統(tǒng)工藝（80年汽車、機(jī)械重獲生機(jī)）或者實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會有較好表現(xiàn)。,60,,,,,行業(yè)配置的實(shí)踐操作：產(chǎn)業(yè)周期角度的A股行業(yè)比較和選擇,61,對今年行業(yè)配置的核心思路

40、：周期股的階段性和成長股的持續(xù)性,石油、煤炭、有色金屬、鋼鐵,機(jī)械、建材、造紙、石化、基礎(chǔ)化工,家電、汽車、紡織服裝,零售、社會服務(wù)、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁,電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒,航空航運(yùn)、機(jī)場港口、公路鐵路,銀行、保險(xiǎn)、證券、房地產(chǎn),房地產(chǎn),加息,通脹,出口,升值,,,,,調(diào)結(jié)構(gòu),,,,,產(chǎn)業(yè)政策,,區(qū)域政策,,,,62,對行業(yè)比較的核心認(rèn)識——來自于行業(yè)，但高于行業(yè),如果要讓行業(yè)配置方法更具有實(shí)戰(zhàn)性，最根本的途徑只有加強(qiáng)對各

41、個行業(yè)自身規(guī)律的研究，因?yàn)椋?、目前各家券商采用的框架不同只是建立與分析順序的不同，最終還是落實(shí)到行業(yè)本身的基本面上；2、各種行業(yè)具有不同的研究特性，橫向比較最容易陷入的困境是扭曲了行業(yè)分析自身不同的邏輯；3、不同行業(yè)有其特殊語言，只有深入了解這一行業(yè)自身的分析方法，才能與行業(yè)研究員和基金經(jīng)理直接對話，應(yīng)當(dāng)看到大部分基金經(jīng)理還是行業(yè)研究員出身，更注重行業(yè)和個股本身的討論；4、只有理解行業(yè)本身研究邏輯，才能落實(shí)到股票的選擇上；但

42、在掌握行業(yè)自身規(guī)律的同時(shí)，從策略角度去看行業(yè)，也有很多不同于行業(yè)本身視角的地方，例如對市場情緒、行業(yè)輪動規(guī)律、產(chǎn)業(yè)上下游之間的關(guān)聯(lián)等，這是高于行業(yè)的地方，也是策略角度做行業(yè)比較的優(yōu)勢所在。,63,推薦書目,,不斷地讀書很重要：《美元危機(jī)》美 鄧肯著《積極資產(chǎn)配置》美 普林格 著《操縱金錢》美 凱斯勒 著《轉(zhuǎn)型中的地方政府 官員激勵與治理》 周黎安 著《當(dāng)中國統(tǒng)治世界》 英 馬丁.雅克 著《金融練金術(shù)》索羅斯 著最后我們用